資管行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展應(yīng)該以減少經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的信息不對(duì)稱性和道德風(fēng)險(xiǎn)方面為出發(fā)點(diǎn),，而非利用制度套利，使資金在機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)

滕飛/文

近幾年我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢(shì),，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，業(yè)務(wù)體量拾級(jí)而上,，截至今年6月末銀行理財(cái),、基金公司、證券公司,、保險(xiǎn)公司,、信托公司、期貨公司以及私募基金七大資管板塊管理資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)達(dá)到98.06萬(wàn)億元,，即將突破100萬(wàn)億元關(guān)口,。在快速發(fā)展和龐大體量之下，資管行業(yè)吸引了大量的資金,、人才和社會(huì)資源,，對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到更為舉足輕重的作用，資管行業(yè)的良性發(fā)展更有利于優(yōu)化社會(huì)的資源配置,，助實(shí)體經(jīng)濟(jì)一臂之力,；否則將扭曲資源配置、擾亂金融市場(chǎng)秩序乃至拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展。那么,，資管行業(yè)近年發(fā)展呈現(xiàn)出哪些新特點(diǎn),，暴露出哪些新問(wèn)題，未來(lái)將呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢(shì),？

快速發(fā)展成因

今年6月末資管行業(yè)整體規(guī)模達(dá)到98.06萬(wàn)億元,，同比增加23.76萬(wàn)億元，增速31.98％,；而同期銀行各項(xiàng)存款增加14.41萬(wàn)億元,，增速僅為10.90％,，我國(guó)GDP上半年增速為6.7％，這說(shuō)明資管行業(yè)的發(fā)展顯著快于經(jīng)濟(jì)增速和存款的增速,，資管行業(yè)處于快速發(fā)展的大時(shí)代,。

從細(xì)分行業(yè)看，銀行理財(cái)仍是資管領(lǐng)域的老大,，基金和證券公司近幾年發(fā)展迅速特別是專戶規(guī)模加速擴(kuò)張,，私募基金則是近幾年快速崛起的“新秀”。就具體規(guī)模而言,，6月末銀行理財(cái)規(guī)模26.28萬(wàn)億元,，基金公司公募資產(chǎn)管理規(guī)模7.95萬(wàn)億元，基金公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模16.47萬(wàn)億元,，證券公司資管規(guī)模14.78萬(wàn)億元,，保險(xiǎn)公司資管規(guī)模10.20萬(wàn)億元，信托公司資管規(guī)模15.32萬(wàn)億元,，私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模6.83萬(wàn)億元,。

我國(guó)資管行業(yè)的大發(fā)展并非一時(shí)興起，更不會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝,，而是一種大勢(shì)所趨,，而這種趨勢(shì)的形成是建立在天時(shí)、地利,、人和的基礎(chǔ)之上,。

天時(shí)是指中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融大環(huán)境，在中國(guó)改革開(kāi)放以后經(jīng)濟(jì)保持多年高速增長(zhǎng),，整個(gè)社會(huì)財(cái)富迅速膨脹,，居民理財(cái)投資意識(shí)提高，衍生了對(duì)資產(chǎn)保值增值的需求,，促使大量資金涌入資管行業(yè),。

地利是指中國(guó)的監(jiān)管制度促進(jìn)了資管行業(yè)的發(fā)展，是金融改革過(guò)程中特定階段的產(chǎn)物，一是利率管制,，在利率市場(chǎng)化之前由于利率管制,，存款利率較低，使銀行理財(cái)?shù)靡赃M(jìn)行制度套利吸收居民資金,，使存款“脫媒化”,；二是信貸管制，央行對(duì)銀行的信貸額度管控促進(jìn)了“非標(biāo)”債權(quán)的發(fā)展,，使銀行有內(nèi)生動(dòng)力助推理財(cái)發(fā)展,；三是出于對(duì)部分監(jiān)管制度的規(guī)避，投資必須借助通道繞開(kāi)監(jiān)管,，從而加速了信托,、基金子公司通道業(yè)務(wù)的發(fā)展，擴(kuò)大了整體資管規(guī)模,。

人和則是各資管機(jī)構(gòu)在發(fā)展過(guò)程中基本保持了較高的專業(yè)素養(yǎng),，給投資者創(chuàng)造較好的回報(bào)并獲得信任，形成了正反饋促使投資者將更多資金交給專業(yè)管理人,，如銀行理財(cái)就是憑借穩(wěn)健的收益獲得投資者的信任,，規(guī)模自2004年從零開(kāi)始增長(zhǎng)到目前的26.28萬(wàn)億元。

