下面我開始分享格雷厄姆《聰明的投資者》的一些最新的感悟,。我主要講那么三個(gè)部分。

第一個(gè)部分,，說明一下這本書的定位,。《聰明的投資者》實(shí)際上它是證券分析的通俗版,、普及版,，但是也有了新的發(fā)展、新的歸納,?？傊菫榇蟊姸鴮懙模蠹抑雷C券分析實(shí)際上他的定位,，他在序里面講的是為專業(yè)投資者寫的,，所以是比較深奧一些比較復(fù)雜一些。

巴菲特曾經(jīng)說,，他讀了十二遍《證券分析》之后才開始做投資,，這是說明《證券分析》這本書的重要性，也說明它的復(fù)雜性,，覺得它的難度高吧,。那么《聰明的投資者》這本書，就是在證券分析的基礎(chǔ)上,，做了簡化、通俗化,，深入淺出,，讓老百姓看得懂。所以說他是為大眾而寫的,，這是我先說明的第一部分,。

我分享的第二個(gè)部分是《聰明的投資者》的重要貢獻(xiàn),。我曾經(jīng)在幾年前寫過一篇書評，把它比喻為投資人的北極星,。他的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在這么大概七個(gè)方面,。第一，他第一次把邏輯性引進(jìn)大眾投資領(lǐng)域,。大家知道《證券分析》,，他的最重要的貢獻(xiàn)是第一次把邏輯性引進(jìn)投資領(lǐng)域，那么《聰明的投資者》呢,，他實(shí)際上是第一次把邏輯性引進(jìn)大眾投資領(lǐng)域,，也就是說這本書是給大眾而寫的，所以說他是第一次把邏輯性引進(jìn)了大眾投資領(lǐng)域,，這是第一個(gè)我認(rèn)為最重要的貢獻(xiàn)之一,。

第二個(gè)重大貢獻(xiàn)，他在書里面正確區(qū)分了投資與投機(jī),。我自己認(rèn)為,，投資的首要問題就是正確區(qū)分投資與投機(jī)。所以格雷厄姆實(shí)際上在書里做了非常重要的事兒,，就解決了投資的首要問題,。但是呢，我們A股市場,，包括世界上其他股市,，很多人做投資，投資和投機(jī)是不區(qū)分的,。股市成立來,，投資與投機(jī)的爭論就不斷。但是格雷厄姆第一次科學(xué),、全面,、準(zhǔn)確地對投資和投機(jī)做了區(qū)分，所以這就是他的貢獻(xiàn)所在,。

第三個(gè)重大貢獻(xiàn),，我認(rèn)為聰明的投資者奠定了價(jià)值投資的三大基石。我們俱樂部都是資深的價(jià)值投資者,，都應(yīng)該知道,，實(shí)際上也就三大基本原則不能違背。

第一個(gè)就是把股票當(dāng)成生意的一部分,。買股票就是買公司,，從企業(yè)所者的角度進(jìn)行投資，這就是第一大基石。

第二大基石,，其實(shí)是對市場的看法態(tài)度,，也就說市場是給你提供服務(wù)的，而不是來指揮你的,。你要牢記市場先生的預(yù)言,，這是第二大基石。

那么價(jià)值投資的第三大基石,，就是安全邊際,。也就說我們投資的時(shí)候要受到安全邊際的保護(hù)。安全邊際有兩重含義,，格雷厄姆經(jīng)典的論述是,，他想包括，一個(gè)是價(jià)格要嚴(yán)重低于它的價(jià)值,，這是第一層含義,。第二層含義是要充分的多樣化，他把多樣化做為安全邊際的一個(gè)不可分割的組成部分,。所以我們談安全邊際法的時(shí)候,，絕大部分人可能還是只想到價(jià)格，相比價(jià)值打了很大折扣,，但是沒有考慮多樣化,，在格雷厄姆的安全邊際的經(jīng)典論述里面實(shí)際上是包括了多樣化的部分，這是我要提醒大家注意的,。這是他的奠定價(jià)值投資的三大基石的貢獻(xiàn),，第三個(gè)貢獻(xiàn)。

