作者：麋鹿

2016年12月16日及19日，渾水公司(Muddy Waters)發(fā)布了兩份對(duì)輝山乳業(yè)(06863.HK)的做空?qǐng)?bào)告,。2017年3月24日,，輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌，緊急停牌,。

我們今天不談這兩件事情的具體聯(lián)系,，也不去下什么結(jié)論，就簡(jiǎn)單來(lái)聊聊上市公司的財(cái)務(wù)造假框架,。

——財(cái)務(wù)造假?gòu)倪壿嬌吓袛嗥鋵?shí)很簡(jiǎn)單,。

例如，整個(gè)渾水公司的做空?qǐng)?bào)告從邏輯上看,，并不像偵探小說(shuō)那樣靠一個(gè)個(gè)的緊密邏輯和漂亮推理,，最后得出不可思議的結(jié)論。

實(shí)際上,，報(bào)告的邏輯非常簡(jiǎn)單明了：

1,、  輝山披露的毛利率高于同行業(yè)；

2,、  輝山解釋說(shuō)是因?yàn)樽约旱哪敛荽蟛糠质亲怨┑模?/p>

3,、  渾水公司認(rèn)為輝山實(shí)際上長(zhǎng)期從第三方采購(gòu)牧草，并非自供,；

4,、  所以毛利必然是假的；

5,、  既然毛利是假的,，那利潤(rùn)必然是假的。

其他部分主要是詳細(xì)的取證過(guò)程和證據(jù)列示，當(dāng)然,，這也是最難的地方,。

再加上財(cái)務(wù)的雙向記賬法，即公司財(cái)務(wù)造假不可能僅僅造假一個(gè)地方,，故渾水公司的報(bào)告從利潤(rùn)造假再牽引出其他造假問(wèn)題,。

總體上看，盡管有諸多缺點(diǎn),，但一個(gè)公司的凈利潤(rùn)始終是最直接的指標(biāo)。故凈利潤(rùn)造假也成為最直接的方式,。

從動(dòng)機(jī)上看,，非上市公司可能會(huì)為了少納稅而少記利潤(rùn)，而作為上市公司,，通常的動(dòng)機(jī)就是虛增利潤(rùn),。

從利潤(rùn)表來(lái)看，凈利潤(rùn)無(wú)非是各種收入減各種成本（財(cái)務(wù)上,，收入,、成本、費(fèi)用等有嚴(yán)格定義,，此處為閱讀方便,，不做區(qū)分）。

所以,，收入成本的造假也就成了最常用的方式——例如在渾水公司的報(bào)告里,，他們就認(rèn)為輝山乳業(yè)對(duì)原材料，進(jìn)而對(duì)成本和利潤(rùn)進(jìn)行了造假,。

從想要虛增凈利潤(rùn)的目標(biāo)出發(fā),，自然要多做收入，少計(jì)成本,。

——收入方面

從多計(jì)收入方面來(lái)說(shuō),，因?yàn)樯鲜泄就ǔＲ斗墙?jīng)常性損益的情況和扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，用非經(jīng)常性的收益——例如當(dāng)期賣掉一家公司的股權(quán)獲利——通常效果并不好,。而且,，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)性通常也是投資人判斷公司規(guī)模擴(kuò)張的重要指標(biāo)。所以,，一個(gè)公司想要對(duì)收入進(jìn)行造假,，比較有效的方式是虛增主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。也是因?yàn)檫@個(gè)原因,，在審計(jì)準(zhǔn)則中,，對(duì)收入會(huì)使用有罪假設(shè)，即要求審計(jì)師直接假定收入存在比較大的舞弊風(fēng)險(xiǎn),。

一般而言,，若公司需要通過(guò)造假手段才能增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,，可能表示公司已經(jīng)進(jìn)入了困境。例如商品已經(jīng)滯銷,、市場(chǎng)已經(jīng)充分競(jìng)爭(zhēng),、公司產(chǎn)品無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而無(wú)法占領(lǐng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額等。

簡(jiǎn)而言之,，即公司的產(chǎn)品或服務(wù)已沒(méi)人買了,。

那么，想要繼續(xù)有收入,，就需要有人買,，而在市場(chǎng)上已經(jīng)找不到這樣的人了。

怎么辦,？那當(dāng)然就只能賣給自己了,。

常見(jiàn)的例子是讓資本市場(chǎng)聞風(fēng)喪膽的隱藏關(guān)聯(lián)方。就是由自己或者關(guān)聯(lián)人虛構(gòu)主體,，去買公司的產(chǎn)品,。這個(gè)方法最可怕的地方在于，除了購(gòu)買意愿是假的,，其他細(xì)節(jié)和公司真實(shí)的買賣沒(méi)有區(qū)別——無(wú)論函證,、查合同、物流,、資金流都不會(huì)有任何問(wèn)題,。當(dāng)造假主體是國(guó)有企業(yè)時(shí)，往往非?？膳?。

