大家好，首先感謝雪球讓我們又一次有機(jī)會(huì)聚在一起,，探討交流關(guān)于投資的心得體會(huì),，今天我講演的主題是《攻守兼?zhèn)洹娜莶季帧?，主要分享兩件事情?第一個(gè)談?wù)勎覀儸F(xiàn)在做投資時(shí)一些基礎(chǔ)性的策略體系-攻守兼?zhèn)? 第二個(gè)想與大家簡單交流一下在目前的這個(gè)市場環(huán)境下我們?nèi)绾芜M(jìn)行投資布局,。

首先第一個(gè)問題：攻守兼?zhèn)洹＿@是一個(gè)比較形象的,、比較籠統(tǒng)的一種說法,。要把這個(gè)概念搞清楚，我們需要明白三個(gè)問題：

1,， 何為攻守兼?zhèn)洌?/p>

2,， 為什么要攻守兼?zhèn)洌?/p>

3， 如何攻守兼?zhèn)洌?

首先第一個(gè)問題：何為攻守兼?zhèn)?？它的?nèi)涵意義是什么,？ 其實(shí)無論是攻還是守，其實(shí)質(zhì)都是由風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的特定關(guān)系來界定的,。這個(gè)地方我特別重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一下,，無論是我們說的攻或者是守，其實(shí)都是由風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系來定義的,。

我們說的攻就是要尋求高收益但相應(yīng)來說風(fēng)險(xiǎn)比較大,，這里收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系是高風(fēng)險(xiǎn)高收益，比如說像股權(quán)或與股權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)就具有這類特征,；所謂的守就是要守住本金并獲取適度的固定收益,，由于對(duì)本金安全的要求非常高,，所以相對(duì)來說承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較低、收益也比較低,，所謂的低風(fēng)險(xiǎn)低收益,。當(dāng)我們把具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)組合在一起的時(shí)候，我們的投資組合就既具有攻擊的能力,，也具有防守的能力,。簡單地說，這就是所謂的攻守兼?zhèn)洹?/p>

攻守兼?zhèn)涫且粋€(gè)相對(duì)均衡中庸的策略,，因?yàn)楣ズ褪乇緛硎敲艿?，我們?qiáng)調(diào)進(jìn)攻的能力就會(huì)削弱防守的能力、如果我們要強(qiáng)調(diào)防守的能力也會(huì)減弱進(jìn)攻的能力,。所謂的攻守兼?zhèn)?，這里“兼?zhèn)洹睂?shí)際上它只是一個(gè)相對(duì)的概念，我們可以把它理解成一個(gè)攻守平衡的一個(gè)概念,。實(shí)際上我們做投資總是在進(jìn)攻與防守之間,、在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間尋求某種平衡。

在具體的實(shí)踐過程當(dāng)中,，攻守兼?zhèn)溥@個(gè)策略具有兩個(gè)非常明顯的特征：第一個(gè)特征是被動(dòng),，第二個(gè)特征是逆向。當(dāng)攻守兼?zhèn)涞耐顿Y理念融入我們的投資體系的時(shí)候,，我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候,，就會(huì)慢慢有一些變化，會(huì)從預(yù)測市場,、戰(zhàn)勝市場的這種主動(dòng)態(tài)勢,，逐漸過渡到適應(yīng)市場，或因市場的變化我們才做相關(guān)調(diào)整的一種被動(dòng)的態(tài)勢,。而且這種被動(dòng)應(yīng)對(duì)的過程,，它具有逆向的特征。

我們舉例來說,，比如在牛市階段,，權(quán)益類資產(chǎn)大幅上漲，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越來越高,，實(shí)際上攻守之間已經(jīng)失去了平衡,，這個(gè)時(shí)候我們一般的操作是會(huì)把進(jìn)攻性的股權(quán)類資產(chǎn)適時(shí)適度的逐步轉(zhuǎn)換成防御型的債權(quán)類資產(chǎn)。實(shí)際上這完成了兩件事情,，第一件事情是你兌現(xiàn)了利潤,，第二件事情是你鎖住了利潤。實(shí)際上搞股票，大家都掙過錢,，但是我覺得等會(huì)兒下面我還要具體講,，最關(guān)鍵的問題是我們守不住。而且在轉(zhuǎn)換的過程當(dāng)中,，股票上漲的幅度越大,，市場越熱，我們?cè)街?jǐn)慎,，離場的欲望越強(qiáng)烈,，這就是一個(gè)逆向的關(guān)系。所以去年講演的時(shí)候,，我們對(duì)牛市有一個(gè)說法,，它是逐步用來兌現(xiàn)利潤的，實(shí)際上就是一個(gè)平衡被打破到恢復(fù)平衡的一個(gè)過程,。

我們反觀熊市,，攻守之間也會(huì)失去平衡，這個(gè)時(shí)候我們的操作就是把防御性的,，比如債類資產(chǎn)，逐步地轉(zhuǎn)換成進(jìn)攻性的股權(quán)類的資產(chǎn),，而且這個(gè)方向也是逆向的,。比如市場越冷淡且持續(xù)的時(shí)間越長、市場的負(fù)面消息越多,，越是這樣的市場,，實(shí)際上不管是我的意識(shí)或者是我的潛意識(shí)，總是會(huì)一次一次對(duì)我進(jìn)行強(qiáng)化：我必須要待在這個(gè)市場,，而且還要提升參與的幅度,。所以我們有時(shí)候在尋求配置方向的時(shí)候很簡單，哪個(gè)地方持續(xù)簫條的時(shí)間比較長,，或者哪些板塊,、哪些公司持續(xù)簫條或者下跌的幅度越長，其實(shí)這些領(lǐng)域越就是我們關(guān)注的領(lǐng)域,，這其實(shí)也是一個(gè)逆向的關(guān)系,。所以其實(shí)熊市也有一個(gè)說法，它是用來逐步低成本積累籌碼的,，如果沒有熊市之間的足夠積累,，下一輪牛市來的時(shí)候，你又拿什么來兌現(xiàn)利潤呢,？所以說攻守平衡實(shí)際上是一個(gè)跨牛熊的長周期的一個(gè)戰(zhàn)略性的策略,，它不是一個(gè)臨時(shí)的應(yīng)急性的一個(gè)策略，不是說今天虧錢了，明天就要攻守兼?zhèn)淞?，不是這個(gè)概念,，而是貫穿在我們投資的整個(gè)過程之中。這里我把攻守兼?zhèn)溥@個(gè)特征就簡單地介紹一下,。

