一,、Snap公司概況

Snapchat是一款由斯坦福大學(xué)兩位學(xué)生開發(fā)的一款“閱后即焚”照片分享引用，于2011年9月正式上線,。利用該應(yīng)用程序,，用戶可以拍照、錄制視頻,、添加文字和圖畫,，并將它們發(fā)送到自己在該應(yīng)用上的好友列表。

Snapchat主要的受眾是十幾歲到二十幾歲的青年人,。上億用戶的主體基本上都是這些追求“炫酷”視頻的人士,。

Snapchat重新定義了人們對(duì)于照片的定義——讓人們得以“即時(shí)表達(dá)”，人們可以隨時(shí)隨地用手機(jī)拍下照片告訴人們你在哪里,，在做什么,，心情如何。Snapchat鼓勵(lì)用戶用照片代替語(yǔ)言來“說話”,。

從分享照片的數(shù)量上看,，Snapchat自2011年成立以來，迅速得在Facebook和Whatsapp等一系列主流社交軟件中占得一席之地,，并且在2016年從分享照片數(shù)量而言超過這些主流社交平臺(tái),。

從分享的視頻數(shù)量來看，從2014年第四季度-2015年啊第三季度,，F(xiàn)acebook平臺(tái)上分享視頻數(shù)量要略高于Snapchat,，并且Snapchat在2015年第四季度仍然沒有達(dá)到Facebook在2015年第三季度80億視頻分享的數(shù)量。

1.Snapchat 主要功能

首先,，Snapchat最顯著的特征就是“閱后即焚”,，即短暫的照片生命期，發(fā)送給好友的照片可以在10秒消失,。其次,，人們?cè)赟napchat時(shí)間線Story里面向好友展示自己的生活,，同時(shí)在Discover平臺(tái)上觀看其他品牌設(shè)計(jì)的推廣視頻。

特別的是,，Story保存時(shí)間不超過24小時(shí),，Discover頁(yè)面也是用戶根據(jù)自己喜好選擇主題并不強(qiáng)制推送。再者,，2016年9月,，Snap公司發(fā)布了具有攝像功能、115°廣角并且可以將攝像短片無限傳輸分享的智能眼鏡Spectacles,。

僅僅用了5年的時(shí)間，社交應(yīng)用Snapchat母公司Snap于2017年3月2日在紐交所掛牌上市,，開盤價(jià)24美元,，上市首日收盤價(jià)為24.48美元，總股本11.57 億,，開盤當(dāng)天市值達(dá)340億美元,，也讓這次IPO成為2017年最值得關(guān)注的科技公司IPO。

2.Snapchat 股價(jià)及市值

從股價(jià)圖中可以看出,，上市后第一天的平均股價(jià)為24.24美元,，比發(fā)行價(jià)17美元高出42.59%。根據(jù)圖中每天的平均股價(jià),，Snapchat市值在226.7億美元到314.2億美元之間,。

高估值背后的支撐來源于大量廣告上看中Snapchat在年輕人中的受歡迎度和影響力。從年齡分布圖中可見,，Snapchat23%的用戶年齡在13-17之間,，37%的用戶年齡在18-24之間，26%的用戶在25-34之間,，這些年輕且具有消費(fèi)能力的用戶合起來占Snapchat總用戶群的86%,。根據(jù)美國(guó)總?cè)丝诩s3億人計(jì)算，約有2.58億人在是Snapchat的用戶,。

3.Snapchat 用戶粘性

將Snapchat的活躍用戶數(shù)按地區(qū)分為北美地區(qū),，歐洲和其余地區(qū)。在三大區(qū)域中,，北美地區(qū)使用Snapchat的用戶活躍數(shù)量較高,。因此，著重分析Snapchat在美國(guó)的活躍用戶數(shù)量,。

從兩年的活躍用戶數(shù)量來看,，2016年每一季度的DAU比2014年每一季度的DAU同比分別上漲165%，151%,，147%和123%,。

Snapchat在2014年時(shí)在全球擁有2.48億活用用戶數(shù),，這個(gè)數(shù)字在2015年增加都了3.79億，上漲了52.82%,，而去年,，DAU的數(shù)量上漲到了5.93億人。值得注意的是,，雖然擁有靚麗的用戶數(shù)據(jù),，但從財(cái)務(wù)的角度來看，公司連續(xù)處于虧損狀態(tài),。

4.Snapchat 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

雖然從2014年到2016年Snapchat的收入在迅速增加,，但是損失仍然高于收入，公司仍處于虧損狀態(tài),。

Snapchat在2016年的收入高于2015年,，同時(shí)2016年虧損高于2015年，所以對(duì)這類尚未盈利的高增長(zhǎng)的創(chuàng)新公司估值案例,，給我們研究新三板一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或者大市值平臺(tái)型未盈利企業(yè)提供了研究案例,。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

通過預(yù)測(cè)公司未來盈利能力,，據(jù)此計(jì)算出公司凈現(xiàn)值,，并按貼現(xiàn)率這算，從而確定公司現(xiàn)在的估值,。

1.SNAP 估值假設(shè)

