約翰·聶夫（溫莎基金）價(jià)值投資理念和策略的總結(jié)（上）

以下總結(jié)和探討來源于《約翰·聶夫的成功投資》機(jī)械工業(yè)出版社2015年2月第1版,。其中“……”為引用書中原文,；【……】為本文作者@金鳳一號(hào) 總結(jié)。

一,、人物介紹：經(jīng)歷了漫長(zhǎng)歲月檢驗(yàn)的成功投資者并不多,，而約翰·聶夫（以下簡(jiǎn)稱聶夫）就是其中之一。他執(zhí)掌溫莎基金長(zhǎng)達(dá)30余年,，期間創(chuàng)造了傲人的業(yè)績(jī),。大型共同基金很難長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均，但溫莎基金在超過30年的時(shí)間里平均每年領(lǐng)先市場(chǎng)超過3%,。能夠長(zhǎng)期做到這樣成績(jī)的除了巴菲特等少數(shù)幾個(gè)人外,，還無人能做到,。

二、聶夫的投資策略概括起來有7條：

1,、低市盈率,；

【須低于市場(chǎng)平均值的40%～60%】

“作為低市盈率投資者，你必須要能夠分辨得出哪些股票的的確確大勢(shì)已去,，而哪些股票只是被市場(chǎng)暫時(shí)誤解和忽視,。”

2,、基本增長(zhǎng)率超過7%,；

【基本增長(zhǎng)指每股利潤(rùn)增長(zhǎng)，同時(shí)這個(gè)增長(zhǎng)是指長(zhǎng)期（比如五年）的平均增長(zhǎng)】

【不僅能從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看到收益增長(zhǎng),，而且要能夠找到其內(nèi)在成長(zhǎng)的依據(jù)】

“計(jì)算收益增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)截取的時(shí)間范圍總是見仁見智,，我們認(rèn)為5年比較合適。我們對(duì)短期事件很敏感,，但最終是長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)結(jié)果推動(dòng)了溫莎基金的長(zhǎng)期投資表現(xiàn),。”

3,、收益有保障,；

【這里的收益是指股息】

“分紅是股東看得見的回報(bào)；分紅是零成本的收入,；”

“因?yàn)楣蓛r(jià)的形成總是建立在預(yù)期收益增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上,，所以股東獲得的分紅相當(dāng)于是免費(fèi)的，分紅前后對(duì)股價(jià)的影響也是極其輕微的”

【聶夫?qū)Ψ旨t的觀點(diǎn)很重要,。聶夫說分紅是零成本的收入,，我是這么理解的：由于股價(jià)是建立在盈利能力（ROE）和預(yù)期收益增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上的，所以股東獲得的分紅相當(dāng)于是免費(fèi)的,。不僅如此,，分紅在不影響下期收益的條件上減少了凈資產(chǎn)，還可以提升ROE,，從而對(duì)股價(jià)（估值）提升有益,。】

4,、總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳,；

【總回報(bào)率指每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率加上股息率之和。絕佳一般指市盈率低于總回報(bào)率一半】

5,、除非從低市盈率得到補(bǔ)償,，否則不買周期性股票

“對(duì)于周期公司，我們不采用五年平均增長(zhǎng)率的指標(biāo),，而是參考公司的正常收益,。正常收益是指公司在行業(yè)周期最景氣時(shí)期的估計(jì)收益,。”

【周期性行業(yè)不能長(zhǎng)期持有來坐過山車,，適合根據(jù)估值不斷地誘導(dǎo)屢次購(gòu)買賣出】

“時(shí)機(jī)的把握就是一切,。沒有人能夠確鑿地預(yù)言行業(yè)的高峰和低谷，一些周期也會(huì)比另一些周期更持久,。我們對(duì)此采取的保護(hù)措施是,，只購(gòu)買那些預(yù)計(jì)市盈率就要跌倒底部的周期股。市盈率盈久必虧,，即使我們沒能把握好節(jié)奏,，那些錯(cuò)誤的投資也能收回大部分成本。我們?cè)缭缟洗?，一旦我們?duì)了,，我們就能收獲最大上漲空間帶來的超額利潤(rùn)?！?/p>