實(shí)際上攻守兼?zhèn)涫且粋€(gè)說起來比較簡單,，但是實(shí)際上操作起來還是有一定難度的，比如我們說攻守平衡,，首先面臨一個(gè)問題,，什么狀況我們把它定義為攻守平衡？因?yàn)椴煌娜藢?duì)這個(gè)平衡的理解是不一樣的,，這個(gè)沒有固定的公式,、也沒有一個(gè)固定的模式，但是在具體的平衡把握上,，實(shí)際上格蘭姆有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則我們都很熟悉：“25%-75%”,，不管是哪一類資產(chǎn)，我們?cè)谂渲玫臅r(shí)候,，在一般情況下不宜低于25%,，但也不宜高于75%。因?yàn)檫@個(gè)比較簡單,，如果是某一類資產(chǎn),，不管是進(jìn)攻性的還是防守性的，配置過低或者是配置過高都容易導(dǎo)致策略的極端化,，會(huì)導(dǎo)致攻守失衡,。按格蘭姆的這個(gè)理解，實(shí)際上攻守之間的配比從25%到75%之間實(shí)際上你都可以把它認(rèn)定為是某種相對(duì)平衡的狀態(tài),，當(dāng)然這個(gè)平衡點(diǎn),、這個(gè)度如何把握其實(shí)就是在投資的過程當(dāng)中最體現(xiàn)藝術(shù)性的地方。這個(gè)跟市場的環(huán)境,、市場的溫度,、你對(duì)市場的判斷，還有我們投資者個(gè)人的性格,、經(jīng)歷,、經(jīng)驗(yàn)及能力等等都是相關(guān)的，這個(gè)只有在長期的實(shí)踐過程當(dāng)中逐漸去把握,。

就攻守平衡這個(gè)基礎(chǔ)理念而言--我認(rèn)為真正的困難之處實(shí)際上還不在操作層面,，我認(rèn)為真正困難的地方其實(shí)還是在一個(gè)理解和融合的層面，如果我們沒有深刻地理解,，就不能自然,、自發(fā)地把它融入到我們的投資體系，也許根本走不到操作層面。其實(shí)任何投資理念,，它的理解與融合都是非常困難的,，像我們做投資做了十幾年，20年以上,，我們總會(huì)明白一些道理,，其實(shí)我們回頭看，這些所謂的道理,，我們十幾年前,、二十年前可能就知道，但是真正讀懂,、真正明白,、真正融合，有時(shí)候真的需要一個(gè)歲月的磨煉,，真的需要多年經(jīng)驗(yàn)的逐步積累,。當(dāng)然對(duì)攻守平衡來說，我覺得在理解和融合上,，它更加地困難,，為什么？因?yàn)檫@個(gè)策略本身它內(nèi)含著一些反人性的要素,，比如消極,、被動(dòng)、逆向,、隱忍、低調(diào),，要求投資人具有很強(qiáng)的內(nèi)審(自我審視)及內(nèi)斂（自我控制）的能力,，因?yàn)槟阋獙?duì)抗人性，大家都知道這是非常困難的一件事情,，而且這個(gè)策略它還有一個(gè)非常讓人困惑的地方：你付出了很多努力,，你實(shí)踐這個(gè)策略，你能夠期待的是什么,？你能夠期待的最終也只是一個(gè)中庸的結(jié)果,，付出那么多，得到好像并不多,。那么我們?yōu)槭裁催€要選擇這個(gè)策略呢,？ 而且這里頭中庸的內(nèi)涵非常豐富。這里我挑最重要的兩點(diǎn)來說,。

第一,，這個(gè)攻守平衡的策略，它并不是一個(gè)完美的策略，它在市場的任何階段它都不是最優(yōu)的策略,，比如說在牛市階段,，雖然我們不會(huì)錯(cuò)失牛市，但是我們跟不上牛市的步伐,，我們會(huì)輸給市場,。在熊市階段，雖然我們能夠具有一定的防御能力,，相對(duì)市場具有一定的優(yōu)勢,，但是我們依然無法避免資本損失。也就是說在市場的任何階段,，我們都能找到比平衡策略更好的策略,。這是關(guān)于中庸內(nèi)涵的第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)我覺得更重要了,，所謂的中庸,，它會(huì)要求你主動(dòng)放棄追求卓越，“不爭上游,，只保中游”,，換一個(gè)形象性的說法就是“不求大勝，力求不敗”,，我們會(huì)把關(guān)注的重點(diǎn)從追求最優(yōu)過渡到如何避免成為最差,，所以說這個(gè)策略具有保守與隱忍的色彩。說到理解中庸,、接受中庸,，我覺得我們面臨的第一個(gè)重大的挑戰(zhàn)就是與傳統(tǒng)觀念的沖突，我們小時(shí)候受的教育就是要力爭上游,、要追求卓越,，要戰(zhàn)天斗地，一定是要追求最優(yōu),，現(xiàn)在還有一個(gè)很勵(lì)志的說法,，我們一定要有夢(mèng)想，萬一實(shí)現(xiàn)了呢,？ 其實(shí)我想換一個(gè)說法,，我們一定要有夢(mèng)想，但是萬一實(shí)現(xiàn)不了呢,？你不能去想那些天上掉餡餅的好事,，你做投資一定要從一個(gè)負(fù)面想一想，包括我們剛才說的夢(mèng)想,，如果它那么容易實(shí)現(xiàn),，它就不是一個(gè)夢(mèng)想了,，那是一個(gè)基本不靠譜的小概率事件，但是我們把時(shí)間都浪費(fèi)在這上面了,，我們做投資要有現(xiàn)實(shí)主義的態(tài)度,，而且在投資領(lǐng)域，有時(shí)候?yàn)榱俗非笏^的卓越,，有時(shí)候甚至只是為了一點(diǎn)小小的名氣,，賭一把、搏一把的誘惑,、內(nèi)心的沖動(dòng)太強(qiáng)了,，如果你做投資，你不能認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),，你永遠(yuǎn)處在一種非常高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài),。所以我覺得我們做投資，應(yīng)多一點(diǎn)中庸的思想,，現(xiàn)在我也是經(jīng)常這樣反思自己,，“慢一點(diǎn)、穩(wěn)一點(diǎn),、退一退”有時(shí)真的很重要,。特別是在資本市場利益盤根錯(cuò)節(jié)，如你選擇中庸,、甘于中庸是什么狀態(tài),？-- 基本上意味著你自我的沉默、自我的封閉,，這對(duì)我們的人性是很大的挑戰(zhàn),。如果你總是平平淡淡，你怎么引人注目,、脫穎而出呢,？你怎么會(huì)有粉絲呢？你又怎么成為大V呢,？ 從資產(chǎn)管理的角度，像我們基金經(jīng)理去跟客戶宣揚(yáng)我們的理念的時(shí)候,，比如我跟我的客戶說,，我永遠(yuǎn)都不可能取得輝煌的業(yè)績，只能在長期里面力爭取得相對(duì)穩(wěn)定但是平淡的業(yè)績,，我又怎么能募集得到資金呢,？ 如果你不能在短期內(nèi)證明你的能力，你怎么能讓人相信你具有長期投資的能力呢,？ 所以說做投資,，不管是個(gè)人做或者是做資產(chǎn)管理,，我覺得總有很多讓人困惑的地方。一方面我們要掙脫人性的奴役,，另一方面我們還要穿透利益的迷霧,，所以就長期投資來說，我覺得永遠(yuǎn)都不是一件簡單或容易的事情,。上面我花很長時(shí)間把攻守兼?zhèn)涞母拍?、特征，以及?zhí)行的一些情況大概作了一下介紹,。

