預(yù)計2017年基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道為再貸款、公開市場操作等,；信貸投放總量約12萬億元,，投向以基建為主；表外理財增速放緩,，投向以債券,、非標(biāo)為主,。

銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置研究是經(jīng)濟(jì)金融研究領(lǐng)域最重要的內(nèi)容。它不僅從宏觀上影響國家的貨幣總量和各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果,，同時影響債券和其他證券走勢,，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本和經(jīng)營業(yè)績也發(fā)揮決定性作用。

以M2為分析起點(diǎn),，從其總量出發(fā)倒推基礎(chǔ)貨幣情況,，以此了解銀行負(fù)債端的對央行負(fù)債和資產(chǎn)端的存放央行，再從M2的派生方式掌握銀行的資產(chǎn)運(yùn)用情況大致得出表內(nèi)廣義信貸數(shù)據(jù),，最后分析表外理財?shù)臉I(yè)務(wù)空間,。

1．廣義貨幣增速下行至10.5%左右，較前幾年繼續(xù)下行,。央行通過調(diào)節(jié)銀行的信用派生來控制M2總量,。預(yù)計2017年末M2總量為171.5萬億元，全年需增16.3萬億元,。其中預(yù)計信貸增量在12萬億元左右,，占比74%，地方債置換貢獻(xiàn)5萬億元,，外匯占款流失2萬億元,，財政支出、購買債券,、自營非標(biāo)投放1萬億元M2,。

2．基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道為再貸款、公開市場操作等,。因外匯占款持續(xù)流出,，同時又擔(dān)心降準(zhǔn)會錯誤釋放寬松信號，央行改為通過再貸款,、公開市場操作等方式補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣,。預(yù)計2017年降準(zhǔn)1次，超額存款準(zhǔn)備金率低于2016年上半年,，在1.8-2.0%之間,，銀行間流動性緊于2016年上半年。

3．信貸投放以基建為主,。銀行2017年面臨的信貸需求仍較疲弱,，政策層面上也不支持投放過多信貸，預(yù)計信貸投放量在12萬億元左右,，與2016年持平,。信貸投放主力仍然是基建相關(guān)的對公長期貸款，需關(guān)注基建,、PPP項(xiàng)目的進(jìn)展,。房地產(chǎn)相關(guān)的個人住房貸款仍有一定貢獻(xiàn),，因調(diào)控效果逐漸顯現(xiàn)，可能存在全年前高后低分布,。其他個人,、對公短期貸款則呈微弱復(fù)蘇態(tài)勢,。

4．表外理財增速放緩已成定局,。受MPA考核影響，2016年下半年因廣義信貸增速明顯回落,，預(yù)計2016年末理財余額達(dá)28萬億元,。因MPA考核有控制M2增速意圖，預(yù)計2017年廣義信貸增速將下壓至12-15%,，其中表內(nèi)增速為13.6%左右,，表外理財增速預(yù)計為12%。按此推斷,，計入廣義信貸的表外理財規(guī)模約20萬億左右,，較2016年僅增2萬億元。

銀行業(yè)是一個資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)200多萬億元的龐大行業(yè),，它的資產(chǎn)負(fù)債配置,，會影響一國經(jīng)濟(jì)金融的方方面面：

（1）對于宏觀經(jīng)濟(jì)管理者，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置影響著一國的貨幣總量,，也影響著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果,，尤其是貨幣政策的傳導(dǎo)效果，還會反過來影響政策當(dāng)局的決策,；

（2）對于證券投資者,，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置會直接影響債券走勢，同時通過影響市場流動性和利率水平,，間接影響其他證券走勢,；

（3）對于銀行等金融機(jī)構(gòu)，掌握明年的宏觀政策和信貸需求情況,，為自身展業(yè)提供參考,；

（4）對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置則直接決定了他們?nèi)谫Y的難度和成本,，影響他們的經(jīng)營業(yè)績,，甚至決定了他們的存亡。

