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【前序】 在“搞基”的路上越走越遠(yuǎn),，一切都是命運(yùn)的安排,。或許,，這樣的安排也是最好的安排,。 畢業(yè)沒多久便加入Morningstar Inc工作近7年，從Global Fund部門開始了解UK市場的各類Mutual Fund,，然后加入Data Tech部門接觸和深入了解晨星的各類基金評(píng)價(jià)分析算法,，最后在投資管理部Ibboston Associates為401(K)的Managed Accounts構(gòu)建投資組合4年有余。境外知名資管機(jī)構(gòu)和基金產(chǎn)品豐富,，選擇多,。構(gòu)建組合的底層基金,，指數(shù)型有Vanguard， S&P,；談起固收類,，第一反應(yīng)PIMCO；談起主動(dòng)權(quán)益,，有Fidelity, JP Morgan, T.Powe Price,，American Funds等等。一個(gè)個(gè)都是大寫的牛,，資深管理人一大片且穩(wěn)定,，因此，似乎完全不用擔(dān)心其Investment philosophy,。 加入招商銀行總行財(cái)富管理基金團(tuán)隊(duì)近兩年,，對(duì)國內(nèi)基金現(xiàn)狀和投資績效分布情況也有了初步的了解和認(rèn)識(shí)?；叵胱畛跫尤霑r(shí),，所有的合作的基金公司中，最讓我好奇的便是---東方紅,！因?yàn)椋?strong>銷存量以及占東方紅總規(guī)模比例數(shù)據(jù),，讓我十分好奇，東方紅究竟是怎樣的一家公司,？ 【正文】 經(jīng)過多次調(diào)研溝通和跟蹤,，我認(rèn)為，東方紅(東證資管),，確實(shí)是一家長期踐行其投資理念，用實(shí)際行動(dòng)詮釋著“價(jià)值投資”的資管機(jī)構(gòu),。東方紅的產(chǎn)品,，我個(gè)人會(huì)買，而且也會(huì)首推親友購買的投資標(biāo)的,。 本文通過公開數(shù)據(jù)對(duì)東方紅的權(quán)益類系統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行分析,，一窺東方紅的一些操作思路和投資策略，供大家參考,。只是通過凈值數(shù)據(jù)以及定期報(bào)告持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行的推斷,，因此不全面和有誤的地方，歡迎交流,。
一,、東方紅權(quán)益系列產(chǎn)品績效表現(xiàn) 1. 風(fēng)險(xiǎn)收益特征 東方紅的權(quán)益產(chǎn)品有以東方紅4號(hào)、東方紅6號(hào),、東方紅8號(hào)和內(nèi)需增長為代表的券商大集合產(chǎn)品,，也有以東方紅新動(dòng)力,、東方紅睿豐、東方紅睿陽為代表的公募基金,。計(jì)算東方紅系列產(chǎn)品成立以來的年化收益和年化波動(dòng)率,、并計(jì)算2013年至今(截止2017/4/10)的滬深300、中證500,、中證1000,、國證價(jià)值、中小板,、創(chuàng)業(yè)板和恒生指數(shù)等典型指數(shù)的數(shù)據(jù)做散點(diǎn)圖,。 從上圖可見，東方紅權(quán)益系列產(chǎn)品的年化波動(dòng)率小于各主要的境內(nèi)股票指數(shù),，甚至低于滬深300,，而年化收益大大高于主要指數(shù)。東方紅權(quán)益系列產(chǎn)品有非常好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益,。 2. 長期絕對(duì)收益 從東方紅系列產(chǎn)品中,，東方紅4號(hào)的業(yè)績可以追溯到成立日2009年4月21日。截止,，2017/4/10,東方紅4號(hào)累計(jì)收益503.32%,，成立以來分年度業(yè)績來看，僅2011年取得年度負(fù)收益,，且大幅低于各類股票指數(shù),，也低于股票基金和混合基金指數(shù)。