而且，隱藏的關(guān)聯(lián)方非常難以查證,，例如對(duì)方是實(shí)際控制人的大舅子的高中同學(xué)的朋友的老婆,，就算你知道了，只要?jiǎng)e人咬死不是關(guān)聯(lián)方,，你也沒(méi)有辦法,。例子包括之前某上市公司的《董事長(zhǎng)同學(xué)不忍看公司退市向上市公司捐贈(zèng)10億》。

不過(guò),，這種方法也并非滴水不漏,，因?yàn)閷?duì)方公司的出現(xiàn)通常是因?yàn)榕R時(shí)需要，譬如上市公司發(fā)現(xiàn)今年的業(yè)績(jī)完不成了/營(yíng)業(yè)收入,、利潤(rùn)同比降低了,，緊急需要關(guān)聯(lián)方搞事情。故這些公司通常成立時(shí)間很短，而且常常是一些只有自然人持股的小公司,。

就算是使用之前就成立的公司,，也常常會(huì)存在如注冊(cè)資金不匹配（500萬(wàn)元小公司做1個(gè)億的大生意），生產(chǎn)品種/能力不匹配（服裝加工公司買了一大堆汽車零配件）等問(wèn)題,。

基于此,，如果使用單一公司進(jìn)行大額業(yè)績(jī)的偽造，一旦金額比較顯著引起懷疑,，常常會(huì)被詳細(xì)調(diào)查,。所以，“精明”的上市公司喜歡通過(guò)大量小公司偽造大量小業(yè)績(jī)來(lái)達(dá)成效果,。

當(dāng)然,，只要舍得花錢，還有另一種更簡(jiǎn)單的辦法,，即把這批存貨都“送”給客戶就可以了。例如,，讓客戶購(gòu)買自己的商品（雖然客戶已經(jīng)不需要）,，但是客戶不用花錢，自己從小金庫(kù)把錢打給客戶,，再由客戶把錢當(dāng)成貨款付回來(lái)就可以,。說(shuō)白了就是讓客戶賣個(gè)人情。

這個(gè)方法的缺點(diǎn)是比較考驗(yàn)和客戶的情誼,，客戶不見(jiàn)得愿意用自己的公賬戶幫你造假,，而且舞弊者當(dāng)然希望知道的人越少越好。

此外,，比較強(qiáng)勢(shì)的公司為了保證某年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),，可能會(huì)向客戶進(jìn)行壓貨，例如最后一個(gè)季度要求客戶在年底前把明年一年的份都買了,。這種方法雖然沒(méi)有顯然造假,，但透支了未來(lái)的業(yè)績(jī)。在自身產(chǎn)品可以長(zhǎng)期存放不易損耗且倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用不大的情況下比較好用,。也就是說(shuō),，反正明年會(huì)用到，客戶就做個(gè)順?biāo)饲?。不過(guò)要求對(duì)方付款通常是不可能的,，所以大量壓貨會(huì)導(dǎo)致期末應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，容易引起懷疑,。

——成本方面

除了完全單據(jù)偽造這種思路詭異的方法,，大多數(shù)收入都涉及到交稅的問(wèn)題。而且收入的造假，總涉及交易對(duì)手方,，比較麻煩,。相反，同樣可以增加利潤(rùn)的成本造假就好得多,，一方面不用多繳稅,，另一方面很多成本基本都是在內(nèi)部核算，不用到外部滋生事端,。

比較基礎(chǔ)的成本項(xiàng)目即料工費(fèi),，就原材料而言，如果使用外購(gòu)的方法,，將遇上和收入一樣的交易對(duì)手方的問(wèn)題,，所以部分公司如果想從原材料入手，最常用的手法是將原材料做成自產(chǎn)模式,。

只要是自產(chǎn)模式,，那里面的成本你就很難說(shuō)清楚了，而且可操作空間非常大,。例如渾水公司的報(bào)告就認(rèn)為輝山將自己長(zhǎng)期外購(gòu)的原材料包裝成自產(chǎn),，進(jìn)而隨意調(diào)節(jié)成本和毛利，最終達(dá)到調(diào)節(jié)利潤(rùn)的目的,。