第四個(gè)貢獻(xiàn),，在書里他完整的論述了安全邊際法和套利的類型,，就是他把套利當(dāng)作一種專門的投資技術(shù)。其實(shí)安全邊際法就是后人稱的價(jià)值投資法,，然后套利的類型的就是格雷厄姆講的專門的一種投資技術(shù),。我不知道大家讀的那本書，那個(gè)版本里面有沒有講到,，我手上有一本是臺灣人翻譯的《聰明的投資人》,，他這個(gè)版本里面講到，就是格雷厄姆從1939年到六幾年,，就是幾十年的時(shí)間,，他們做了大量的資本交易，當(dāng)然主要是幾個(gè)類型,。他們經(jīng)過檢驗(yàn)之后,，認(rèn)為下面幾個(gè)類型效果是不錯(cuò)的,，也是我們可以吸取他的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)的地方。有一些,，他檢驗(yàn)之后不好的，其實(shí)沒必要再去試錯(cuò)了,。它里面講到,，第一個(gè)，他的操作局限于：第一,，自我清算的個(gè)股,；第二，相關(guān)的避險(xiǎn)交易,，也就是相關(guān)對沖,；第三，股價(jià)低于營運(yùn)資本的廉價(jià)股,；第四,，以控股為目的的股票。就是說經(jīng)過格雷厄姆幾十年的實(shí)踐,，發(fā)現(xiàn)只有這四個(gè)類型效果是比較好的,。其中，我們現(xiàn)在A股資本市場很多量化對沖,，他們做的一些,，比如我們私募界現(xiàn)在的重陽投資，他們做的一些量化對沖,，實(shí)際上我認(rèn)為,，他們是沒有好好讀過格雷厄姆這些論述，所以他們在14,、15年就遭遇了比較大的挫折,，在大牛市中還出現(xiàn)百分之十幾的虧損，就是因?yàn)樗麄冏龆嘈”P股,、做空滬深三百,、做空大盤指數(shù)，通過這種量化對沖來實(shí)現(xiàn)他們的投資目的,。實(shí)際上他是違背了格雷厄姆的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的,，也就說他們做的是不相關(guān)的對沖，沒有很對稱的對沖,。所以說,，格雷厄姆在聰明的投資者，在安全邊際法和套利類型和相關(guān)的一些投資操作,，因?yàn)閮r(jià)格背離而形成的一些操作,，我認(rèn)為他做了有非常重大的貢獻(xiàn)，有完整的理論論述。

第五個(gè)貢獻(xiàn)在于,，他完整地梳理和介紹了構(gòu)建投資組合的基本方法,。比如說，他把投資組合分為負(fù)面的部分和正面的部分,，或者叫消極部分和進(jìn)取的部分,，他分成兩大類型。實(shí)際上所謂負(fù)面的這部分主要就是以債券為主,，比較積極的正面的部分以股票為主,，他是用這種方式的構(gòu)建投資組合，實(shí)際上我認(rèn)為他這種構(gòu)建投資組合的方法和中國傳統(tǒng)哲學(xué)里面的陰陽,、四象,、八卦這個(gè)文化是完全不謀而合的。我自己的基本操作策略里面的有那么幾條,，其中有實(shí)力選股,，陰陽組合，中庸操作,，自然心態(tài),，其中的陰陽組合里面，實(shí)際上運(yùn)用了中國傳統(tǒng)文化里面的陰和陽,，包括四象,，包括八卦。格雷厄姆用這種理論來構(gòu)建投資組合,，實(shí)際上和中國的陰陽是不謀而合,。

第六個(gè)重大貢獻(xiàn)，它里面對證劵分析做了一些基本的介紹,，就證券分析的基本方法做還是比較完整的描述了,，這是第六。

第七的重大貢獻(xiàn),，他對安全邊際這個(gè)價(jià)值投資的最核心的概念做了比較完整的論述,。這是我接近十年前寫的書評，到現(xiàn)在我有新的一些看法,、新的歸納,、新的感悟。這是第二個(gè)方面,，關(guān)于格雷厄姆在這本書中的貢獻(xiàn),。

第三個(gè)部分，我談?wù)劼斆魍顿Y者和格雷厄姆投資方法的局限性,。第一個(gè)方面,，我認(rèn)為他的方法是偏保守了,，有點(diǎn)走極端。這和他經(jīng)歷的時(shí)代和他本人的經(jīng)歷有非常大的關(guān)系,。因?yàn)樗?jīng)歷了二九年大危機(jī)之后幾乎破產(chǎn),，又重新崛起，所以他走向了矯枉過正,，他走向了一個(gè)極端就是非常保守,。所以他提出了一套原則，提出了價(jià)值投資,、大家比較耳熟能詳?shù)囊惶自瓌t。

第一條,，千萬不要虧損,，第二條，千萬不要忘記第一條,。這句話是很有名的,，但是很多我們國內(nèi)，包括很多投資人把這句話歸功于巴菲特,，這個(gè)是不對的,，實(shí)際上是格雷厄姆提出的。而且我認(rèn)為有誤解,，實(shí)際上巴菲特本人,，我在研究巴菲特的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，巴菲特對這條原則有過一個(gè)比較中肯的評價(jià),，他認(rèn)為這個(gè)原則,，對格雷厄姆來說應(yīng)該是正確的，但是巴菲認(rèn)為他這個(gè)原則還是偏保守的,，就說第一,，不能虧損，第二,，千萬不能忘記第一條,，實(shí)際上是偏保守了，就是過于保守了,，實(shí)際上有一些投資,，你不可能完全做到，特別是從單只股票來說,，也很難做到不虧本,。然后如果一點(diǎn)都不能承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)的話，實(shí)際上這種投資策略就是過于保守,，這也和他當(dāng)時(shí)的選股有關(guān)系,，比如說,，他早期要求的股價(jià)低于清算價(jià)值的三分之一以上，到巴菲特這個(gè)時(shí)代,，比格雷厄姆時(shí)代,，實(shí)際上這種機(jī)會還是少了很多，所以巴菲特后來也進(jìn)化了,，他認(rèn)為格雷厄姆這條原則偏保守,，走極端。

