摘要：上市公司南洋股份（002212）收購新三板公司天融信（834032）案例，除了已經(jīng)失敗的大智慧收購湘財證券85億并購案,，天融信股份作價57億元是新三板最高“賣身價”,，也存在可能高估值的“類借殼”情形，為何南洋股份得以過會,？

上市公司南洋股份于今年4月停牌,，8月3日發(fā)布交易報告書，8月17日復(fù)牌。10月27日公司回復(fù)一次反饋意見,，11月3日于第83次并購重組委工作會議中獲得無條件通過,。并購方案如下：

一問：方案結(jié)構(gòu)設(shè)計是否存在規(guī)避借殼？

華揚資本注意到,，被收購方天融信的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過并購方南洋股份,。南洋股份2015年營收22.81億，凈利潤僅0.56億,，而標(biāo)的方天融信2015年營收8.55億,，凈利潤2.3億。具體情況如表所示：

交易前后,，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化如下圖,。交易完成后，公司實際控制人依然為鄭鐘南

目前,，上市公司借殼判斷的主要依據(jù)是兩點：控制權(quán)發(fā)生變化（原實際控制人實現(xiàn)退出）及主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化（原有資產(chǎn)剝離,，置入新資產(chǎn)），這兩點是上市公司基本面發(fā)生變化的主要判斷依據(jù),。

南洋股份收購天融信后業(yè)務(wù)及控制權(quán)的情況：

1,、雙主營業(yè)務(wù)：雖然置入的資產(chǎn)將成為主營業(yè)務(wù)，但是公司原有業(yè)務(wù)仍然保持著較好的盈利能力,，雙主業(yè)說法具有邏輯性,；

2、控制權(quán)未發(fā)生變化：大股東原先的持股比例較高,，約54.63%,，本次攤薄之后，依然保持著較大的持股比例,，保持第一大股東地位,。

華揚資本認(rèn)為，方案過會未被認(rèn)定為借殼的核心是公司原有業(yè)務(wù)并未虧損剝離出上市公司,，且控制權(quán)也未發(fā)生變化,，依然為鄭鐘南。當(dāng)然若天融信原股東想控股南洋股份,，實現(xiàn)借殼,，可以在后續(xù)通過老股（即原實際控制人鄭鐘南的股權(quán)）轉(zhuǎn)讓或者定增等方式實現(xiàn)。

二問：上市公司并購新三板公司高估值是否必須匹配高業(yè)績承諾,？超額獎勵如何設(shè)計,？

1、關(guān)于業(yè)績承諾問題

重組辦法關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)規(guī)定：上市公司向控股股東,、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的,，不強制要求業(yè)績承諾安排,，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關(guān)具體安排,。

雖然規(guī)定并沒強制性規(guī)定設(shè)置業(yè)績承諾,，但在華揚資本操作過的大量實際案例中，為保證估值的合理性,，并購方案設(shè)計業(yè)績承諾是常規(guī)的要素之一,。在上市公司并購新三板案例中，華揚資本查閱了上交所公布的重組審核意見函2份及深交所公布的問詢函15份,，發(fā)現(xiàn)針對上市公司并購重組新三板企業(yè)事項出現(xiàn)的涉及到業(yè)績補償承諾的問題主要有：（1）業(yè)績承諾與歷史財務(wù)情況差異較大的原因與合理性,；（2）承諾業(yè)績數(shù)的確定依據(jù)和可實現(xiàn)性；（3）未完重組時利潤補償安排的調(diào)整方案等,。

中國證監(jiān)會修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重管理辦法》以及上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人,、股東、關(guān)聯(lián)方,、收購人以及上市公司承諾及履行》中對業(yè)績承諾相關(guān)事項進行規(guī)定：

根據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人,、股東、關(guān)聯(lián)方,、收購人以及上市公司承諾及履行》中的規(guī)定：“承諾相關(guān)方在作出承諾前應(yīng)分析論證承諾事項的可實現(xiàn)性并公開披露相關(guān)內(nèi)容，不得承諾根據(jù)當(dāng)時情況判斷明顯不可能實現(xiàn)的事項,。