下面我們就要涉及到第二個(gè)問題,，剛才我們講了，這個(gè)策略看起來簡單,，但執(zhí)行起來有難度,，你執(zhí)行以后能得到的只是一個(gè)中庸的結(jié)果，我們花這么大的力氣,，我們?nèi)ダ斫饨邮芩?，但我們并不能得到一個(gè)好像很輝煌的業(yè)績，那我們?yōu)槭裁催€要攻守兼?zhèn)淠兀?/p>

其實(shí)我接受攻守兼?zhèn)溥@個(gè)理念,，從最開始了解,，初期我也是不屑一顧的，等會(huì)兒我還要解釋為什么,。到慢慢有點(diǎn)理解,，到最后完全接受、融合,，我自己花了大概二十多年的時(shí)間,，這個(gè)過程非常地漫長。但我現(xiàn)在認(rèn)為這個(gè)策略是非常好的一個(gè)策略,。剛才我們說了它不是一個(gè)完美的策略,、它在任何階段都不是一個(gè)最優(yōu)的策略，但是它又是最接近完美的策略,，因?yàn)樗谌魏螘r(shí)候都不是最差的策略,。在長期的投資過程當(dāng)中，只要我們不犯錯(cuò)誤或者少犯錯(cuò)誤,，管理好風(fēng)險(xiǎn),，避免出現(xiàn)特別糟糕的年度投資紀(jì)錄，也許長期中無數(shù)個(gè)中庸的累積,，也許最終會(huì)導(dǎo)致一個(gè)并不中庸的結(jié)果,，我現(xiàn)在是這樣理解的，我相信攻守兼?zhèn)溥@個(gè)策略能夠幫助我們實(shí)現(xiàn)財(cái)富的穩(wěn)健持續(xù)的長期增長,，這個(gè)是我現(xiàn)在的認(rèn)識(shí),。

下面我想花點(diǎn)時(shí)間講一講我怎么理解這個(gè)策略,、接受這個(gè)策略的過程。現(xiàn)在我想換一個(gè)分析思路,，我們把攻和守拆分開,，我們分別來講，然后我們可能就能明白,，把它們兼?zhèn)湓谝黄鸬膬r(jià)值,。

首先我來說一說我們做投資的時(shí)候?yàn)槭裁匆蟹朗氐囊庾R(shí)？所謂的守,，這個(gè)地方我就以最基礎(chǔ)的防御性資產(chǎn),，類現(xiàn)金為例，來作介紹?，F(xiàn)金的收益大概只有,，按貨幣基金來說，大概就只有2-3個(gè)點(diǎn),，實(shí)際上我們做投資大多數(shù)人都認(rèn)為現(xiàn)金類資產(chǎn)是一種低效資產(chǎn),，收益率很低，我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候,，為什么要讓這種低效資產(chǎn)充斥我們的投資組合呢,？其實(shí)8年前、十幾年前我也不會(huì)接受這種所謂的平衡策略,，平衡策略并沒有什么特別之處---無外乎就是各類資產(chǎn)多配一點(diǎn),，弄在一起，東邊不亮西邊亮,，最后無外乎取得一個(gè)平滑的波動(dòng)率,，無外乎取得這么一個(gè)效果， 你們做基金的無外乎就是讓收益曲線好看一點(diǎn)嘛,，你們其實(shí)是以犧牲收益率為代價(jià)來換取了所謂收益的穩(wěn)定性,，你把高收益的資產(chǎn)和低收益的資產(chǎn)組合在一起，它肯定是輸給高收益資產(chǎn)的,，如果我具有一定的投資能力,，我又具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，那我為什么不去選擇更好的策略呢,？--- 實(shí)際上我很多年前是這樣認(rèn)為的,，但是后來我的認(rèn)識(shí)慢慢發(fā)生了一些變化，實(shí)際上剛才我們說的這些東西,，它都是符合邏輯的,，它都是正確的,，它們實(shí)際上都是事實(shí),，但是它們只是事實(shí)的一部分,，而不是事實(shí)的全部，所以我想來分析一下防御性的部位到底有什么價(jià)值：實(shí)際上有兩類價(jià)值：

第一類價(jià)值就是所謂的絕對(duì)價(jià)值,，現(xiàn)金類收益就是2-3個(gè)點(diǎn),，但是有一個(gè)有點(diǎn)，現(xiàn)金類資產(chǎn)本金不會(huì)縮水,，它的收益永遠(yuǎn)都是正收益（2-3個(gè)點(diǎn)的絕對(duì)收益率）,。

