對于幅員遼闊且正在高速發(fā)展的我國而言，市場規(guī)模和潛力是巨大的,，但是創(chuàng)新和科研能力一直是我國這個經(jīng)濟大個頭的“阿喀琉斯之踵”,。我國的創(chuàng)新能力還在成長，就現(xiàn)階段的發(fā)展情況來看,，同研發(fā)能力強的國家和地區(qū)進行合作,，和中國巨大且有潛力的市場形成優(yōu)勢互補，不僅能夠為產(chǎn)業(yè)基金的運轉形成更好的條件,，同時促進中國經(jīng)濟上升一個新高度,。 產(chǎn)業(yè)的形成需要科技和金融這兩大要素,，那么對于一個國家或者地區(qū)的發(fā)展而言，只有兼顧了科研能力和市場規(guī)模,，才可以使這一產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,，產(chǎn)業(yè)基金通過其特有的金融優(yōu)勢，發(fā)揮著越來越重要的作用,。 本文從產(chǎn)業(yè)基金的定義,、形式出發(fā)，結合PPP模式詳細闡述產(chǎn)業(yè)基金運作實務,，供讀者參考,。
1、產(chǎn)業(yè)投資基金的定義
根據(jù)原國家發(fā)展計劃委員會2006年制定的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》,，產(chǎn)業(yè)投資基金（或簡稱產(chǎn)業(yè)基金）,，是指一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司,，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn),，從事創(chuàng)業(yè)投資,、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資。按投資領域的不同,，產(chǎn)業(yè)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)投資基金,、企業(yè)重組投資基金、基礎設施投資基金等類別,。
隨著2006年《中華人民共和國合伙企業(yè)法》,、2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等法律法規(guī)的出臺，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式向著多樣化的方向發(fā)展,。
2,、產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式
根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金的法律實體的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式可分為公司型,、契約型和有限合伙型,。
（1）公司型
公司型產(chǎn)業(yè)投資基金是依據(jù)公司法成立的法人實體，通過募集股份將集中起來的資金進行投資,。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結構,，基金很大一部分決策權掌握在投資人組成的董事會，投資人的知情權和參與權較大,。公司型產(chǎn)業(yè)基金的結構在資本運作及項目選擇上受到的限制較少,，具有較大的靈活性。在基金管理人選擇上，既可以由基金公司自行管理,，也可以委托其他機構進行管理,。
公司型基金比較容易被投資人接受，但也存在雙重征稅,、基金運營的重大事項決策效率不高的缺點,。公司型產(chǎn)業(yè)投資基金由于是公司法人，在融資方式更為豐富,，例如可以發(fā)行公司債,。
（2）契約型
契約型產(chǎn)業(yè)投資基金一般采用資管計劃、信托和私募基金的形式,，投資者作為信托,、資管等契約的當事人和產(chǎn)業(yè)投資基金的受益者，一般不參與管理決策,。契約型產(chǎn)業(yè)投資基金不是法人,，必須委托基金管理公司管理運作基金資產(chǎn)，所有權和經(jīng)營權分離,，有利于產(chǎn)業(yè)投資基金進行長期穩(wěn)定的運作,。但契約型基金是一種資金的集合，不具有法人地位,，在投資未上市企業(yè)的股權時,，無法直接作為股東進行工商登記的，一般只能以基金管理人的名義認購項目公司股份,。
（3）有限合伙型
有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人（GeneralPartner,，GP）和有限合伙人（LimitedPartner，LP）組成,。普通合伙人通常是資深的基金管理人或運營管理人，負責有限合伙基金的投資,，一般在有限合伙基金的資本中占有很小的份額,。而有限合伙人主要是機構投資者，他們是投資基金的主要提供者,，有限合伙基金一般都有固定的存續(xù)期,，也可以根據(jù)條款延長存續(xù)期。通常情況下,，有限合伙人實際上放棄了對有限合伙基金的控制權,，只保留一定的監(jiān)督權，將基金的運營交給普通合伙人負責,。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式,。
