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一,、PPP退出機(jī)制必不可少

退出機(jī)制作為PPP重要的一環(huán),，是社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的有力保障，在項(xiàng)目運(yùn)作過程中必要且不可或缺,，原因有三：

(一)PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng),，存在期限錯(cuò)配

PPP項(xiàng)目的合作周期較長(zhǎng),，一般為10-30年,，就社會(huì)資本而言，期限問題是一個(gè)極大考驗(yàn)：1.PPP項(xiàng)目周期超過了許多企業(yè)的存續(xù)期,，根據(jù)《全國(guó)內(nèi)資企業(yè)生存時(shí)間分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示,，2000年以來全國(guó)新設(shè)企業(yè)近五成企業(yè)年齡在五年以下，企業(yè)五年累計(jì)消亡三成以上,，半數(shù)能存活八年以上,。企業(yè)成立后三至七年為退出市場(chǎng)高發(fā)期，近五年退出市場(chǎng)的企業(yè)平均壽命為6.09年,，壽命在五年以內(nèi)的接近六成,。所以很多社會(huì)資本難以全程參與PPP項(xiàng)目;2.存在期限錯(cuò)配，目前參與PPP項(xiàng)目的融資工具,，主要包括銀行貸款,、銀行理財(cái),、保險(xiǎn)資金、債券(公司債,、企業(yè)債,、項(xiàng)目收益?zhèn)⒍倘?、中票,、PPN等)、ABS,、融資租賃等,，期限通常為5-10年，難以滿足PPP項(xiàng)目期限要求,，因此,，許多金融機(jī)構(gòu)意圖階段性參與PPP項(xiàng)目，對(duì)PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性較為關(guān)注,，希望有暢通的交易流通和退出機(jī)制,。

(二)PPP項(xiàng)目綜合復(fù)雜，不確定性加劇

PPP項(xiàng)目是非常復(fù)雜的系統(tǒng)性工程,，涉及面廣,，業(yè)務(wù)復(fù)雜，技術(shù)要求高,，涉及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),、財(cái)務(wù)測(cè)算、政府采購,、法律合同,、項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理等多個(gè)方面,，在長(zhǎng)達(dá)10-30年的合作期限內(nèi),，存在極大的不確定性，當(dāng)政企雙方收益分配結(jié)構(gòu)不當(dāng)時(shí),，就會(huì)影響合作的積極性,，甚至?xí)?dǎo)致合作破裂，社會(huì)資本可能會(huì)考慮退出,。

(三)社會(huì)資本聯(lián)合參與,，發(fā)揮綜合優(yōu)勢(shì)

為了提高PPP項(xiàng)目的中標(biāo)概率，社會(huì)資本通常會(huì)甄選合作伙伴,，臨時(shí)組建聯(lián)合體,，以一個(gè)投標(biāo)人的身份統(tǒng)一投標(biāo)，競(jìng)標(biāo)成功后，協(xié)同合作,，共享PPP盛宴,。金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合施工企業(yè)、運(yùn)營(yíng)企業(yè)是較為常見的方式,，由金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資金的融通,，施工企業(yè)承擔(dān)項(xiàng)目的建設(shè)，運(yùn)營(yíng)企業(yè)擔(dān)任項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng),，

發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì),，更加高效。但是會(huì)面臨著一個(gè)問題：各主體的參與是階段性,，如在運(yùn)營(yíng)階段,，施工企業(yè)并不具備運(yùn)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，若其繼續(xù)充當(dāng)股東,，可能因?qū)I(yè)水平的不足而增大決策成本,，提前退出是較為理智的選擇。

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二,、社會(huì)資本退出現(xiàn)實(shí)依據(jù)