第二個(gè)是相對(duì)收益，實(shí)際上這與現(xiàn)金的選擇期權(quán)有關(guān)系,，我們知道現(xiàn)金就是流動(dòng)性,，它讓我們擁有一種無期限的權(quán)利--它讓我們有權(quán)利在未來任何時(shí)候以當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格買入任何資產(chǎn)，因?yàn)樗褪橇鲃?dòng)性,。所以實(shí)際上這種期權(quán)價(jià)值賦予了一個(gè)現(xiàn)金類資產(chǎn)創(chuàng)造潛在增值價(jià)值的一個(gè)機(jī)會(huì),。比如剛才我說的那些，關(guān)于平衡策略很普通的一些觀點(diǎn),，實(shí)際上那種觀點(diǎn)有一個(gè)背景,，什么背景？一個(gè)牛市情結(jié)的背景,，我們不可能永遠(yuǎn)都處在牛市當(dāng)中,，市場總是牛牛熊熊，它是輪回波動(dòng)的,，我們?cè)O(shè)想另一種情形比如在熊市里面,，你的投資組合里面，如果權(quán)益類資產(chǎn)大幅縮水,，這個(gè)時(shí)候你可以看看你的防御性資產(chǎn)有什么特點(diǎn)： 第一,，它不會(huì)縮水，現(xiàn)金是多少還是多少,，不管多熊的熊市,； 第二，它有一定的正收益,，雖然很低,； 第三，它的相對(duì)收益就出來了,，股票下跌一半,，你的現(xiàn)金類資產(chǎn)增值一倍，或者說你用同樣的防御性資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為更多的股票類資產(chǎn),； 所以說,，市場下跌得越深，你的現(xiàn)金類資產(chǎn)升值的幅度越大,。這個(gè)時(shí)候你只需要有一個(gè)小小的行動(dòng),，什么行動(dòng),？--攻防轉(zhuǎn)換，實(shí)際上我們通過把防守性資產(chǎn)在一個(gè)大幅下跌的過程當(dāng)中,，逐步轉(zhuǎn)換成一個(gè)進(jìn)攻性的資產(chǎn),，我們實(shí)際上是在一次又一次地實(shí)現(xiàn)防御性資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值。這種積累非常重要,，它會(huì)為下一輪牛市來臨的時(shí)候給投資組合的大幅增值打下一個(gè)非常好的基礎(chǔ),。所以在一個(gè)負(fù)面的背景下，攻守平衡策略是完全能夠戰(zhàn)勝一個(gè)激進(jìn)的高倉位的組合,。

實(shí)際上我自己接受攻守兼?zhèn)溥@個(gè)策略一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn),，是我終于意識(shí)到現(xiàn)金類防御性資產(chǎn)，它在進(jìn)行轉(zhuǎn)換的時(shí)候,，它具有巨大的價(jià)值創(chuàng)造力,，所以說所謂的防御性資產(chǎn)不是那么不堪的，不是所謂只有2-3個(gè)點(diǎn)的所謂的絕對(duì)的收益率,，在一個(gè)簫條的市場當(dāng)我們完成了攻防轉(zhuǎn)換之后,，防御性的資產(chǎn)具有巨大的價(jià)值創(chuàng)造能力。這是我接受這個(gè)策略的一個(gè)關(guān)鍵,。實(shí)際上現(xiàn)在有一個(gè)比較流行的說法,，就是反脆弱性，實(shí)際上在你的投資組合里面,，如果具有防御性的資產(chǎn)就會(huì)讓你的這個(gè)組合具有反脆弱的能力,，市場越不好、越簫條,，實(shí)際上你的收益越多,，這就是所謂的反脆弱性。

我們都知道像什么卡拉曼,、巴菲特為什么持有那么多的現(xiàn)金,？不是稀罕那2-3個(gè)點(diǎn)所謂的絕對(duì)收益，他們實(shí)際上是在耐心地等待隨時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)的實(shí)現(xiàn)相對(duì)價(jià)值的機(jī)會(huì),。所以說從守的角度來說,，我們實(shí)際上換一個(gè)方式理解，可能我覺得更能說明問題：所謂的守--它其實(shí)是進(jìn)攻的戰(zhàn)略預(yù)備隊(duì),，所謂的守實(shí)際上是一種進(jìn)攻的準(zhǔn)備狀態(tài),。攻守之間，防守與進(jìn)攻之間是可以相互轉(zhuǎn)換的,，我們所謂的平衡操作也好,、再平衡操作也好，實(shí)際上就是在一次又一次地實(shí)現(xiàn)攻防之間的轉(zhuǎn)換。不管是攻轉(zhuǎn)成守,，還是守轉(zhuǎn)成攻,，它都有價(jià)值創(chuàng)造能力，如果從這個(gè)角度我們來理解這個(gè)守,，其實(shí)我覺得我們構(gòu)筑投資組合的時(shí)候，它就是一個(gè)必備的品種,。而且有的時(shí)候它在我們的投資組合里面會(huì)占很高的配比,。這個(gè)就是我們單獨(dú)從守的角度來理解一下。

下面我再從攻的角度來說一說,。說到攻,，就是收益率，我今天實(shí)際上本來想重點(diǎn)說一下收益率,，因?yàn)殛P(guān)于收益率的誤解太多太多了,，因?yàn)橥顿Y這個(gè)行業(yè)具有一定的競技性。說白了,，它就是以成敗論英雄,，這個(gè)所謂的成敗就是收益率，所以說收益率,，因?yàn)樗軒硌矍?、帶來粉絲，它甚至能給你帶來很多潛在的利益,，所以說在收益率上面有很多誤導(dǎo)性的東西,。

在講收益率之前，我覺得我們先要明確一個(gè)概念,，所謂收益或者收益率,，我們一定要明確它首先是一個(gè)凈值的概念，我們說到收益,、收益率,，實(shí)際上是指凈收益或者是凈收益率。如果按時(shí)間周期來推演的話,，它應(yīng)該是一個(gè)累積凈值的概念,。換句話說我們的收益率實(shí)際上是由兩部分組成的：在賺錢的年度你賺的錢抵扣掉你在虧錢年度虧損的錢，這個(gè)凈值才是你的收益,。所以我們剛才從凈值的角度來看,，收益率實(shí)際上是由兩部分組成的：第一個(gè)，你要多賺,，第二個(gè)你要少虧,。因?yàn)槟愕淖罱K收益率是由這兩部分決定的，但我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，我們大部分精力放在什么地方,？放在要希望尋求高收益上,，幾倍幾倍又幾倍，你賺得多,，如果你虧得多,，你的凈值可能很小，甚至你可能還是負(fù)的,。所以很多人選了很多牛股,，但是最后算總賬依然是賺不了錢，依然虧損累累,，因?yàn)槟汶m然賺得多,，但是虧得更多。算收益的時(shí)候一定是凈值的概念,，所以我們可以從兩方面來提升我們的收益率：第一點(diǎn)是盡量多賺,，第二點(diǎn)，我們要盡量少虧,，或者盡量不虧,。