典型的有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金結構可分為三層：銀行、保險等低成本資金所構成的優(yōu)先層，基金發(fā)起人資金所構成的劣后層,，以及夾層資金所構成的中間層,。優(yōu)先層承擔最少風險，同時作為杠桿,，提高了中間層和劣后層的收益,。通過這種設計，有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金在承擔合理風險的同時,，能夠為投資者提供較高收益,。
政府緣何牽手產(chǎn)業(yè)投資基金
1、政府資源緊張倒逼牽手產(chǎn)業(yè)投資基金
1994年分稅制改革重新劃分了中央和地方的財政收支,，此后地方政府的財政收入占全國財政收入的比重一直維持在50%左右,，但是財政支出占全國財政支出的70%以上，根據(jù)舊的預算法,，地方政府缺乏直接負債融資的法理基礎,，為了解決經(jīng)濟發(fā)展和融資約束之間的矛盾，地方融資平臺公司逐漸興起,，成為地方政府在基礎設施建設和公共服務領域融資的重要途徑,。
為加強對地方政府融資平臺公司及其債務的規(guī)范管理，中央自2010年起發(fā)布了一系列文件加強對地方融資平臺的監(jiān)管 ,，尤其是新預算法和43號文的出臺,，使得地方政府的傳統(tǒng)融資渠道（貸款、信托和債券）融資全面受限,。
根據(jù)43號文的規(guī)定,，地方政府規(guī)范的舉債融資機制僅限于：政府舉債（一般債券和專項債券）、PPP和規(guī)范的或有債務,。
但是地方政府在經(jīng)濟建設方面的責任并沒有因為原有平臺融資渠道受限而得到減輕,，隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，地方政府迫切需要通過投資來拉動經(jīng)濟,，而在實業(yè)產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)增速下滑的背景下,，城鎮(zhèn)基礎設施和公共服務領域的建設成為拉動投資乃至穩(wěn)增長的關鍵。
為了實現(xiàn)在43號文的框架內(nèi)籌集用于基建投資的資金,，地方政府一方面可以通過發(fā)行地方債來融資,，另一方面也可以引入社會資本在PPP的框架下進行，產(chǎn)業(yè)投資基金由于其靈活的形式和匯集資本的功能,，成為地方政府基建融資的新選擇,。
2、產(chǎn)業(yè)投資基金能解決政府什么問題,？
產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種融資媒介,，政府通過成立基金,，吸引社會資本以股權形式介入項目公司，參與基建類項目的建設和運營,，可以解決地方政府三個問題：
（1）解決新建項目融資問題
對于新建類項目,，政府可以發(fā)起母基金，吸引銀行,、保險等金融機構和實業(yè)資本提供項目建設所需要的資金,，解決當前建設資金不足的問題。
（2）解決存量項目債務問題
對于存量的項目,，可以通過TOT,、ROT等方式，由產(chǎn)業(yè)投資基金設立的項目公司接手具體項目運營,。尤其是對于已到回購期的BT類項目,，原先政府的付費期是三到五年，產(chǎn)業(yè)基金介入項目后,，政府通過授予特許經(jīng)營權,，政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力,。
（3）解決城投公司資產(chǎn)負債約束問題
過去絕大多數(shù)基建類項目都由地方城投公司負責融資,、建設和運營，城投公司直接融資會造成資產(chǎn)負債表膨脹,，提高城投公司的資產(chǎn)負債率,，從而影響企業(yè)的銀行貸款和債券發(fā)行。城投公司通過發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)投資基金,，以基金的形式籌集資金,，可以實現(xiàn)表外化的融資，降低城投公司的資產(chǎn)負債率,。
在傳統(tǒng)的平臺投融資模式下,，地方政府以自身信用為平臺公司的投融資項目承擔隱性擔保。而在產(chǎn)業(yè)投資基金模式下,，地方財政以較小比例的股權加入投融資項目,，對項目特許經(jīng)營和收取附帶權益，有助于解決地方基建融資問題,，提高財政資金的使用效益。
3,、當產(chǎn)業(yè)投資基金遇上PPP
自十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎設施投資和運營”之后,，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式（PPP）。在PPP模式下,，政府通過特許經(jīng)營權,、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益,。投資者按照市場化原則出資,，按約定規(guī)則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設和運營合作項目。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款,、企業(yè)債,、項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任,。政府對投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔特許經(jīng)營權,、合理定價、財政補貼等相關責任,，不承擔投資者或特別目的公司的償債責任,。
