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干貨：業(yè)績補償協議之變更,、比例和方式|PE實務

作者|Frank

編輯|劉乃進

本文之發(fā)布已獲作者授權

業(yè)績補償協議是“盈利預測及業(yè)績補償協議”的簡稱，主要是指在涉及上市公司的并購重組過程中,，如果交易資產全部或部分采用收益現值法等基于未來收益預期方法進行評估,，當標的資產（公司）的股東為收購方（上市公司）的股東、實際控制人或者其控制的關聯人,，或者標的資產（公司）的股東為收購方（上市公司）的股東,、實際控制人或者其控制的關聯人之外的人，但本次重組會導致上市公司實際控制權發(fā)生變更時,，標的資產（公司）的股東應就標的資產（公司）的經營業(yè)績向收購方（上市公司）作出承諾,，若實際經營業(yè)績未達到承諾，股東需給予收購方（上市公司）補償,，或實際經營業(yè)績超過承諾業(yè)績,，收購方（上市公司）可給予標的資產（公司）管理層獎勵的協議。

業(yè)績補償協議和對賭協議都是近幾年中國資本市場出現的創(chuàng)新型的投融資工具,，是活躍資本市場,、保護投資者的有效手段。在具體適用過程中,，業(yè)績補償協議出現了很多值得探討和梳理的問題,，本文試圖對此進行如下梳理。

一,、 業(yè)績補償協議變更

（一）業(yè)績補償協議變更的普遍出現

當標的資產（公司）未能實現業(yè)績補償協議中約定的承諾業(yè)績時,，補償義務人需要按照業(yè)績補償協議向收購方（上市公司）給予現金或股份補償，但在具體執(zhí)行過程中，當標的資產（公司）未能實現承諾業(yè)績時,，部分補償義務人首先想到的不是履行協議,，而是變更補償協議。在監(jiān)管機構沒有出臺相關禁止規(guī)定前,，補償義務人通過變更補償義務或通過其他方式“逃避”補償義務的案例屢見不鮮,。

基于上文對業(yè)績補償協議的法律概念，本文擬根據補償義務人的不同,，對業(yè)績補償協議的變更方式分2種情況進行討論：

1.補償義務人為上市公司的控股股東,、實際控制人或其控制的關聯方，此種情況為①上市公司收購其控股股東,、實際控制人或其控制的關聯方控制的其他標的資產（公司）或②上市公司收購其控股股東,、實際控制人或其控制的關聯方之外的人控制的其他標的資產（公司），上市公司的實際控制權發(fā)生變更

【案例1.1】：億晶光電通過股東大會變更業(yè)績補償方案

2010年,，億晶光電資產重組借殼海通食品上市時,，荀建華等人承諾，置入資產在2010年度,、2011年度,、2012年度預測凈利潤分別為3.04億元、3.49億元和3.67億元,。

但2012年,，億晶光電凈利潤實現數(扣除非經常性損益)僅為-6.89億元，同比下降達998.16%,，累計實現利潤數與預測利潤數差額為8.8億元,。2013年4月27日，億晶光電公布2012年報的同時,，也公告稱因2012年巨虧,，補償無法按約履行，公司希望解除之前利潤補償方式的承諾,，另立新的補償方式即采用每10股送1股的方式無償轉送股份2619.71萬股,，相較于原方案利潤縮水超過七成。

雖然中小股東極力反對,，但在5月17日召開的股東大會上,，參加的流通股股東人數極少，需要得到三分之二股東通過的有關業(yè)績補償方案變更的兩項議案分別獲得91.12%和91.11%的投票支持,，順利通過,。

【小結1.1】：對于此次補償協議的變更，大股東的依據是,，在過去的承諾協議中的補充條款：“因不可抗力和情勢變更導致承諾人無法完全履行協議的，承諾人在不可抗力和情勢變更影響的范圍內無需向上市公司承擔責任,?！边@實際上利用《合同法司法解釋（二）》第二十六條規(guī)定的情勢變更,，然而，荀建華等人作為光伏行業(yè)弄潮兒,，對其所說的“歐美對華的光伏雙反”很難說是“不可預見”,，且業(yè)績補償協議的雙方在立約時已對履約風險和盈利作過盡職調查和精密計算，理性預估了企業(yè)未來價值目標后才進行的合作,，業(yè)績補償對其亦非“不公”,。因此，情勢變更原理并不能稱為支持變更業(yè)績補償協議的依據,，無奈松散的中小股東難以集中行使其股東權利,，致億晶光電成為A股首例變更業(yè)績補償方案的上市公司。

