來源：大成律師事務(wù)所

　　作者：劉雅慧

　　2月13日，基金業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),、項(xiàng)目》,，至今已有一個(gè)月，筆者的私募基金客戶自文件出臺(tái)便高度關(guān)注,。上周發(fā)布的《2017年政府工作報(bào)告》中關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)提及了三四線城市去庫存,、多層次的居住需求、房地產(chǎn)市場(chǎng)分類調(diào)控,、棚改房,、城鎮(zhèn)化建設(shè)等多處關(guān)鍵詞，在房地產(chǎn)行業(yè)仍有投資機(jī)會(huì)的情況下,，筆者通過4號(hào)文和2月13日之后基金業(yè)協(xié)會(huì)備案公示的私募基金案例,，為客戶重點(diǎn)解析了4號(hào)文的雙維度限制以及4號(hào)文出臺(tái)后私募基金投資房地產(chǎn)行業(yè)的方式，并將近期研討內(nèi)容整理如下,，與大家共同交流,。

　　解讀一、關(guān)于4號(hào)文標(biāo)題的關(guān)鍵詞

　　4號(hào)文標(biāo)題很長(zhǎng),，但通過三個(gè)關(guān)鍵詞可以了解到若干關(guān)鍵點(diǎn)：

　　1

　　“第4號(hào)”

　　這是備案管理規(guī)范第4號(hào),，也就是和2016年10月21日發(fā)布的備案管理規(guī)范1-3號(hào)是同一個(gè)系列（前三個(gè)分別是備案核查與自律管理、委托第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議服務(wù),、結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃）,。但與1-3號(hào)是對(duì)資管計(jì)劃,、私募證券投資基金做出技術(shù)性規(guī)范不同，4號(hào)文是針對(duì)投資房地產(chǎn)行業(yè),。

　　《起草說明》里介紹了4號(hào)文出臺(tái)的背景就是要“落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策,，與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)保持一致，避免監(jiān)管套利”,。那么4號(hào)文出臺(tái)前,，其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)監(jiān)管政策有哪些？

（注：圖片信息引用自網(wǎng)絡(luò)）

　　從上表中可以看到,，2016年10月以來央行,、銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委,、上交所,、深交所、證監(jiān)會(huì)頻頻發(fā)文,，對(duì)于房企融資渠道的限制是國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下一行三會(huì)的統(tǒng)一調(diào)控行為,，而這次4號(hào)文就是將16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目的最后一個(gè)私募融資通道也限制了。

　　2

“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃”

　　4號(hào)文規(guī)范的對(duì)象是誰,？是證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃和私募基金,。

　　其實(shí)13號(hào)晚上協(xié)會(huì)公眾號(hào)推送過來4號(hào)文時(shí)，我看到這個(gè)題目時(shí)第一反應(yīng)是,，和之前1-3號(hào)文一樣都是私募證券投資基金參照?qǐng)?zhí)行,？然后再一想，股權(quán)基金,、其他基金才是房地產(chǎn)非標(biāo)投資的主要主體?。康瓤吹?號(hào)文《通知》后,，果然所有類型的私募基金都要參照?qǐng)?zhí)行,。當(dāng)然除了私募基金，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃自然也是4號(hào)文的規(guī)范對(duì)象,。

　　大家可以通過下表看一下大資管的概念下,，一行三會(huì)監(jiān)管下的各類金融主體、金融產(chǎn)品的情況,。

　　由此可以看到,，雖然4號(hào)文把證監(jiān)會(huì)體系監(jiān)管下的所有金融主體都覆蓋了。

　　3

“投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),、項(xiàng)目”

　　4號(hào)文規(guī)范的是什么,？是投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目。

　　即從兩個(gè)不同維度限制了熱錢進(jìn)入房產(chǎn)行業(yè),。這兩個(gè)維度是怎么限制的,？這兩個(gè)維度之間是怎么的關(guān)系？接下來就來解讀第二部分,。

　　解讀二,、關(guān)于4號(hào)文的雙維度限制

　　4號(hào)文正文共5條，我把它分為兩部分,，前三條是一個(gè)部分,，表示禁止，后兩條是一個(gè)部分,，表示允許,。

　　其中第一部分，我總結(jié)為限制了私募資金進(jìn)入房地產(chǎn)的兩個(gè)維度——項(xiàng)目維度和時(shí)間維度,。

　　（一）項(xiàng)目維度：通過穿透核查，應(yīng)不得直接,、間接為企業(yè)提供融資+最終投資于16個(gè)熱點(diǎn)城市+普通住宅項(xiàng)目,。