將滾動(dòng)1年的收益做平滑的概率分布和累計(jì)概率分布圖,，得到如下結(jié)果： 從概率分布來看，呈現(xiàn)明顯的右偏,、且有非常長的右偏“肥尾”,，Var(P=95%)=-9.13%; Var((P=90%)=-5.32%。P(R<0)=16.8%,。 任一時(shí)點(diǎn)買入東方紅權(quán)益產(chǎn)品持有一年獲取絕對(duì)收益的勝率高,，回撤小，絕對(duì)收益穩(wěn)定,。 3. 超額收益--alpha 基金收益來源可以拆解為來自市場的beta收益以及基金經(jīng)理創(chuàng)造的alpha收益,。alpha和beta定義不同，結(jié)果不同,。因此,，真實(shí)alpha能力的識(shí)別也是一個(gè)難點(diǎn),。 本文識(shí)別alpha的方法： 1）beta因子集：通過將市場上的多個(gè)beta因子作為beta集合，如風(fēng)格因子,，大盤,、中盤、小盤,、價(jià)值,、成長、低波動(dòng)率,、高彈性等,；市場指數(shù)因子，滬深300,、中證500,、中證1000等；行業(yè)因子,，申萬的28個(gè)一級(jí)行業(yè),。 2）隨機(jī)從beta因子集中抽取6個(gè)因子構(gòu)造因子組合，有放回的隨機(jī)抽樣方法,。 3）將產(chǎn)品和因子組合進(jìn)行多元線性回歸,，約束系數(shù)為非負(fù)數(shù)，且加總為1. 4）進(jìn)行20000次alpha剝離,。 用以上方法對(duì)東方紅權(quán)益系列,，8只產(chǎn)品進(jìn)行alpha剝離（數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年6月1號(hào)~2017年4月10號(hào)日頻數(shù)據(jù)），并畫散點(diǎn)圖,，得到如下結(jié)果： 從以上兩張圖可以看出,，東方紅權(quán)益系列產(chǎn)品有非常穩(wěn)健且明顯的超額收益。從散點(diǎn)圖的分布還可以得出如下結(jié)論： 1）散點(diǎn)圖非常集中,，說明alpha非常穩(wěn)定,。 2）因子解釋度僅為65%-85%左右，還有很多投資經(jīng)理的主動(dòng)管理業(yè)績貢獻(xiàn),。 3）8只產(chǎn)品績效分布較為類似，可以判斷,，不同產(chǎn)品均采取類似的投資理念和投資方法邏輯,。 東方紅是如何做到的呢？ 二,、東方紅權(quán)益系列產(chǎn)品投資風(fēng)格 1. 所有權(quán)益產(chǎn)品均貫徹相同的投資理念 通過計(jì)算產(chǎn)品間的相關(guān)系數(shù)矩陣,，可以看到，同一投資經(jīng)理管理的產(chǎn)品相關(guān)性高達(dá)98%,，即使是不同投資經(jīng)理,，產(chǎn)品間的相關(guān)系數(shù)也高達(dá)95%,。 因此，東方紅權(quán)益系列產(chǎn)品均貫徹著相同的投資理念,，基本上可以認(rèn)為是復(fù)制策略,。 （既然是復(fù)制策略，以下分析主要通過歷史最長的東方紅4號(hào)代表集合理財(cái)產(chǎn)品,，東方紅睿豐作為公募產(chǎn)品代表進(jìn)行持倉數(shù)據(jù)分析,。） 2. 精研個(gè)股，集中持有 適度分散可以提升組合sharpe ratio, 當(dāng)分散到一定程度時(shí),，sharp ratio將平穩(wěn),，而過度分散會(huì)導(dǎo)致組合損失部分業(yè)績。 經(jīng)測算,，專業(yè)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)集中持股數(shù)目在20只左右,。而東方紅深諳此道！認(rèn)準(zhǔn)便重倉,。 統(tǒng)計(jì)東方紅4號(hào)成立以來,，每個(gè)報(bào)告期前十大重倉股占股票倉位的比例，可以看出,，前十大重倉股占比非常高,，近幾年前十大重倉股占比高達(dá)80-85%。 券商大集合沒有全部持倉數(shù)據(jù),，我們從東方紅睿豐近兩年的中報(bào)和年報(bào)公布的全部股票持倉來看,，全部持倉個(gè)股數(shù)從30~54，而主要配置比例也集中在前十大（占比低于大集合產(chǎn)品）,。