在實踐中，很多省市以地方財政投入啟動資金,，引入金融資本成立產(chǎn)業(yè)投資基金,。具體操作形式是由金融機構與省級地方政府共同合作設立母基金，再和地方企業(yè)（很多情況下是原融資平臺）合資成立項目公司或子基金,，負責基礎設施建設的投資,。金融機構一般采用分期募集資金或者用理財資金對接的形式作為基金的有限合伙方的出資。子基金或項目公司作為種子項目投資運作主體,，對城市發(fā)展相關產(chǎn)業(yè)進行市場化運作,，自擔風險，自負盈虧,。
PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金,，一般通過股權投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計,、建造,、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權經(jīng)營期,。
地方的實踐得到了中央政府的認可和鼓勵,，2015年5月19日，國務院辦公廳轉發(fā)財政部,、發(fā)展改革委,、人民銀行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》的通知（國辦發(fā)〔2015〕42號），特別指出中央財政出資引導設立中國政府和社會資本合作融資支持基金,，作為社會資本方參與項目,，提高項目融資的可獲得性。鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下,，與具有投資管理經(jīng)驗的金融機構共同發(fā)起設立基金,，并通過引入結構化設計,，吸引更多社會資本參與。
PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金運作方式
1,、PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的主要模式
在各地不斷涌現(xiàn)的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中,，根據(jù)基金發(fā)起人的不同而分成三種模式。
模式一：由省級政府層面出資成立引導基金,，再以此吸引金融機構資金,，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。各地申報的項目,，經(jīng)過金融機構審核后,，由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級,，杠桿比例大多為1:4,。地方政府做劣后，承擔主要風險,，項目需要通過省政府審核,。這種模式一般政府對金融機構還是有隱性的擔保，其在河南,、山東等地運用的比較廣泛,。
2014年12月，河南省政府與建設銀行,、交通銀行,、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型產(chǎn)業(yè)投資基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達到3000億元,，具體可細分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設發(fā)展基金”,、“交銀豫資產(chǎn)業(yè)投資基金”和“浦銀豫資城市運營發(fā)展基金”。
以單只基金的總規(guī)模為1000億元為例,，母基金按照子基金10%的規(guī)模設計,，金融機構與省財政分別出資50%，省財政出資部分由河南省豫資公司代為履行出資人職責,，即母基金規(guī)模100億元,，金融機構和省豫資公司各出資50億元，按承諾分期同步到位,。
功能類子基金的出資比例具體為母基金占比10%,、地方政府占比20%、金融機構占比70%,。交通銀行河南省分行目前已在鄭州航空港區(qū)項目的子基金中出資19.98億元,，將全部用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的棚戶區(qū)改造。
子基金設立前將由市縣政府和省級投資公司進行項目推薦,，隨后交由金融機構和省豫資公司履行調(diào)查程序,。一旦出現(xiàn)風險，將采取優(yōu)先劣后的退出機制,，保證金融機構的本金和收益,。
模式二：由金融機構聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機構做LP優(yōu)先級,，地方國企或平臺公司做LP的次級,，金融機構指定的股權投資管理人做GP。這種模式下整個融資結構是以金融機構為主導的,。
2015年2月興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議,，基金總規(guī)模達100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目,。該基金采用PPP模式,，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過設立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè),。興業(yè)財富和廈門軌道交通集團各出資70%和30%,，分別擔任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級有限合伙人,，并負責在基金到期時對優(yōu)先級合伙人持有的權益進行回購,，廈門市政府提供財政貼息保障。