因此,，可以說,，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置研究，是經(jīng)濟(jì)金融研究領(lǐng)域最重要的內(nèi)容,，與我們每一個人都有關(guān),。其中最為決定銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置的,，一是中央銀行，二是商業(yè)銀行,。

本報告基于經(jīng)典的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)框架,，基于現(xiàn)行貨幣制度和商業(yè)銀行制度，基于最新的金融貨幣數(shù)據(jù),，結(jié)合未來的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策研判,，對2017年銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置做出盡可能準(zhǔn)確的展望，以供各方參考,。

2.1 主要結(jié)論

根據(jù)我們的分析,，預(yù)計：

（1）2017年廣義貨幣（M2）增速在10.5%左右，較往年繼續(xù)回落,，信貸仍為派生M2的主要渠道,；

（2）2017年基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道為再貸款、公開市場操作等,，預(yù)計降準(zhǔn)1次,，超額存款準(zhǔn)備金率低于2016年上半年，在1.8-2.0%之間,，銀行間流動性緊于2016年上半年,；

（3）信貸投放以基建為主，個人住房貸款仍有一定貢獻(xiàn),，其他個人,、對公短期貸款則有微弱復(fù)蘇；

（4）受MPA考核制約,，表外理財增速放緩,，2017年全年增長12%左右，投向以債券,、非標(biāo)為主,。

2.2 分析框架

根據(jù)銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，我們的分析過程如下：

（1）首先M2是分析的起點(diǎn),，通過掌握M2總量,，就基本了解了銀行負(fù)債端最為主要的一大類別：存款。

（2）然后從M2總量出發(fā),，倒推基礎(chǔ)貨幣情況,，以此來了解銀行負(fù)債端的對央行負(fù)債（基礎(chǔ)貨幣的來源），和資產(chǎn)端的存放央行（包括法定和超額存準(zhǔn)）,。這一因素對銀行的資金成本有重大影響,。

（3）接著再從M2的派生方式，掌握銀行的資產(chǎn)運(yùn)用情況,，以此來預(yù)測銀行資產(chǎn)端的主要類別,，包括信貸,、債券、同業(yè)投放等,，同時也大致得出表內(nèi)廣義信貸數(shù)據(jù),。

（4）最后以MPA考核為基礎(chǔ)，剔除了表內(nèi)廣義信貸后,，就是表外理財?shù)臉I(yè)務(wù)空間,。

同時，我們也認(rèn)為有必要提醒本研究的一些問題：

（1）預(yù)測的準(zhǔn)確性：貨幣政策和銀行業(yè)務(wù)的推進(jìn),，本身也是相機(jī)抉擇的結(jié)果,，且受太多因素影響，因此這種預(yù)測的準(zhǔn)確度是相對有限的,，本研究更多的意義在于建立框架或模型，用以跟蹤2017年的銀行業(yè)情況,。換言之,，預(yù)測，是用“錯誤”替代“混亂”,。

（2）數(shù)量不是惟一的重要因素：本研究仍然是基于數(shù)量指標(biāo)為主,，這是模型決定的，不可避免的,，但這并不是說數(shù)量是惟一重要的內(nèi)容,。恰恰相反，根據(jù)高層的政策定調(diào),，結(jié)構(gòu)調(diào)整,、防范風(fēng)險、抑制泡沫等是2017年的重要任務(wù),。這些因素有些能反映在本模型中（比如有意壓降M2或信貸的增速）,，有些則不能，需要配合以其他方面的研究,，才能精準(zhǔn)把握2017年的金融,、銀行情況。

3.1 分析框架

雖然廣義貨幣（M2）的重要性一直受到爭議,，但目前仍然是貨幣政策最為重要的中介指標(biāo),，央行投放基礎(chǔ)貨幣，銀行投放資產(chǎn)等行為,，都要圍繞預(yù)定的M2目標(biāo),。因此，M2目標(biāo)是各項(xiàng)操作的起點(diǎn),，也是我們分析的起點(diǎn),。

