類(lèi)REITs投資有三大關(guān)注要點(diǎn)：安全性，收益性,，資產(chǎn)負(fù)債匹配。

對(duì)于安全性,，主要要求產(chǎn)品無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn),、無(wú)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，涉及的條款包括超額覆蓋,、資產(chǎn)抵押,、資產(chǎn)質(zhì)押、保證金等,。與一般ABS類(lèi)似,，類(lèi)REITs通常會(huì)設(shè)置差額支付條款,，既可以是對(duì)于本息的支付義務(wù)，又可以是在物業(yè)運(yùn)營(yíng)層面提供差額支付,。類(lèi)似于運(yùn)營(yíng)支持和維好承諾,，從底層提供現(xiàn)金流的保障。此外,，對(duì)于抵押型類(lèi)REITs而言,，管理人通常會(huì)要求將底層不動(dòng)產(chǎn)抵押給SPV、相應(yīng)的某種權(quán)利質(zhì)押給SPV,，核心在于提升資產(chǎn)的排他性,，能夠有效拒絕其他第三方的請(qǐng)求權(quán)。

對(duì)于收益性,，回報(bào)率表面上看是產(chǎn)品的發(fā)行利率,、產(chǎn)品回報(bào)率，實(shí)際上是底層的資產(chǎn)回報(bào)率所對(duì)應(yīng)租金凈收益的回報(bào)率,。目前很多類(lèi)REITs設(shè)計(jì)了優(yōu)先回購(gòu)權(quán)條款,，擁有權(quán)利的主體有權(quán)以某一特定的價(jià)格收購(gòu)或回購(gòu)某一標(biāo)的，同時(shí)需要向夾層份額持有者支付利息,。該條款同時(shí)也為投資者提供安全邊際,，以蘇寧云創(chuàng)項(xiàng)目為例，一旦原始權(quán)益人蘇寧云商在產(chǎn)品到期時(shí)不行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán),，將于權(quán)利到期時(shí)支付評(píng)估價(jià)值55.5%作為罰息,。

資產(chǎn)負(fù)債匹配包括期限靈活性、產(chǎn)品層面的回售權(quán)以及產(chǎn)品流動(dòng)性等,。與一般的ABS產(chǎn)品不同,，類(lèi)REITs的產(chǎn)品期限可長(zhǎng)達(dá)18年，一般每3年末產(chǎn)品會(huì)開(kāi)放回售選擇權(quán),，投資人有權(quán)在票面利率調(diào)整之后,，回售持有的資產(chǎn)支持證券。對(duì)于投資者而言,，這既是一種對(duì)于利率調(diào)整的應(yīng)對(duì),，也是調(diào)節(jié)資金頭寸和配置的一種權(quán)利。

五,、公募REITs價(jià)值判斷邏輯

未來(lái)伴隨著公募REITs相關(guān)政策的開(kāi)放,，不動(dòng)產(chǎn)通過(guò)公募渠道退出的通路將會(huì)被打通，屆時(shí)REITs退出定價(jià)將是一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題,。本文借鑒海外REITs估值方法,，為公募REITs的退出估值提供了一些思路。

REITs做為一種金融投資工具,，具有多重屬性,。首先,，REITs的核心資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，其估值水平在很大程度上是對(duì)于其資產(chǎn)包價(jià)值的反映,。其次,，作為一種權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，REITs的估值方法又與股票有著相似之處,。最后,，REITs每年穩(wěn)定而高額的派息，又令其具有固定收益產(chǎn)品屬性,。因此,，對(duì)于REITs產(chǎn)品的價(jià)值判斷，可以分別從固定收益產(chǎn)品,、權(quán)益產(chǎn)品以及不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)品三個(gè)不同角度來(lái)分析,。

1、債務(wù)角度評(píng)估

在大多數(shù)時(shí)期,，投資者購(gòu)買(mǎi)REITs份額是為了追求穩(wěn)定的回報(bào),。因此，每年投資者所收到的穩(wěn)定股利分紅是很重要的評(píng)判指標(biāo),。通常用到的指標(biāo)有股息支付率,。

低股息支付率表明該REITs價(jià)格較高，而較高的價(jià)格通常是由高質(zhì)量的資產(chǎn)組合,、優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債情況,、高效的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)所致。相反,，較高的股息支付率表明該REITs在現(xiàn)金流狀況,、資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定性以及管理層團(tuán)隊(duì)因素上不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。通常通過(guò)比較不同國(guó)家REITs股息支付率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值,，可以推斷出在該國(guó)市場(chǎng)條件下REITs固定收益產(chǎn)品屬性下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,。

2、權(quán)益評(píng)估角度

與債券不同,，REITs份額所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)凈值通常有較大的升值空間,。首先，優(yōu)秀的REITs管理團(tuán)隊(duì)可以通過(guò)其管理能力輸出提升所持物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值,；其次,，REITs通過(guò)不斷的收購(gòu)資產(chǎn)可以提升收入并擴(kuò)大規(guī)模；最后,，REITs通過(guò)在不同地區(qū)不斷吸收不同物業(yè)，可以有效分散組合風(fēng)險(xiǎn),，提升資產(chǎn)包價(jià)值,。

與一般股票不同,，REITs估值一般不采用P/E指標(biāo)。這是因?yàn)檎叟f費(fèi)用抵消了很大一部分REITs的現(xiàn)金流,，使其不能反映在其應(yīng)納稅收入中,。其次，在現(xiàn)實(shí)情況中,，折舊費(fèi)用并不能真實(shí)反映物業(yè)賬面價(jià)值的變動(dòng),，因?yàn)橥浡士赡艿扔谏踔脸鑫飿I(yè)真實(shí)折舊率。因此,，REITs行業(yè)發(fā)明了營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（“Funds From Operation”,，簡(jiǎn)稱(chēng)FFO）取代純利潤(rùn)作為衡量REITs運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)的指標(biāo)。FFO計(jì)算公式為：

