理財君在周末的時候參加了并購菁英匯主辦的 “第二屆中國并購高峰論壇暨并購項目洽談會”,，其中在“醫(yī)療健康專場”上,，廣發(fā)證券醫(yī)藥行業(yè)的高級分析師馬帥和復星醫(yī)藥的總經理助理閔貞對醫(yī)療健康產業(yè)的看法讓理財君印象深刻。

閔貞表示在中國做醫(yī)藥投資是很糾結的事情,，醫(yī)療服務就是個坑：

1. 我不明白國家搞的公立醫(yī)院改制到底是什么,。它為什么要來做這個事情？從大的邏輯上來講我搞不懂,。整體來看,，我搞不懂它的邏輯基礎在哪里,。 

2. 目前醫(yī)療服務是個坑，外部環(huán)境不足以讓民營醫(yī)院可以可持續(xù)的生存下去,，看不見民營化的醫(yī)院有哪個特別賺錢,。

3. 在未來，我認為醫(yī)院即便收購進來以后,，背后還是要有為它重塑科室或者改造科室的能力,，否則單純把醫(yī)院做成一個商業(yè)模式，我是高度懷疑的,。 

馬帥則表示看好醫(yī)療服務商業(yè)模式比較清晰的企業(yè)：

1. 制藥終端情況目前有將近14000億的市場,，還沒有包含醫(yī)療服務、醫(yī)療器械,、新經濟市場,，未來要做到8萬億市場。 

2. 醫(yī)保支出已經從增速上大于收入,，如果按照目前的趨勢下去,，未來醫(yī)保會出現(xiàn)入不敷出的狀態(tài)，因此醫(yī)?？刭M成為了主基調,。且由于前些年醫(yī)藥的增長很大程度是因為醫(yī)保。故醫(yī)藥行業(yè)增速也在下滑,。不過這對PBM,、PBO參與到醫(yī)療控費的公司和精準醫(yī)療存在結構性機會。

3. 未來醫(yī)療器械會有4000多億市場價值的重構 ,。因為醫(yī)藥企業(yè)已經率先完成這一過程,，而醫(yī)療器械一般晚6-8年。

《迎接醫(yī)藥產業(yè)鏈新變革》

 演講人：廣發(fā)證券醫(yī)藥行業(yè)的高級分析師馬帥

我今天的內容主要是分享醫(yī)藥行業(yè)目前的全新變革,。主要分享包括四個部分,，一是對于目前宏觀情況的掃描，二是從三醫(yī)聯(lián)動角度，闡述醫(yī)藥,、醫(yī)保,、醫(yī)療闡述一下目前的新變革。在變革之前要說一下什么沒有變,，就是目前醫(yī)藥行業(yè)增長的根基沒有變,。

目前中國的國情沒有發(fā)生改變,，醫(yī)藥行業(yè)目前增速放緩,，制藥醫(yī)藥下降為個位數(shù)增長，新的生物技術,，新經濟精準醫(yī)療等等還沒有明顯的收入和增益,。在這種新老交替的狀態(tài)下，醫(yī)藥還處在稍微尷尬一點的地位,，大家都是投醫(yī)療,、大健康。我們在二級市場面臨很大行業(yè),，所接觸的群體很多都是全行業(yè)配置的基金經理,。在這個過程中，藥企在賣方是壓抑的,，2015年沒有什么大的行情,，受重視的行情明顯不如往年，這和行業(yè)增速放緩所導致的,，股價表現(xiàn)也不是特別理想,。

但是我這里還是要強調，在目前我們的國情沒有發(fā)生改變,。我們看到制藥終端情況目前有將近14000億的市場,，還沒有包含醫(yī)療服務、醫(yī)療器械,、新經濟市場,。未來要做到8萬億市場。從國際比較來說,，中國作為一個發(fā)展中國家,，無論是醫(yī)療費用占GDP的比重還是人均消費，還是比較低的水平,。醫(yī)藥行業(yè)增長確定性是受到老齡化的影響,，非常確定。我重點說一下這個圖,，北大曾經做過研究,，當人的年齡增長的時候，對于醫(yī)療費用的需求是在不斷增長的狀態(tài)。我們這代人的父母的狀態(tài)就是55-65歲之間,，甚至65歲之上,，我們的父母和祖輩的區(qū)別是，父母在年輕的時候經歷了改革開放,，在這種生活環(huán)境比較好的情況下進入了青年,、中年和老年。因此他們對于醫(yī)療的需求是強于我們的祖輩的,，在這種狀態(tài)下，行業(yè)未來的增長是非常穩(wěn)定的,，不必為暫時的放緩和振蕩而悲觀。