央行負(fù)責(zé)一國貨幣總量的投放與調(diào)節(jié),，在現(xiàn)行的中央銀行—商業(yè)銀行二級銀行制度下，央行直接操作的,，只是向銀行投放基礎(chǔ)貨幣,，銀行再在此基礎(chǔ)上向社會公眾投放信用貨幣（或稱存款貨幣，計入廣義貨幣）,。當(dāng)然,，后一環(huán)節(jié)央行也會實(shí)施管控。

貨幣派生的過程可進(jìn)一步簡化為：

M2的來源,，主要包括外匯占款投放,、政府支出投放、銀行信用派生等,。銀行信用派生又包括信貸,、自有資金購買企業(yè)債券、自營非標(biāo)等,。

上述投放渠道中,，外匯占款投放、政府支出投放是央行不能掌握的,，因此央行通過調(diào)節(jié)銀行的信用派生,，來控制M2總量。調(diào)節(jié)手段包括傳統(tǒng)的窗口指導(dǎo),、信貸額度,，還包括最新的MPA考核。尤其是MPA考核,，廣義信貸囊括了幾乎所有能夠派生M2的銀行資產(chǎn)運(yùn)用渠道,。只要將廣義信貸增速控制住，那么M2總量也會得到控制,。

廣義信貸還新納入了表外理財（剔除存款和現(xiàn)金部分）,，表外理財中被居民購買的部分是一種直接金融，不派生M2,，但是對融資企業(yè)來說同樣是一種信用供給,，且因剛性兌付的原因，這種信用供給本質(zhì)上也是銀行以自身信譽(yù)來保證的,，因此其性質(zhì)和M2非常相近（只是流動性比M2差）,，將其納入廣義信貸有合理性。只是截止目前,，2017年MPA中對廣義信貸增速的考核要求尚未確定,，較難測算。

此外，還有一些特殊的M2投放渠道,，比如央行向非銀行金融機(jī)構(gòu)再貸款（比如2015年向證金公司）時,，是央行親自投放M2；再比如銀行向非銀行機(jī)構(gòu)股權(quán)投資時,，也能派生M2,。但這些渠道投放總量不大，暫可忽略,。

3.2 展望：M2增速繼續(xù)下行

一般來說,，我們會將每期的M2全部增量，減去當(dāng)期外匯占款投放量,、政府支出投放量,，得到銀行信用派生量。再將銀行信用派生量減去信貸量,、銀行購買企業(yè)債券總量,，即可得到一個“其他”項(xiàng)，主要包括自營非標(biāo)（即銀行以同業(yè)理財,、資管產(chǎn)品,、信托計劃為通道，向企業(yè)投放的資金）等,，還包括地方債置換因素。

地方債置換是近年主要的干擾因素,，它使信貸,、非標(biāo)余額下降（表現(xiàn)為信貸和非標(biāo)的凈增加額減少），但并不減少M(fèi)2（舉例：銀行投放了100元信貸,，派生了100元M2,，但原有10元信貸被置換為地方債，報表上僅增90元信貸,。此時,，100元的增量M2中，就體現(xiàn)為由信貸派生了90元,，由地方債“貢獻(xiàn)”了10元——這10元其實(shí)是被低估的那10元信貸派生的）,。因此，銀行信用派生的M2量中的“其他”部分中,，有一部分是地方債置換量,。除去此因素后，“其他”里的剩余部分則主要是非標(biāo)等,。注意,，這種分析還基于一個假設(shè)，就是地方債置換的均是表內(nèi)資產(chǎn)（信貸或自營非標(biāo)）,，但如果是置換了表外資產(chǎn)（比如表外理財持有的非標(biāo)）,，則效果不一樣,。我們預(yù)計2016-2017年的地方債置換金額分別為5.5萬億元、5.0萬億元,。

從歷史上看,，信貸是最為主要的派生來源，近年每年的新增M2中,，由信貸派生的比例維持在70-85%之間,。該比例波動較大，主要是因外匯占款波動較大,。而前幾年,，非標(biāo)也是另一個重要的M2派生渠道，在M2增量占比達(dá)到20%上下,，后來受監(jiān)管而有所收縮,。其他財政支出、銀行購債等因素則貢獻(xiàn)較小,。