三個(gè)凸顯問(wèn)題

任何行業(yè)的快速發(fā)展和急劇膨脹都會(huì)產(chǎn)生一定的問(wèn)題,，如體制機(jī)制,、監(jiān)管以及人才的儲(chǔ)備未必能跟上行業(yè)發(fā)展的腳步，資產(chǎn)管理行業(yè)也不例外,，在發(fā)展中出現(xiàn)了新的現(xiàn)象和問(wèn)題,。

首先是剛性兌付帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系紊亂。

資產(chǎn)管理的本質(zhì)是代客理財(cái),，即按照跟客戶達(dá)成的投資方向,，通過(guò)主動(dòng)管理，履行受托和盡職的責(zé)任,。資產(chǎn)管理行業(yè)本身是輕資產(chǎn)行業(yè),，資管機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的資本金承擔(dān)客戶的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此投資風(fēng)險(xiǎn)原則上均由客戶承擔(dān),，所謂投資者“自負(fù)盈虧”。但是,，我國(guó)資管行業(yè)由于“剛性兌付”的客觀存在，實(shí)際上提供了給客戶保證收益的隱性承諾,，主要體現(xiàn)為資金池運(yùn)作的產(chǎn)品,，如預(yù)期收益型的銀行理財(cái)產(chǎn)品,、券商集合資管計(jì)劃以及萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品,。

剛性兌付帶來(lái)的結(jié)果是投資者“只看收益，不問(wèn)風(fēng)險(xiǎn)”,，默認(rèn)這種預(yù)期收益型產(chǎn)品都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，致使整個(gè)社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的抬升,。此外,，不同公司的預(yù)期收益率還存在差異，如銀行理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率低于券商資管計(jì)劃和萬(wàn)能險(xiǎn)收益率,，但最后實(shí)際的剛性兌付就衍生了對(duì)這種收益率差的套利機(jī)會(huì),，但這種套利對(duì)于改善金融市場(chǎng)效率并無(wú)幫助，只是市場(chǎng)定價(jià)紊亂導(dǎo)致的,。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率，其定價(jià)紊亂導(dǎo)致其他以此為基礎(chǔ)的金融市場(chǎng)如股市的定價(jià)也存在很多問(wèn)題,。

剛性兌付是我國(guó)金融市場(chǎng)的階段性產(chǎn)物,，在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家并不存在資金池的理財(cái)模式，要么完全由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的存款,，要么是由客戶承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資品,，并不存在中間形態(tài)的資金池模式。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,，剛性兌付對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展和投資者都是不利的,。

對(duì)于投資者而言，由于對(duì)“剛性兌付”的默認(rèn)使得他們?cè)谶x擇投資品時(shí)只關(guān)注收益率,，并不關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn),，而當(dāng)投資虧損時(shí)才意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，最后承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的還是投資者,，如這兩年暴露的部分煤炭企業(yè)的信托項(xiàng)目，最后受損的仍是投資者,。

對(duì)于資管機(jī)構(gòu)而言，剛性兌付的模式在資產(chǎn)收益較高時(shí)還可持續(xù),，并攫取超額收益,，但是當(dāng)資產(chǎn)收益持續(xù)下行，資產(chǎn)收益甚至低于兌付給客戶的收益時(shí)，則這種模式也難以為繼,。這種情況下資管機(jī)構(gòu)有三種選擇：一是打破剛性兌付，二是用自有資金墊付,，三是用新資金償付老資金，形成“龐氏騙局”,，但上述后兩種模式都不可持續(xù)，只有打破剛性兌付是符合市場(chǎng)規(guī)律的,。

其實(shí)是資金的“脫實(shí)向虛”

在我國(guó)GDP同比增速個(gè)位數(shù)的前提下，資管行業(yè)規(guī)模每年以百分之二三十的增速發(fā)展,，有幾方面原因：一是整個(gè)社會(huì)資產(chǎn)的貨幣化現(xiàn)象,，特別是土地和房產(chǎn)的貨幣化,，促使整個(gè)社會(huì)的資金存量上升,，M2/GDP比例從2010年末前的175.8％上升到2015年末的202.8％,，資金總量上升為資管行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張輸送了充足的彈藥,；二是存款“脫媒化”,，隨著居民理財(cái)意識(shí)的覺(jué)醒,，資金從存款流向理財(cái)和其他投資品種,；三是資金空轉(zhuǎn)帶來(lái)的規(guī)模虛增，如機(jī)構(gòu)A通過(guò)機(jī)構(gòu)B做通道購(gòu)買機(jī)構(gòu)C的資管產(chǎn)品,，則B和C都增加了資管規(guī)模，但資金仍在金融機(jī)構(gòu)之間并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

資管行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展應(yīng)該以減少經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的信息不對(duì)稱性和道德風(fēng)險(xiǎn)方面為出發(fā)點(diǎn),，而非利用制度套利,，使資金在機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)。

