12月22日,，綠地控股公告以18.9億元轉(zhuǎn)讓上海農(nóng)商行股份,，該交易可為公司帶來超過投資金額8倍約16.9億元的投資收益。而有了之前綠地借殼金豐投資上市的經(jīng)典之作,，轉(zhuǎn)讓上海農(nóng)商行所帶來的收益并沒有讓人們感到太多意外和驚喜,。

作為資本運(yùn)作道路上神一樣的存在，綠地集團(tuán)巧妙創(chuàng)新的借殼上市手法,，一直為人們所津津樂道,。

歷時(shí)11年有余，綠地集團(tuán)創(chuàng)造了史上規(guī)模最大,，堪稱教科書模式的借殼上市案例,。僅僅上市3分鐘，開盤市值便超過了3100億元,，一度成為全宇宙市值最大的房企,。

反觀綠地集團(tuán)的上市之路，它是如何通過PE增資,、“有限合伙人”模式等一系列眼花繚亂的借殼設(shè)計(jì),，成就了如今龐大的資本版圖？背后又有怎樣的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局,？今天我們來看看“巨無霸”是如何玩轉(zhuǎn)借殼的,。

一,、綠地集團(tuán)為何找了金豐投資這個(gè)“殼”？

根據(jù)海致企業(yè)知識(shí)圖譜顯示金豐投資成立于1992年,，當(dāng)年在上交所成功上市。公司的控股股東為上海地產(chǎn)集團(tuán),，實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委,。

金豐投資主要業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)流通服務(wù),、投資開發(fā)等,。2014年受無錫高端房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟影響，無錫漁港路項(xiàng)目共計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備3個(gè)億,，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅虧損80%,。這給了一直想要尋求上市的綠地集團(tuán)一個(gè)很好的“殼”資源。

（金豐投資財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

綠地集團(tuán)成立于1992年，是中國(guó)第一家躋身《財(cái)富》世界500強(qiáng)的以房地產(chǎn)為主業(yè),、能源及相關(guān)貿(mào)易等業(yè)務(wù)并舉的綜合性企業(yè)集團(tuán),，公司在2014年《財(cái)富》世界500強(qiáng)位于第268位。

（綠地集團(tuán)企業(yè)信息）

近年來，綠地集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好,，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入保持較快增長(zhǎng),，上升趨勢(shì)較為明顯。其中房地產(chǎn)主業(yè)和能源及相關(guān)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)是公司主要的收入及利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn),。

（綠地集團(tuán)2012-2014年?duì)I收構(gòu)成）

截止2014年,，金豐投資總資產(chǎn)74.5億,，而綠地集團(tuán)總資產(chǎn)高達(dá)5089億。

二,、綠地集團(tuán)借殼上市三部曲

對(duì)綠地集團(tuán)來說,，找到目標(biāo)“殼”僅僅是開啟了上市之路的第一步。關(guān)鍵在于之后的系列運(yùn)作,。

Step 1.

引入PE,，成功避免退市紅線

我們知道，要想獲得上市的資格,，必須滿足股權(quán)分布的上市條件,，即社會(huì)公眾股東持有的股份連續(xù)二十個(gè)交易日不得低于公司總股本的25%；公司股本總額超過人民幣4億元的,，社會(huì)公眾股持股比例不得低于10%,。這是兩個(gè)硬性的指標(biāo)。

先來看一張圖,，這是綠地集團(tuán)借殼上市之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖,。

（綠地集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖）

從圖中可以看出,，綠地集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散,，且并沒有社會(huì)公眾股。若不解決這個(gè)問題,，并購(gòu)后的公眾股東持股比例,，僅是金豐投資原有的公眾股東比例，這顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10%的要求,。

要解決這一問題,，毫無疑問，必須引進(jìn)公眾股,。什么是公眾股,？老司機(jī)開講啦，所謂公眾股,，指的是中國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)（非法人股機(jī)構(gòu)）和個(gè)人（非公司內(nèi)部職工）以合法財(cái)產(chǎn)向上市公司購(gòu)買流通股權(quán)形成的股份,。但其中不包括：持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動(dòng)人；也不包括上市公司的董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人。