【案例1.2】：海潤光伏強行派發(fā)紅利,，助大股東支付業(yè)績補償款

海潤光伏于2011年借殼上市,，借殼方原股東與上市公司簽訂了“利潤補償協議”。2012年,，受多種因素影響,，海潤光伏的盈利能力大幅下滑，陽光集團等借殼方原股東需向上市公司補償業(yè)績差額共5.08億元,。當年,，上市公司的資產負債率雖然已從上年的69.11%升至高達75.28%，卻仍然作出了每10股派發(fā)現金紅利7.4元的決議,，現金分紅總共數額高達7.67億元,。如此一來，原借殼方20名占股72.22%的股東總共獲得的現金分紅共達5.54億元,，完全可以彌補其需要支付的業(yè)績補償金額,。

2013年，海潤光伏的盈利預測仍未實現,。面對巨額補償,，借殼方原股東直接修改了之前的業(yè)績補償承諾，推出了資本公積金定向轉增方式的新的業(yè)績補償方案,。新方案將承諾方的現金補償義務,，變更為以資本公積金向其他股東每10股定向轉增1.6股的方式進行補償。

【小結1.2】：無論是2012年,，還是2013年,，盡管業(yè)績補償協議得到形式上的執(zhí)行，但本應由借殼方原股東承擔的業(yè)績補償義務,，最終全部變相落到上市公司,，也就是由所有股東承擔。上市公司大股東與小股東利益不一致，且在大股東實際控制上市公司時,，通過變通措施損害小股東利益是非常普遍的現象,。

2.補償義務人為上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯方之外的人,，上市公司的實際控制權未發(fā)生變更

【案例1.3】：2014年版,、2016年版《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《重組辦法》”）均規(guī)定了此種情況下的業(yè)績補償協議并非強制適用，但實踐中也存在此種情況下的業(yè)績補償協議,。

2011年,，金利科技購買宇瀚光電100%的股權，交易對價的支付方式包括現金和定向發(fā)行股份兩種,，金利科技將向宇瀚光電占比51%的股東康銓投資支付現金,，同時向宇瀚光電另一股東康銓(上海)定向發(fā)行公司股份。雙方簽署了“盈利預測補償協議,，利潤差額部分康銓(上海)將優(yōu)先以認購的股份進行補償,，仍不足時，由康銓投資進行現金補償,。

2013年,，宇瀚光電的凈利潤出現大幅下滑，康銓(上海)2013年度應補償金利科技6,659,285股,。在2014年8月13日,，因康銓(上海)不配合辦理股份質押的解質手續(xù)，導致金利科技回購注銷無法及時按法定程序繼續(xù)實施,，金利科技已對此提起法律訴訟,。最終，該案達成和解,，由金利科技大股東SONEMINC.與康銓(上海)共同承擔補償義務,。

【小結1.3】：該業(yè)績補償協議最大的問題是，已經失去經營管理權的被收購企業(yè)原股東卻仍然要承擔經營管理不善的風險,，企業(yè)原股東權利與義務不對等,。這也是2014年、2016年《重組辦法》明確規(guī)定“上市公司向控股股東,、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發(fā)生變更的,，不適用本條前二款規(guī)定，上市公司與交易對方可以根據市場化原則,，自主協商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排,。”的原因,，這樣的好處是一方面維持了原股東的權利義務對等這一基本法理,，另一方面避免對標的資產（公司）進行高估值以平衡權利義務不對等的弊端,，從而促進交易。

（二）業(yè)績補償協議變更的限制

2016年6月17日,，中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部發(fā)布《關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答》,，明確規(guī)定重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東,、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定,，變更其作出的業(yè)績補償承諾。