我們拿到了一個證據(jù),，就是目前發(fā)達經濟體的情況,，這是美國和日本的情況，醫(yī)藥行業(yè)放緩,，但是有一點確定就是衛(wèi)生費用占GDP的比例沒有隨之下滑，反而逐年增加,。這給了我們底氣,，未來醫(yī)藥還會面臨不確定性，還會有些招標,、負面政策出來,，但是總體的格局還是值得大家謹慎樂觀。

后面我們強調的是變化,。第一個是醫(yī)保層面的變化,，很大的一個變化是什么？目前的醫(yī)保已經從一個推動因素變成了一個限制因素,。醫(yī)保支出從增速上大于收入,，如果按照目前的趨勢下去，在未來醫(yī)保會出現(xiàn)入不敷出的狀態(tài),，因此醫(yī)?？刭M成為了主基調。前些年醫(yī)藥的增長很大程度是因為醫(yī)保,。但是目前醫(yī)保已經擴容到98%,，以后就由一個驅動因素反而變成了限制因素。近些年醫(yī)藥行業(yè)增速下滑也是受醫(yī)保限制的影響,。

在這樣的狀態(tài)之下,，總量是受到了一定的限制,。但是也并不意味著完全沒有機會，在醫(yī)保的控制之下還有結構性機會,，一方面對于PBM或者PBO參與到醫(yī)療控費的公司形成了利好,。另一方面是對精準醫(yī)療的利好。所謂的精準醫(yī)療就是排除或者對低效,、無效醫(yī)療排除,。它的外延可以很大，精準診斷有IBD精準,、新興的基因測序,、影像學診斷等等。精準治療有很多,，我們主要提的是干細胞和細胞免疫治療,。如果外延寬廣,，還有很多精準治療的手段。包括醫(yī)療機器人等等,。在二級市場,，精準醫(yī)療主要是三大主題，包括基因測序,、細胞免疫治療和干細胞,。目前來說,，精準醫(yī)療在二級市場今年一年都是不溫不火,，去年炒作非常厲害。從科技創(chuàng)新曲線來說,，去年是泡沫急劇增長的階段,，今年是泡沫不斷破滅消化的階段，明年會到重新反彈的階段,，從幻滅期到真正的大浪淘沙出真金的階段?？赡艿矫髂辏麧欝w量也會逐漸起來,。什么樣的企業(yè)起來了,？跟風的沒起來，但是真正關注醫(yī)療需求,，做到差異化的起來了,。例如一個企業(yè)做IPD,，主要做IPD管子，目前做IPD的企業(yè)很大,，但是動壟斷在外資企業(yè)手里,，他的管子效果很好，目前給很多企業(yè)供貨,，今天已經產生了盈利,，明年業(yè)機會翻倍。所以我們建議,，如果你要做精準醫(yī)療或者做精準醫(yī)療,，就要關注差異化需求和差異化產品的企業(yè)。

另外一個醫(yī)保端的變化就是醫(yī)保庫的重新編寫,。我們估計2016年的醫(yī)保目錄調整可能不會像2009版增補那么多的品種,。今年年底會完成，現(xiàn)在有一個說法是已經出臺了,，我估計沒有那么快,，這個目錄的確可能會是今年年末或者明年年初的大事。為什么有這么大的變化,？2009版調整之后,，很多主打品種進入目錄之后，帶動了企業(yè)的快速放量,，而且在這個過程中,，很多是高毛利品種，放量的同時不僅優(yōu)化了企業(yè)的收入,，也優(yōu)化了企業(yè)的利潤結構和現(xiàn)金流,。對應在二級市場，這些企業(yè)的主打品種的放量對于二級市場的加期也有很好的變化,。

這是我們對于潛在空間的梳理,，時間關系就不在這里展開了。

另外一個變化是醫(yī)藥端的變化,。第一個變化是審批政策,，還有渠道的變化。我們看歐美新藥品的審批,，時間周期基本控制在9.8+-8.4個月,，也就是一年多的時間新藥品就可以獲得生產，在國內時間長達42個月,。但是現(xiàn)在有了變化,，很多不靠譜的品種在撤回，總局目前在不斷的招兵買馬,，在擴充隊伍,，速度會有提速,，未來會逐步向FDA接軌。目前出臺了7批58個路線審批的品種,，這些品種未來上市之后,，都會對產業(yè)形成增量。這個產業(yè)無非就是從供需兩端來分析,，供給側方面,，醫(yī)藥主要看品種，尤其是藥品,，一個品種可以賣得很大,，但是現(xiàn)在在源頭卡住了，很多高利潤,、高附加值的品種出不來,，對于行業(yè)增速起到了抑制作用。如果好的技術都能應用到臨床上來,，我相信對于行業(yè)增速還是有一定鋪墊的,。