2015年的“股災(zāi)”也是“脫實(shí)向虛”的案例,，隨著牛市的興起大量資金涌入股市，而傘形信托等金融創(chuàng)新產(chǎn)品使投資者加杠桿更加便利,，助長(zhǎng)了股市泡沫,，并吸引大量銀行資金以配資形式流入，但是真正從股市上漲中受益的只是極少數(shù)的上市公司,，而股民投資卻虧損累累，迫使國(guó)家也掏出大量真金白銀入市穩(wěn)定股市,，這輪股市的“暴漲暴跌”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并無(wú)益處，反而擾亂了正常的金融市場(chǎng)秩序,。因此資管機(jī)構(gòu)的投資若脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì),，在機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”則只是財(cái)富的再分配游戲,，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并無(wú)裨益,。

第三是產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象,。

在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)之下，各資管機(jī)構(gòu)之間的邊界越來(lái)越模糊,，產(chǎn)品的同質(zhì)化現(xiàn)象也愈加明顯,。以預(yù)期收益型的產(chǎn)品為例，除了公募基金以外,，銀行理財(cái),、券商資管、信托資金池計(jì)劃,、保險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品的本質(zhì)都一樣，差異只在于收益率的不同以及客戶對(duì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度和信任度的不同,。由于境內(nèi)資本市場(chǎng)產(chǎn)品品類較少，尚未形成多層次的完善的資本市場(chǎng)體系,，衍生工具品類也有待進(jìn)一步豐富,，同時(shí)由于股市的長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致資管機(jī)構(gòu)更愿意去發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的類固收產(chǎn)品,，因此金融產(chǎn)品和體系的同質(zhì)化現(xiàn)象比較突出。

未來(lái)發(fā)展四大趨勢(shì)

盡管資管行業(yè)過(guò)去數(shù)年取得了較快的發(fā)展,，但是并不代表這種高增速未來(lái)仍可持續(xù),，在當(dāng)前資產(chǎn)荒、去通道化以及監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下,，資管行業(yè)將出現(xiàn)新的特點(diǎn),，呈現(xiàn)新的趨勢(shì)。

一,、規(guī)模增速趨于放緩,。

過(guò)去十年資管行業(yè)的大發(fā)展是在銀行理財(cái)?shù)母咚侔l(fā)展下帶動(dòng)的,，銀行理財(cái)對(duì)資金的虹吸效應(yīng)是其他資管子行業(yè)所無(wú)法比擬的,，因此理財(cái)?shù)母咚俪砷L(zhǎng)奠定了資管的發(fā)展基礎(chǔ),。但是，在“資產(chǎn)荒”背景下隨著債券的收益率一路下行,，銀行理財(cái)?shù)睦钪鸩绞照?，?dǎo)致理財(cái)?shù)臄U(kuò)張動(dòng)力下降，2016年上半年理財(cái)余額較年初增加2.78萬(wàn)億元,，半年增幅11.83％，而2010年－2015年理財(cái)規(guī)模年均增幅高達(dá)55％,，增速放緩勢(shì)頭開(kāi)始顯現(xiàn),。

從投資者角度看，理財(cái)收益率相比存款的利差優(yōu)勢(shì)在縮窄,，儲(chǔ)戶持有資金的機(jī)會(huì)成本下降,，導(dǎo)致存款回流，反映為連續(xù)數(shù)月M1增速高達(dá)20％以上,，資金出現(xiàn)“反脫媒化”趨勢(shì),。此外，由于監(jiān)管的去通道化,，如當(dāng)前保監(jiān)會(huì)要求各保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)清理規(guī)范銀行存款等通道類業(yè)務(wù),，通道業(yè)務(wù)致使的資管規(guī)模“虛胖”水分會(huì)被擠掉,，也會(huì)使資管規(guī)模整體增速放緩,。