該問答發(fā)布僅10天之后,，即在2016年6月27日,，深交所就向理工環(huán)科就其變更業(yè)績補償協議發(fā)布了問詢。問詢的焦點在于理工環(huán)科的業(yè)績補償協議的變更是否與10天前發(fā)布的問答相抵觸,。

理工環(huán)科的回答是不抵觸,，不抵觸的原因是業(yè)績補償協議的變更并不是依據《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東,、關聯方,、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，而是為配合中登公司深圳分公司在標的公司未完成業(yè)績承諾的年度當年,，辦理股份劃轉及回購注銷交易對方股票作出的變更安排,，不導致交易對方作出的業(yè)績補償承諾的變更。

實際上,，通過仔細閱讀理工環(huán)科對業(yè)績補償協議變更前后的條款,，其確實沒有對業(yè)績補償協議中設計交易雙方實質權利義務的內容作出變更，而是對執(zhí)行業(yè)績補償方案中的程序性事項做的變更,。

【總結1】從上述案例可以看出,，我國法律對業(yè)績補償協議的變更仍留有余地，即重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人,、股東,、關聯方,、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定做出變更,，如果重組方有除此以外的正當理由，其仍然可以對業(yè)績補償協議進行變更,。

本文期待在此問題上第一個吃螃蟹的人,。

二,、業(yè)績補償方承擔補償義務的比例

業(yè)績補償方承擔業(yè)績補償義務的比例在實踐中主要有以下3種情況：

（一）當業(yè)績補償協議中的標的資產（公司）有且只有一個股東時,，該股東應承擔100%的業(yè)績補償義務

【案例2.1】：2016年，海航投資擬使用2015年非公開發(fā)行股票募集資金中的83,622.38萬元向海航酒店收購華安保險7.143%的股份,，鑒于海航資本持有的華安保險7.143%的股份價格系依據華安保險的凈資產評估值確定,而評估機構采用市場法對華安保險的凈資產進行評估,海航酒店作為華安保險股權轉讓前的原股東應依據其對華安保險的持股比例就補償期間華安保險發(fā)生減值對海航投資進行相應現金補償。

海航資本是華安保險7.143%股份的唯一所有者,，海航資本在以該資產為標的的業(yè)績補償協議中，應承擔100%的業(yè)績補償義務,。

（二）當業(yè)績補償協議中的標的資產存在多個股東,，且這些股東全部為業(yè)績補償的補償方時，補償比例的設置大致有以下兩種情況：

1.以補償方在標的資產（公司）的持股比例為限承擔補償義務

【案例2.2】：新時達擬通過發(fā)行股份及支付現金的方式受讓蘇崇德等19人持有的上海會通100%股權,。上海會通原19名股東按照業(yè)績補償協議簽署之日各自的持股比例承擔對新時達的補償義務,。

2．補償方不按持股比例承擔補償義務

【案例2.3】：七喜控股（甲方）擬通過重大資產置換并發(fā)行股份及支付現金收購分眾傳媒全體44名股東（乙方）所持分眾傳媒100%股權，七喜控股與44名股東簽訂業(yè)績補償協議,。協議規(guī)定本次業(yè)績補償分為3部分：

第一部分是現金補償,，現金補償由分眾傳媒控股（乙方一）承擔，“乙方中的原股東（除乙方一外）各自對乙方一承擔的現金補償義務按一定比例的部分承擔連帶責任”,；

第二部分是股份支付,，由新進股東（各自）按照其于股份回購實施前在甲方中的持股比例；

第三部分是新進股東補償之外的剩余應補償股份,，其補償方式為：

第一個補償年度,，由除乙方一、乙方二之外的其他乙方原股東第一順位承擔,，其各自承擔比例為其各自于本次交易中獲發(fā)行的股份占其共同于本次交易中獲發(fā)行的股份總數的比例；若應補償股份高于上述各方在本次交易中以所持分眾傳媒股權認購的股份總數,，則由乙方二承擔剩余的補償義務,；