除因相關(guān)法律法規(guī),、政策變化、自然災(zāi)害等自身無法控制的客觀原因外,，承諾確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權(quán)益的,，承諾相關(guān)方應(yīng)充分披露原因，并向上市公司或其他投資者提出用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務(wù),?！?/span>

上市公司重大資產(chǎn)重組中，標(biāo)的方的業(yè)績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績補償協(xié)議作出的,，該承諾是重組方案的重要組成部分,。交易各方應(yīng)根據(jù)評估機構(gòu)在對標(biāo)的預(yù)評估的預(yù)測凈利潤數(shù)及其業(yè)務(wù)實際情況協(xié)商確定業(yè)績補償承諾，且與收益法預(yù)評估值的凈利潤值基本一致,，確保承諾業(yè)績的合理性和可實現(xiàn)性,。

天融資由于穩(wěn)定增長的歷史業(yè)績，以及得到認(rèn)可的行業(yè)地位,，使其成為新三板中備受矚目的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”,。按照凈資產(chǎn)計算，此次南洋股份收購溢價8.27倍,。如果按照市盈率計算,，其每股收購價格高達75.2元,，市盈率達到24.8倍。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般PE機構(gòu)投資項目時的市盈率,。

對此,，天融信全體股東承諾，天融信2016年度凈利潤不低于3.05億元,，2016年度和2017年度凈利潤累積不低于7.15億元,，2016年度、2017年度和2018年度三年凈利潤累計不低于12.55億元,，保證估值的合理性,。

2、關(guān)于并購重組中的超額業(yè)績獎勵問題

證監(jiān)會2016年1月15日發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績獎勵有關(guān)問題與解答》中對上市公司重大資產(chǎn)重組方案中涉及業(yè)績獎勵安排的問題進行規(guī)定：上市公司重大資產(chǎn)重組方案中,，基于相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)超過利潤預(yù)測數(shù)而設(shè)置對標(biāo)的資產(chǎn)交易對方,、管理層或核心技術(shù)人員的獎勵對價、超額業(yè)績獎勵等業(yè)績獎勵安排時,，華揚資本提請大家應(yīng)注意兩大重點：(1)上述業(yè)績獎勵安排應(yīng)基于標(biāo)的資產(chǎn)實際盈利數(shù)大于預(yù)測數(shù)的超額部分,，獎勵總額不應(yīng)超過其超額業(yè)績部分的100%，且不超過其交易作價的20%,。(2)上市公司應(yīng)在重組報告書中充分披露設(shè)置業(yè)績獎勵的原因,、依據(jù)及合理性，相關(guān)會計處理及對上市公司可能造成的影響,。

上市公司并購重組中的業(yè)績補償是基于盈利預(yù)測,，既然盈利預(yù)測有實現(xiàn)不了需要業(yè)績補償，那么同樣超額完成也可以進行業(yè)績獎勵,。關(guān)于獎勵的方式少數(shù)是對價調(diào)整,，多數(shù)還是超額利潤獎勵。關(guān)于超額利潤獎勵的比例,，并無明確規(guī)定,，但總額不得超額交易價格的20%。

南洋股份收購天融信的方案中也進行超額業(yè)績獎勵的設(shè)計：

三問支付對價如何設(shè)計,？

華揚資本根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫的專題數(shù)據(jù),，在34例上市公司收購新三板公司100%股權(quán)并購事件中，有24例以發(fā)行股份及現(xiàn)金相結(jié)合支付對價的形式,，占比70.59%,，成為主流形式；以現(xiàn)金支付,、發(fā)行股份的案例分別有8起和2起,，各占23.53%和5.88%

現(xiàn)金收購優(yōu)劣分析：單純的現(xiàn)金收購，從操作流程來講,，手續(xù)較為簡單,，審核流程較短,，簡單迅速。同時,，也不會改變標(biāo)的方的資本結(jié)構(gòu),，標(biāo)的方原有股東的股權(quán)不會被稀釋。但使用現(xiàn)金支付也有其缺點,，對于上市公司來說,，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，可能會擠占其日常營運資金,，要求其有足夠的籌資能力,。