模式三：有建設運營能力的實業(yè)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金,，該實業(yè)資本一般都具有建設運營的資質(zhì)和能力,，在與政府達成框架協(xié)議后，通過聯(lián)合銀行等金融機構成立有限合伙基金,，對接項目,。某建設開發(fā)公司與某銀行系基金公司合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔任GP，某銀行系基金公司作為LP優(yōu)先A,，地方政府指定的國企為LP優(yōu)先B,，該建設開發(fā)公司還可以擔任LP劣后級，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金,，以股權的形式投資項目公司,。項目公司與業(yè)主方（政府）簽訂相應的財政補貼協(xié)議，對項目的回報模式進行約定,，業(yè)主方根據(jù)協(xié)議約定支付相關款項并提供擔保措施
這類有運營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金,，可以通過加杠桿的形式提高ROE。全球范圍看建筑業(yè)的毛利率是3%,，凈利率是1-2%,，而且對投入資本要求很高，通過成立產(chǎn)業(yè)投資基金參與基建項目,，若企業(yè)出資10%,，可以放大9倍杠桿,，除去付給優(yōu)先級LP的成本后，這放杠桿的過程就會有很大一塊利潤,，再加上建筑總包的利潤,，也能實現(xiàn)在營業(yè)收入一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。
2,、不同模式的比較
3,、產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP的還款來源
根據(jù)PPP項目的類型不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的還款來源也有不同類型：
（1）經(jīng)營性項目：經(jīng)營性項目的收入完全來源于項目運營,，主要依賴項目本身的運營管理,，在保證特許經(jīng)營協(xié)議約定質(zhì)量基礎上，通過提升效率,、節(jié)約成本來獲取盈利,，主要由商品或者服務的使用者付費，供電,、供水等一般屬于此類項目,；
（2）準經(jīng)營性項目：使用者付費不足以使社會資本獲得合理的回報，政府會通過可行性缺口補助給與補貼收入,，如在污水處理,、垃圾處理等項目中，政府通過補貼的方式來保障參與項目的社會資本達到合理的收益,；
（3）公益性項目：市政道路,、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理等項目沒有收入或者只有很少收入,，社會資本的收入主要來源于政府的資產(chǎn)服務購買收入,，如需要政府支付服務費用或購買資產(chǎn)。
4,、PPP模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式
產(chǎn)業(yè)投資基金通常都有一定的期限,，而PPP項目的周期可能長達數(shù)十年，因此參與PPP的產(chǎn)業(yè)投資基金一般需要多種方式退出,。具體的退出方式有三種：
（1）項目清算
項目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后,，在項目投資公司完成項目任務（或階段性投資任務后）后，通過項目投資公司清算（或注冊資本減少）的方式,，返還產(chǎn)業(yè)投資基金應當獲取的股權收益,，實現(xiàn)投資的退出。
（2）股權回購/轉讓
股權回購/轉讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后,，在項目投資公司完成項目任務（或階段性投資任務后）后,，由政府、開發(fā)運營公司進行股權回購；或?qū)⒐蓹噢D讓給政府,、開發(fā)運營公司或其它投資者,。
（3）資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目運營成熟后,，通過將項目公司資產(chǎn)注入上市公司,、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或海外發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等資產(chǎn)證券化方式，獲得投資收益,，實現(xiàn)投資的退出。
4,、融資平臺轉型與PPP產(chǎn)業(yè)投資基金
在后43號文時代,，原先承擔著為地方政府基礎設施及公共服務建設提供融資職能的地方融資平臺轉型的迫切性愈發(fā)強烈，融資平臺的轉型,，一方面可以由政府國資層面的資產(chǎn)負債劃撥,，通過經(jīng)營性資產(chǎn)的劃轉注入使得融資平臺具備較強的自我造血功能。另一方面,，將融資平臺公司存量公共服務項目轉型為PPP項目,，引入社會資本參與改造和運營，通過市場化的改制,，建立完善的公司治理結構和現(xiàn)代企業(yè)制度,，實現(xiàn)與政府的脫鉤，也是融資平臺轉型的重要途徑,。
根據(jù)國辦發(fā)〔2015〕42號的規(guī)定,，轉型后的融資平臺公司可以作為社會資本參與當?shù)卣腜PP項目，突破了財政部《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中關于社會資本不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業(yè)的限制條件,。