3. 偏好低估值白馬藍(lán)籌,，賺企業(yè)盈利和成長的錢 從東方紅4號(hào)成立以來每個(gè)報(bào)告期前十大重倉股當(dāng)期末時(shí)點(diǎn)的PE（TTM）、PS（TTM）,、PB（LF）來看,，平均PE（TTM）為27.48；平均PS（TTM）為4.32,；平均PB（LF）為4.67. 即使在2015年市場整體估值非常高的市場環(huán)境下,，持倉平均PB和PE都控制在非常低的水平，堅(jiān)持自己的投資理念,。 從東方紅睿豐的全部股票持倉,，進(jìn)行股票持倉比例進(jìn)行加權(quán)計(jì)算也可以得到相同的結(jié)論。加權(quán)平均PE/PB/PS來看,，均處于非常低水平,。從加權(quán)平均市值來看，全部股票持倉的平均加權(quán)市值為1133億,。 而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板,，從持倉細(xì)節(jié)來看,，東方紅基本面沒有配置。與創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)性僅0.67左右,。
最后,，來看看股票池，基本上都是耳熟能詳?shù)陌遵R股
4. 長期維持較高權(quán)益?zhèn)}位,，并適當(dāng)進(jìn)行倉位選擇 從下圖可以看出,，東方紅權(quán)益產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位是動(dòng)態(tài)變化的，但變化幅度不劇烈,。權(quán)益?zhèn)}位變化有基金經(jīng)理主動(dòng)選擇,，也有銷售團(tuán)隊(duì)的主動(dòng)持續(xù)營銷，也有客戶的自主申購贖回影響,。
從成立時(shí)間最長的東方紅4號(hào)的權(quán)益?zhèn)}位來看,，由于暫未開放申購，因此,，倉位變動(dòng)主要是投資經(jīng)理的主動(dòng)選擇,，從中可以看出，投資經(jīng)理是有進(jìn)行較為積極的主動(dòng)的倉位選擇的,。 從歷史全部權(quán)益持倉來看,，平均權(quán)益?zhèn)}位比例為87.79%，處于較高水平,。
5. 積極進(jìn)行行業(yè)主動(dòng)配置 從東方紅睿豐的全部股票持倉映射到行業(yè)配置,，從近兩年中報(bào)和年報(bào)的數(shù)據(jù)來看，其行業(yè)配置動(dòng)態(tài)變化的幅度較大,。比如,，計(jì)算機(jī)行業(yè)配置比例，從2015年中報(bào)至2016年年報(bào)的比例,，持續(xù)降低,。而食品飲料行業(yè)的配置比例到2016年年報(bào)時(shí)，則是第二大的行業(yè)配置,。因此,，從睿豐的行業(yè)配置情況來看，有進(jìn)行非常積極行業(yè)配置,。
再看一下最新的滬深300的行業(yè)配置,，銀行和非銀金融占比最大，東方紅的行業(yè)配置與市場指數(shù)的行業(yè)配置有非常大的偏離,，有非常強(qiáng)的主動(dòng)配置。
6. 價(jià)值投資并不是長期持有不動(dòng),，積極的對(duì)底層股票持倉進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整 通過統(tǒng)計(jì)東方紅4號(hào)的近兩年前十大重倉股配置比例的變化,，得到如下表格,。
即使是東方紅4號(hào)最偏愛的恒瑞醫(yī)藥和宇通客車，從報(bào)告期的持倉比例來看,，都有非常明顯的加倉和減持,。 對(duì)于萬科、?？低?、老鳳祥、伊利,、長江電力等行業(yè)白馬龍頭,，也有明顯的波段和階段性參與的動(dòng)作。 因此,，東方紅并不是將看好的個(gè)股長期持有,。 【小結(jié)】： 東方紅長期貫徹價(jià)值投資理念，取得了非常好的投資績效,，無論是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益,、絕收收益評(píng)估，還是創(chuàng)造的alpha收益,，都非常優(yōu)秀,。而東方紅所貫徹的價(jià)值投資理念有如下特點(diǎn)： 1）全公司權(quán)益產(chǎn)品貫徹統(tǒng)一的投資哲學(xué)； 2）精研個(gè)股,，集中持有,； 3）偏好低估值白馬藍(lán)籌，賺企業(yè)盈利和成長的錢,； 4）長期維持較高權(quán)益?zhèn)}位,，并適當(dāng)進(jìn)行倉位選擇； 5）積極的進(jìn)行行業(yè)主動(dòng)配置,； 6）積極的對(duì)底層股票持倉進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和交易,。 |
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