第一個補償年度之后的其他補償年度，由乙方二承擔應由乙方中的原股東承擔的全部股份補償義務,。

【小結2.1】七喜控股與分眾傳媒股東簽訂的業(yè)績補償協議是市場上較為復雜的業(yè)績補償協議,，實際上只要不違反法律的強制性規(guī)定，交易雙方可以隨意制定各補償方的業(yè)績補償比例,，無所謂好壞和對錯,，都是各補償方不同的議價能力（Bargaining Power）的體現。

（三）當標的資產（公司）有多個股東,，但僅有其中部分股東承擔業(yè)績補償義務時,，承擔補償義務的股東的補償義務比例也主要有兩種情況：

1.標的資產（公司）的部分原股東承擔全部補償義務

【案例2.3】：海航資本持有渤海信托120,435 萬股股份,新華航空持有渤海信托 79,565 萬股股份。海航投資參與渤海信托增資擴股,，增資后,，渤海信托股本總額增至 296,000 萬股,其中海航投資持有渤海信托 96,000 萬股股份,占渤海信托總股本的32.43%,。海航資本作為渤海信托的控股股東,同意就補償期間擬購買資產實際凈利潤數不足凈利潤預測數以及補償期限屆滿后擬購買資產的減值部分,全部由海航資本向海航投資承擔補償責任。

2.標的資產（公司）部分股東按照其在標的資產（公司）中的相對比例承擔補償義務

【案例2.4】：ST珠江向京糧集團,、北京國管中心,、國開金融、鑫牛潤瀛發(fā)行股份購買其持有的京糧股份100%的股份,。京糧集團和北京國管中心承擔業(yè)績補償義務,，兩者分別持有京糧股份67%、17%,，但兩者的業(yè)績補償義務則是按照67:17來計算,，即京糧集團承擔約80%，北京國管中心承擔約20%,。

【小結2.2】由于承擔業(yè)績補償義務的只有京糧集團和北京國管中心，其承擔的補償義務要大于其在京糧股份中的持股比例,，也就是替國開金融與鑫牛潤瀛承擔了本應由其承擔的義務,。當然，國開金融和鑫牛潤瀛并不是我國法律規(guī)定必須參與業(yè)績補償的主體,，有較強議價能力的國開金融和鑫牛潤瀛不參加業(yè)績補償也是自然,。

【總結2】：我國資本市場監(jiān)管機構沒有對補償義務各方的承擔比例作出明確規(guī)定，只要在滿足業(yè)績補償協議強制適用時,，必須承擔補償義務的主體已經承擔了補償義務即可,，至于承擔比例如何劃分則是由補償義務各方議價能力來決定的。

三,、 業(yè)績補償方式

上市公司監(jiān)管問答對業(yè)績補償方式的規(guī)定是,，“交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人,，應當以其獲得的股份和現金進行業(yè)績補償,。如構成借殼上市的，應當以擬購買資產的價格進行業(yè)績補償的計算,，且股份補償不低于本次交易發(fā)行股份數量的90%,。業(yè)績補償應先以股份補償，不足部分以現金補償,?！?/span>

在上述規(guī)定出臺之前，市場上曾主要出現過5種業(yè)績補償的方式,，即（1）現金補償,；（2）股份補償；（3）“現金+股份”補償,，但優(yōu)先以現金補償,；（4）“現金+股份”補償,，但優(yōu)先以股份補償；（5）同時以“現金+股份”補償,。我們可以認為市場上出現的這5種業(yè)績補償方式是交易主體發(fā)揮自身創(chuàng)造力的具體體現,。然而，上述規(guī)定發(fā)布之后,，上述5種補償方式卻依然存在,，只是不同補償方式的適用前提卻不盡相同。本文將對此一一梳理：

（一）現金補償

【案例3.1】2016年1月11日,，海航酒店擬使用2015年非公開發(fā)行股票募集資金中的83,622.38萬元向海航投資收購華安保險7.143%的股份,，由于海航酒店持有的華安保險7.143%的股份價格系依據華安保險的凈資產評估值確定，而評估機構采用市場法對華安保險的凈資產進行評估,，海航酒店作為華安保險股權轉讓前的原股東應依據其對華安保險的持股比例就補償期間華安保險發(fā)生減值對海航投資進行相應現金補償,。