下面是醫(yī)藥器械流通的變化。我們概括為三大動因引發(fā)了三大趨勢,。三大動因是市場層面,、政策層面和自然層面。市場層面是實力強的整合實力弱的,。政策比如兩條制、營改增,、前段時間流通領域的大整治,，這加速了行業(yè)洗牌。我們看到了無論是流通商業(yè)還是配送型商業(yè),，實際控制人或者大股東年齡已經很大了,，要出現(xiàn)交班的情況，但是他們的很多子輩都是富二代,，也不愿意接受這樣的業(yè)務,，這里就涉及到控制權的更變。我們先前梳理過一個報告,，發(fā)現(xiàn)很多醫(yī)療器械企業(yè),，交接班會在未來三五年集中出現(xiàn)，包括一級市場很多涉及到辛勞交接,，未來三五年是三個因素疊加共振的周期,，這種狀態(tài)下會引發(fā)流通渠道的大變革。

引發(fā)的變革主要包括三個方面,，整合,、轉型,、延伸。整合指各級代理,，配送型商業(yè),，也就是所謂的經銷商，會完成整合,。二是轉型,，例如日常的開票模式，相應的財務處理也會發(fā)生改變,。包括以前代理型商業(yè)會轉化成配雖型商業(yè),，職能也會發(fā)生轉變。延伸概括為三化,，包括生產企業(yè)的下游渠道化等等,，后面會簡單提一提。

在醫(yī)藥領域,，醫(yī)療器械要晚6-8年,，醫(yī)藥企業(yè)已經完成了率先整合的過程，我們看到上藥等等大的醫(yī)藥流通企業(yè),，但是大的醫(yī)療器械企業(yè)還沒有,。也就是說，未來這種大的整合更大的變革會發(fā)生在醫(yī)療器械中,。

大家對于醫(yī)療器械的關注和研究相對少一些,，尤其是使用空間的測算目前有很多口徑。我們進行了梳理,，給出了自己的測算,。我們認為流通環(huán)節(jié)可能會有4300億左右的市場。未來以流通環(huán)節(jié)為依托的變革,，可能會導致醫(yī)療器械4000多億市場價值的重構,。重構會變成什么樣呢？流通渠道為中心進行上下游的延伸,，就是所謂的“三化”,。我們也看到研發(fā)生產型的企業(yè)去布局渠道，例如A股上市公司里的寶萊特,，通過整合上海,、貴州的渠道異地擴張，介入到服務領域來,。我們也看到很多渠道性企業(yè),，例如潤達等等，回過頭整合生產企業(yè),。大家不要小看這些,，美國這些大的流動企業(yè)也會回頭整合流通企業(yè)讓他們去貼牌,。很多時候大家覺得很LOW，覺得賣的不是創(chuàng)新藥物,，但是他們賣得哪怕是最低端的耗材,，利潤率也是很高的。因為這些東西隨著定價低,，但是消費率高,。我們也看到國內很多流通企業(yè)到上游收購產品，搭載在渠道里來?，F(xiàn)在依托代理商在各地開連鎖,，賺取服務附加值。這就是以渠道為中心的產業(yè)上下游整合變革,。

從海外研究來說,，海外巨頭卡迪諾也是這樣，完成了這個整合過程,，成為了世界醫(yī)藥巨頭,。上游整合經銷商生產商，下游為醫(yī)院提供打包的供應,，參與到醫(yī)院院內的科室的管理,，一方面是擴大了收入來源，另一方面擴大了自己的收入結構,，從單純的低附加值的藥品和器械的配送,，轉變?yōu)橐徽臼浇鉀Q方案或者打包、集成供應商,。目前過的企業(yè)也在走這樣的道路,。