　　1、前面我們提到了,，16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目是目前國家層面的統(tǒng)一的房地產(chǎn)管控重點(diǎn),，所以4號(hào)文第一條上來就開宗明義地把這個(gè)情況下的私募資金、私募資管計(jì)劃禁止了,。

　　根據(jù)地圖可以看到,，16個(gè)熱點(diǎn)城市基本集中在大公雞的腹部，其中包括了三個(gè)直轄市北京,、上海,、天津，江蘇省3個(gè),，福建和廣東2個(gè),，還有安徽、浙江,、湖北,、河南、山東,、四川各自的省會(huì)城市,，一共16個(gè)城市。且表示會(huì)根據(jù)住建部規(guī)定適時(shí)調(diào)整,。

　　關(guān)于普通住宅項(xiàng)目4號(hào)文做了定義,，根據(jù)深交所《關(guān)于試行房地產(chǎn)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)操作指引的通知》，可以知道房地產(chǎn)劃除了普通住宅地產(chǎn),，還有保障性住宅地產(chǎn),、商業(yè)地產(chǎn),、工業(yè)地產(chǎn)和其他房地產(chǎn)（自營和中介）。

　　2,、第一條里把私募常用的債權(quán)融資方式進(jìn)行了列舉,，直接的委托投資，間接的嵌套金融產(chǎn)品,、受讓信托受益權(quán),、受讓資產(chǎn)收/受益權(quán),、名股實(shí)債，特別是明股實(shí)債,，專門予以了定義,；并且還有一款兜底型表述給協(xié)會(huì)保留了實(shí)質(zhì)性判斷的空間。

　　3,、另外，還為第一條配套了第二條管理人的穿透核查義務(wù),。復(fù)雜、靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是私募領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì),、創(chuàng)新性，但風(fēng)險(xiǎn)也在于此,，所以協(xié)會(huì)很清楚不論第一條關(guān)于融資方式的表述怎么試圖窮盡各種可能，各位實(shí)務(wù)中的高手大概很快就會(huì)通過各種結(jié)構(gòu),、各種嵌套予以應(yīng)對(duì)。所以協(xié)會(huì)特意把穿透核查的義務(wù)賦予給了管理人,，而且這種核查應(yīng)當(dāng)理解為一種實(shí)質(zhì)性核查義務(wù)。

　　基金業(yè)協(xié)會(huì)隸屬證監(jiān)會(huì),，所以各位管理人可以參考證監(jiān)會(huì)如何要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司履行穿透核查的。比如證監(jiān)會(huì)要求披露上市公司實(shí)際控制人或者核查重組雙方關(guān)聯(lián)關(guān)系，要一直上溯至自然人,、政府、國資部門,；在還沒有基金業(yè)協(xié)會(huì)時(shí)，各種計(jì)劃,、私募基金要成為上市公司股東時(shí)，證監(jiān)會(huì)要求中介進(jìn)行穿透核查,，一直追溯至自然人。所以大家作為管理人,，對(duì)于這個(gè)穿透核查的責(zé)任還是要重視的。當(dāng)然,，對(duì)于不同的投資方式，穿透核查責(zé)任在實(shí)務(wù)中要嚴(yán)格到何種程度或者說到哪一層,，第三部分解讀時(shí)我們會(huì)專門分析,。

　　（二）用途維度：通過穿透核查,，不得直接、間接為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資+用于繳付土地出讓價(jià)款+用于補(bǔ)流,，不得為各類機(jī)構(gòu)提供融資+用于首付貸,。

　　1,、這里要重點(diǎn)說一下第三條和第一條的關(guān)系,。它們是不是二選一的關(guān)系？是不是只要有一條沒觸及就可以,？或者說是不是只要不是買地我就還能債權(quán)投資16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目,？