實(shí)際上由于投資者的策略不一樣，有的著眼于提升收益率,，有的著眼于少虧,，所以就會(huì)有很多策略出現(xiàn)。特別是在力爭少虧方面我們能夠看到杰出的投資者我覺得是非常少的,，我們現(xiàn)在眼里看到的都是高收益,、再高收益的投資者。所以這個(gè)地方我特別想舉一個(gè)案例,，就是卡拉曼這個(gè)案例,，他的策略非常簡單，他有一個(gè)策略基準(zhǔn),，每年必須要絕對(duì)的正收益,，這是他每年做投資時(shí)必須要達(dá)成的一個(gè)目標(biāo)。而且在他二三十年的投資過程當(dāng)中,，他只有兩年的虧損紀(jì)錄,，雖然大部分時(shí)候平平淡淡，但二三十年下來,，他還是達(dá)到了一個(gè)大師級(jí)的投資水準(zhǔn),，他就是因?yàn)榘焉偬澴鳛樗牟呗曰鶞?zhǔn)。實(shí)際上從收益率的角度來說,，他其實(shí)也是一個(gè)攻守兼?zhèn)涞母拍?，我們一方面要爭取多賺,，另一方面我們要爭取少虧，但是這兩個(gè)方面是矛盾的,，我們?cè)趺崔k,？我們就是一種平衡策略，所以說在收益率上面,，第一個(gè)我們要有一個(gè)累積凈值的概念,。

第二點(diǎn)，在收益率的評(píng)估上要有一個(gè)整體性的概念,，我在雪球上也寫了文章的,，現(xiàn)在市場上的信息都是片斷的、局部的,，我們很難靠這些點(diǎn)滴的信息得出一個(gè)全面的判斷。有人說他抓住了一個(gè)5倍股,，有圖有真相,，但其實(shí)這個(gè)人可能是虧錢的，為什么,？因?yàn)檫@只牛股賺的錢還不足以彌補(bǔ)他其他熊股虧損的錢,。所以如果只看局部得不出真相的，這就是所謂的整體性,。

第三點(diǎn),，我覺得所評(píng)估收益的時(shí)候有一個(gè)很關(guān)鍵的，就是周期性,，所以我們?cè)u(píng)估收益率,，現(xiàn)在我覺得應(yīng)該至少需要15年以上的時(shí)間，因?yàn)槎唐诘氖找婢哂须S即性,，因?yàn)槭袌鲇泻芏嗤话l(fā)事件,，如果是評(píng)估的時(shí)間很短，實(shí)際上它體現(xiàn)不出能力,，而往往體現(xiàn)出市場的隨機(jī)性,。所以說每次牛市來的時(shí)候，所謂的什么都不懂的業(yè)余選手經(jīng)常把專業(yè)選手打得鼻青臉腫,，短期內(nèi)可以,，但是稍微把周期拉長，只需要一個(gè)牛熊輪回,，這種現(xiàn)象出現(xiàn)的幾率很小的,，時(shí)間一長，投資的客觀性,、專業(yè)性就會(huì)慢慢體現(xiàn)出來,。所以說這個(gè)時(shí)間為什么要15年？我主要是想跨過13年，因?yàn)橥顿Y過程當(dāng)中,，13年是一個(gè)很有趣的時(shí)間,，因?yàn)槿煌顿Y大師他們的投資時(shí)間跟這13年有關(guān)，比如第一位巴菲特的私募時(shí)代就是13年,，他用13年證明了自己的能力,，后期他持續(xù)輝煌了幾十年。第二個(gè)是林奇,，他的基金經(jīng)理的生涯也是13年,，但是他急流勇退了，我們永遠(yuǎn)不知道他下一個(gè)13年會(huì)怎么樣,；還有一個(gè)基金經(jīng)理就是米勒,，也是美國非常出名的基金經(jīng)理，他曾經(jīng)創(chuàng)造了一個(gè)歷史,，連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場,，這是有紀(jì)錄的基金經(jīng)理里面，我的印象里面,，好像還是唯一的一個(gè)人,。但是第14年，他發(fā)生了比較大的虧損,，虧到什么程度,？他一年虧掉的錢比他13年賺的錢還要多。所以我覺得我們?cè)u(píng)估一個(gè)人最好跨過這個(gè)13年,，最好是15年,，我們才能真正對(duì)一個(gè)投資人，他是不是具有專業(yè)能力得出一個(gè)比較符合客觀的一個(gè)判斷,。

第四個(gè),，在評(píng)估收益率的時(shí)候還有一個(gè)匹配性原則：同樣是一個(gè)收益，但是不同的投資者采用不同的策略,，他可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不一樣,，所以說我們?nèi)绻帽容^低風(fēng)險(xiǎn)的方式取得比較高的收益，這個(gè)體現(xiàn)專業(yè)能力,，而且這種方式具有可持續(xù)性,。如果是你取得高收益，用的是一種比較極端的策略,，這種所謂的業(yè)績很難具有持續(xù)性,。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，這個(gè)現(xiàn)象我覺得不是一個(gè)偶然的,，基本上是一個(gè)必然的現(xiàn)象,，比如說今年我們的基金收益排名前幾位的,，到了第二年，要么它繼續(xù)排名前面,，要么一定是掉在后面,，他不會(huì)走中間路線的，為什么,？因?yàn)槟阋〉脴O端好的業(yè)績一定是極端的策略,，極端的策略一定會(huì)承擔(dān)極端的風(fēng)險(xiǎn)，極端的風(fēng)險(xiǎn)一爆發(fā)就會(huì)大幅回撤,。我們把周期放到15年以上我們會(huì)發(fā)現(xiàn)什么現(xiàn)象,？真正的投資高手才會(huì)浮出水面，而且我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象,，這個(gè)收益率會(huì)收斂,，收斂到15%這個(gè)水平，你如果還能達(dá)到這個(gè)水平,，15年15%,，你就是一個(gè)投資高手，這跟我們理解的明星基金經(jīng)理,，人家一年賺幾倍,，那個(gè)15%肯定能達(dá)到,，他為什么達(dá)不到,？剛才我已經(jīng)說了，他極端策略,，可能他的投資生涯都持續(xù)不到15年,，連續(xù)幾年上去，可能一下就下來了,，下來了之后他的投資歷史就斷了,。

我剛才有一個(gè)結(jié)論，無數(shù)個(gè)中庸的積累最終會(huì)導(dǎo)致一個(gè)不中庸的結(jié)果,，我們回頭看真正的投資大師,，基本在他的投資過程當(dāng)中，每一年都不是明星,，但他們甘于中庸,。我剛才說到無數(shù)個(gè)，可能不需要無數(shù)個(gè),，我們可以量化一下,，也許只需要15年平庸的積累也許就會(huì)產(chǎn)生不平庸的結(jié)果。我只想說一點(diǎn),，收益預(yù)期抱得不要太高了,，實(shí)際上還是有一個(gè)守的概念,，所以最好的策略就是把攻和守組合在一起，攻守兼?zhèn)?、攻守平衡,。如果我們這樣來理解，是不是攻守平衡就是一個(gè)可考慮的選項(xiàng)呢,？