【投資周期股最重要的幾個(gè)理念：a,、對(duì)于周期股，特別是谷底虧損的,，采取的保護(hù)措施更應(yīng)該看市凈率、產(chǎn)業(yè)成本,、重置成本等,；b、不要試圖通過預(yù)測(cè)行業(yè)拐點(diǎn)來投資,；c,、一定要投資財(cái)務(wù)健康的或龍頭；d,、要左側(cè)交易,，邏輯是即使買太早了，只要不加杠杠假以時(shí)日總能收回成本,，而周期股的上漲又總是來得突然和迅速,，只有左側(cè)交易，我們才有可能獲得最大上漲空間帶來的超額利潤(rùn),。e,、當(dāng)周期股恢復(fù)到正常收益時(shí)賣出，不要期待繁榮和泡沫,，這可能犯過早賣出股票的錯(cuò)誤,，但這只是很小的一個(gè)代價(jià)，因?yàn)橐坏┭诱`脫手的時(shí)機(jī),，你將騎虎難下,，股價(jià)將一直沿著山坡加速下滑,。f、要有一定的經(jīng)濟(jì)周期的概念和認(rèn)識(shí)】

6,、成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司

【注意聶夫?qū)Α砷L(zhǎng)’的定義與普遍概念不同,，它僅是相對(duì)行業(yè)衰退而言?！?/p>

7,、基本面好。

【指盈利穩(wěn)定,，銷售良好,，分紅（如有）持續(xù)等】

“任何現(xiàn)金流的不足都必須給出財(cái)務(wù)上的解釋?！?/p>

三,、聶夫?qū)⒐善狈殖闪?類：

1、高知名度成長(zhǎng)股,；2,、低知名度成長(zhǎng)股；3,、慢速成長(zhǎng)股,；4、周期成長(zhǎng)股

【聶夫所謂的‘成長(zhǎng)股’是相對(duì)于‘衰退’行業(yè)的概念,，而不是一般意義上的‘高速增長(zhǎng)’,。這一點(diǎn)尤為重要，因?yàn)檫@樣一種定義,，或許是‘低市盈率投資’或‘逆向投資’避免陷入價(jià)值陷阱而確保成功的基礎(chǔ),。所謂‘衰退’是指隨著科技、經(jīng)濟(jì),、生活方式的轉(zhuǎn)變而逐步萎縮或退出的產(chǎn)業(yè),，如膠卷、低質(zhì)報(bào)紙等,。而其他行業(yè),，即使是成熟行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),、通脹的發(fā)展,，都會(huì)有一定程度的增長(zhǎng)，也符合‘成長(zhǎng)’的定義,。這與一些行業(yè)的景氣周期和非景氣周期是兩個(gè)概念,。這也是聶夫‘衡量式參與’中對(duì)股票分類都是‘***成長(zhǎng)股’的原因。】

“P95：溫莎奉行一種嚴(yán)格,、系統(tǒng)的逆向操作策略,，但我們的策略同時(shí)又相當(dāng)靈活，這種靈活性以‘衡量式參與’為運(yùn)動(dòng)樞紐,?！?b>衡量式參與讓我們擺脫了傳統(tǒng)行業(yè)分類的弊端，給了我們觀察投資組合的全新視角,。它鼓勵(lì)有關(guān)多樣化和組合管理的新鮮思維,。傳統(tǒng)思維總是擺脫不了行業(yè)分類的局限，而衡量式參與打破了束縛,，重新建立了4大投資類別：高知名度成長(zhǎng)股,；低知名度成長(zhǎng)股；慢速成長(zhǎng)股,；周期成長(zhǎng)股,。”

【聶夫?qū)Α砷L(zhǎng)’的定義還有一種表達(dá),，即：所謂‘成長(zhǎng)’,，是指公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)至少應(yīng)和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步?！?/p>