我們預(yù)計2016年末M2總量在155萬億元左右,，同比增長11.5%。在此前的年度策略報告中,，我們綜合考慮了實(shí)際GDP增速,、CPI、貨幣深化以及最新的政策取向等因素后,，預(yù)計2017年M2增速在10.5%左右,，較前幾年繼續(xù)下行。則年末M2總量為171.5萬億元左右,，全年需增16.3萬億元,。

最后，再分析2017年新增的16.3萬億元M2的來源,。我們預(yù)計,，2017年信貸增量在12萬億元左右，派生相應(yīng)的M2,。地方債置換也能“貢獻(xiàn)”5萬億元左右的M2（其本質(zhì)是被低估的信貸或非標(biāo)）,。但預(yù)計2017年外匯占款繼續(xù)流失2萬億元左右，回籠了相應(yīng)金額的M2,。最后,，財政支出、銀行購買債券,、自營非標(biāo)也投放了少量M2,，預(yù)計超過1萬億元。據(jù)此，全年M2增量為16.3萬億元,。其中,，信貸的增量占比為74%，與前兩年相近,。

因此,，2017年全年，新增的16.3萬億元M2中,，大部分將形成銀行的存款（少量被提現(xiàn)）,。同時，銀行的表內(nèi)資產(chǎn)端,，新增12萬億元的信貸,、5萬億元的地方債，以及少許企業(yè)債券,、非標(biāo)等資產(chǎn),。而外匯資產(chǎn)（流失2萬億元）、財政存款（投放6000億元）等因素則影響銀行的存放央行的存款準(zhǔn)備金,，也就是基礎(chǔ)貨幣,，使其下降1.4萬億元。下一章將分析,，央行將如何運(yùn)用貨幣市場工具,，補(bǔ)足這一基礎(chǔ)貨幣缺口。

4.1 分析框架

基礎(chǔ)貨幣的主體是銀行存放央行的資金,，包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金,，此外另有少許銀行庫存現(xiàn)金和流通中的現(xiàn)金。法定存款準(zhǔn)備金是存款總額的一定比例,，其余的便是超額存款準(zhǔn)備金。

銀行通過信貸等資產(chǎn)投放,，派生了M2,，新增了存款，整個銀行體系所需的法定存款準(zhǔn)備金也會增加,，超額存款準(zhǔn)備金則相應(yīng)下降,。此時，央行通過投放基礎(chǔ)貨幣,，或者通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,，來增加銀行的超額存款準(zhǔn)備金率，從而改善銀行間市場的流動性水平,，也就是降低其利率水平（有時則是相反,，即央行回籠基礎(chǔ)貨幣，降低超額存款準(zhǔn)備金率，從而提升銀行間利率水平）,。而該利率水平是銀行的重要資金成本,，會影響銀行的資產(chǎn)投放行為。

簡言之,，央行通過投放或回籠基礎(chǔ)貨幣,，或調(diào)整銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，來調(diào)節(jié)超額存款準(zhǔn)備金率,，從而將銀行間市場的流動性和利率維持在合適的水平,，以實(shí)現(xiàn)其調(diào)控目標(biāo)。

基礎(chǔ)貨幣的投放渠道,，主要包括外匯占款,、財政支出、央行對銀行的央票發(fā)行,、再貸款和公開市場操作等,。其中，外匯占款是被動投放方式（同時投放基礎(chǔ)貨幣和M2）,，央行無法掌控,，一般用提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式，加以“凍結(jié)”,，或者干脆用其他貨幣政策工具回籠基礎(chǔ)貨幣,，從而將超額存款準(zhǔn)備金率維持在合理水平。財政支出也是央行無法掌握的,，但每年財政收支終歸有一定計劃,，不會形成太大干擾。央行主動掌控的手段只有對銀行的央票發(fā)行,、再貸款（包括傳統(tǒng)再貸款,、MLF、PSL等）和公開市場操作（包括逆回購,、SLO,、SLF等）等。