最后講一個(gè)問題,，攻守兼?zhèn)涞木唧w運(yùn)用。攻守兼?zhèn)鋭偛盼艺f了,，是我們現(xiàn)在做投資的時(shí)候一個(gè)基礎(chǔ)性的策略,，不僅體現(xiàn)在戰(zhàn)略上，也體現(xiàn)在一個(gè)戰(zhàn)術(shù)上,，現(xiàn)在我再講一下我們?cè)趹?zhàn)術(shù)上的運(yùn)用,。

大類資產(chǎn)配置怎么配置我們就不說了，我們?cè)僦v一講經(jīng)典的配置,，股債搭配,，債券怎么配？股票怎么配,？債券配置上我也是用攻守兼?zhèn)?。我們?cè)跇?gòu)筑債券這個(gè)組合的時(shí)候，也是各類債券要根據(jù)我們的判斷,，我們進(jìn)行一個(gè)組合,。比如像債券，我們可以從攻擊性上排一下序,，比如短期國債,、中短期國債，如果我們把這個(gè)信用等級(jí)放一下,，我們可以不投資國債,，投資到高等級(jí)企業(yè)債及在期限內(nèi)承擔(dān)一點(diǎn)波動(dòng)，在期限上長一點(diǎn),，我們?cè)倌芙邮芤恍┝鲃?dòng)性損失,，我們的回報(bào)率會(huì)逐漸上升，實(shí)際上這個(gè)部位完全可以從純現(xiàn)金的2-3%提升到5-6%,，翻一番,，其實(shí)難度是不大的。

其實(shí)我今天如果要說建議,，我提一個(gè)建議,，大家把關(guān)注股票的時(shí)間，哪怕你分出10%的時(shí)間關(guān)注一下債券部位,，關(guān)注一下防守部位,，除了防,，還要爭取在防守的情況下盡量爭取比較高的收益，這個(gè)只要花精力基本上可以立竿見影的,，所以這一塊大家可以花一點(diǎn)精力,。所以債券這一塊，包括債券再往下面排列,，我們還有什么可轉(zhuǎn)債,、垃圾債，這個(gè)都可以根據(jù)我們的能力來構(gòu)筑債券類的,、防守類的投資部位,。

最后講一下股票類。因?yàn)橛行┣蛴蚜粞韵Ｍ勔徽劰善钡耐顿Y方式,，而且我看了一下,，今天發(fā)言的大家對(duì)股票都比較避諱，其實(shí)沒有什么神秘的,，我分享一下我們投資的案例,。我們?cè)诠善钡呐渲蒙弦彩枪ナ丶鎮(zhèn)涞乃悸罚何覀冇蟹烙缘墓善保湫偷乃{(lán)籌股,，包括雪球有很多人研究的所謂的收息股都是屬于這類,。第二類股票實(shí)際上就是進(jìn)攻性的股票，它也是分類的,，我們也是攻守兼?zhèn)湓谶@一部分,。但是在股票這一塊，我首先還是提示一下,，股票賺錢是三個(gè)因素決定,，第一個(gè)因素就是大家想要的那個(gè)代碼,，那個(gè)只是其中一個(gè)因素,。第二個(gè)因素，成本,，不管什么股票,，真正決定你收益率的是你付出的成本。第三點(diǎn),，就是你在投資這個(gè)股票的時(shí)候,，你分配的資金，你抓住了牛股,，你只分配投資組合的0.5%,，其實(shí)那也起不了什么作用。所以投資是有這三個(gè)因素,，剛才我漏掉了,，補(bǔ)一下,。

我重點(diǎn)說一下攻擊性的股票，分兩類：第一類是成長股,，因?yàn)槌砷L股都很貴,，你要提前為成長付出代價(jià)的，但是成長能不能實(shí)現(xiàn),，這個(gè)還是具有不確定性的,，只有在價(jià)格合適的時(shí)候，我們才配置這種成長股,。最近幾年我在成長股上的投資相對(duì)來說比較少,，主要的原因就是始終很難遇到，能夠打動(dòng)我們的價(jià)格,。

第二類攻擊性的股票就是所謂的困境類的股票,，或者反轉(zhuǎn)類的股票，我把它理解成置之死地而后生的股票,，這類股票在我們的配置里面有時(shí)候比較高,，因?yàn)檫@類股票經(jīng)常會(huì)殺出一些讓我們覺得匪夷所思的價(jià)格，完全能夠把我們的購買欲望刺激出來,。實(shí)際上這種困境類的股票很多的,，比如說所有的強(qiáng)周期的股票，它都具有這種困境類股票的特征,，比如說波羅的海指數(shù),，大家都知道，從2008年的接近12000點(diǎn)跌到今年初的不足300點(diǎn),，200多點(diǎn),，那是什么概念？那個(gè)就是基本上跌沒了,，12000塊錢跌成200塊錢就是跌沒了,。而且周期長達(dá)8-9年，這個(gè)真正是叫置之死地而后死,，而不是后生,，大部分企業(yè)都會(huì)死掉。但是這類股票,，因?yàn)轭A(yù)期特別地差,，所以有時(shí)候會(huì)打出一些非常非常低的底價(jià)。這個(gè)就是屬于攻擊性的股票,。當(dāng)然,，困境類的股票還有一類，就是特殊事件性的股票,。最典型的在我們A股市場有有兩只,，就是所謂突發(fā)事件性的股票,，一個(gè)就是伊利的三聚氰氨事件，還有一個(gè)就是茅臺(tái)的塑化劑事件,，這兩個(gè)都是藍(lán)籌股,，但是你回看一下這兩只股票最佳的投資時(shí)間其實(shí)都是在他出事的時(shí)候，也就是在他們遇到困境的時(shí)候,。這類股票現(xiàn)在我們關(guān)注比較多,。