　　關(guān)于這個(gè)關(guān)系4號(hào)文沒有明確說。一般如果法條沒有說明我們會(huì)從立法本意出發(fā)解釋,，所以我們應(yīng)當(dāng)從房地產(chǎn)調(diào)控目的出發(fā)來理解第三條和第一條的關(guān)系,。目前國內(nèi)的土地流轉(zhuǎn)政策下，土地交易的收益是最有保障的,，所以熱錢炒房地產(chǎn)行業(yè)也是從地開始炒起的,。如果把4號(hào)文的第一、三條理解為二選一的關(guān)系,，那大家就可以挑個(gè)現(xiàn)在非16熱點(diǎn)的城市炒地,，比如4個(gè)直轄市里唯一不屬于熱點(diǎn)的重慶，然后錢都涌過去炒重慶的地,，那很快重慶的低價(jià)、房?jī)r(jià)必然就上去了,，很快也就成為新的熱點(diǎn)城市。這16個(gè)剛冷靜點(diǎn),，新的16個(gè)就燒起來了，這肯定也不是國家房地產(chǎn)調(diào)控的初衷,。所以我認(rèn)為第三條的意思應(yīng)該是,，不論在哪個(gè)城市、不論哪類房產(chǎn)項(xiàng)目,，都不能借錢買地、補(bǔ)流,。

　　因此，第三條是從另一個(gè)維度對(duì)第一條的補(bǔ)充,，是要兩個(gè)維度同時(shí)都不觸及才行，也就是說,，首先你融資不能是投資第一條限制的16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目,；其次這個(gè)項(xiàng)目不能連土地出讓金都還沒付，否則你用這個(gè)項(xiàng)目融資實(shí)質(zhì)就是買地了,；再者,，這個(gè)項(xiàng)目也不能快基本建設(shè)完成用不到錢了，否則你用這個(gè)項(xiàng)目融資實(shí)質(zhì)就是補(bǔ)流了,。

　　2,、這種用途限制也不是單純?cè)诨鸷贤?、募集文件里不寫“繳付土地出讓價(jià)款”,、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”這么簡(jiǎn)單,。雖然第三條是在第二條后面，但這里其實(shí)也有管理人穿透核查,、實(shí)質(zhì)性判斷的工作,。第三部分解讀時(shí)我們也會(huì)通過案例講到。

　　3,、起始端炒地不行,，銷售終端去炒房也不行。首付貸作為一種金融創(chuàng)新在2016年大火了幾個(gè)月很快就被明確定性了：2016年8月,，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、發(fā)改委,、人民銀行、工信部,、國稅總局、工商局,、銀監(jiān)會(huì)等七部委下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)中介管理促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的意見》,，其中第五條明確規(guī)定：“中介機(jī)構(gòu)不得強(qiáng)迫委托人選擇其指定的金融機(jī)構(gòu),，不得將金融服務(wù)與其他服務(wù)捆綁，不得提供或與其他機(jī)構(gòu)合作提供首付貸等違法違規(guī)的金融產(chǎn)品和服務(wù),，不得向金融機(jī)構(gòu)收取或變相收取返傭等費(fèi)用,。金融機(jī)構(gòu)不得與未在房地產(chǎn)主管部門備案的中介機(jī)構(gòu)合作提供金融服務(wù),?！币虼?號(hào)文第三條第二款的表述完全沒有設(shè)置任何前提條件,，不論融資給什么樣的主體,，不論采取什么樣的融資方式，一律不能用于首付貸業(yè)務(wù),。

　　上面解讀了第一部分的雙維度限制,，而4號(hào)文第二部分的第四條,、第五條也明確了，只要通過穿透核查確認(rèn)這個(gè)私募基金不存在一二三條禁止的情況,，那這樣的私募基金依然能夠投資房地產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)閲覍?duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策是調(diào)控而不是禁止,。所以接下來我們第三部分就來重點(diǎn)解讀一下4號(hào)文出臺(tái)后私募基金可以投資房地產(chǎn)行業(yè)的方式,。

　　解讀三,、關(guān)于4號(hào)文后私募基金投資房地產(chǎn)的方式

　　為了解讀這部分，我們梳理了協(xié)會(huì)公示系統(tǒng)里“私募基金管理人基金產(chǎn)品”板塊中從2月14日截至3月8日,，備案公示出來的和房地產(chǎn)有關(guān)的私募基金案例,。一共38支，涉及股權(quán)投資基金和其他投資基金兩類,，其中股權(quán)類18支，其他類20支,。通過4號(hào)文條文與這些案例相結(jié)合，提出4號(hào)文后私募基金可以合法投資房地產(chǎn)的六種方式,，并和大家逐一分析交流：