【案例3.2】2013年10月14日，掌趣科技以發(fā)行股份及支付現金相結合

的方式收購上游信息70%股權,，補償方式為補償方先進行股份補償,，差額部分由交易對方以自有或自籌現金補償。2016年1月15日,，掌趣科技董事會以“股份補償須經股東大會審議通過并得到債權人同意,，存在一定的不確定性，且操作繁瑣,、方案實施周期較長,，現金補償方式操作相對簡單、易于執(zhí)行”,，將業(yè)績補償方式調整為全部現金補償,。但是，僅在6天之后,，掌趣科技又發(fā)布公告,，董事會取消將業(yè)績補償方式變更方案提交股東大會審議，此方案最終不了了之,。

【案例3.3】2015 年,，東安林業(yè)以發(fā)行股份及支付現金的方式向蘇加旭等交易對方購買福建森源股份有限公司（現已更名為“福建森源家具有限公司”，以下簡稱“森源家具”）100% 的股權,，補償方式為應先以股份補償方式向公司作出補償,，股份補償方式不足以補償的，以現金補償方式向公司補足,。2016年6月7日,，東林林業(yè)董事會調整補償方式為全部用現金補償，但同掌趣科技一樣,，14天之后,，東安林也發(fā)布公告,，董事會取消將業(yè)績補償方式變更方案提交股東大會審議，此方案最終也不了了之,。

【小結3.1】掌趣科技和東安林業(yè)在業(yè)績補償協議變更方面的出爾反爾說明新規(guī)出現之后,，在收購方通過發(fā)行股份及支付現金購買資產的情況下，先用股份支付,，不足時用現金支付已成為交易雙方必須遵守的底線,。但是，正如【案例3.3】所示,，當上市公司采用現金方式收購標的資產時,，應允許補償方采用全部現金的方式進行補償，當然這種情況下補償方必然沒有取得上市公司的實際控制權,，并不是必須簽署業(yè)績補償協議的類型,。

（二）股份補償

【案例3.4】2016年7月，中鎢高新通過向禾潤力拓發(fā)行股份的方式購買其持有的湖南柿竹園有色金屬有限責任公司 2.64%股權,，雙方簽訂的業(yè)績補償協議約定禾潤力拓將按約定的股份補償計算公式以其在本次交易中收購的中鎢高新股份對中鎢高新進行補償,，補償股份數量的上限為禾潤力拓在本次交易中認購中鎢高新股份的股份數。

【案例3.5】2016年3月7日,，大連國際以發(fā)行股份的方式購買中廣核集團及其余 45 名本次交易的交易對方分別直接持有的中廣核高新核材集團有限公司等共計7家公司100%股權，若中廣核集團根據本協議約定在業(yè)績承諾期間的任何一年需向大連國際履行業(yè)績補償義務的,，中廣核應當以股份方式向大連國際進行補償,。

【小結3.2】我國資本市場目前仍然存在僅以股份進行補償的案例，但僅以股份進行補償的前提是上市公司僅以發(fā)行股份的方式購買資產,。

（三） “現金+股份”補償,，但優(yōu)先以現金補償

【案例3.5】2017年1月，諾力股份擬向張科,、張元超和張耀明3名自然人發(fā)行股份及支付現金購買其持有的無錫中鼎90%的股權并簽訂業(yè)績補償協議,。利潤補償期限內，如果補償主體須向諾力股份補償利潤,，則補償主體應當優(yōu)先以其在本次交易中取得的股份補償方式向諾力股份進行補償,，不足部分以現金補償。但如果當期應補償股份數量少于10萬股的,，則補償主體應當優(yōu)先以現金補償方式向諾力股份進行補償,。由于張耀明在本次交易中并不取得股份對價，因此其應承擔的補償義務全部通過現金方式進行,。

【小結3.3】優(yōu)先以現金補償的案例在我國資本市場也仍然存在,，但其存在是有一定條件。就本案來說,，補償方的業(yè)績補償也是以股份補償為基礎,，只有當補償數額較小,，低于10萬股時，才優(yōu)先通過現金補償,。這樣的安排主要是因為股份補償的手續(xù)較為繁瑣,，如果補償金額較小，在不會對公司股權結構造成重大影響的情況下,，優(yōu)先用現金補償是一種更有效率的方式,。