FFO=GAAP凈收入+房地產(chǎn)折舊及攤銷(xiāo)-出售物業(yè)所得收入+優(yōu)先股股息

REITs管理人一般會(huì)將FFO中的一部分作為股息進(jìn)行分配,，另一部分作為留存收益留在賬上,。不同類(lèi)型的資產(chǎn)，根據(jù)其資產(chǎn)特征和發(fā)展模式,，其FFO股利支付率差別也較大,。

與前述P/Dividend不同，P/FFO將留存收益考慮在內(nèi),，是從公司層面上對(duì)REITs進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,，將REITs未來(lái)的發(fā)展空間考慮在內(nèi)。當(dāng)REITs權(quán)益類(lèi)證券特征更顯著時(shí),，采用P/FFO指標(biāo)估值比P/Dividend更為有效,。

3、資產(chǎn)角度評(píng)估

從資產(chǎn)角度對(duì)REITs進(jìn)行評(píng)估,，不需再考慮債務(wù)或財(cái)務(wù)杠桿的影響,，主要估值指標(biāo)包括：凈資產(chǎn)價(jià)值法（NAV）、隱含資本化率（Implied Cap Rate）,、EV/EBITDA,。

NAV方法

與其他行業(yè)不一樣，不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值可以通過(guò)合理的估值方法算出,，這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)上有大量類(lèi)似的交易發(fā)生,。而REITs股份價(jià)值和NAV之間存在差值，也就是股價(jià)對(duì)NAV的折溢價(jià),。通過(guò)P/每股NAV指標(biāo),，可以判斷REITs的折價(jià)/溢價(jià)幅度。

NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值）= 不動(dòng)產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值 - 債務(wù) - 其他有形負(fù)債 - 優(yōu)先股價(jià)值

其中,，不動(dòng)產(chǎn)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值可以根據(jù)一級(jí)市場(chǎng)估值方法NOI/資本化率計(jì)算,。公式中的資本化率是用于衡量資產(chǎn)交易收益回報(bào)的重要指標(biāo)，它的計(jì)算方法一般是依據(jù)一級(jí)市場(chǎng)歷史可比交易推算求得，計(jì)算公式如下：

在獲得可比交易資本化率后,，可求得不動(dòng)產(chǎn)的一級(jí)市場(chǎng)估值,，用不動(dòng)產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值減去負(fù)債，并調(diào)整其他科目后得到NAV,。

隱含資本化率法

隱含資本化率= NOI/（負(fù)債+優(yōu)先股+總市值）

該方法用于描述REITs當(dāng)前股價(jià)下的資產(chǎn)收益率,。NOI增長(zhǎng)預(yù)期越高，REITs股票市值越大,，隱含資本化率就越低,。

資本化率是根據(jù)一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)交易測(cè)算出來(lái)的，隱含資本化率則是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)REITs份額交易測(cè)算,。由于二級(jí)市場(chǎng)相比一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)較高,，因此一般情況下隱含資本化率低于資本化率。

圖：邏輯估值

來(lái)源：華菁固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)整理

REITs具備股票,、債券,、資產(chǎn)三重屬性，至于具體從哪個(gè)角度對(duì)其進(jìn)行分析更為合理,，則應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境,、經(jīng)濟(jì)周期等因素來(lái)調(diào)整。

2006年上半年以前,，日本長(zhǎng)期債券收益和REITs價(jià)格反向波動(dòng),，此時(shí)REITs的債券屬性較強(qiáng)。

2006年-2007年之間,，全球掀起REITs并購(gòu)熱潮,，日本債券收益和REITs價(jià)格開(kāi)始同向波動(dòng)，這是REIT更像股票的一個(gè)信號(hào),。同一時(shí)段,，美國(guó)也發(fā)生了大量REITs收購(gòu)案例。此時(shí),，REITs更像是周期性很強(qiáng)的股票,，而不是穩(wěn)定支付股利的債券，這也反映出REITs更多的受到資產(chǎn)價(jià)格膨脹,、宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)條件極好，流入房地產(chǎn)的資金過(guò)多時(shí),，資產(chǎn)價(jià)值上升速度可能會(huì)超過(guò)REITs份額的上漲速度,，此時(shí)REITs更多的體現(xiàn)出其資產(chǎn)屬性。在2007年,，美國(guó)很多機(jī)構(gòu)通過(guò)收購(gòu)REITs,，變賣(mài)其資產(chǎn)獲得利潤(rùn)。例如，2007年2月,，黑石集團(tuán)收購(gòu)Equity Office Properties Trust（美國(guó)最大的辦公類(lèi)REITs）,，總交易金額為230億美元,。收購(gòu)以后,，黑石集團(tuán)通過(guò)私有化該REITs并賣(mài)出其資產(chǎn)獲得了大量利潤(rùn)。此時(shí)股利收益率已經(jīng)與估值無(wú)關(guān),，因?yàn)樵揜EITs已經(jīng)不再運(yùn)營(yíng),，其債務(wù)屬性幾乎為0。

與REITs份額不一樣,，每一處不動(dòng)產(chǎn)都有其獨(dú)特性,，人們很愿意購(gòu)買(mǎi)某處獨(dú)立特殊的不動(dòng)產(chǎn)。在REITs的資產(chǎn)性極強(qiáng)時(shí),，REITs份額的流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)變得十分薄弱,，不動(dòng)產(chǎn)的稀缺性反而產(chǎn)生了很高的價(jià)值。

六,、小結(jié)