　　1

　　股權(quán)類私募基金：以真實(shí)的股權(quán)方式投資房地產(chǎn)

　　1、4號(hào)文的兩個(gè)維度都是說的債權(quán)融資方式,，那股權(quán)融資也就不在4號(hào)文限制范圍內(nèi)了,，這點(diǎn)4號(hào)文的《起草說明》里也予以了明確,?；蛘哒f只要熱點(diǎn)城市還有住宅項(xiàng)目,，那就有房地產(chǎn)開發(fā)公司,，這個(gè)公司就會(huì)根據(jù)《公司法》有發(fā)起股東、增資進(jìn)來的股東,、受讓進(jìn)來的股東,。

　　但要強(qiáng)調(diào)是真實(shí)的股權(quán)投資而不是明股實(shí)債,，你的投資要和企業(yè)損益掛鉤的,，理論上融資企業(yè)不用為了償還投資收益而必然推高房?jī)r(jià),。

　　2,、如果投資的是房地產(chǎn)上市公司,，請(qǐng)關(guān)注證監(jiān)會(huì)2月15日公布實(shí)施的修訂后的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和2月17日發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》,，本文主要針對(duì)的是非上市的房地產(chǎn)企業(yè),。

　　3,、股權(quán)投資怎么投,？投資對(duì)象,？這里我們通過案例總結(jié)了三個(gè)表：

表1

　　表2

表3

　　通過三個(gè)表可以看到,，實(shí)務(wù)中有三種股權(quán)投資對(duì)象,，股權(quán)投資（增資或收購股權(quán)）房地產(chǎn)開發(fā)公司，股權(quán)投資有限公司（有城投公司,、關(guān)聯(lián)公司,、項(xiàng)目公司），以及認(rèn)購有限合伙企業(yè)LP份額（案例中的有限合伙絕大部分都是非私募基金的普通的有限合伙企業(yè),，只有一支基金提到的合伙基金但也沒有明確哪支）。

　　4,、那第一層股權(quán)投資之后，投資對(duì)象再將股權(quán)價(jià)款如何投資到房企項(xiàng)目還受4號(hào)文限制么,？或者說，按4號(hào)文的邏輯股權(quán)投資是否就可以再投16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目,？

　　分析4號(hào)文本身,，我認(rèn)為不再受限制，但根據(jù)表1-3中的案例,，可以看到實(shí)務(wù)中還有區(qū)別：

　　表1股權(quán)投資（增資或收購股權(quán)）房地產(chǎn)開發(fā)公司后,，有的不再披露投向,，有的還是披露了且披露的是非第一條限制的項(xiàng)目；

　　表2股權(quán)投資有限公司后,，都披露了投向且披露的是非第一條限制的項(xiàng)目,；

　　表3認(rèn)購有限合伙企業(yè)LP份額后,，有的不再披露投向，有的披露了投向但披露的就是第一條限制的項(xiàng)目或者披露第二層再股權(quán)投資房地產(chǎn)開發(fā)公司但不再繼續(xù)披露,。可見這三種股權(quán)投資方式比較的話,，認(rèn)購有限合伙LP份額的方式,，其穿透核查是有空間的。

　　5,、那除了股權(quán)+項(xiàng)目,，股權(quán)+債權(quán)行不行,？或者說“股權(quán)投資+股東借款”是否可以？

　　我們確實(shí)找到了這樣的案例,，見表4：

　　根據(jù)案例,，第二層嵌套債權(quán)可以,，但請(qǐng)注意，這里備案的基金類型是其他類,，也就是說一旦嵌套了債權(quán),，私募基金本身就不再是股權(quán)類而是其他類了，第一層的股權(quán)投資已經(jīng)被穿透了,，你實(shí)際上還是債權(quán)融資,，那你就得遵守第一條,、第三條的規(guī)定，而不能再想第一種方式里，股權(quán)投資后不再限制下一步的投向了,。

