作者：廣發(fā)證券 樂加棟 郭鎮(zhèn) 金山

核心觀點：

長周期趨勢：投資增速中樞下降,，投資強度回落明顯

房地產(chǎn)行業(yè)進入下半場，投資增速在維持了超過10年的高景氣增長后,， 13 年開始在人口結(jié)構(gòu)調(diào)整,、存量市場體量不斷增大以及企業(yè)投資意愿等因素的影響下,，增長中樞顯著下降,。根據(jù)投資額和銷售的關(guān)系，來計算企業(yè)的投資強度,，14 年之前投資轉(zhuǎn)化貨值/銷售金額維持在 150%左右的位置,，而到了 16 年這個比例下降至 120%左右，已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的回落趨勢,，再投資意愿隨著地價的上漲顯著降低,，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額發(fā)生反轉(zhuǎn),。 ?

結(jié)構(gòu)調(diào)整，住宅投資占比下降,，商業(yè)投資具備進一步提升空間

分線城市來看,，整體行業(yè)投資結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定，一線,、二線,、三線城市 09 年以來投資金額占比在 12%、 43%和 45%左右,，其中三線城市投資占比在 11 年之后有所提升,。分區(qū)域來看中西部區(qū)域投資彈性從一直高于東部城市，較差的基礎(chǔ)和相對激進的土地出讓策略導(dǎo)致中西區(qū)域的投資周期彈性較大,。物業(yè)類型來看,，商業(yè)地產(chǎn)投資占比從 08 年 14%上升至 16 年的 21%，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,，占比將進一步提升,。 ?

投資結(jié)構(gòu)分拆：土地投資占比 24%，施工投資占比 76%

根據(jù)統(tǒng)計局投資的拆分,，包括建筑工程,、安裝工程、設(shè)備工具購置在內(nèi)的施工投資,，占總投資比例的 76%,，由施工面積乘以單位面積的施工金額組成，其中當(dāng)前的新開工面積,、凈停工面積影響當(dāng)年的施工面積總量,，而單位施工投資則主要受到建筑工程成本的影響。土地投資部分,，主要影響因素是土地成交金額,，而一年的土地成交將會分兩年計入土地投資，平滑后增速差異將會減弱,，全國土地成交金額將近七成計入土地投資,。 ?

預(yù)計 17 年整體增速 4.5%，施工投資增速 5.4%,，土地投資增速 1.8%

根據(jù) 16 年土地成交規(guī)模及品牌房企全年開工計劃判斷,，17 年新開工面積與 16 年相比將同比下降 3.5%，較低的庫存水平將提升復(fù)工率,，全年凈停工面積將同比下降 30%左右,，由此計算全年施工面積同比增長約 3.3%。單位面積施工投資從 16 年下半年開始,，受到建筑材料原材料價格上升影響出現(xiàn)明顯提高,，年初訂單確定原材料價格后,，全年單位面積施工強度預(yù)計同比增長 2%，由此測算得到全年施工投資規(guī)模增速約 5.4%,；土地投資部分,， 16 年為土地成交金額增長大年，17 年雖然供地規(guī)模大概率繼續(xù)下降,，但單價提升還是可以維持去年全年的成交金額體量,，兩年平滑后的土地投資于 16 年同期相比將有所提升，全年土地投資增長為 1.8%,，對于總投資額的貢獻低于施工投資,。預(yù)計全年房地產(chǎn)落地投資規(guī)模為10.72萬億，增速為4.5%,。

風(fēng)險提示地產(chǎn)市場調(diào)控力度增強,，受銷售表現(xiàn)的制約整體投資增速低于預(yù)期。