考慮到以上三點(diǎn)因素,，PPP模式中社會(huì)資本的退出十分必要，且有一定的現(xiàn)實(shí)依據(jù),。

2014年9月23日,，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》(財(cái)金[2014]76號(hào))，提出細(xì)化完善項(xiàng)目合同文本,，地方各級(jí)財(cái)政部門要會(huì)同行業(yè)主管部門協(xié)商訂立合同,，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的功能和績(jī)效要求、付款和調(diào)整機(jī)制,、爭(zhēng)議解決程序,、退出安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，積極探索明確合同條款內(nèi)容,，強(qiáng)調(diào)了PPP退出安排的關(guān)鍵性,。

2014年11月16日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》(國(guó)發(fā)[2014]60號(hào))出臺(tái),，提出健全退出機(jī)制,，政府要與投資者明確PPP項(xiàng)目的退出路徑,，保障項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行,。項(xiàng)目合作結(jié)束后，政府應(yīng)組織做好接管工作,，妥善處理投資回收,、資產(chǎn)處理等事宜，意識(shí)到要健全PPP退出機(jī)制,。

2014年11月29日,，《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)政府和社會(huì)資本合作模式操作指南(試行)的通知》(財(cái)金〔2014〕113號(hào))出臺(tái),，規(guī)定項(xiàng)目合同中應(yīng)明確約定移交形式、補(bǔ)償方式,、移交內(nèi)容和移交標(biāo)準(zhǔn),。移交形式包括期滿終止移交和提前終止移交;補(bǔ)償方式包括無償移交和有償移交;移交內(nèi)容包括項(xiàng)目資產(chǎn)、人員,、文檔和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等;移交標(biāo)準(zhǔn)包括設(shè)備完好率和最短可使用年限等指標(biāo),，重點(diǎn)列示了項(xiàng)目移交時(shí)的關(guān)注要點(diǎn)。

2014年12月2日,，《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》(發(fā)改投資[2014]2724號(hào))下發(fā),，規(guī)定在政府和社會(huì)資本合作過程中，如遇不可抗力或違約事件導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止時(shí),，項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)要及時(shí)做好接管,，保障項(xiàng)目設(shè)施持續(xù)運(yùn)行，保證公共利益不受侵害,。政府和社會(huì)資本合作期滿后,，要按照合同約定的移交形式、移交內(nèi)容和移交標(biāo)準(zhǔn),，及時(shí)組織開展項(xiàng)目驗(yàn)收,、資產(chǎn)交割等工作，妥善做好項(xiàng)目移交,。依托各類產(chǎn)權(quán),、股權(quán)交易市場(chǎng)，為社會(huì)資本提供多元化,、規(guī)范化,、市場(chǎng)化的退出渠道。

綜上所述,，現(xiàn)有PPP相關(guān)政策文件對(duì)退出機(jī)制已有規(guī)定,，但存有一大弊端——重準(zhǔn)入保障，輕退出安排,。對(duì)社會(huì)資本方退出機(jī)制的安排,，偏重于非正常情形下的臨時(shí)接管，對(duì)正常情形下社會(huì)資本方的退出方面,，規(guī)范和細(xì)化較少新意,，PPP退出機(jī)制不健全成為制約社會(huì)資本參與的重要因素，PPP退出機(jī)制亟待多元化,。

直到2016年8月30日,，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作工作通知》(發(fā)改投資[2016]1744號(hào))，提出構(gòu)建多元化退出機(jī)制，包括推動(dòng)PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)深化發(fā)展相結(jié)合,，依托各類產(chǎn)權(quán),、股權(quán)交易市場(chǎng)，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓,、資產(chǎn)證券化等方式,，豐富PPP項(xiàng)目投資退出渠道，為社會(huì)資本退出指明了方向,。

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三,、社會(huì)資本退出操作方式

從上述政策文件可以看出，退出機(jī)制作為PPP模式的重要一環(huán)必須予以規(guī)范,，結(jié)合實(shí)踐中的PPP項(xiàng)目,，政府正致力于培育多元化、規(guī)范化,、市場(chǎng)化的退出渠道,，可歸納為以下六大類：