通過分析Snapchat資本結(jié)構(gòu),，由于Snap公司沒有短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，所以根據(jù)股本和優(yōu)先股分別占資本總額的比例,，即權(quán)重再分別乘以成本,，得到加權(quán)平均資本成本為8.5%。另外由于Snapchat只有股本,，因此將貼現(xiàn)率平均值設(shè)為9%,。

根據(jù)Snapchat招股書說明，預(yù)計(jì)其將會(huì)在6.2年以后開始盈利,，因此將凈現(xiàn)值模型的時(shí)間長(zhǎng)度定為10年,，也因此將Facebook，Twitter和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)&社交媒體行業(yè)在未來五年收入的預(yù)期平均增長(zhǎng)率作為衡量Snapchat未來收入的平均增長(zhǎng)率,，取55%左右,。

根據(jù)從開盤以來的股價(jià)，假設(shè)Snapchat平均股價(jià)為20.00美元,。

2.估值過程

假設(shè)Snap公司永續(xù)經(jīng)營(yíng),，并以2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為估值模型的基數(shù)，以2027的預(yù)測(cè)為末期數(shù)據(jù),，得到公司自由現(xiàn)金流在2022年,，即第六年的時(shí)候?yàn)檎?，將公司自由現(xiàn)金流通過貼現(xiàn)因子得到公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

3.估值預(yù)測(cè)

從估值中得到的凈現(xiàn)值為284億美元,。從2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得出,，目前Snap公司仍在虧損，并且可能在未來的5年內(nèi)仍處于虧損狀態(tài),，因此即使虧損逐年減少,，仍然無法獲得“正常化的盈利”,，也因此容易使得估值產(chǎn)生偏差,。

三、同行業(yè)比較估值法

雖然凈現(xiàn)值法得出了Snap的估值,，但是由于其中含有很多不確定因素,，因此，采用不同的方法對(duì)Snap進(jìn)行估值,，例如選擇相對(duì)估值法中的同行業(yè)比較估值法，Snap屬于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體行業(yè),， 因此對(duì)于這類新型的成長(zhǎng)性的社交媒體企業(yè),，又細(xì)分了：

基于日活躍用戶的估值法；

單用戶權(quán)益價(jià)值估值法,；

單用戶平均收入法（ARPU）,；

基于上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪投資的估值比率的估值法。

1.比較對(duì)象

首先選取Snap公司的可比對(duì)象,，根據(jù)Snap公司所屬的行業(yè),，我們選取了如下7家國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與社交媒體企業(yè)，由于無法獲得Snap3年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率,，所以根據(jù)Snap的1年收入增長(zhǎng)率來看,，F(xiàn)acebook，Twitter,，Linkedin和Amazon都是高于均值和中位數(shù)的,。

另外從活躍用戶數(shù)量來看，F(xiàn)acebook的1,227DAU是表中的最大值,，Twitter的319MAU則低于Snapchat的活躍用戶數(shù)量,，因此選取Facebook和Twitter作為Snap公司估值的比較對(duì)象。

從市值和活躍用戶數(shù)量來看來看,，Snapchat規(guī)模處于Facebook和Twitter之間,，然而Snapchat的市凈率和市銷率都高于Twitter和Facebook，年收入和市盈率卻都低于Twitter和Facebook,。

2.基于日活躍用戶數(shù)量（DAU ）的估值

revenue/dau

Facebook在2016年收入276.38億美元并且有12億的日活躍用戶數(shù),，因此

Facebook： revenue/dau= 23.03美元,。

Twitter在2016年收入87.64億美元和1億的日活躍用戶數(shù)，

Twitter： revenue/dau= 87.64美元,。

Snapchat在2016年4.04億美元收入和1.58億的日活躍用戶數(shù),，

Snapchat： revenue/dau= 2.56美元。

從revenue/dau比值中可以看出,，Snapchat的日活躍用戶介于Facebook和Twitter之間,，但是年收入?yún)s遠(yuǎn)低于兩家公司。因此假設(shè)Snapchat的日活躍用戶數(shù)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率設(shè)為33.72%,，作為衡量估值的依據(jù),。

EV/DAU

Facebook的企業(yè)價(jià)值為3738億美元，可以得到

EV/DAU= 311.5美元,。

Twitter的企業(yè)價(jià)值為87.64億美元,，可以得到

EV/DAU= 87.64美元。

作為比較,，因?yàn)镾napchat有1.58億的日活躍用戶數(shù)量,，介于Twitter和Facebook之間，因此將Twitter和Facebook的

EV/DAU設(shè)為Snapchat：EV/DAU的最低值和最高值,，并依據(jù)Snapchat33.72%的日活躍用戶增長(zhǎng)率,，得到：

EVsnapchat（min） = 1.58 × (1 + 33.72%) × 87.64 = 185.16 億美元

EVsnapchat（max） = 1.58 × (1 + 33.72%) × 311.5 = 658.13 億美元

因此，基于日活躍用戶的估值法得到的Snap公司的估值區(qū)間為185億美元到658億美元,。

3.單用戶權(quán)益價(jià)值估值法

由于Snapchat有巨大的活躍用戶數(shù)量,，但其缺少如市盈率和盈利依據(jù)等的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，因此我們基于月活躍用戶數(shù)量所對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值來進(jìn)行估值,。雖然Snapchat在18-35歲的年齡層中具有較強(qiáng)的滲透性,，但是由于這類年齡層的用戶缺乏穩(wěn)定性，因此在這個(gè)估值模型中采用月活躍數(shù)量用于體現(xiàn)用戶對(duì)于社交媒體平臺(tái)的習(xí)慣性和依賴性,。另外,，在Snapchat的資本構(gòu)成中股本占了總資本的91.90%，因此選擇用股本的價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的最主要部分,。