2011年及之前,，基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道是外匯占款,，被動投放，央行多次提高法定存款準(zhǔn)備金率加以對沖,，2008年及之前央行甚至還通過發(fā)行央票的方式回籠基礎(chǔ)貨幣,。2012年，有幾個月外匯占款外流,，但全年仍然實(shí)現(xiàn)了少量流入,，投放了4281億元的基礎(chǔ)貨幣,。而2015年，則是近年來首次出現(xiàn)全年外匯占款大幅外流,，全年下降2.21萬億元,。當(dāng)年，央行僅用其他手段做了少量補(bǔ)充,，因此全年基礎(chǔ)貨幣下降了1.77萬億元,。但央行通過降準(zhǔn)，“解凍”了部分法定存款準(zhǔn)備金,，使其成為超額存款準(zhǔn)備金,，保持了銀行間市場的流動性水平和信用派生能力。因此,，較少的基礎(chǔ)貨幣仍然支撐了充足的M2總量,，未出現(xiàn)流動性緊張。

4.2 展望：以再貸款,、逆回購等補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣

2016年前11個月,，外匯占款繼續(xù)流失，下降了2.6萬億元,，降幅已超2015年,。此時，因銀行法定準(zhǔn)備金率比前期低,，降準(zhǔn)空間變?。衫斫鉃樘岣哓泿懦藬?shù)的空間變小）,，同時也是顧慮降準(zhǔn)釋放貨幣過寬的信號,，央行改為通過向銀行發(fā)放再貸款、公開市場操作等方式,，補(bǔ)充了基礎(chǔ)貨幣5.07萬億元,。與降準(zhǔn)相比，再貸款,、公開市場操作等方式投放給銀行的基礎(chǔ)貨幣,，同時會形成相應(yīng)金額的銀行負(fù)債，一是銀行要為此支付利息,，二是期限有限，因此對于銀行而言有財務(wù)成本和管理成本,。同時,，2016年央票到期釋放了6072億元的基礎(chǔ)貨幣。另外,，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律,，12月會有政府的大額支出,，將投放基礎(chǔ)貨幣。

前文,，我們已預(yù)計2016年末M2總量在155萬億元左右,。貨幣乘數(shù)參考近期的5.2，則對應(yīng)基礎(chǔ)貨幣在29.85萬億元左右,，全年投放約2.21萬億元,。

因2017年貨幣政策已定調(diào)為穩(wěn)中偏緊，我們預(yù)計2017年超額準(zhǔn)備金率也會維持在低于2016年的水平,。2016年前兩個季度末超額存款準(zhǔn)備金率均在2%以上,，下半年央行主動拆杠桿，而有意把超額存款準(zhǔn)備金率壓降至1.7%（為2011年以來的最低值）,，該水平也并非常態(tài),。因此，我們預(yù)計2017年超額存款準(zhǔn)備金率會低于2016年上半年,，但高于目前的1.7%,，即在1.8-2.0%之間。

因外匯占款流失,，我們預(yù)計2017年降準(zhǔn)一次,，降0.5個百分點(diǎn)。貨幣乘數(shù)因此上升,，至5.45左右,，以此來減輕基礎(chǔ)貨幣投放壓力。按此估計,，2017年底基礎(chǔ)貨幣余額在31.5萬億元左右,，全年需新增約1.62萬億元。

然后,，再來預(yù)判有何渠道補(bǔ)充這1.62萬億元基礎(chǔ)貨幣,。2017年外匯占款仍將繼續(xù)流失，但因人民幣貶值已較充分,，外加外匯管制加強(qiáng),，因此流失金額將變小，預(yù)計全年流失2萬億元左右,。央行將繼續(xù)通過再貸款,、公開市場操作等方式投放基礎(chǔ)貨幣，投放總額將達(dá)3萬億元,。但進(jìn)一步細(xì)分,，我們預(yù)計上半年央行仍將延續(xù)近期的“鎖短放長”策略，逆回購陸續(xù)到期,，不作為主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式,，反而可能繼續(xù)回籠基礎(chǔ)貨幣，而再貸款則是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式,。此外，2017年赤字率上升,，財政支出也將投放一部分基礎(chǔ)貨幣,。