　　6,、那對(duì)于認(rèn)購有限合伙L(fēng)P份額的方法,，讓融資方（房企）認(rèn)購該有限合伙的劣后級(jí)或提供回購可否？

　　根據(jù)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》第四條,，私募基金本身不能通過讓融資方作為劣后級(jí)或者提供回購來實(shí)現(xiàn)基金投資人的保本保收益,。表3案例中提到,，私募基金認(rèn)購的是非私募的有限合伙企業(yè)，所以該有限合伙并沒有其他信息披露,，從工商信息里也看不到它的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì),，形式上它確實(shí)不是私募基金更不是私募管理計(jì)劃，不受13號(hào)文和4號(hào)文限制,，相信這也是案例中大家會(huì)選擇這種主體的原因,。

　　但既然4號(hào)文規(guī)定了穿透核查義務(wù),，我認(rèn)為這里要是要區(qū)別對(duì)待，也就是說如果最終資金流向了第一條,、第三條限制的項(xiàng)目和用途,，它這個(gè)有限合伙同樣不能保本保收益。

　　2

　　其他類私募基金：為企業(yè)提供融資,，用于投資16個(gè)熱點(diǎn)城市的非普通住宅項(xiàng)目

　　3

　　其他類私募基金：為企業(yè)提供融資，用于投資非16個(gè)城市的所有房地產(chǎn)項(xiàng)目,，包括普通住宅項(xiàng)目

　　1,、回到債權(quán)投資方式,，這兩種方式是從第一條推導(dǎo)出來的,，即避開了第一條的項(xiàng)目限制,。

表5

　　表5案例中可以看到,，在不投資第一條限制項(xiàng)目的前提下,，4號(hào)文提到的各種債權(quán)融資方式依然都可以使用，包括委托貸款,、受讓信托收益權(quán)+信托再受讓城投公司的資產(chǎn)收益權(quán),、認(rèn)購已備案的其他類私募基金+該基金債權(quán)融資房地產(chǎn)公司,、甚至直接就寫“債權(quán)投資”而不用具體解釋方式。

　　2,、但如上所述,，第一條和第三條是雙維度限制的關(guān)系，所以在不觸及第一條限制的同時(shí)還要不觸及第三條的限制,，也就是項(xiàng)目不能是還沒買地的階段也不能是已經(jīng)基本完工的階段。雖然案例中沒有再披露項(xiàng)目階段,，但我認(rèn)為管理人備案時(shí)，向協(xié)會(huì)提供這些信息是有利于基金備案的,。

　　3、關(guān)于房產(chǎn)項(xiàng)目的綜合性,，有的是種類不同，有的是性質(zhì)不同,。

　　除了城投企業(yè)，實(shí)務(wù)中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只做保障房項(xiàng)目,、工業(yè)地產(chǎn)的情況是很少的，一般都會(huì)配套普通住宅項(xiàng)目,、商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目綜合開發(fā),。所以4號(hào)文《起草說明》中明確了“項(xiàng)目中同時(shí)包含多種類型住房的，明確要求計(jì)劃募集資金不得用于項(xiàng)目中普通住宅地產(chǎn)建設(shè)”,。

　　還例如,，工業(yè)區(qū)舊改前期項(xiàng)目,，即先收購某工業(yè)區(qū)再申請(qǐng)城市更新改造，能不能通過私募融資,？我認(rèn)為,，這類項(xiàng)目的綜合性和上面保障房+住宅項(xiàng)目的綜合性是不同的,，這種項(xiàng)目是性質(zhì)的綜合,。也就是說,，最初拿到的是工業(yè)用地,，而工業(yè)地改為住宅用地并不是一種必然的法律關(guān)系,，并不是整體項(xiàng)目這么規(guī)劃或者說我有錢支付價(jià)款就必然能夠保證土地變性質(zhì)，所以在土地性質(zhì)沒改變前,，這個(gè)項(xiàng)目就還是工業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目,。

　　4,、表5案例中已經(jīng)有受讓信托受益權(quán)和嵌套私募基金的方式了,，而如果是嵌套信托計(jì)劃，則需要遵守銀監(jiān)會(huì)的四三二規(guī)定,。

　　2011年5月,，銀監(jiān)會(huì)就已經(jīng)對(duì)部分信托公司進(jìn)行了關(guān)于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的“窗口指導(dǎo)”,，要求事前審批項(xiàng)目符合“432”規(guī)定，具體是指地產(chǎn)商必須“項(xiàng)目四證齊全,、企業(yè)資本金達(dá)到30%、開發(fā)商二級(jí)以上資質(zhì)”,；2013年保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目的資本金調(diào)整到了20%；2015年《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國發(fā)[2015]51號(hào)）明確規(guī)定：房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目維持20%不變,，其他項(xiàng)目由30%調(diào)整為25%,。不過目前習(xí)慣性表述仍然表述為“432”，而且實(shí)際融資過程中多數(shù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控也會(huì)要求30%,。所以目前包括銀行表內(nèi)貸款,、表外理財(cái),、信托計(jì)劃房地產(chǎn)融資都必須符合上述432要求。