股份收購優(yōu)劣分析：全部使用股權(quán)支付，優(yōu)點在于收購方不受籌資能力的制約,，現(xiàn)金壓力較輕,；收購后，標(biāo)的企業(yè)由收購方與標(biāo)的方共同控制,，標(biāo)的方股東參與標(biāo)的公司的經(jīng)營,；可使標(biāo)的方與收購方共同承擔(dān)估值下降風(fēng)險。但是股權(quán)支付也存在改變公司的資本結(jié)構(gòu),、稀釋了原有股東對公司的控制權(quán)等不足,。

南洋股份收購天融信采用“現(xiàn)金+股份”相結(jié)合方式，華揚資本操作過的案例也大多采用此種支付形式,，主要是有以下三點好處：

1,、  可減輕收購方南洋股份的現(xiàn)金支出壓力；

2,、  可以防止收購方南洋股份原有控股股東的股權(quán)被大量稀釋，甚至發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移,；

3,、  本方案根據(jù)股東類別在現(xiàn)金、股份的支付比例進行了差異化設(shè)計,，針對內(nèi)部管理層股東及員工更多是采用股份支付,，這樣在收購?fù)瓿珊螅屘烊谛旁芾韺庸蓶|及員工與南洋股份利益相一致,，使天融信股東與南洋股份會因業(yè)績下滑共同承擔(dān)估值下降風(fēng)險,。且在方案對天融信原股東取得的南洋股份的股權(quán)進行業(yè)績補償承諾及業(yè)績超額獎勵，進一步強化激勵約束作用,。

四問：上市公司收購新三板公司,，是否需要終止掛牌？

南洋股份收購天融信方案交割程序如下：

南洋股份收購天融信100%股份完成后,，將成為天融信唯一股東,。因此,，天融信股份已不符合股份公司股東人數(shù)要求，需要變更為一人有限責(zé)任公司,，并且從新三板終止掛牌,。

目前來看，上市公司收購新三板掛牌公司,，在收購?fù)瓿珊?，需要終止掛牌的情況主要以下幾中：

一是因股東人數(shù)符合條件而終止掛牌的。上市公司100%全資收購新三板公司,，在收購?fù)瓿珊?，會?dǎo)致新三板掛牌公司不符合股份公司最低的股東人數(shù)要求（股份公司人數(shù)不少于2人）。因此,，需要先從新三板終止掛牌,，將股份公司改變?yōu)橐蝗擞邢挢?zé)任公司，從而順利完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割,。案例有：泓源光電,、禾健股份、奇維科技等均是100%被收購,。

二是掛牌企業(yè)需具有持續(xù)經(jīng)營能力,。案例：東江環(huán)保（002672）在收購新冠億碳（430275）中，采取的是收購新冠億碳所持南昌新冠100%股權(quán)及合肥新冠100%股權(quán),，收購?fù)瓿珊?，新冠億碳（430275）將不再具備持續(xù)經(jīng)營能力，因此申請終止掛牌,。

三是掛牌企業(yè)股東（包括控股股東及實際控制人,、董監(jiān)高等）在掛牌時所持股份均具有限售安排（股份公司發(fā)起人股東在股份公司成立一年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓其持有股份公司股份，控股股東或?qū)嶋H控股人掛牌后分三批解除限售,，股份公司的董事,、監(jiān)事、高管人員每年解鎖不得超過其持股的四分之一）,；南洋股份收購天融信發(fā)生在天融信掛牌后一年內(nèi),，且是100%收購，大量股份處于限售狀態(tài)中,，為避免股東股份限售對收購影響,，天融信公司需要采取終止掛牌方式，終止后將不再適用《業(yè)務(wù)規(guī)則》限制,。其他案例：鉑亞信息（430708）,、日新傳導(dǎo)（830804）、激光裝備（430710）等,。

因此假設(shè)：（1）掛牌企業(yè)在掛牌后已多年,，大部分股份可流通,，上市公司購買大部分股權(quán)不存在法律障礙；（2）掛牌企業(yè)掛牌后向上市公司定向發(fā)行股份,，上市公司進而取得控股權(quán),，上述情形下，掛牌企業(yè)應(yīng)無需終止掛牌,。

原創(chuàng)聲明：本文由華揚資本原創(chuàng),，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系華揚資本