第二個(gè)局限性,，格雷厄姆的方法總體偏復(fù)雜,，就是說他從1939年以來的操作，操作的筆數(shù)非常多,，但是最后的盈利可能還趕不上GEICO保險(xiǎn)一家公司的收益,，也就是說，他投資GEICO公司幾十年不動,，超過他幾十年頻繁的操作,，而且方法也比較復(fù)雜，有很多要求條件,，條件要求比較苛刻,，而且也分散化，他一個(gè)組合包括上百家公司,，他實(shí)際上應(yīng)用保險(xiǎn)的理念來做投資,。但是他晚年意識到了這個(gè)問題，他做了簡化,。他部分認(rèn)同了有效市場理論,，然后放棄了比較復(fù)雜的操作，把投資標(biāo)的的選擇歸納為十條標(biāo)準(zhǔn),，比較簡化,。這是我講到的第二個(gè)局限性。

第三個(gè),，在《聰明的投資者》里,，格雷厄姆把投資者分為進(jìn)取型投資者和防御型投資者兩種類型。這種劃分,，巴菲特對此作過評價(jià),，認(rèn)為不是很贊同這個(gè)劃分方法。巴菲特認(rèn)為,，所有投資者都應(yīng)該是進(jìn)取型的,，因?yàn)楦窭锥蚰愤@個(gè)所謂的防御性投資者，比如說他提出股票百分之五十,，債券百分之五十,，保持這個(gè)恒定的比例,，或者是，進(jìn)取型投資者保持股票在百分之二十五到七十五之間這個(gè)比例,。但是對防御投資者來說,，對大眾沒有時(shí)間、沒有興趣,、沒有能力來做很多研究的,，實(shí)際上他這個(gè)方法很難堅(jiān)持，對大眾來說有效性不高,，還不如買指數(shù)基金,。所以巴菲特認(rèn)為還不如分為被動型，買指數(shù)基金還有主動性的,，也就是自己建組合兩類,。所以格雷厄姆這個(gè)劃分方法不是那么正確，而且對大眾來說,，操作起來有效性并不高。

第四個(gè)格雷厄姆的投資方法的局限性,，他是不論企業(yè)本質(zhì)的投資煙蒂股,，所以又稱為煙蒂投資法。實(shí)際上這個(gè)方法,，在實(shí)踐中會遭遇價(jià)值實(shí)現(xiàn)的三個(gè)問題,，就說面臨一個(gè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的問題，實(shí)際上有存在三個(gè)問題,。我不知道大家有沒有想過,，價(jià)值投資實(shí)現(xiàn)的三個(gè)問題，其實(shí)我原來在俱樂部年會上也問過,，也解釋過,。因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我在這里就不解釋了,。這是他的第四個(gè)局限性,，就說煙蒂投資法會遭遇價(jià)值問題。

第五個(gè)局限性,，格雷厄姆非常反對預(yù)測公司的前景和未來,，所以他對投機(jī)的概念（speculation），定義為預(yù)測未來,，而且他在書的后面附了一篇文章,，警惕投資者中的投機(jī)因素，我自己認(rèn)為過分反對預(yù)測公司前景未來,，并把它列為投機(jī),，是不夠正確的,，因?yàn)楦窭锥蚰穼镜谋举|(zhì)和商業(yè)模式方面研究的不多。

但是他沒有看到巴菲特后來通過護(hù)城河的分析,，通過公司競爭優(yōu)勢,，通過對生意的模式、商業(yè)模式的研究,，能夠較好地把握了一些偉大企業(yè),，或者叫超級明星企業(yè)，會擁有一個(gè)比較好的未來,，就是對未來的預(yù)測的確定性比較高,，這種實(shí)際上是投資的一部分，不應(yīng)該列為投機(jī),。所以,，我認(rèn)為格雷厄姆的聰明投資者和他的投資方法有五個(gè)方面的局限性，我們在投資研究理論和實(shí)踐中,，是值得注意的,。

另外我最后補(bǔ)充一下，在臺灣人那本聰明投資人里面,，383頁,，里面有個(gè)翻譯比較有意思，我給大家念一下：當(dāng)太陽神之子費(fèi)盾堅(jiān)持駕馭太陽馬車時(shí),，他的父親（經(jīng)驗(yàn)老道的操作者）,，給了這位新手一些建議，卻不被兒子所接受,，太陽神之子也因此喪失了自己的生命,。羅馬人詩人奧維德用三個(gè)拉丁字總結(jié)了太陽神的建議——中道最穩(wěn)妥。

這三個(gè)拉丁文,，臺灣人把它翻譯成中道最穩(wěn)妥,，實(shí)際上也可以翻譯成，比如說,，走在中間最安全,，翻譯成中道正好我和我們中道巴菲特俱樂部的中道是一致的。所以,，我就提醒大家關(guān)注一下這個(gè)翻譯,，我自己覺得蠻有意思，也說明了實(shí)際上格雷厄姆還有巴菲特,，他們還是比較欣賞中庸之道的,。從中道、中庸之道就知道他們還是反對走極端,。