另外一個醫(yī)療領域的變革是分期診療。它所伴隨的就是服務模式的創(chuàng)新,。所謂分歧診療，就是依照疾病的輕重緩急和治療的難度將病人合理的分配到各級醫(yī)療機構之中,。我們看到去年衛(wèi)計委出臺了高血壓和糖尿病分期診療的細則,。在這個過程中，基層醫(yī)療機構受到了強化,，這個過程中會否伴隨著醫(yī)療器械,、設備、耗材,，醫(yī)療情況分布情況的變化,？我們相信一定會。這個過程中,，我們強調基層上層雙層轉診,。三級機構是目前的主流,，就醫(yī)和買房很像，人都向大醫(yī)院聚,。推進分級診療的決心,，政府是沒有改變的。在這個過程中,，大三級醫(yī)院擴張受到了一定的抑制,，例如蓋樓、基建等等都受到一定程度的限制,。未來是否有可能一些醫(yī)療職能也會逐漸被民營資本說肢解和弱化,？未來一定會。例如口腔,、眼科,、康復，這些都逐漸被民營資本所介入,，職能被民營資本說弱化,。未來所有三級診療的推進，還會進一步的弱化,。

新的商業(yè)模式伴隨著整個醫(yī)療需求或者公立醫(yī)院的統(tǒng)計所產生的,。例如ICL，包括現(xiàn)在的新的服務模式,，例如區(qū)域性的檢驗中心,。從美國模式看就是這樣，目前醫(yī)院服務占比2%,，而中國是70%甚至更高,。在國外，基層醫(yī)院扮演著守門人的角色,，很多檢驗是通過POCT或者小型一起來檢測的,，沒有到大醫(yī)院檢測的。很多是外包給獨立醫(yī)學實驗室來做的,。在國內,，已經有企業(yè)是先行者，比如明年會上市的一些企業(yè),。還有一些后進入領域的,，例如北康生物。但不管怎么樣,，分級診療之下,，樣本分流趨勢目前已然形成。

另外是所謂的放療，都有很成熟的商業(yè)模式,。比如我們熟知的太和成,，都進入了放療領域，在全國布局自己的放射中心,。在這個過程中,，也有很多新的商業(yè)模式。例如醫(yī)院共建,，也就是分成,。從我們產業(yè)調研，實際走出來的情況看,，很多醫(yī)院還在采取這樣的模式,。它有它的合理性。還有新的模式,，例如醫(yī)聯(lián)體模式,、醫(yī)生集團，目前都在探索過程中,。

透析對醫(yī)院來說就是雞肋,，它的產出對于放療和檢驗來說很低，但是對醫(yī)院附加值總的很低,。這個過程中醫(yī)院有把它外放的動力,。國外也有很多大企業(yè)在全世界呈現(xiàn)出領導者的地位。我們更看好的是FRESENUS,，在中國這種模式更加合適,。它原來是代理商，后來通過整合,、自主研發(fā),，反向作出了自己的產品，后來通過并購,，整理了大量終端零散,、連鎖的中心。FEDLCAL  CARE主打終端運營,。透析服務在中國賺錢難度非常大,，這時候能否控制成本，加強治理,，在賺取服務利潤、工業(yè)利潤,，這關系到企業(yè)能否長期燒錢運營下去的很重要原因,。目前國內有很多企業(yè)，很多時候只專注于服務,，做得很艱難,，長期以來是不盈利的,。我不知道下一步還會有誰會進入？

國內有很多企業(yè),，例如這個公司,，通過積累在異地擴張檢測中心。還有寶萊特,，也是垂直一體化的企業(yè),，上游有耗材、穿刺針,、管液,、一體化，基本做到了全產業(yè)鏈一體化的布局,。

獨立影像,。這個爭議比較大一點，我們梳理了國外的RadNet的情況,，也是做得比較好的企業(yè),。國內也有布局在做影像醫(yī)學中心，各地也有區(qū)域醫(yī)學影像中心在逐漸興起,。

在這個過程中,，我們比較看好醫(yī)療服務商業(yè)模式比較清晰的企業(yè)，我們也進行了梳理,，由于時間關系,，不在這里詳細展開，后面還有很多論壇,，專門對此進行詳細論述,。

此外，還有復星醫(yī)藥的總經理助理閔貞對醫(yī)療服務的高度懷疑：

復星在醫(yī)療服務方面的投資是國內第一梯隊的,。我不是高管,，就是個小朋友，所以我的話不代表公司,，因為我看今天認不是很多,，就可以說一點自己想說的話。

復星自己做醫(yī)院投資,，我比較了一下,，華潤、中信等等,，我覺得復星是唯一的一家民營機構,，做法比央企更柔軟一些，更符合市場一些。但是在這中間大家都在摸索,，尤其是復星這樣的先行者,，就我個人的觀察而言，在中國做醫(yī)藥投資是很糾結的事情,。我不明白國家搞的公立醫(yī)院改制到底是什么,。它為什么要來做這個事情？從大的邏輯上來講我搞不懂,。整體來看,，我搞不懂它的邏輯基礎在哪里。