反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，則是負(fù)債端對央行負(fù)債（再貸款,、逆回購等）增加3萬億元,，而資產(chǎn)端的存放央行增加3萬億元,。上節(jié)中,，存放央行是下降1.4萬億元的。因此,，累計后,，存放央行將增加1.6萬億元,，也就是2017年新投放的基礎(chǔ)貨幣,。

除關(guān)注投放的總量外,，我們更關(guān)注的因素是，央行投放基礎(chǔ)貨幣的期限和成本,。在銀行的負(fù)債端,，低成本的逆回購陸續(xù)到期,，再貸款的占比繼續(xù)上升,，其利率在2.8%左右,，使負(fù)債平均期限拉長，利率有所抬升,，對銀行凈息差造成一定壓力。

現(xiàn)在，銀行2017年面臨了最關(guān)鍵的一個問題：如何配置這約12萬億元的信貸增量,。此外,，還有約5萬億元的地方債置換,，騰出的信貸或非標(biāo)，可用于投放,。

我們首先分析信貸需求,。信貸又可大致分為個人短期,、對公短期,、個人中長期,、對公中長期,、票據(jù)貼現(xiàn)等,。近幾年及2016年前11個月，新增信貸的結(jié)構(gòu)為：

2016年對比前幾年,，投放特征上有幾點(diǎn)重大變化：一是對公、個人短期貸款的明顯收縮,，這主要是銀行風(fēng)險偏好下降,，以及私人部門信貸需求疲弱；二是個人中長期貸款大幅擴(kuò)張,，是受個人住房貸款帶動,。這些因素在2017年仍將存在,。

然后,，我們對2017年這幾類信貸做出大致的預(yù)估：

（1）個人短期貸款、對公短期貸款與民營經(jīng)濟(jì)活躍程度相關(guān),。根據(jù)PMI指數(shù),，2016年下半年以來有所回升,，顯示出民營經(jīng)濟(jì)有一定復(fù)蘇跡象，但仍然疲弱,。這種弱復(fù)蘇態(tài)勢或?qū)⒊掷m(xù)，預(yù)計2017年全年,，這兩類信貸投放將好于2016年,，但合計仍不會超過2萬億元。在此背景下,，中小企業(yè)可能仍然將會感受到融資偏難,。

（2）個人中長期信貸，主要是個人住房貸款,。2016年,，該類貸款的每月金額在5000億元左右。但受房地產(chǎn)調(diào)控打壓，2016年11-12月房地產(chǎn)銷售面積顯著回落（前幾年無此季節(jié)性規(guī)律）,，全國十大城市商品房月均成交約700萬平方米,，而此前10個月月均成交超過1100萬平方米。2017年房地產(chǎn)銷售面積將會同比回落,，房價持平，因此銷售總額降幅10%左右,。預(yù)計2017年個人住房貸款每月降至3000億元左右（但因放款時滯，1月份仍會偏高）,，則全年投放約3.8萬億元,。

（3）對公中長期信貸，主要是固定資產(chǎn)投資相關(guān),，重點(diǎn)包括工業(yè)項(xiàng)目,、政府背景的基建項(xiàng)目、房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目等,，其中基建項(xiàng)目有望成為重點(diǎn),。我們預(yù)計2017年全年固定資產(chǎn)投資總額接近65萬億元（增長7%）。按歷史經(jīng)驗(yàn),，“銀行信貸/投資”比例在6%左右,，按此估計信貸需求約4萬億元。但考慮到近年開始推廣以PPP模式開展的基建投資,，2017年P(guān)PP項(xiàng)目落地金額高達(dá)4萬億元,，假設(shè)這些項(xiàng)目建設(shè)期三年，則2017年內(nèi)完成投資約1.33萬億元,，將根據(jù)開工進(jìn)度陸續(xù)申請貸款,，貸款比例以70%計，則貢獻(xiàn)信貸需求約1萬億元,。按此估計,，全年新增對公中長期貸款或?qū)⑦_(dá)到約5萬億元。

