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哈佛財(cái)務(wù)報(bào)告分析框架---四重維度的整合,。 1.戰(zhàn)略分析,。通過財(cái)報(bào)，把握行業(yè)和競爭狀態(tài),，透視企業(yè)未來預(yù)期業(yè)績,。 2.會計(jì)分析。通過考察企業(yè)會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì),，評估會計(jì)信息質(zhì)量,，并發(fā)現(xiàn)公司存在的種種會計(jì)問題。比如假賬,。 3.財(cái)務(wù)分析,。通過財(cái)務(wù)比率分析，特別是現(xiàn)金流量分析,，把握公司經(jīng)營業(yè)績潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),。 4.前景分析。通過財(cái)報(bào),，預(yù)期企業(yè)的未來經(jīng)營趨勢與投資價(jià)值,。 價(jià)值評估：菜市場買肉，你都會轉(zhuǎn)好幾個(gè)攤位,，看看肉的質(zhì)量,。買股票更應(yīng)如此,，怎么會不進(jìn)行估值挑選呢？ 本書以杜邦分析為主線,，把會計(jì)信息分析分解成盈利能力分析,、償債能力分析、成長能力分析和營運(yùn)能力分析,。我們買股票時(shí)支付的股價(jià)是我們投資成本,，買到股票的內(nèi)在價(jià)值是我們的投資收入，我們的利潤需要投資收入大于成本,。 巴菲特：我們很少看預(yù)測數(shù)字,，卻非常看重企業(yè)過去的軌跡,。如果一家公司的過去不堪回首,，而未來一片光明，我們會放棄這家公司,。巴菲特不會基于對企業(yè)未來過于樂觀的預(yù)測買入股票（買BYD不算嗎,？）。 第一部分 活用財(cái)務(wù)指標(biāo) 有競爭優(yōu)勢的公司：毛利率40%以上,，凈利潤率20%以上,，債務(wù)股權(quán)率小于44%，ROE>15%,將凈利潤用于資本開支的比例一直保持在50%以下（資本支出=構(gòu)建固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）,。 分析一家公司要從全局角度辯證地進(jìn)行分析，并非只要看幾個(gè)指標(biāo)就能做到,。分析企業(yè)與中醫(yī)給人看病一樣,，只背熟幾個(gè)藥方是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，要成為一個(gè)優(yōu)秀的醫(yī)生,，難度之大可想而知,。讀財(cái)報(bào)無捷徑，多讀,，多悟,。 巴菲特收購公司的標(biāo)準(zhǔn)：1.大公司,，凈利潤5000美元以上,。2.證明有持續(xù)的盈利能力（預(yù)測未來不感興趣，扭轉(zhuǎn)局面也不感興趣）,。3.少量舉債,，凈資產(chǎn)收益良好。4.管理得當(dāng)。（我們無法提供管理）,。5.業(yè)務(wù)簡單.(技術(shù)復(fù)雜,，我們會弄不明白)。6.明確售價(jià),。 識別護(hù)城河的分析框架：1.從歷史上看,，公司是否擁有可觀的資本回報(bào)率？2.公司是否擁有一種或多種競爭優(yōu)勢---高轉(zhuǎn)化成本（重置成本）,、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì),、低成本和無形資產(chǎn),？3.公司的競爭優(yōu)勢有多強(qiáng)大,？這種競爭優(yōu)勢能否長久維持，還是只是曇花一現(xiàn),？ 再看凈資產(chǎn)收益率,。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn) =凈利潤/營業(yè)收入*營業(yè)收入/總資產(chǎn)*總資產(chǎn)/凈資產(chǎn) =凈利潤率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù) 為了提高凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)至少需要做到下面的其中一項(xiàng)： 1. 提高周轉(zhuǎn)率,，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比,。 2. 更廉價(jià)的財(cái)務(wù)杠桿。 4. 更低的所得稅,。 5. 更高的銷售利潤率。 不同的企業(yè),，商業(yè)模式不同,，采取的競爭戰(zhàn)略也不一樣。我們分析其財(cái)務(wù)指標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)就應(yīng)該不一樣,。比如通路企業(yè)就應(yīng)該看營業(yè)收入的擴(kuò)張,，凈利潤率不可能很高。而采用差異化競爭策略的企業(yè)的毛利率必然要求有高水準(zhǔn),，這樣它的凈利潤率就會很高,，不過其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率必然數(shù)字很小。 ROE與ROIC（投入資本回報(bào)率）,。