(一)到期移交

到期移交是指在PPP項(xiàng)目合作期滿后，社會(huì)資本無償移交至政府指定部門,?；谖覀儗?duì)全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫11個(gè)行業(yè)數(shù)十個(gè)已經(jīng)進(jìn)入執(zhí)行階段的案例梳理，大部分PPP項(xiàng)目屬于特許經(jīng)營(yíng)類,，采用BOT方式運(yùn)作,，到期按照項(xiàng)目合同中約定的移交形式、補(bǔ)償方式,、移交內(nèi)容和移交標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行移交,，至此，政府和社會(huì)資本的合作圓滿結(jié)束,。

2015年9月3日,，首個(gè)國(guó)家批準(zhǔn)的BOT試點(diǎn)項(xiàng)目——來賓B電廠結(jié)束特許經(jīng)營(yíng)期，如期移交廣西政府,。政府方代表廣西投資集團(tuán)與法國(guó)電力聯(lián)合體真誠(chéng)合作,、攜手運(yùn)營(yíng)18年后，既成功解決了嚴(yán)重阻礙廣西經(jīng)濟(jì)發(fā)展的電力短缺問題,，為廣西的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了突出的貢獻(xiàn),，同時(shí)法國(guó)電力聯(lián)合體獲得的投資回報(bào)率大約為17.5%，較為可觀,，在保持合理利潤(rùn)的同時(shí),，提供最低的電價(jià)，提高了公共產(chǎn)品提供的質(zhì)量和效率,。隨著社會(huì)資本的順利退出,，該項(xiàng)目完美收官，為我國(guó)PPP模式推廣提供了重要范例,。

(二)股權(quán)回購

股權(quán)回購是指由特定主體(可以是政府指定機(jī)構(gòu),，可以是運(yùn)營(yíng)的社會(huì)資本，還可以是其他第三方)對(duì)社會(huì)資本的股權(quán)進(jìn)行回購,，其中政府回購較為常見,，可分為非正常情況下回購和約定回購。

前者主要指政府和社會(huì)資本的合作過程中出現(xiàn)摩擦與矛盾,，致使合作難以為繼,，在非正常方式退出情形下，特定主體回購,、臨時(shí)接管等,。

我國(guó)第一座以BOT形式建設(shè)的自來水廠——上海大場(chǎng)水廠因政策變更，最終被市北公司回購,。1996年,，英國(guó)泰晤士水務(wù)以BOT 形式、投資約7000萬美元參與上海大場(chǎng)水廠的建設(shè),，取得為期20年的經(jīng)營(yíng)權(quán),，于1998年正式投入運(yùn)行。2000年,，泰晤士水務(wù)收購項(xiàng)目50%的股份,，獨(dú)資經(jīng)營(yíng)大場(chǎng)水廠，由市水務(wù)部門逐年給予建設(shè)補(bǔ)償,，保證其年固定回報(bào)率達(dá)到15%,。但是2002年，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于妥善處理現(xiàn)有保證外方投資固定回報(bào)項(xiàng)目有關(guān)問題的通知》明確表示保證外方投資固定回報(bào)不符合中外投資者利益共享,、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則,，違反了中外合資、合作經(jīng)營(yíng)有關(guān)法律和法規(guī)的規(guī)定,。因而,，2004年4月，經(jīng)協(xié)商,，泰晤士水務(wù)將大場(chǎng)水務(wù)轉(zhuǎn)讓給國(guó)有企業(yè)上海自來水市北公司,，上海市水務(wù)資產(chǎn)公司一次性付清英方費(fèi)用，包括剩余15年的建設(shè)補(bǔ)償金,，高達(dá)數(shù)億元,。

后者多為在項(xiàng)目簽約時(shí)，各投資主體書面商定,，由某一方主體在約定的期限履行回購義務(wù),，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的退出,。