常見(jiàn)的方法包括簡(jiǎn)單地操作一下廠房,、設(shè)備的折舊年限，比如30年就比20年少攤了大部分成本,，這種方法不僅合法而且很好解釋,。實(shí)際上從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而言，也不可能禁止大家對(duì)資產(chǎn)的折舊攤銷年限的主觀判斷,，只能說(shuō),，前后保持一致就好——即不能在利潤(rùn)多的時(shí)候就按20年折舊，利潤(rùn)不夠了又改成30年折舊了,。當(dāng)然,，這些方法早已不新鮮，在各大基礎(chǔ)財(cái)務(wù)教材里都要寫一遍,，以至于用這些方法好像很低端似的,。

我嘗試說(shuō)明的是，判斷成本和判斷收入非常不一樣,，因?yàn)槭杖氲膶?duì)手方關(guān)系,，只要這個(gè)交易是真實(shí)的，其收入是雙方根據(jù)市場(chǎng)情況互相定下來(lái)的,，收入的金額可以比較好地確認(rèn),。但（自建/自產(chǎn)的）成本就比較可怕,，一方面，整個(gè)生產(chǎn),、建造過(guò)程是一個(gè)對(duì)成本的歸集和分配的過(guò)程,，另一方面從產(chǎn)成到實(shí)際售出通常還有時(shí)間間隔，兩個(gè)因素加在一起使得成本非常難以確定,。

當(dāng)我想少記成本,，多計(jì)利潤(rùn)的時(shí)候，我可以在成本歸集階段少歸集,，例如部分人工成本從賬外走掉,。像自己種植牧草的的情況，種子的金額本來(lái)就小,，從播種到收獲這中間到底發(fā)生了多少成本可能公司自己都說(shuō)不準(zhǔn),，幾乎是想說(shuō)多少就說(shuō)多少。另一方面,，我還可以在資產(chǎn)方截流,。比如主營(yíng)業(yè)務(wù)成本是從存貨這一資產(chǎn)轉(zhuǎn)過(guò)去的，那么如果不從存貨轉(zhuǎn)過(guò)去,，就不會(huì)形成此項(xiàng)成本,。

當(dāng)然，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本常常需要與收入匹配,，不好截流，更常見(jiàn)的是從固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)方面入手,。比如前面說(shuō)到的使用很長(zhǎng)的折舊年限實(shí)際上就是一種“限流”,。此外，還可以壓根就不把在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn),，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)為固定資產(chǎn)之前是不需要計(jì)提折舊的,，如果缺少業(yè)績(jī)，上市公司可能有動(dòng)機(jī)推遲在建工程的工期,。這種方法不可能無(wú)限期拖延,，如果干得太明顯，審計(jì)師會(huì)要求按照達(dá)到可使用狀態(tài)時(shí)開(kāi)始轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)并補(bǔ)充計(jì)提折舊,。但是,，這種方法在一兩年之內(nèi)卻是有效的，上市公司通過(guò)把問(wèn)題拖延,，相當(dāng)于提前透支了未來(lái)的業(yè)績(jī),，如果未來(lái)情況沒(méi)有好轉(zhuǎn)，只會(huì)讓最終的暴風(fēng)雨來(lái)得更加猛烈,。

而且,，推遲轉(zhuǎn)固這些方法,，本身實(shí)際上是合法合規(guī)的。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界十分復(fù)雜,，很多判斷無(wú)法明確地說(shuō)優(yōu)于其他判斷,，只要不是明顯不符合邏輯，基本都不會(huì)有什么問(wèn)題,。

所以,，當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)這么個(gè)好的“垃圾箱”之后，常常向里面丟一些雜七雜八的東西,。本來(lái)應(yīng)該計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表的支出,，全都變成了 “資產(chǎn)”，集中放到未來(lái)去爆發(fā),。

我們說(shuō)自產(chǎn)自建容易出現(xiàn)問(wèn)題,，是因?yàn)橥赓?gòu)發(fā)生的成本會(huì)觸動(dòng)交易對(duì)方，但這同時(shí)也預(yù)示著,，通過(guò)前面收入造假中提到的關(guān)聯(lián)方等方法,，同樣可以對(duì)購(gòu)買成本做手腳。而且在購(gòu)買行為中的造假更嚴(yán)重,，因?yàn)檫@通常是上市公司對(duì)外付款,，所以不必像收入造假那樣考驗(yàn)與對(duì)方友誼的小船，只要能給對(duì)方提供利益,，通常都能讓對(duì)方變成合謀,。最簡(jiǎn)單的方法就是400萬(wàn)的東西，你賣我900萬(wàn),，到時(shí)多出來(lái)的500萬(wàn)我們大家分,。至于公司利益流失，利潤(rùn)不好看,？不會(huì)啊——放到在建工程里就可以了,。