轉型后融資平臺公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金,，作為發(fā)起人成為普通合伙人或者次級有限合伙人，可以提高其他社會資本的參與積極性,，既能通過市場化的運作為地方基建項目籌集資金,，其國資背景又能充分保證PPP項目符合公共利益。
地方政府融資形式轉變的機遇與挑戰(zhàn)
1,、產(chǎn)業(yè)投資基金只能做基建融資嗎,？
對于地方政府而言，普遍會面臨兩個問題,，一是如何解決城鎮(zhèn)化建設的資金問題,，尤其是那些沒有收入或者收入很低的基礎設施項目，單純憑借項目本身的現(xiàn)金流和政府補貼,，很難吸引到社會資本參與,，二是在經(jīng)濟結構不斷優(yōu)化升級的新常態(tài)下，如何引導和調(diào)整地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結構,，鼓勵新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,。在解決這兩個問題的過程中,，產(chǎn)業(yè)投資基金可以發(fā)揮一定的作用。
通過政府協(xié)助融資托底地方支柱產(chǎn)業(yè),，鼓勵引導新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策,，同時也解決城鎮(zhèn)化建設的資金問題。這對于地方政府如何在產(chǎn)業(yè)引導和基建融資中實現(xiàn)平衡很有啟發(fā),。
一方面,，政府可以用引導基金的形式吸引社會資本參與到地區(qū)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、升級的過程中,，尤其對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關項目的投資,，帶有一定的創(chuàng)業(yè)投資或風險投資性質(zhì)，這些投資一般市場化程度會較高,，投資者的潛在收益會很高,，而潛在風險由于政府財政資金的投入而有所緩沖，產(chǎn)業(yè)投資基金有助于當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展,。
另一方面,，對于那些缺乏收益或者收益很低的公益性項目，如橋梁,、道路等,，僅依靠項目收益很難吸引到資金參加，由政府補貼則會增加政府的財政負擔,，而將公益性項目和產(chǎn)業(yè)投資相結合,，在整個產(chǎn)業(yè)投資基金的層面可以實現(xiàn)以豐補歉，通過市場化程度較高的產(chǎn)業(yè)類投資較高的潛在收益,，去彌補基建項目較低的回報,，從而為基建類項目進行融資。
2,、如何投資產(chǎn)業(yè)投資基金
政府的引導僅是產(chǎn)業(yè)投資基金的要素之一,，而能否有足夠的社會資本參與，是關系到設立基金目的能否實現(xiàn)至關重要的一個環(huán)節(jié),。那么對于投資者來說該如何選擇呢,？
首先考慮產(chǎn)業(yè)投資基金的收益，通常產(chǎn)業(yè)投資基金的收益包括基金本身的收益和項目相關的收益,。
基金本身的收益：
通過所投資的項目公司或子基金每年股權分紅及項目公司的清算,、股權轉讓、資本市場上市等獲得基金股權投資本金和收益的回流,。
項目相關的收益：
（1）政府授予特定區(qū)域內(nèi)的各種經(jīng)營特許權的經(jīng)營收益,，包括城市區(qū)域綜合開發(fā)所得收益、基礎設施運營以及特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領域等。
（2）將部分基礎設施運營和特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領域的股權或資產(chǎn)轉讓,，形成股權或資產(chǎn)轉讓收益,。如加油站、油氣管網(wǎng)項目向石油公司轉讓,；污水處理,、垃圾回收和處理項目向環(huán)保經(jīng)營公司轉讓；文化創(chuàng)意,、戶外廣告經(jīng)營權等向文化公司轉讓,；有線電視運營項目向有線網(wǎng)絡提供商轉讓等。
（3）資本市場上市實現(xiàn)收益,。選擇經(jīng)營性基礎設施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn),，進行打包，并在資本市場上市,，實現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。
（4）獲得地方性稅收減免而形成的收益,。
其次要考慮投資風險,，對于具體項目要從項目可行性、現(xiàn)金流測算,、投入產(chǎn)出情況等方面考慮,，充分考慮當?shù)氐慕?jīng)濟社會發(fā)展水平、人口數(shù)量,、項目的稀缺性和必需性,，對于涉及政府補貼或投入的，需要分析政府的財政收入和可承受能力,，優(yōu)選符合國家鼓勵方向和當?shù)刂攸c工程類項目,，并在合同中列明項目風險的分擔方式。