怎么辦,？綠地集團(tuán)巧妙地引入PE私募股權(quán)基金,。要知道PE作為私募股權(quán)基金其性質(zhì)屬于社會(huì)公眾股東，這正中綠地集團(tuán)下懷,。

2013年底,，五名 PE 機(jī)構(gòu)對(duì)綠地進(jìn)行增資。其中平安創(chuàng)新資本,、鼎暉嘉熙,、寧波匯盛聚智、珠海普羅,、國(guó)投協(xié)力持股比例分別為：9.91%,、4.25%、3.82%,、1.00%,、0.96%，合計(jì)持有上市公司19.94%股份,。再加上重組前金豐投資的其他公眾股東持股2.6%,，綠地集團(tuán)輕松巧妙地避開退市紅線。

（本次交易后 PE占公司股份比例）

這背后是中海系、招商系、保利系,、綠地系，千億房企巨頭試圖通過重組形成“巨無霸”,，然后以聯(lián)合體出擊,，大魚吃小魚，掃蕩加吞并,。

STEP 2.

創(chuàng)新“有限合伙”模式,，以10萬元撬動(dòng)190億資產(chǎn)

在解決了退市紅線危機(jī)后，綠地集團(tuán)又面臨了另一個(gè)新的挑戰(zhàn),。由于監(jiān)管層曾明確表示,，暫不受理職工持股會(huì)作為股東或作為發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請(qǐng)。也就是說,，公司如果要上市,，就需要對(duì)職工持有股份進(jìn)行清算。

要知道綠地集團(tuán)員工持股由來已久,。早在1997年3月,，便成立了綠地集團(tuán)員工持股會(huì)，占綠地集團(tuán)股權(quán)比例為18.88%,。經(jīng)過歷次變更,，綠地集團(tuán)職工持股會(huì)共有成員982人，合計(jì)持有綠地集團(tuán)出資額376,655.21萬元,，占綠地集團(tuán)股權(quán)比例29.09%,。

更為重要的是,，職工持股會(huì)幾乎包含了綠地集團(tuán)所有高層和核心員工。為了解決員工持股問題,，綠地集團(tuán)上演了一出螞蟻拉火車的大戲,。

通過設(shè)立一個(gè)新的合伙企業(yè)——上海格林蘭，繼受職工持股會(huì)的全部資產(chǎn),、債權(quán)債務(wù)及其他一切權(quán)利和義務(wù),，成為本次借殼上市的交易對(duì)方。是不是聽起來有點(diǎn)玄乎,？過程略微繁瑣,，我們從兩個(gè)方面來看。

首先,，推出了員工持股規(guī)范方案,。即職工持股會(huì)全部982名會(huì)員，共出資37,665,520.81元設(shè)立上海格林蘭（即大合伙企業(yè)）,，所有合伙人出資額與其在職工持股會(huì)持有的股份同比例對(duì)應(yīng),。

（職工持股會(huì)改制方案）

值得注意的是,，總共1個(gè)大有限合伙,，要想在其中嵌入982人的股權(quán)，如果僅通過一層結(jié)構(gòu),，很難嚴(yán)格拆分,。于是通過加入32個(gè)“小有限合伙”，將股權(quán)比例進(jìn)行了完美的切分,。

具體來看,，由綠地集團(tuán)管理層43人，共計(jì)出資10萬元設(shè)立了一家管理公司格林蘭投資,；其中,，全體持股會(huì)成員（擔(dān)任LP）與格林蘭投資（擔(dān)任GP）成立三十二家有限合伙（以下簡(jiǎn)稱“小合伙企業(yè)”）：上海格林蘭壹投資管理中心至上海格林蘭叁拾貳投資管理中心。