我今天舉兩只股票的例子，但是不是推薦股票,，我只是想說一說,，反正也是最后一個(gè)了，我就多花一點(diǎn)時(shí)間,。兩只股票,，第一只股票我想說一只明星股，復(fù)星國際,，我關(guān)注它實(shí)際上主要是對(duì)郭廣昌郭同學(xué)本身比較關(guān)注,，因?yàn)樗鐾顿Y，我也做投資,。他從2012年,、2013年、2014年走了很大的牛市,，但是我們只是旁觀者,，但是我們主動(dòng)或者被動(dòng)接受了他的一些信息，他的一些判斷我們大概都能夠做得出來,。但是我真正投資實(shí)際上是在郭同學(xué)出事以后,，所以這一類股票我投資三個(gè)原因：第一個(gè)是因?yàn)檫@些事件把價(jià)格殺下來了，我們以前只是旁觀者,，它現(xiàn)在跌到了一個(gè)能夠打動(dòng)我們的價(jià)格,。第二點(diǎn)，我覺得也比較關(guān)鍵,，因?yàn)橄駨?fù)星國際這類企業(yè),，因?yàn)樾畔⒑芡该?，雖然說它的估值可能沒人估得準(zhǔn),，但是大概10元左右的價(jià)格我們感覺不高估，這是第二點(diǎn),。第三點(diǎn)是我個(gè)人的分析,，我覺得像這類特殊事件實(shí)際上對(duì)復(fù)星的基本面，它實(shí)際上有一個(gè)正面催化的作用,，也就是說復(fù)星在經(jīng)過這次危機(jī)以后,，我感覺它的基本面會(huì)變得更強(qiáng)大,，這就是我們投資復(fù)星的三個(gè)邏輯。時(shí)間有限,，具體的我就不講了,。我再回過頭來說一下我怎么投資它的，第一點(diǎn),，價(jià)格下來了,，成本降下來了。第二點(diǎn),，我們有一個(gè)基礎(chǔ)的估值分析,，這個(gè)價(jià)位有支撐。第三點(diǎn),，它的基本面,，在危局之后會(huì)變得更好。因?yàn)橄襁@種大型的企業(yè)經(jīng)受危機(jī)的考驗(yàn),，那是可遇不可求的一種機(jī)會(huì),，我們都在說公司文化，實(shí)際上這種大的打擊,、大的危機(jī)對(duì)形成公司文化是很有用的,，所以我們就分配一點(diǎn)資金納入投資組合。這就是我們的投資思路,。

今天不好意思,，耽擱大家這么多時(shí)間，就這么多,，不好意思,。其實(shí)應(yīng)該打斷我一下，我覺得占的時(shí)間太多了,。

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主持人男：非常感謝sosme老師,。我們很多朋友說聽了您的演講真的是受益匪淺。現(xiàn)在在場的觀眾有沒有問題想問老師的,？

提問1：老師好,，首先感謝老師的無私分享，我有兩個(gè)問題想問一下,，第一個(gè)問題,，老師談到了攻守兼?zhèn)洌绻覀儼压ギ?dāng)作權(quán)益類的產(chǎn)品,，守當(dāng)作非權(quán)益類的產(chǎn)品,，在當(dāng)前的這個(gè)市場狀況下，老師，您認(rèn)為攻守的比例多少比較合適,？這是第一個(gè)問題,。第二個(gè)問題，剛才老師也提了一下困境反轉(zhuǎn)股,，比如伊利,、比如茅臺(tái)。現(xiàn)在我們知道創(chuàng)業(yè)板的龍頭樂視網(wǎng),，這是明星網(wǎng),，也處于這么一個(gè)困境中，您認(rèn)為它屬于您所想象中的這種困境反轉(zhuǎn)股嗎,？這兩個(gè)問題,，謝謝。

sosme：我剛才已經(jīng)說了,，實(shí)際上對(duì)平衡的判斷,、把握，不同的投資者的判斷是不一樣的,，所以這個(gè)確實(shí)很難給出一個(gè)具體的建議,。但是我覺得如果你是一個(gè)激進(jìn)的投資者，經(jīng)常滿倉的,，實(shí)際上我建議你是不是下一個(gè)決心,，做一個(gè)25%的防御部位，如果原來你的組合是不平衡的,，是不是可以換一個(gè)思路,，讓你的組合趨于平衡呢？如果你是一個(gè)保守的投資者,，比如全部是現(xiàn)金,、全部是債券，在目前這種情況下,，實(shí)際上我也不建議這種極端策略,，我覺得還是可以配置25%，如果你覺得25%太高了,，15%也行,，權(quán)益類資產(chǎn)在目前這個(gè)市場下一定要進(jìn)去，因?yàn)椴皇潜容^瘋狂,、高潮的時(shí)候,，數(shù)量比較均衡的狀態(tài)，所以我們的投資組合也要處于一個(gè)均衡狀態(tài),。我經(jīng)常遇到投資者跟我說我對(duì)市場很敬畏,，我全部是現(xiàn)金,，實(shí)際上全部現(xiàn)金不是敬畏市場,，是在判斷市場,，你覺得市場要下跌，不要判斷市場,，只是判斷一個(gè)溫度,，在度上把握，但是一定不要走極端,，所以說這個(gè)我只能給這個(gè)建議,。

剛才你說到的樂視，我沒有關(guān)注樂視,，跟我舉的復(fù)星不一樣,，復(fù)星我一直關(guān)注了幾年，郭同學(xué)做投資,，因?yàn)槲矣X得他是中國最接近巴菲特的一個(gè)人,，他真的有這種投資家的氣質(zhì)，所以我關(guān)注了他,，我隨時(shí)對(duì)他進(jìn)行了一些價(jià)值的判斷,，所以它跌下來的時(shí)候我們敢買。但是樂視因?yàn)闆]有關(guān)注,，所以我也不知道它值什么價(jià)錢,，它可能跌了一倍我也沒有什么感覺，它不會(huì)打動(dòng)我,，因?yàn)槟銢]有關(guān)注它,，你沒有對(duì)它形成一個(gè)價(jià)值底線，所以這個(gè)問題,，因?yàn)槲覜]有關(guān)注他,，所以我也無法給出一個(gè)答案。