需要明確的是,，產(chǎn)業(yè)投資基金≠PPP,，兩者最大的區(qū)別在于：PPP項目的政府補貼需納入財政預算并經(jīng)同級人大批準，是相關文件規(guī)定的“明渠”,，而政府給產(chǎn)業(yè)投資基金出具的保底承諾,，是“暗道”。在國家“修明渠,，堵暗道”的大格局下,，產(chǎn)業(yè)投資基金的保底承諾存在一定的法律風險。判斷政府的信用支持是否足夠,，需要從能力和意愿兩個方面分析,，能力是其財政實力，意愿則是項目的重要性，違約/項目失敗后的政治影響性去考慮,。
再次需考慮退出方式,，產(chǎn)業(yè)投資基金常見退出方式有項目清算、股權回購/轉讓,、資產(chǎn)證券化等,，投資者應該根據(jù)項目特性選擇相應的退出方式，比如供水,、供熱,、供電等基礎設施一般都不會通過項目清算來退出，而股權的回購/轉讓則要考慮具體的回購方/受讓方,，如果是政府或平臺公司作為回購方/受讓方,，一定程度上將為項目增信，但如果是其他社會資本負責回購/受讓,，相應的風險就會提高,。
資產(chǎn)證券化等退出方式對于項目的要求也比較高，需要有穩(wěn)定,、可預測的現(xiàn)金流,。
此外，對于銀行,、保險等金融機構,，在產(chǎn)業(yè)投資基金中扮演的更多是資金提供者的角色，其低風險承受能力的特性決定了主要作為有限合伙人參與產(chǎn)業(yè)基金和項目運作,，在具體投資中關注相關方的信用風險和項目可行性,，一般建議挑選經(jīng)濟發(fā)展水平較好，市場化程度較高區(qū)域的產(chǎn)業(yè)基金來進行投資,，對于經(jīng)濟發(fā)展水平相對落后,，財政收入增速也較為緩慢的地區(qū)，如果有政府給與強力支持的投資于重點項目的產(chǎn)業(yè)投資基金,，也可考慮適度參與,，但是在保障措施和風險溢價方面需要仔細考量，比如要求地方政府將土地轉讓收入總額的一定比例作為重點工程的償債基金,。
產(chǎn)業(yè)投資基金與PPP的再思考 （1）產(chǎn)業(yè)投資基金是地方融資方式的創(chuàng)新,，但也會增加潛在債務負擔
43號文后各地涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)投資基金，不少都具有如下特征：一,、大部分投向土地一級開發(fā),、保障房等非經(jīng)營性項目，還款來源基本依賴土地出讓收入,；二,、以債權或“明股實債”的形式,，保證固定收益；三,、銀行是最重要的資金提供方,；四、大部分會由財政出具“安慰函”,，并對基金回報進行兜底,。
在這種模式下，產(chǎn)業(yè)投資基金成為地方政府繞開城投公司或土儲中心的融資新平臺,，是傳統(tǒng)城投貸款或城投債的替代,。這一方面是地方政府在穩(wěn)增長調(diào)結構形勢下的融資方式創(chuàng)新，但另一方面也可能增加地方政府的隱性債務,，在近期的國辦發(fā)〔2015〕42號中明確禁止融資平臺公司通過保底承諾等方式參與政府和社會資本合作項目,，進行變相融資。
（2）通過投資帶動經(jīng)濟發(fā)展的藥未換,，換湯仍是為了促發(fā)展
從短期來看,，醫(yī)治經(jīng)濟下滑的良方仍然是投資，而工業(yè)的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)投資增速的下滑,，通過制造業(yè)托底和基礎設施投資拉動穩(wěn)增長成為政策的重要方向,。在我國目前的社會經(jīng)濟政治格局下，公共部門仍然是最重要的投資主體,，盡管地方融資平臺風光不再，但是其華麗轉身后以社會資本的身份重返地方建設大舞臺,，以產(chǎn)業(yè)投資基金之名,，行穩(wěn)增長促發(fā)展之實。
（3）投資者參與產(chǎn)業(yè)投資基金,，需要充分考慮項目風險,、政策風險和期限錯配風險
產(chǎn)業(yè)投資基金并非是無風險投資?；鹜顿Y的基建類項目收益的實現(xiàn)依賴于建成后的實際運營情況,，受到當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平、使用者偏好,、運營效率,、運營成本、競爭性項目等因素影響,，實際收益可能低于投資之初的測算,，使投資者面臨項目風險；地方政府財政收入狀況的變化以及國家相關政策方向的調(diào)整,，也可能改變地方政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的支持能力和力度,，尤其是一些涉及地方政府“保底承諾”的基金的投資者更需要充分考慮,；此外，基建類項目規(guī)模大,、時間長的特點決定了產(chǎn)業(yè)投資基金都具有很長的投資期限,，投資者可能面臨一定的期限錯配風險。
（4）不同地區(qū)和項目的投資風險會有分化,，優(yōu)選經(jīng)濟發(fā)達地區(qū),、國家政策鼓勵的重點項目
隨著經(jīng)濟下行壓力加大，政府放松了對地方平臺公司參與PPP的限制,，平臺公司的松綁，一方面能作為政府方的代表吸引更多的社會資本,，一定程度上意味著平臺公司融資功能的部分恢復,，由于各地經(jīng)濟發(fā)展狀況、財政收入,、平臺公司經(jīng)營能力,、項目規(guī)劃等差異，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風險會有很大的分化,。建議投資者關注社會經(jīng)濟發(fā)展水平較高地區(qū)或者政府提供較強增信,，投資于國家鼓勵的重點領域項目的產(chǎn)業(yè)投資基金。
本文轉載自招商固收
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