　　5,、除了信托計(jì)劃，還能夠嵌套的其他金融產(chǎn)品么,？

　?。?）對(duì)于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)所發(fā)行的資管計(jì)劃,，不論是自發(fā)型還是通道型都和私募基金一樣受4號(hào)文限制,，作為私募的通道意義不大。

　?。?）對(duì)于銀行貸款,、理財(cái)、險(xiǎn)資,，是受銀監(jiān)會(huì),、保監(jiān)會(huì)分業(yè)監(jiān)管，確實(shí)不受4號(hào)文限制,。

　　但關(guān)于險(xiǎn)資,，其本身監(jiān)管很嚴(yán)且投資安全性要求很高，目前能夠看到的案例中只有1支涉及到了保險(xiǎn)資金,，是私募基金本身一直追溯能夠看到保險(xiǎn)公司,，但這其實(shí)是保險(xiǎn)嵌套私募，而沒看到私募嵌套保險(xiǎn)即用險(xiǎn)資作為通道的案例,。

　　另外,，銀行同樣要受銀監(jiān)會(huì)432規(guī)則限制的，目前案例中確實(shí)還有通過銀行委托貸款的方式,，但其他銀行資管產(chǎn)品作為通道的案例就沒有查到了,。

　　6,、證監(jiān)會(huì)體系的監(jiān)管文件并沒有提及過432的監(jiān)管要求,，那如果是不滿足432要求的非熱點(diǎn)城市住宅項(xiàng)目是不是就可以通過私募基金、資管計(jì)劃進(jìn)行債權(quán)融資,？這里存在監(jiān)管漏洞么？這個(gè)問題其實(shí)正好佐證了我對(duì)4號(hào)文第一,、三條關(guān)系的判斷,。前面已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過了，它們不應(yīng)是二選一的關(guān)系,，而是要兩個(gè)維度同時(shí)都不觸及才可以。也就是說,，雖然證監(jiān)會(huì)沒有提出432的監(jiān)管要求,，但它通過4號(hào)文第一條+第三條的雙維度限制,，限制不論何種城市何種項(xiàng)目都不可以借錢買地,、不可以補(bǔ)流（當(dāng)然16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目就更不行了）,，從另一個(gè)角度實(shí)現(xiàn)了與“四三二”一樣效果的調(diào)控。

　　4

　　其他類私募基金：為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資,，投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)用于非支付土地出讓金+非補(bǔ)流的用途

　　1,、這是從第三條推導(dǎo)出來的,，即兩種用途都要避開。

　　2,、協(xié)會(huì)已經(jīng)回答,，土地出讓價(jià)款就是土地出讓金,。那例如,，因政策調(diào)整要求補(bǔ)繳的價(jià)款也屬于土地出讓金,，土地一級(jí)開發(fā)用款（如三通一平,，拆遷成本款等）就不屬于土地出讓金,。

　　3,、協(xié)會(huì)已經(jīng)回答,，流動(dòng)資金定義參照銀監(jiān)會(huì)《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》,，即是指貸款人向企（事）業(yè)法人或國家規(guī)定可以作為借款人的其他組織發(fā)放的用于借款人日常生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)的本外幣貸款,。那不能用于日常生產(chǎn)經(jīng)營的話，資金最常見就是用于解決企業(yè)的債務(wù),，下面逐一分析四種解決企業(yè)債務(wù)的行為能否作為用途,？

　　（1）償還公開市場(chǎng)發(fā)行的各種債券、債務(wù)融資工具：這些債券在發(fā)行時(shí)有制定專門的規(guī)則,，如果要提前償還,，需要經(jīng)過債券持有人會(huì)議,、受托管理人等相關(guān)的程序，所以實(shí)務(wù)中除了當(dāng)初發(fā)行時(shí)專門約定了發(fā)行期調(diào)整機(jī)制外,，較少見到提前償還的案例,，所以作為私募融資的用途應(yīng)該比較難操作。