更為直接的方式是對(duì)外投資一家公司，不控股就不用并表,，反正投資本來(lái)就有風(fēng)險(xiǎn),，這公司可能長(zhǎng)年半死不活，實(shí)際上錢已經(jīng)不知道去哪里了,。

——資產(chǎn)方面

所以我們看到,，公司利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上聯(lián)系非常緊密。少計(jì)的成本,、多計(jì)的收入都可能反映到資產(chǎn)的虛增上,。故，資產(chǎn)的定價(jià)也成了一個(gè)重要的問(wèn)題,。而且,，從上市公司虛增利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)來(lái)看,，通常會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的價(jià)值高估。

例如,，在渾水的報(bào)告中認(rèn)為,，輝山一方面造假了成本，另一方面為了解釋“既然你這么掙錢那么錢去哪了,？”,，多計(jì)了多項(xiàng)在建工程。

資產(chǎn)的定價(jià),，卻又是個(gè)大問(wèn)題,，譬如，審計(jì)師通常是注冊(cè)會(huì)計(jì)師,，但與之相對(duì)的,，之前有一個(gè)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師。從某些意義上講,，這即說(shuō)明資產(chǎn)評(píng)估實(shí)際上也是一個(gè)非常細(xì)分而專業(yè)的領(lǐng)域,。

要求財(cái)務(wù)報(bào)表使用者在資產(chǎn)評(píng)估方面非常專精實(shí)際上并不現(xiàn)實(shí)，所以要求其判斷公司報(bào)表的資產(chǎn)高估程度自然也比較困難,。

一般而言,，從時(shí)點(diǎn)上看，貨幣資金通常不容易造假,，因?yàn)楣静惶赡艹钟刑箢~的現(xiàn)金,，而銀行存款等只要向銀行進(jìn)行驗(yàn)證就行。當(dāng)然,，實(shí)務(wù)中也發(fā)生過(guò)公司為了應(yīng)對(duì)審計(jì),，直接偽造出一個(gè)銀行的情況，但是畢竟是少數(shù),。

從時(shí)期上看,，貨幣資金可能有被大股東占用的問(wèn)題,，例如,，在月初將資金抽出，在月底前歸還,，保證月初和月底兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的金額都沒(méi)有問(wèn)題,。不過(guò)這種方法從銀行流水中也能看出來(lái)，這里不做詳細(xì)討論,。

公司如果多計(jì)了收入,，由于業(yè)務(wù)并不存在，常常無(wú)法實(shí)際收回錢款,，造成應(yīng)收賬款的虛增,，這也是大家重視利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表的匹配性的原因,。部分人認(rèn)為掙利潤(rùn)不如掙現(xiàn)金也有一定道理，畢竟,，基于上面現(xiàn)金不易造假的情況,，只有能收回的現(xiàn)金才是實(shí)打?qū)嵉模渌Y產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值就比較難以判斷,。

存貨方面,，除了數(shù)量不好確定，部分特殊商品（比如蘭花）的價(jià)值也難以估價(jià),，比如萬(wàn)科對(duì)其存貨（房產(chǎn)）減值準(zhǔn)備的計(jì)提,，反而成了市場(chǎng)的參考，存貨估值的難度可見(jiàn)一斑,，所以天然為資產(chǎn)高估的高發(fā)區(qū),。

而且，上市公司存貨的囤積通常是不好的信號(hào),，雖然存貨的增長(zhǎng)常常被解釋為業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)所致,，但如果業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度趕不上存貨的增長(zhǎng)速度，就預(yù)示著公司存貨可能存在囤積,，減值準(zhǔn)備不夠充分——存貨高估,。在電子產(chǎn)品、服裝等公司尤其明顯,。

其他資產(chǎn)更不簡(jiǎn)單,，幾個(gè)投資科目加上商譽(yù)，實(shí)際上要求我們對(duì)另一家或幾家公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,。固定資產(chǎn)與存貨一樣涉及實(shí)物估價(jià),，比如如果是房屋，則變成了房產(chǎn)估價(jià),，在建工程則是更難的工程估價(jià),。

所以說(shuō)，資產(chǎn)容易造假,，因?yàn)閷?shí)際價(jià)值太難以識(shí)別,。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果能確定資產(chǎn)的價(jià)值,，實(shí)際上公司價(jià)值的大塊也基本確定了,，畢竟從資產(chǎn)的定義上看，資產(chǎn)代表了公司未來(lái)的現(xiàn)金流入,，知道資產(chǎn)的真正價(jià)值,，就知道公司未來(lái)會(huì)是什么樣。

至于資產(chǎn)負(fù)債表右邊的隱性負(fù)債等,，限于篇幅,，本文不再贅述,。