（四） “現金+股份”補償，但優(yōu)先以股份補償

【案例3.6】2016年12月9日,，賽摩電氣向劉永忠等5人以非公開發(fā)行A股股份及支付現金方式購買其所持的廈門積碩科技股份有限公司100%股份并簽訂業(yè)績補償協議,，如乙方依據本協議的約定需進行補償的，乙方須優(yōu)先以本次交易中所獲得的甲方股份進行補償,，所獲股份不足以全額補償的,，差額部分以現金進行補償。

【小結3.4】優(yōu)先以股份補償的業(yè)績補償方式是監(jiān)管機構認同的補償方式,，也是我國資本市場目前出現最多的一種業(yè)績補償方式,。

（五）同時以“現金+股份”補償

【案例3.7】2016年5月24日，神州信息（“甲方”）與程艷云等10人及上海瑞經達創(chuàng)業(yè)投資有限公司,、南京凱騰瑞杰創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）（合稱“乙方”）已簽署了《神州數碼信息服務股份有限公司發(fā)行股份及支付現金購買資產協議》,，約定甲方以發(fā)行股份及支付現金的方式購買華蘇科技 96.03%股份。如華蘇科技在承諾年度期間內,，實際凈利潤數未達到承諾凈利潤數的,，乙方有權選擇以股份或現金或股份與現金相結合的方式對甲方進行補償。

【小結3.5】神州信息的上述業(yè)績補償方式受到了深交所問詢,，神州信息在隨后的答復中認為：“本次交易中,交易對方為不屬于上市公司控股股東,、實際控制人或者其控制的關聯人,本次交易亦不構成借殼,因此,業(yè)績承諾方無需優(yōu)先以股份補償。上述業(yè)績補償安排符合《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》的相關規(guī)定,?！辫b于神州信息的本次重組已于2016年9月1日獲得中國證監(jiān)會的無條件通過，我們可以認為監(jiān)管機構認同神州信息的答復,，即當且僅當業(yè)績補償協議強制適用時,，交易補償方式才為“股份優(yōu)先，不足以現金補償”,。

【總結3】盡管我國證券監(jiān)管機構規(guī)定,，業(yè)績補償應“先以股份補償，不足部分由現金補償”,，但市場上仍然出現了上述5種不同的業(yè)績補償方式,。本文認為上述部分業(yè)績補償方式的存在均具有客觀的合理性：

首先，對監(jiān)管問答中“股份優(yōu)先，不足以現金補償”做限縮解釋,。當且僅當標的資產（公司）的股東為收購方（上市公司）的股東,、實際控制人或者其控制的關聯人，或者標的資產（公司）的股東為收購方（上市公司）的股東,、實際控制人或者其控制的關聯人之外的人,，但本次重組會導致上市公司實際控制權發(fā)生變更時簽訂的業(yè)績補償協議中，業(yè)績補償的方式才必須是“股份支付優(yōu)先,，不足時用現金支付”,。

其次，對于通過發(fā)行股份和支付現金購買資產案例來說,，補償方的補償方式基本上是優(yōu)先股份補償,，不足時用現金補償，即使有企業(yè)后期企圖修改業(yè)績補償方案,，其后也會因為一些不為本文所知的原因打消修改的念頭,，仍然是優(yōu)先股份補償，不足時用現金補償,。只有在補償金額較小的時候,，為方便交易雙方，補償方會優(yōu)先采用現金補償的方式進行補償,。監(jiān)管機構對于此類情況的業(yè)績補償方式也采取了默認的態(tài)度,，預計后續(xù)細化的監(jiān)管政策會作出類似的相應調整。

最后,，對于僅支付現金或僅發(fā)行股份購買資產的案例來說,，補償方的補償方式當然是僅通過現金或僅通過股票，讓獲得現金對價的補償方進行股份補償不現實,，讓獲得股份對價進行現金補償不合理。

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