“P105：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率通常和通貨膨脹率相互匹配,。它提供了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，以衡量投資組合中相關(guān)行業(yè)有沒有在本質(zhì)上達(dá)到及格標(biāo)準(zhǔn),。換言之,，你持有的公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)至少應(yīng)該和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步?！?/p>

四,、聶夫賣出股票的最終原因有兩條：

1,、基本面變壞,；2、價(jià)格到達(dá)預(yù)定值,；

五,、【聶夫的低市盈率選股，不是選擇盈利下降甚至惡化的股票,，而是選取盈利穩(wěn)定甚至還有一定的增長(zhǎng),，但由于特殊事件或預(yù)期悲觀而使市盈率遭到‘踐踏’的股票。呈現(xiàn)一定的逆向思維,?！?/p>

“P80：……所以凡我閱讀新聞之時(shí)，總會(huì)對(duì)那些正處于困境中的公司或行業(yè)多留一個(gè)心眼兒。一旦有幸遇到一家,，我的首要任務(wù)必定是確定它的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是否在本質(zhì)上還安然無恙,，投資人是否杞人憂天。溫莎時(shí)常持有與一般看法相左的意見,，并從中賺取可觀的利潤(rùn),。”

六,、聶夫評(píng)價(jià)逆向投資：“P37：當(dāng)你走上逆向投資這條道路,，投資市場(chǎng)會(huì)把你勃得體無完膚，如果第二天可以花更少的錢買同樣的股票,，那么只能說明你第一天的決定大錯(cuò)特錯(cuò),。但那只是凡夫俗子的庸俗見解?！?/p>

“警告：不要因?yàn)樽约旱倪x擇和別人不同就沾沾自喜,。逆向投資和頑固不化之間不過只有一線之隔。我見到買股的機(jī)會(huì)會(huì)心花怒放,，但我也得承認(rèn),，有些時(shí)候大部分人是對(duì)的。歸根到底,，要想獲利,，基本面必須判斷正確?！?/p>

七,、聶夫分析其投資策略能獲利的邏輯：“來自投資組合管理的挑戰(zhàn)并非高深莫測(cè)，但沒有人能夠真正洞悉和理解某只股票短期走勢(shì)的前因后果和來龍去脈,。因此,，如果投資種類有足夠的分散性，有一點(diǎn)評(píng)估潛在低估值狀況的技巧,，我們的股東就應(yīng)該能夠從中獲利,。”

八,、左側(cè)買入的邏輯：【從眾多案例中可以體會(huì)到,，低市盈率投資，特別是周期性股票投資,，對(duì)于周期拐點(diǎn),、價(jià)格變動(dòng)的判斷其實(shí)比價(jià)值股（這里指有護(hù)城河，能夠長(zhǎng)期產(chǎn)生正自由現(xiàn)金流的企業(yè)）的判斷更難,，更不可捉摸,。所以符合邏輯,、可行的方法就是‘左側(cè)買入、提前賣出’,，截取其中‘價(jià)格波動(dòng)’中的一小段利潤(rùn),。‘左側(cè)買入’即價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值,，如低于凈資產(chǎn),，低于重置成本等時(shí)買入?！崆百u出’即當(dāng)價(jià)格估值合理,，如價(jià)格恢復(fù)到凈資產(chǎn)之上即賣出，而不應(yīng)奢求估值泡沫或極度繁榮帶來的利潤(rùn),，因?yàn)檫@種情況可能不會(huì)到來而造成股價(jià)過山車,。】