財(cái)政部第二批示范項(xiàng)目——烏當(dāng)區(qū)柏枝田水庫項(xiàng)目總投資10870.26萬元，以BOT模式運(yùn)作,，合作期10年,。由貴州省水利投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司代表省政府出資60%，貴陽新天經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資公司代表烏當(dāng)區(qū)政府出資5%,，中標(biāo)社會(huì)投資人蘇交科集團(tuán)股份有限公司出資35%,，社會(huì)資本方蘇交科集團(tuán)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、管理,、運(yùn)營(yíng)全過程,，接受政府及相關(guān)部門的監(jiān)督管理。退出機(jī)制采用政府受讓中標(biāo)社會(huì)投資者持有SPV公司股權(quán)的方式,，在運(yùn)營(yíng)期的最后五年政府每年受讓中標(biāo)社會(huì)投資人持有的SPV股權(quán)的20%,，股權(quán)價(jià)值以中標(biāo)社會(huì)投資人在組建SPV公司時(shí)支付的金額為準(zhǔn)，回購期間政府可行性缺口補(bǔ)貼金額及支付方式不變,。事實(shí)上,，由具有回購能力的主體提前簽署約定回購協(xié)議，對(duì)于項(xiàng)目融資是一種“強(qiáng)増信”,，但存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn),，因?yàn)?016年6月財(cái)政部聯(lián)合20部委聯(lián)合印發(fā)的《PPP示范項(xiàng)目評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)》明確規(guī)定回購安排不合規(guī)。

(三)售后回租

租賃是一種以物權(quán)為紐帶的融資模式,，融資與融物相結(jié)合,，可通過資產(chǎn)交易，為PPP項(xiàng)目中的社會(huì)資本提供退出渠道,。

雖然PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)權(quán)屬存有爭(zhēng)議,，但項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬界定的一般原則為“誰投資、誰建設(shè),、誰享有”,，項(xiàng)目公司作為PPP項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)主體,，一般認(rèn)為項(xiàng)目資產(chǎn)歸屬于項(xiàng)目公司,。

因此，為實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的退出,，項(xiàng)目公司可將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)售后回租,，租賃公司支付相應(yīng)的價(jià)款，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)項(xiàng)目公司利用項(xiàng)目自身收益及政府相應(yīng)補(bǔ)貼資金向租賃公司支付租金,，同時(shí)繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或委托專業(yè)的運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理,，待項(xiàng)目結(jié)束后，租賃公司將資產(chǎn)所有權(quán)以名義價(jià)格轉(zhuǎn)回項(xiàng)目公司,，項(xiàng)目公司向政府方移交資產(chǎn),，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的退出,。

圖1 售后回租運(yùn)作模式示意圖

(四)IPO上市

對(duì)于有穩(wěn)定現(xiàn)金流且有豐富資源或題材的PPP項(xiàng)目，可通過首次公開發(fā)行股票,，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)的有效聯(lián)動(dòng)對(duì)接,，此后可借助二級(jí)市場(chǎng)交易完善社會(huì)資本退出渠道。

2015年5月,，北京碧水源科技股份有限公司以PPP模式的云南水務(wù)投資股份有限公司在香港聯(lián)交所掛牌上市,，是我國(guó)混合所有制與PPP模式下第一家上市企業(yè),，為碧水源公司提供了高效便捷的資本市場(chǎng)退出選擇,，充分體現(xiàn)了PPP模式退出機(jī)制的先進(jìn)性和IPO上市的可操作性，為后續(xù)社會(huì)資本退出提供了清晣的思路,。

(五)資產(chǎn)證券化

隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上市從審核制改為注冊(cè)制,，加上可實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，在“資產(chǎn)配置荒”的背景下迅速興起,，成為推動(dòng)PPP模式發(fā)展的重要引擎,。對(duì)于可將PPP項(xiàng)目投資產(chǎn)生的收益或穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如高速公路,、橋梁,、供水、供熱,、供氣所產(chǎn)生的收費(fèi)收益權(quán),，借助資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)化為可上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,，增強(qiáng)資本的流動(dòng)性,，便于社會(huì)資本的退出。