（4）其余還有些額度,，由票據(jù)貼現(xiàn)占用,，金額在1.2萬億元以上。

此外,，除上述12萬億元的信貸之外,，還有5萬億元的地方債置換所騰出的放款額度，預(yù)計其投向與前述信貸相近,，主要也是基建,，并且在科目上更為靈活，除表內(nèi)信貸之外，還可以以非標(biāo)的形式,。

整體而言,，銀行2017年面臨的信貸需求仍較疲弱，再加上貨幣政策已定調(diào)為穩(wěn)中偏緊,，如果政策面進(jìn)一步收緊,，則有可能不支持過多投放信貸，甚至有可能出現(xiàn)信貸投放量不足12萬億元,。其投放主力,，仍然是房地產(chǎn)相關(guān)的個人住房貸款和基建相關(guān)的對公長期貸款。

這一信貸投放結(jié)構(gòu),，會導(dǎo)致以下幾個后果：

（1）基建類信貸仍是投放主力,，需關(guān)注基建、PPP項(xiàng)目的進(jìn)展,。基建相關(guān)行業(yè)（比如上下游）將會顯著受益，銀行展業(yè)也應(yīng)積極關(guān)注這一領(lǐng)域,；

（2）個人住房貸款仍有較大比例,，可能存在全年前高后低分布，因調(diào)控效果逐漸顯現(xiàn),。甚至不排除部分城市若調(diào)控效果不明顯,，還可能加碼，需注意部分調(diào)控較嚴(yán)城市的房地產(chǎn)風(fēng)險,。按過往經(jīng)驗(yàn),，在調(diào)控背景下，因一線城市房價回落風(fēng)險小,，則反而可能吸引更多資金,，業(yè)務(wù)競爭更為激烈；

（3）中小微企業(yè),、問題國企等領(lǐng)域仍然會感受到融資偏難,，而且信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性更高，尤其是國企去杠桿會加速推進(jìn),，需注意風(fēng)險暴露,。

銀行一般先優(yōu)先保證表內(nèi)資產(chǎn)的配置，然后再配置表外理財,。表外理財若為居民,、企業(yè)購買，則不會干擾M2總量,，主要受監(jiān)管影響,，尤其是MPA考核的影響，以及未來仍有可能發(fā)布的銀監(jiān)會理財新規(guī)的影響。我們目前先只考慮MPA考核,。

經(jīng)我們估測,，全行業(yè)2016年上半年廣義信貸（含表外理財）增速約27%，處于一個較高水平,。下半年在央行持續(xù)管制下,，增速明顯回落。我們預(yù)計2016年末,，表內(nèi)廣義信貸增速在20%左右,，加上表外理財后，廣義信貸增速約21%,。其中,，我們預(yù)計2016年末理財余額達(dá)到28萬億元。

目前,，2017年MPA考核中的廣義信貸增速目標(biāo)尚未確定,，經(jīng)2016年試行，預(yù)計2017年會有所調(diào)整,。因MPA考核本身就有控制M2增速之意圖,，所以央行2017年很可能將此指標(biāo)下壓，以便控制M2增速,。因此,，參考M2增速（即10.5%），則廣義信貸增速將略高于此（因?yàn)椴糠謴V義信貸不派生M2）,。

我們預(yù)計2017年廣義信貸增速在12-15%區(qū)間,。其中，結(jié)合前文的預(yù)測,，表內(nèi)廣義信貸增速為13.6%左右,，而表外理財增速在12%左右。按此推斷,，計入廣義信貸的表外理財規(guī)模（即扣除現(xiàn)金與存款之后的）約在20萬億元左右,，較2016年僅增2萬億元左右。這2萬億元的表外理財資金,，投向上仍以債券,、非標(biāo)為主，其中債券可能占據(jù)較大比例,。