二、資管模式面臨轉(zhuǎn)型,。

在資管增速放緩,、產(chǎn)品趨于同質(zhì)化的環(huán)境下，資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)必將日趨激烈,，資管機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行轉(zhuǎn)型才能保持競(jìng)爭(zhēng)力,。一是產(chǎn)品模式轉(zhuǎn)型，從預(yù)期收益型向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型,，當(dāng)前以預(yù)期收益為主的資產(chǎn)池模式占整個(gè)資管市場(chǎng)的體量在30％以上,，這種模式下風(fēng)險(xiǎn)和收益并不匹配，且以金融機(jī)構(gòu)的信用做隱性擔(dān)保,，未來(lái)難以持續(xù)做大做強(qiáng),，需要向凈值型的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，將風(fēng)險(xiǎn)過(guò)手給客戶,，尤其是銀行理財(cái)亟須轉(zhuǎn)型,。二是管理方式轉(zhuǎn)型，從被動(dòng)管理轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理,，如通道業(yè)務(wù)并不創(chuàng)造價(jià)值而且延長(zhǎng)了資金鏈條增加風(fēng)險(xiǎn),，以通道業(yè)務(wù)為主的基金子公司等模式需要轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理模式，提升主動(dòng)管理能力,。三是投研模式轉(zhuǎn)變,，投研從粗放走向精細(xì)化管理，在收益率較低環(huán)境下,，資管機(jī)構(gòu)必須通過(guò)提升投研的精細(xì)化管理能力,，給客戶創(chuàng)造更高回報(bào),，才具有可持續(xù)發(fā)展能力,。四是投資范圍的轉(zhuǎn)變，從以債券類品種為主轉(zhuǎn)向更多的大類資產(chǎn)類別同時(shí)也包括海外資產(chǎn),，通過(guò)大類資產(chǎn)配置為客戶賺取超額收益,。

三、監(jiān)管力度加強(qiáng),，行業(yè)規(guī)范發(fā)展,。

由于市場(chǎng)資管機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新步伐一般較快,，監(jiān)管往往滯后于機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新，但往往會(huì)在事后加強(qiáng)監(jiān)管,。從當(dāng)前形勢(shì)看,，隨著經(jīng)濟(jì)下行，各種風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā),，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于資管行業(yè)的監(jiān)管力度在不斷加強(qiáng),。

近期“一行三會(huì)”集體行動(dòng)強(qiáng)化監(jiān)管，使資產(chǎn)管理回歸本源,。證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為,，對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)處以重罰，對(duì)基金子公司通道業(yè)務(wù)等進(jìn)行資本計(jì)提以限制規(guī)模,；保監(jiān)會(huì)要求保險(xiǎn)公司資管清理通道業(yè)務(wù),；銀監(jiān)會(huì)就銀行理財(cái)監(jiān)管新規(guī)在征求意見(jiàn)階段，或?qū)⒚黠@提升預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品的成本,；央行通過(guò)延長(zhǎng)逆回購(gòu)天數(shù),、增加機(jī)構(gòu)加杠桿的成本調(diào)控債市的杠桿程度，防止杠桿過(guò)高引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下,，資管行業(yè)的發(fā)展將更加規(guī)范有序，去通道降低投資鏈條,，控制杠桿風(fēng)險(xiǎn),，資管行業(yè)發(fā)展趨于理性化。

四,、資管綜合化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì),。

在大資管時(shí)代，隨著各資管子行業(yè)之間的邊界模糊,，資管的跨界合作更加頻繁,，在利率市場(chǎng)化和金融改革的推進(jìn)下，金融業(yè)綜合化經(jīng)營(yíng)成為大趨勢(shì),，金融控股集團(tuán)將在資管行業(yè)發(fā)揮更大作用,，并且具有明顯優(yōu)勢(shì)。目前除光大集團(tuán),、中信集團(tuán)和平安集團(tuán)等金融控股集團(tuán),，五大國(guó)有銀行也以銀行為主體收購(gòu)了保險(xiǎn)、信托,、股權(quán)投資和券商等牌照,，金融控股模式已經(jīng)成為大型金融機(jī)構(gòu)的首選。

金控集團(tuán)具有幾方面的優(yōu)勢(shì)：（1）客戶共享優(yōu)勢(shì),。金融控股平臺(tái)下各類機(jī)構(gòu)在客戶的獲取和服務(wù)上共享資源,，發(fā)揮最大化優(yōu)勢(shì),。（2）資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)金融控股集團(tuán)平臺(tái),，得以成功構(gòu)建包括貨幣市場(chǎng)工具,、股票、債券等資本市場(chǎng)二級(jí)投資以及股權(quán),、結(jié)構(gòu)化投融資,、量化投資、另類投資,、境外投資等在內(nèi)的全天候,、專業(yè)化、國(guó)際化的資產(chǎn)管理平臺(tái),，為企業(yè)提供從種子基金,、私募股權(quán)投資、銀行貸款到上市并購(gòu)等全產(chǎn)業(yè)鏈的金融服務(wù),，在“資產(chǎn)荒”的背景下有助于提高優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取能力,，創(chuàng)造超額收益。（3）風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng),。綜合經(jīng)營(yíng)可以使同一金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)更多元化,，降低單一業(yè)務(wù)波動(dòng)對(duì)整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的影響，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng),。如果同一機(jī)構(gòu)同時(shí)從事銀行,、證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)組合的收益波動(dòng)性要比單一業(yè)務(wù)小得多,。

作者供職于中國(guó)光大銀行,，編輯：袁滿

（本文將刊發(fā)于2016年12月5日出版的《財(cái)經(jīng)》雜志）