如下圖所示,，原始權(quán)益人嘉興市天然氣管網(wǎng)建設(shè)管理有限公司將其基礎(chǔ)資產(chǎn)——在特許經(jīng)營(yíng)期間及特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域范圍內(nèi)享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起五年內(nèi)每年9-12月份銷售天然氣的收費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓至SPV(嘉興天然氣收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃),，用于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券持有人出資認(rèn)購,，社會(huì)資本成功退出,。

圖2 嘉興天然氣收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

(六)PPP交易所

為保證社會(huì)資本的投資積極性、合作效率性,、資金流動(dòng)性,，社會(huì)資本原則上可進(jìn)行股權(quán)交易，但限于我國(guó)尚未構(gòu)建完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),，股權(quán)交易操作難度較大,。

日前，在第二屆中國(guó)PPP融資論壇上,，上海聯(lián)合交易所總裁錢璡倡導(dǎo)在原有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,，立足上海,，面向全國(guó)及國(guó)際，在財(cái)政部PPP中心的指導(dǎo)下,，搭建PPP項(xiàng)目交易流轉(zhuǎn)平臺(tái),。借此平臺(tái)為PPP項(xiàng)目落地實(shí)施一站式服務(wù)，包括交易信息公布,、尋找社會(huì)資本,、融資配套服務(wù)以及社會(huì)資本流轉(zhuǎn)等，配合政府相關(guān)部門的管理職能,，在政府和市場(chǎng)之間形成紐帶與對(duì)接,。同時(shí)聯(lián)合融資租賃、供應(yīng)鏈金融,、跨境并購等,，以期產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)PPP交易市場(chǎng)的活躍度,，為社會(huì)資本流轉(zhuǎn)和退出提供合規(guī)而高效的渠道,。

PPP項(xiàng)目交易流轉(zhuǎn)平臺(tái)的建立，可保持社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的動(dòng)力和活力,，是未來社會(huì)資本退出的主要方式,。

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四、PPP社會(huì)資本選擇的三個(gè)鮮明特點(diǎn)

　　但是,，PPP既然稱為“政府與社會(huì)資本合作”,，那么理所應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)“雙方”合作的關(guān)系，當(dāng)社會(huì)普遍質(zhì)疑政府誠(chéng)意的同時(shí),，政府其實(shí)也非常關(guān)注社會(huì)資本是否值得信賴,，只有雙方的合作都能建立在互相信任的基礎(chǔ)之上，才能建立良好而且長(zhǎng)期的合作關(guān)系,。那么對(duì)于政府而言,，什么樣的社會(huì)資本才是可信賴的呢？

　　在回答這個(gè)問題前,，需再次認(rèn)真掃描一遍目前已簽約PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方,。不難發(fā)現(xiàn)，中標(biāo)的社會(huì)資本幾乎都為國(guó)企,，而且以央企居多,。這一現(xiàn)象使得很多人認(rèn)為中國(guó)的PPP是“冒牌”產(chǎn)品，政府“換湯不換藥”,，只是由原先自己“親力親為”,，改變?yōu)椤按购熉犝保谂c國(guó)有企業(yè)合作PPP項(xiàng)目的同時(shí),，依然是“指手畫腳”“三令五申”,。然而,，我們不得不承認(rèn)，這種策略選擇是各地政府出于實(shí)現(xiàn)利益最大化的結(jié)果,，政府在試圖節(jié)約成本的同時(shí),，也要求降低風(fēng)險(xiǎn)，相比較于民營(yíng)企業(yè),，國(guó)有企業(yè)具有以下優(yōu)勢(shì),。