九,、投資超額收益應(yīng)該來自價(jià)格交易還是長(zhǎng)持的問題：【對(duì)于不產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流或?qū)嵨镓?cái)富（如房地產(chǎn),、林地等）的企業(yè)必須關(guān)注價(jià)格。而投資利潤(rùn)也應(yīng)主要來自市場(chǎng)價(jià)格,，而且可以根據(jù)價(jià)格多次參與（買賣交替）,；對(duì)于長(zhǎng)期產(chǎn)生自由現(xiàn)金流或?qū)嵨镓?cái)富的的企業(yè)，更應(yīng)關(guān)注其價(jià)值創(chuàng)造能力的保持及增長(zhǎng),，并在特定事件中以低價(jià)買入并長(zhǎng)期持有,。只有當(dāng)價(jià)格極度高估、或景氣程度透支未來業(yè)績(jī)或價(jià)值護(hù)城河遭損毀時(shí)賣出,?！?/p>

十、聶夫在花旗的投資經(jīng)歷（‘好小伙’百折不撓）：聶夫投資花旗的過程曲折煎熬,，而最后大獲成功,。20世紀(jì)80年代，美國(guó)的許多銀行都遇到了大麻煩,。聶夫就是在這個(gè)時(shí)候開始投資花旗銀行,。到了1987年，花旗又受到它在拉丁美洲放款失敗等負(fù)面因素影響,，市盈率到7-8倍,，這時(shí)聶夫大力買進(jìn),。但到了1990年年初,，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)一團(tuán)糟，花旗也因有關(guān)貸款收到影響,，股價(jià)繼續(xù)低迷,。但聶夫認(rèn)為花旗的信用卡消費(fèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)得有聲有色，便買了更多的花旗股票。到來1991年,，聶夫平均持有花旗的成本是33美元/股,，而當(dāng)時(shí)花旗的價(jià)格是每股14美元。在1991年底,，花旗一家亞洲分行遭到擠兌,，花旗股價(jià)甚至下滑到8美元/股。直到1992年（前后已過去5到7年）,，花旗的盈利終于明顯回升,，股價(jià)一年中大漲了43%，而第二年,，在股市十分疲軟的大市下,，花旗逆市大漲了24.7%。聶夫終于在花旗上守的云開,。

“推理判斷幫助我們選出潛力股,，堅(jiān)韌的毅力則讓你不像其他人一樣迷失方向?；ㄆ焓峭顿Y挑戰(zhàn)的一個(gè)很好例子,。對(duì)我們來說，丑陋的股票往往是漂亮的,?！?/p>

【從這個(gè)案例能得出的經(jīng)驗(yàn)是：即使是后來看起來是成功，甚至是必然成功的投資,，當(dāng)時(shí)也會(huì)經(jīng)歷重重的失望,、疑慮。成功信心來自于最初正確的策略+簡(jiǎn)單的邏輯+堅(jiān)持——這才是投資的本質(zhì),?！?/p>

十一、聶夫語(yǔ)錄：

1,、“如果對(duì)于一只股票我們能說得最好事情是：‘它可能還不至于下跌吧’,，那么這只股票已經(jīng)進(jìn)入出售倒計(jì)時(shí)了?！?/p>

2,、“我認(rèn)為成功并非來自個(gè)人的天分或什么愚蠢的直覺，而是來自節(jié)儉的天性和懂得從各種教訓(xùn)中學(xué)習(xí),。我歷久彌新的投資原則根植于此,，而這個(gè)原則擁有無法磨滅的市盈率投資策略的優(yōu)點(diǎn)?！?/p>

3,、“在低市盈率投資法中,，選股是最簡(jiǎn)單的部分，堅(jiān)持持有冷門股直到最后勝利卻是另外一回事,。倘若沒有出現(xiàn)回升的明顯跡象,，極少有投資人能夠鼓起勇氣去買一只貧病交加的股票，因?yàn)樗麄兒ε聞e人茫然的注視,，而人的心理總是渴望嫉妒的目光,?？墒?，一旦等到反轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)變得不容質(zhì)疑，機(jī)會(huì)也早已溜走,?！?/p>

4、“厭惡中我們撿起它們,；眷戀中我們獻(xiàn)出它們,。”

5,、“我們買入的股票總是需要孕育,、停頓和沉思，一般不會(huì)買入就大漲,?！?/p>

//未完待續(xù)//

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