　　（2）償還銀行借款：法律關(guān)系上不屬于補(bǔ)流,，而且公開發(fā)債時(shí)這也是合理的募資用途,。但管理人需要穿透核查,，這筆銀行借款本身當(dāng)初不是用于第一、三條雙維度限制的用途（即不是16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目,，也不是還沒買地或者已經(jīng)基本完工的項(xiàng)目），不過考慮到銀行借款本身核查比較嚴(yán)格,，我認(rèn)為與借款銀行確認(rèn)借款的真實(shí)性，核查借款合同的條款就可以,。同時(shí),，這種銀行借款一般應(yīng)選擇即將到期的借款,，因?yàn)樗侥嫉娜谫Y成本很難低于銀行借款利率成本，如果用私募融資來償還一筆借款期限還很長(zhǎng)的銀行借款,，那這筆銀行借款的真實(shí)性相信很難讓協(xié)會(huì)認(rèn)同。

　　（3）進(jìn)行債務(wù)置換：被置換的債務(wù)例如信托,、融資租賃、各種資管計(jì)劃等,，債務(wù)置換法律關(guān)系上不屬于補(bǔ)流,，但同理管理人也要穿透核查被置換的債務(wù)的融資用途不應(yīng)是用于第一、三條雙維度限制的用途,。而且這里的穿透核查義務(wù)應(yīng)當(dāng)是嚴(yán)格于對(duì)銀行借款的核查,，這倒不是想強(qiáng)調(diào)信托監(jiān)管不嚴(yán)，2016年底銀監(jiān)會(huì)也在要求梳理房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù),，信托公司把控風(fēng)險(xiǎn)的措施除了“四三二”主要是1要求企業(yè)提供抵押,，2進(jìn)行專項(xiàng)賬戶監(jiān)管。但實(shí)務(wù)中,，例如一個(gè)快完成的項(xiàng)目很難從銀行借款了,，但是通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、包裝后通過信托還是可能借到錢的。所以對(duì)于被置換債務(wù)的融資項(xiàng)目的真實(shí)性,，我們認(rèn)為私募管理人并不能僅僅就與信托公司形式核查,，要參照IPO、再融資的募投項(xiàng)目那樣對(duì)這個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)質(zhì)性穿透核查,，否則就可能存在潛在風(fēng)險(xiǎn),。

　　但目前還沒有查到明確為上述兩種用途的私募備案案例。

　?。?）償還股東借款：法律關(guān)系上也不是補(bǔ)流,，但實(shí)務(wù)中因?yàn)楹茈y核實(shí)這種債務(wù)的真實(shí)性，我們認(rèn)為協(xié)會(huì)認(rèn)可這種用途的難度較大,。前面表4中的案例正好可以佐證，就算已經(jīng)是股東了也還是選擇的銀行委托貸款而不是直接的股東借款,。

　　4、并購貸款可否,？即貸款用途系支付收購房地產(chǎn)公司的價(jià)款。我們?cè)诎咐胁榈?支與并購有關(guān)的已備案基金,。

表6

　　上面案例中，有2支是股權(quán)投資合伙企業(yè)后再用于并購非第一條限制的項(xiàng)目,，有1支是委托貸款用于并購房產(chǎn)項(xiàng)目（這里是熱點(diǎn)城市項(xiàng)目,，但因?yàn)槭欠ㄔ号馁u項(xiàng)目我認(rèn)為具有特殊性），但具體怎么用于并購沒有具體披露,。

　　我認(rèn)為并購貸款可以作為融資用途，但同理管理人要核查并購項(xiàng)目的真實(shí)性,，包括并購雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系,、并購賬戶的監(jiān)管、并購資金的支取,、并購項(xiàng)目的交割等,。雖然案例中沒進(jìn)一步披露，但我們認(rèn)為,，并購的同樣不應(yīng)是第一,、三條雙維度限制的用途，否則把自己開發(fā)改為并購就能輕易繞過4號(hào)文的限制,，這肯定不是協(xié)會(huì)的初衷。