　　首先，國(guó)有企業(yè)通常擁有更加雄厚的資金和技術(shù)實(shí)力,，這使得政府更加相信國(guó)有企業(yè)能夠按時(shí)按質(zhì)完成項(xiàng)目工程,。其次，國(guó)企和政府有著千絲萬縷的牽連,，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)甚至還在政府內(nèi)部身兼職位,，懼于各種利益權(quán)衡,，使得國(guó)企通常不敢對(duì)項(xiàng)目偷工減料,。再次，國(guó)有企業(yè)對(duì)資金回報(bào)率的期望通常低于民企,，當(dāng)民企還在不滿足于每年百分之十回報(bào)率的同時(shí),，國(guó)企卻能接受低于百分之八的回報(bào)率。最后,，PPP項(xiàng)目通常為基礎(chǔ)設(shè)施,，投資龐大，涉及面極廣,，是典型的公共產(chǎn)品,，一旦出現(xiàn)問題則容易引發(fā)社會(huì)問題，政府在選擇PPP合作伙伴時(shí)可謂謹(jǐn)小慎微,、如履薄冰,。因此，面對(duì)國(guó)企的多方優(yōu)勢(shì),，政府自然會(huì)更傾向于選擇國(guó)企而非民企,，從中我們可以歸納出，政府真正需要怎樣的社會(huì)資本,。

　　首先,，社會(huì)資本需要有實(shí)力。PPP項(xiàng)目需要具備專業(yè)素質(zhì)的社會(huì)資本介入,，其需要在相關(guān)行業(yè)具有相應(yīng)資質(zhì)和豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn),。此外，社會(huì)資本方需要有較高的社會(huì)信譽(yù)和較強(qiáng)的融資實(shí)力,，這樣才能確保PPP項(xiàng)目的完整運(yùn)行,。

　　其次,，社會(huì)資本需要有良知。政府在選擇社會(huì)資本時(shí),，首先考慮的是風(fēng)險(xiǎn)最小化,，以便確保PPP項(xiàng)目在全周期中都符合公共利益，因此需要一個(gè)負(fù)責(zé)任的社會(huì)資本方,。社會(huì)資本不應(yīng)該為了獲得暴利而偷工減料,，甚至違法犯罪。

　　最后,，社會(huì)資本需要有節(jié)制,。目前普遍讓民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入PPP行業(yè)止足不前的原因在于投資回報(bào)率太低，相比較投資房地產(chǎn)而言,，PPP項(xiàng)目百分之八的回報(bào)率實(shí)在讓民營(yíng)資本視其為“雞肋”,。然而，回報(bào)率太高會(huì)有損公共利益,，政府也無法接受,。因此，社會(huì)資本應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率之間的正比關(guān)系,，擺正心態(tài),，切莫追求暴利，這樣的社會(huì)資本才會(huì)讓政府敞開大門,。

　　總而言之,，既然PPP是一段婚姻而不是一場(chǎng)婚禮，那么雙方都要拿出真誠(chéng)的態(tài)度和信任,。幸福的婚姻家家相似,，不幸的婚姻個(gè)個(gè)不同，只有社會(huì)資本做到了以上三點(diǎn),，才有可能讓PPP成就一段美好的因緣,。

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五、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的操作實(shí)務(wù)

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的,，但具有未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)打包收集起來,，建立資產(chǎn)池，并通過結(jié)構(gòu)性重組方式,，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券,。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以實(shí)現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn),、降低融資成本,、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、剝離不良資產(chǎn)等功能，本文主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)的角度,，淺析PPP模式中社會(huì)資本通過資產(chǎn)證券化如何實(shí)現(xiàn)退出,。

(一)PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)可證券化分析

PPP項(xiàng)目具有明確的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓和必要的政府補(bǔ)貼，往往具有穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流,。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條：“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款,、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn),、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利,，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán),，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利,。”但并非所有符合上述規(guī)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)均可作為基礎(chǔ)資產(chǎn),，該《管理規(guī)定》第三十七條規(guī)定：“中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍實(shí)施負(fù)面清單管理,，并可以根據(jù)市場(chǎng)變化情況和實(shí)踐情況，適時(shí)調(diào)整負(fù)面清單,?！敝袊?guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)于2015年底發(fā)布《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》第一條：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則,，在政府與社會(huì)資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外,?！?/p>