提問2：老師好,，第一個(gè)問題我想了解一下您對(duì)職業(yè)投資的看法,，萬一有這個(gè)夢(mèng)想呢？第二個(gè)問題我想問一下您對(duì)做空的看法,，就這兩個(gè)問題,。

sosme：一個(gè)是對(duì)職業(yè)投資的夢(mèng)想，其實(shí)因?yàn)樽罱腋行┠贻p人交流得也比較多,，實(shí)際上現(xiàn)在我有一個(gè)偏保守的態(tài)度,，實(shí)際上現(xiàn)在我很不贊成年輕人進(jìn)入私募行業(yè)，因?yàn)閷?shí)際上投資我覺得有一個(gè)最大的門檻,，實(shí)際上就是歲月,，因?yàn)閯偛盼乙呀?jīng)說了,，我們對(duì)自己做評(píng)估，我們都需要15年的時(shí)間,，如果你只有兩三年的輝煌業(yè)績,，這個(gè)體系是不是就成熟了？我覺得還是需要考量一下,，所以你說職業(yè)投資,，像如果我們有這個(gè)夢(mèng)想的話，我建議首先要安下心來安安靜靜地做,，長期地做,，沒人關(guān)注你，你繼續(xù)做,，做到足夠的時(shí)間,，形成自己的一個(gè)體系，經(jīng)歷了幾輪牛熊輪回,，在這個(gè)過程當(dāng)中,，你一定會(huì)遇到能夠看懂你、欣賞你的人,。也就是說如果要從事職業(yè)投資,，我建議大家最好要有十幾年，甚至二十年的時(shí)間來慢慢打基礎(chǔ),。實(shí)際上作為我來說好像也是這樣走過來的,，所以我覺得這個(gè)一定要有耐心，不能靠選了一只牛股就能怎么樣,，當(dāng)然年輕人都有這個(gè)心態(tài),，但是這種欲望要壓一壓，實(shí)際上做資產(chǎn)管理,，我覺得成功率非常低的,，真正能出來的成功率非常低。所以要做的話,，包括職業(yè)投資,，動(dòng)不動(dòng)牛市來了，賺了幾倍就覺得能力很強(qiáng)了,，就出來專業(yè)做,，我覺得不太行，我覺得還是要積累十幾年,、二十年,，體系成熟以后再?zèng)Q定要不要進(jìn)來，看看機(jī)遇,，順其自然,。職業(yè)投資覺得有點(diǎn)神秘,，我覺得好像也沒有什么，走到哪兒算哪兒,，這是我的心態(tài),。

還有你剛才說的做空，做空這個(gè)東西我沒有發(fā)言權(quán),，因?yàn)槲覐膩頉]有做空過,，也沒有做空的計(jì)劃,，我只能說在我判斷有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候,，通過攻防之間的力量的調(diào)度，來達(dá)到一個(gè)做空或者防風(fēng)險(xiǎn)的目的,，還是通過這種平衡,，尋找平衡點(diǎn)的方式來達(dá)到你剛才說的做空的目的。

提問3：謝謝sosme老師的精彩演講,，我有兩個(gè)問題,，一個(gè)是您說的攻守平衡的策略，在守的這一塊您比較強(qiáng)調(diào)的,，一般守的資產(chǎn)可能會(huì)買一些,，比如說貨幣基金或者債券之類的資產(chǎn)，但是貨幣基金可能是像您所說的,，它的收益基本上能夠保持一個(gè)為正的態(tài)度,。但是債券，因?yàn)樗鼤?huì)受到利率的影響,，所以也有可能會(huì)隨著利率的波動(dòng),，而造成一些負(fù)收益，也有可能會(huì)存在這種情況,，這點(diǎn)您是怎么看的,？相當(dāng)于我們是不是還要時(shí)刻關(guān)注利率市場的變化？這是第一個(gè)問題,，第二個(gè)問題,，之前在雪球上其實(shí)也有一次比較廣泛的討論，關(guān)于巴菲特的策略和他的導(dǎo)師策略之間的差異,，當(dāng)時(shí)的爭論,，一個(gè)是對(duì)股票進(jìn)行深入研究之后，進(jìn)行集中持股,，還有一種策略就是傳統(tǒng)的模式,，就是不用特別深入地研究，但是只是選擇更多的低估值的股票,，然后進(jìn)行分散持有,。這兩種模式的爭議點(diǎn),，我不知道您是怎么看的？謝謝,。

sosme：剛才你說的債券,，確實(shí)存在這個(gè)問題，因?yàn)閯偛盼艺f了,，比如說最具有流動(dòng)性的,，現(xiàn)在就是逆回購一天的，還有貨幣基金,，實(shí)際上貨幣基金也有波動(dòng),，只能說我可以以本金的方式贖回，實(shí)際上你也有幾天時(shí)間,，風(fēng)險(xiǎn)始終都有的,。但是我們?cè)跇?gòu)筑防御性資產(chǎn)的時(shí)候，比如在債券這一部分,，實(shí)際上我們有一個(gè)很基本的,、很樸實(shí)的觀點(diǎn)，我買了這個(gè)債券,，我就是持有到期,。所以為什么我們很喜歡低流動(dòng)性的債券？這一點(diǎn)我和卡羅曼的觀點(diǎn)一樣,，只要他能給我年化15%的收益率,，我寧愿犧牲流動(dòng)性。在做債券的時(shí)候,，你在投資的時(shí)候,，你就要清楚可能會(huì)出現(xiàn)的這種情況。但是我是怎么解決這個(gè)問題呢,？因?yàn)橐S時(shí)保持流動(dòng)性,，所以我們會(huì)有一個(gè)類現(xiàn)金的東西，我們還有一些中短期的一些債,，我們債券有很多持有期不到一年的,，幾十天的都有，而且我們債券的組合可能是二三十只,，會(huì)形成一個(gè)什么概念,？基本上每個(gè)月都有利息到賬，每個(gè)月都有債券到期,，完全可以解決流動(dòng)性,，所以我覺得流動(dòng)性不要太強(qiáng)調(diào)，我有100萬,，每天要能夠兌現(xiàn)100萬現(xiàn)金,，只要每天保持百分之一二十的流動(dòng)性就可以了,，其他的流動(dòng)性可以暫時(shí)犧牲一下，這樣可以有效提升資產(chǎn)的收益能力,，這是非常重要的,。

第二個(gè)，就是關(guān)于巴菲特深入研究集中投資的方式,，格蘭姆這種好像不深究,，但是極度分散的投資策略。實(shí)際上我覺得如果我們分散投資的品種很多,，為什么就不能深究呢,？所以我現(xiàn)在的策略就是既要深究，又要分散,，這個(gè)工作量大一點(diǎn),，但是投資本身就是辛苦活,，如果我個(gè)人的觀點(diǎn)是,，如果我個(gè)人研究能力覆蓋不了的話我就請(qǐng)人研究，分散度要夠,，研究的深度也要夠,，為什么不能兩者都選呢？我就會(huì)兩者都選,，既要深度也要廣度,，在廣泛分散的情況下，我們依然要講究研究的深度,，我覺得不應(yīng)該矛盾的,，可以統(tǒng)一的。