（上海格林蘭企業(yè)圖譜關(guān)系）

其次，格林蘭投資與三十二家小合伙企業(yè)共同出資再組建設(shè)立一家有限合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“大合伙企業(yè)”）上海格林蘭,。大,、小合伙企業(yè)及其全體合伙人，委托授權(quán)格林蘭投資,，及投資管理委員會(huì),。至此，上海格林蘭搭建完成,。

經(jīng)過“有限合伙”模式,，格林蘭投資作為GP，只是象征性出資3.2萬元,，就控制了3759.74萬元的員工持股權(quán),！

下圖為海致企業(yè)知識(shí)圖譜查詢到的設(shè)立有限合伙模式后，綠地集團(tuán)與格林蘭的圖譜關(guān)系,。通過“1個(gè)大有限合伙+32個(gè)小有限合伙”層層嵌套的形式,，讓員工持股參與借殼，成功化解了員工持股會(huì)的上市障礙,。

根據(jù)重組后股權(quán)分布來看,，上海格林蘭持有總股本的28.79%,，以本次綠地集團(tuán)100%股權(quán)作價(jià)667億折算，28.79%股權(quán)則作價(jià)192億！這一系列巧妙的設(shè)計(jì),，絕對(duì)稱得四兩撥千斤,。

STEP 3.

擺脫國(guó)資控股身份

上市后的綠地控股，并未有實(shí)際控股股東和實(shí)際控制人,。這是一個(gè)很牛逼的安排,。

回到前面通過引入PE后綠地集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，綠地集團(tuán)擁有兩大國(guó)資股東,，分別是上海地產(chǎn)集團(tuán)（含其子公司中星集團(tuán)）和上海城投集團(tuán)，各自持股比例均不超過30%,，不能單獨(dú)對(duì)公司形成控制關(guān)系,。

（國(guó)資股東的股權(quán)占比）

盡管兩大國(guó)有股東均為國(guó)有獨(dú)資,，但是在本案中已聲明，兩者均是相互獨(dú)立的主體,，分別獨(dú)立行使表決權(quán)和決策權(quán),，不構(gòu)成一致行動(dòng)人。且在董事會(huì)構(gòu)成中,，兩家公司分別委派3名董事和2名董事參與,。言下之意不能再明晰。

然而,，“收購(gòu)管理辦法”中有明確規(guī)定,，投資者受同一主體控制，便應(yīng)屬于一致行動(dòng)人,。換言之,，受控于上海國(guó)資委的上海地產(chǎn)集團(tuán)、上海城投總公司應(yīng)被列為一致行動(dòng)人,，應(yīng)觸發(fā)要約收購(gòu),。若要表明不被視為一致行動(dòng)人的，需要向監(jiān)管層提供相反證據(jù),。

從結(jié)果來看,，不管你信不信，監(jiān)管層反正信了,。

就這樣綠地集團(tuán)通過巧妙的“混改三步曲”：引入PE戰(zhàn)略投資者+改制員工持股會(huì)+上海國(guó)資擺脫控股身份,，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。

這簡(jiǎn)直就是一部教科書級(jí)別的混改案例,！

2015年8月18日,，金豐投資通過將其全部資產(chǎn)及負(fù)債與綠地等額價(jià)值的股權(quán)進(jìn)行置換，及向綠地集團(tuán)全體股東發(fā)行116億股，順利幫助借殼方綠地集團(tuán)完成了借殼上市的大計(jì),，成就了如今龐大的資本運(yùn)作藍(lán)圖,。

此次堪稱教科書式的借殼之路,，不僅是因?yàn)橘Y本運(yùn)作規(guī)模之最，還因?yàn)樗昝勒疹櫟搅烁鲝膰?guó)資層面,，實(shí)現(xiàn)了持股市值增加,；從PE機(jī)構(gòu)層面，參與重大案例,；從金豐投資中小股東角度,，迎來了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和實(shí)力機(jī)構(gòu)；從綠地員工層面,，通過有限合伙持股平臺(tái),，瓜分了上市公司股權(quán)。

其巧妙的創(chuàng)新方法,，也具有復(fù)制性,，可為后來尋求借殼上市的企業(yè)所借鑒。