　　5

　　證券類私募基金：投資標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品

　　除了上面的非標(biāo)投資,，4號(hào)文《起草說明》也明確了可以繼續(xù)投資于房企的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。例如房企作為發(fā)行人的證監(jiān)會(huì)公司債和交易所公募,、私募債，銀行間市場(chǎng)的各類債務(wù)融資計(jì)劃,，房企作為原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。為什么可以投,？因?yàn)樗鼈冊(cè)诎l(fā)行端同樣已經(jīng)受到了限制。

　　1,、2016年11月交易所發(fā)布的分類監(jiān)管函約定，只有符合發(fā)行條件的房地產(chǎn)公司才能發(fā)債,，之后一直沒有房地產(chǎn)公司債獲得批準(zhǔn)發(fā)行。我自己做的房地產(chǎn)小公募債,，也是經(jīng)歷了兩次反饋到現(xiàn)在一直沒有拿到批文。

　　2,、2016年年中很多房企發(fā)了銀行間市場(chǎng)的債務(wù)融資計(jì)劃，但因?yàn)閭姓{(diào)整,，12月共有82只短融、超短融、中期票據(jù)和企業(yè)債等取消或推遲發(fā)行,。

　　3,、證監(jiān)會(huì)2016年末暫停了以房地產(chǎn)企業(yè)購房尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS（不過以物業(yè)費(fèi)收入,、租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS還能發(fā)）。

　　目前還沒有看到協(xié)會(huì)公示備案的基金投資房企標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的,。

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　　投資一級(jí)土地開發(fā)企業(yè)

　　這個(gè)方式和前面五種角度不太一樣，主要是想提供一種思路,。

　　1、按深交所的分類監(jiān)管函,，一級(jí)土地開發(fā)企業(yè)屬于建筑企業(yè)，所以它并不在4號(hào)文的限制范圍內(nèi),。

　　政府其實(shí)現(xiàn)在應(yīng)該提供凈地，所以實(shí)務(wù)中能做一級(jí)土地開發(fā)的業(yè)主要是城投公司,，它的土地主要是政府劃撥的，不用買地,，而它的土地一級(jí)開發(fā)用款主要是三通一平、拆遷成本款等,。雖然不受4號(hào)文限制，但城投公司的收益能力需要關(guān)注,。

　　2、4號(hào)文的限制與發(fā)展保障房的政策有沒有矛盾,？我認(rèn)為這其實(shí)是在問房地產(chǎn)開發(fā)公司還能分類么？而實(shí)務(wù)中很少見到只做保障房的房企,，4號(hào)文已經(jīng)把這種綜合項(xiàng)目中的住宅、非住宅項(xiàng)目區(qū)分對(duì)待了,，所以并不存在這種矛盾。

　　3,、我還看到網(wǎng)上有人討論說采取變換融資主體,。因?yàn)榈谌龡l說的是為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，所以可以由房企的關(guān)聯(lián)方融資,，再將資金通過關(guān)聯(lián)交易提供給房企。我覺得這實(shí)質(zhì)上就是挪用行為了,，就不在我們今天探討的合法范圍內(nèi)了。

　　四,、關(guān)于4號(hào)文的新老劃斷

　　前面提到,，我們?cè)趨f(xié)會(huì)公示系統(tǒng)中梳理出38支投房地產(chǎn)的私募基金,，但表1-6中只列舉了28支,，原因是另外10支其他類投資基金,，公示的投資領(lǐng)域?yàn)椋簜鶛?quán)投資（不用具體解釋/向房地產(chǎn)開發(fā)公司發(fā)放委托貸款）+不用披露項(xiàng)目和用途/披露的是熱點(diǎn)地區(qū)的住宅項(xiàng)目,，都明顯不符合4號(hào)文的規(guī)定。所以最后一部分需要解讀一下4號(hào)文的新老劃斷原則,。

　　鑒于私募基金是事后備案，是要求募集完成后20個(gè)工作日內(nèi)依法申請(qǐng)備案,，協(xié)會(huì)是在備案資料完備后20個(gè)工作日內(nèi)予以公示。所以目前整理出來的38支基金基本都是在4號(hào)文正式公布前募集完成的,，當(dāng)然1月份募集的話已經(jīng)能看到4號(hào)文征求意見稿了,，所以這些案例只具備一定的參考性。如果想準(zhǔn)確分析協(xié)會(huì)的監(jiān)管尺度,，我覺得得看4月份公示出來的基金。屆時(shí)我們可以再來應(yīng)證第三部分解讀的方式是否準(zhǔn)確,。