通過計(jì)算市值/MAU得到的分別是各個(gè)社交媒體平臺(tái)上的單用戶所對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值,，由于最小值和最大值之間差距很大，這意味著較大的方差和標(biāo)準(zhǔn)差,，因此在計(jì)算中位數(shù)的基礎(chǔ)上再計(jì)算平均值,，然后用這兩個(gè)值分別乘以Snapchat的月活躍用戶數(shù)量，獲得Snapchat公司價(jià)值的區(qū)間為212億美元~257億美元,。

4.單用戶平均收入估值法（ARPU ）

與單用戶權(quán)益價(jià)值估值法類似的是,，ARPU同樣以月活躍用戶數(shù)量為基數(shù)，但是比較對(duì)象為其收入，為了提高估值的準(zhǔn)確性,，分別將企業(yè)年收入和季度平均收入與月活躍用戶數(shù)量進(jìn)行比較,。并采用EV/revenue乘數(shù)最終獲得對(duì)Snapchat的企業(yè)估值。

季度平均收入/MAU和年收入/MAU

從與同行業(yè)ARPU比較中,，Snapchat的月活躍用戶數(shù)量?jī)H低于Facebook和Twitter,，但是季度平均收入和年收入都比同行業(yè)要低，因而盡管有強(qiáng)大的用戶數(shù)據(jù)做基礎(chǔ),，季度平均收入/MAU和年收入/MAU都要低于同行業(yè)公司,。

ev/revenue

因?yàn)樵谕袠I(yè)比較估值的假設(shè)中已經(jīng)將Facebook和Twitter兩家公司作為合適的比較對(duì)象，從圖中得出：

Facebook ev/revenue乘數(shù)為10.8x

Twitter ev/revenue為5.2x

因此假設(shè)Snapchat的ev/revenue乘數(shù)區(qū)間為5.2倍到10.8倍,。

根據(jù)MAU的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為73.78%

因此得到年收入= 12?MAU?（1+73.78%）=62.56億美元

通過5.2x和10.8x的ev/revenue乘數(shù),，得到Snapchat的企業(yè)價(jià)值分別為325億美元和676億美元，即Snap公司估值區(qū)間為325億美元~676億美元,。

5.基于一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)增值比率的估值法

根據(jù)上述圖表的數(shù)據(jù),，F(xiàn)acebook，Twitter,，Snapchat 在上市后第一天的市值分別為1042億美元,，244億美元和330億美元。而三家公司在上市前最后一輪收到的融資額的估值分別為500億美元,，80億美元和200億美元,。

Facebook：上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪融資估值=1042/500=2倍

Twitter：上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪融資估值=244/80=3倍

Snapchat：上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪融資估值=330/200=1.65倍

將Facebook和Twitter上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪投資額的比值作為乘數(shù)，分別乘以 Snapchat上市前最后一輪融資額的估值,，得到Snap公司400億美元~600億美元的估值。

四,、估值法之比較

從Bloomberg數(shù)據(jù)得知目前Snapchat當(dāng)前市值為271億美元,，企業(yè)價(jià)值為262億美元，通過下表可以得到因此在5種估值方法中,，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和單用戶權(quán)益價(jià)值估值法和單用戶平均收入估值法的出的結(jié)果都與目前的市值較為接近,。

通過日活躍用戶數(shù)和上市后第一天市值/上市前最后一輪融資估值得出的估值范圍較大，可能是因?yàn)槿栈钴S用戶數(shù)的不穩(wěn)定性,。而最后一種估值方法雖然囊括了Snapchat的市值和價(jià)值數(shù)據(jù),，但是其估值區(qū)間過大，可能是由于雖然在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與社交媒體行業(yè)內(nèi)Facebook和Twitter是比較適合Snapchat的比較對(duì)象,，然而這兩家公司之間的差距較大,，因此導(dǎo)致估值區(qū)間較大。

在這5種估值方法中,，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法屬于絕對(duì)估值法,，比較依賴公司給予的盈利預(yù)測(cè)，事實(shí)情況也最為接近Snap公司上市后交易市值,，其次由于Snap公司的權(quán)益價(jià)值較為固定,，所以單用戶權(quán)益估值法要比單用戶平均收入法相對(duì)更為合適,。因此，結(jié)合現(xiàn)金流貼現(xiàn)法,、單用戶權(quán)益價(jià)值估值法和單用戶收入估值法各自的特點(diǎn),，綜合以上方法，我們可以大致后獲得Snap公司212億美元~325億美元的估值,。