第二,，就我們公司現(xiàn)在的情況來看，我們是先行者,，所以有很多問題在行業(yè)趕來之前已經面臨到,，有一些應對。例如現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)一個很嚴重的問題,，一個民營醫(yī)院的可持續(xù)發(fā)展的動力在哪里,，是醫(yī)生。年輕的醫(yī)生,、有競爭力的醫(yī)生能否愿意到民營醫(yī)院中服務,？目前來看有一些障礙。一個是體制的問題,，還有一個是醫(yī)生長期的可持續(xù)發(fā)展的問題,。一個醫(yī)生的黃金期只有8-10年，當一代醫(yī)生以后,，下一代醫(yī)生拿什么激勵他,？這一代醫(yī)生可以激勵，下一代怎么辦,？我一直認為,，這和整個醫(yī)療體制是高度相關的。我不認為現(xiàn)在的體制已經開放到足以讓民營醫(yī)院可以可持續(xù)的生存下去,，這個外部環(huán)境還是不夠成熟的,。我以前在美國，美國大部分醫(yī)院是公立醫(yī)院,，所有制可能是民間資本,，但是不以盈利為目的。美國醫(yī)院和中國醫(yī)院有很大的不同,，中國醫(yī)院和醫(yī)生存在著某種依附關系,，而美國的醫(yī)院和醫(yī)生是小販和農貿市場的關系,。即便在美國這樣一種比較科學的醫(yī)療模式下，看有沒有大的醫(yī)藥集團,？除了美奧之外不多。它的核心競爭力不在于管理,，而在于美奧醫(yī)學院,，源源不斷的為美奧提供了醫(yī)生、技術,、產品,。復星在這方面看得比較全面，我們在這方面開始意識到這個問題,。所以我們可能也會有一些應對,。

基金現(xiàn)在不太做醫(yī)療服務，我很贊成,，我認為這里的坑特別多,，沒有綜合性的資源池子，里的坑都會陷進去,。就目前來看,，民營化的醫(yī)院有哪個特別賺錢？我是看不到的,。

我最近經常在想另外一個問題,。中國最掙錢的醫(yī)院是什么？北京協(xié)和,、上海中山,。但是上海中山醫(yī)院的床位只有1200張，算上走廊中的床位也不過1500張,。但是每年凈利潤是30-40億,。為什么中山醫(yī)院可以，而醫(yī)院集團病床數(shù)已經成千上萬,，但是能有這么好的收益嗎,？這里有很大的問題，我只是把問題拋出來,，答案在哪里不知道,。我唯一的解釋是，中山和協(xié)和背后有實力非常強勁的醫(yī)學院可以為他們提供源源不斷的核心動力,，而不是醫(yī)療本身,。這是醫(yī)療的屬性、特性而決定的,。

我說的都代表個人的看法,，不代表看法,。我整體認為醫(yī)院的收購是一個很激烈的事情，我不知道它未來的機會點在哪里,。復星在醫(yī)院收購的策略上來講,，有從高端醫(yī)院到基層醫(yī)院的一整套配置，我們的收購是在一個大的收購策略上進行的,，并不會看到一個醫(yī)院就去做,。我們做民營醫(yī)院一定要選對科室，并不是很多東西都可以去做,。因為醫(yī)療本身是一個風險很高的行業(yè),，一旦一個風險出來之后，前期很多努力就白費了,。復星有國際化,、全球化的優(yōu)勢，我們在海外有很多收購,，都以產品作為首要考量,。比如在高端醫(yī)療激光方面，合作伙伴的設備占據(jù)了全球17%的份額,，今年預測要做到全球30%的市場份額,。我們收購了它，可以在自己的醫(yī)院里面做醫(yī)學高端激光美容科室,。開始有這樣的配置東西,。包括復星和日本東芝影像都有合作。所以在未來,，我認為醫(yī)院即便收購進來以后,，背后還是要有為它重塑科室或者改造科室的能力，否則單純把醫(yī)院做成一個商業(yè)模式,，我是高度懷疑的,。

所以我們的并購也好，什么也好,，產品還是圍繞醫(yī)院來,，圍繞科室來，這是沒有疑問的,。但是整體涉及到醫(yī)院,，外部環(huán)境還是不具備，還要看這個政府怎么去折騰,。

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