(二)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作流程

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作一般分為五步,，如下圖：

1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化發(fā)起人根據(jù)自身需求和市場(chǎng)條件,，對(duì)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)劃,，通過發(fā)起程序，按照一定的資產(chǎn)條件確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn),，構(gòu)建一個(gè)具有同質(zhì)性的資產(chǎn)池,。必要時(shí)，發(fā)起人還會(huì)雇傭第三方機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行審核,。

2,、設(shè)立SPV

發(fā)起人設(shè)立并將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，該SPV可以是信托計(jì)劃,、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(SPT),，也可以是公司或有限合伙企業(yè)(SPC)，但由于目前特殊目的公司相關(guān)配套法律不健全,，國(guó)內(nèi)通常以信托計(jì)劃,、券商專項(xiàng)計(jì)劃或保險(xiǎn)資管計(jì)劃作為SPV。

3、風(fēng)險(xiǎn)隔離,，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”

風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù),，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開來,，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者,，資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”,。確保將資產(chǎn)有效地從項(xiàng)目公司手中剝離,，轉(zhuǎn)移到SPV中，這是資產(chǎn)證券化中核心的步驟,，這個(gè)環(huán)節(jié)涉及很多法律,、稅收和會(huì)計(jì)處理的問題。

4,、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

為了吸引投資人,，根據(jù)市場(chǎng)條件和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)意見，SPV常通過發(fā)起人或第三方進(jìn)行信用增級(jí),，對(duì)資產(chǎn)池及其現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)分析和結(jié)構(gòu)重組,，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的分割和證券設(shè)計(jì)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般會(huì)在交易的一開始就參與規(guī)劃與設(shè)計(jì),，在資產(chǎn)證券化的整個(gè)設(shè)計(jì)和發(fā)行過程中提供意見和反饋,，并在證券發(fā)行后一直跟蹤報(bào)告資產(chǎn)的表現(xiàn)。

5,、銷售交易

SPV與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議,，由承銷商承銷證券將證券銷售給投資人，承銷商按照公募或私募的方式向投資人募集資金,。SPV則從承銷商處獲得證券發(fā)行收入,，按照約定的價(jià)格向發(fā)起人償付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金，同時(shí)SPV還會(huì)根據(jù)需要確定證券權(quán)益受托人,，為投資人利益管理所發(fā)行的證券,。

6、后期服務(wù)與管理

資產(chǎn)證券化交易的具體工作并沒有因?yàn)樽C券的出售而全部完成,，后續(xù)還有資產(chǎn)池管理,、清償證券、定期報(bào)告等工作,。因此,，SPV還需要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商或管理人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。具體來講,，這些管理和服務(wù)工作包括資產(chǎn)現(xiàn)金流的收集,、賬戶的管理、債務(wù)的償付以及交易的監(jiān)督和報(bào)告等。當(dāng)全部證券被償付完畢或資產(chǎn)池里的資產(chǎn)全部處理后,，資產(chǎn)證券化的交易才算真正的結(jié)束,。

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六、小結(jié)

未來PPP模式中社會(huì)資本有多種可供選擇的退出方式,，各有利弊：

1. 到期移交最為便捷,，但事先應(yīng)確定移交標(biāo)準(zhǔn)避免爭(zhēng)議;

2. 非正常情況下回購較為常見，但政府約定回購應(yīng)注意政策風(fēng)險(xiǎn);

3. 售后回租簡(jiǎn)單易行,，但應(yīng)先明確項(xiàng)目權(quán)屬,，且適用范圍有限;

4. IPO上市可獲得豐厚的資本溢價(jià)，是社會(huì)資本喜聞樂見的退出方式,，但對(duì)項(xiàng)目要求較高,、程序較為繁瑣;

5. 對(duì)于可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化是社會(huì)資本退出時(shí)不錯(cuò)的選擇;

6. PPP交易所可為PPP項(xiàng)目提供流轉(zhuǎn)交易平臺(tái),，但現(xiàn)行的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚待完善,。