ROIC=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）/投資資本,。投資成本=總資產(chǎn)-不附帶利息的流動負(fù)債-超額現(xiàn)金。盡管ROIC好處很多,，但對股票投資者來說,，恐怕還是ROE更實(shí)惠。ROIC比ROE高的企業(yè)有三類：1.少數(shù)股東權(quán)益收益率較高的企業(yè),。（與人合作,，需要分享利潤）2.擁有較多超額現(xiàn)金或其他非經(jīng)營性資產(chǎn)的企業(yè)。3.不使用或少使用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。ROIC在判斷一家企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力時(shí)同時(shí)考慮股權(quán)和債權(quán),，這就有效地防止了某些項(xiàng)目借助財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到較高的股權(quán)投資收益率,，不過有時(shí)還需要考慮政府的稅收影響。比如山西汾酒凈利潤率較低的問題,。 好的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠?yàn)橥顿Y者提供分析的思路和線索,，卻并不能代替對企業(yè)的深度分析，ROIC也是如此,。對投資者來說,，發(fā)現(xiàn)高ROIC的上市公司固然不錯(cuò)，不過如果這種高ROIC（在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下）能轉(zhuǎn)換成高ROE就更好了,。在選擇可投資對象時(shí),，先尋找高ROE的上市公司，然后剔除掉其中負(fù)債率高的公司,，而不應(yīng)該直接去尋找高ROIC的公司,，很可能找到后發(fā)現(xiàn)ROE并不理想，甚至預(yù)計(jì)其長時(shí)間以后還會不理想,。 盈利能力分析為什么不用ROA（總資產(chǎn)收率）,？ROA能識別假賬：異常的ROA變化引起的懷疑。如果發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)的ROA一直呈現(xiàn)下降趨勢,，而凈利潤卻一直在增長,，這是很明顯做假賬的跡象。如果進(jìn)一步查看多年來的現(xiàn)金流,，如果現(xiàn)金流很差,，那么基本上就是在做假賬，要不就是靠炒股炒出來的業(yè)績,。 以上答案并不準(zhǔn)確,。我們知道，一家企業(yè)盈利肯定會表現(xiàn)資產(chǎn)的增加上,。以制造業(yè)為例,，以高于成本的價(jià)格賣出產(chǎn)品后，則資產(chǎn)中的存貨減少,，應(yīng)收賬款或現(xiàn)金增加,，而應(yīng)收賬款或現(xiàn)金增加的金額一定大于存貨的減少。如果一家企業(yè)長期以來并不盈利,，靠假賬實(shí)現(xiàn)賬面利潤,，那么其報(bào)表上資產(chǎn)中肯定有許多虛假的。這些虛假的資產(chǎn)并不能產(chǎn)生真實(shí)的經(jīng)濟(jì)效益,，會成為企業(yè)ROA指標(biāo)越來越沉重的負(fù)擔(dān),，直到不堪重負(fù),。因此造假企業(yè)會出現(xiàn)利潤雖然增加，而ROA反而下降的現(xiàn)象,。但是,，造假企業(yè)可以消除這種尷尬局面：辦法1，現(xiàn)金分紅,。某上市公司如果大股東直接或間接,、或明或暗地持有了其大部分股權(quán)，這樣只需要給中小股東派發(fā)一小筆現(xiàn)金紅利（真實(shí)的）就可以抹去賬面上大筆的現(xiàn)金資產(chǎn)（大部分是虛假的）,，派發(fā)真實(shí)現(xiàn)金紅利的損失大股東完全可以從所持有股票的升值中彌補(bǔ),。辦法2.通過隱瞞負(fù)債的手段來遮掩造假痕跡。比如,，還了銀行借款,，馬上有借，但不入賬,。當(dāng)然企業(yè)還有其他手法,。在這兩個(gè)辦法下，識別造假手段ROA就不好用了,。相比之下，ROE比ROA更具鑒別力在造假企業(yè)改用隱瞞負(fù)債的手段后,，其資產(chǎn)減少了,，但凈資產(chǎn)沒有減少，ROE仍然是沉重的負(fù)擔(dān),。計(jì)算ROA時(shí)要注意計(jì)算方法,，杜邦分析過程中ROA=凈利潤/總資產(chǎn)，但多數(shù)情況下,，用稅前利潤/總資產(chǎn)更能衡量資產(chǎn)的盈利能力,。畢竟，企業(yè)資產(chǎn)的來源包括固定權(quán)益和負(fù)債,，而凈利潤只是股東權(quán)益的回報(bào),。ROA只是一個(gè)過程指標(biāo)，ROE才是投資者最關(guān)注的終極指標(biāo),。 推薦扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率,。四種口徑的ROE---全面攤薄凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率,、扣除非經(jīng)常損益后全面攤薄ROE,、扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均ROE。全面攤薄凈資產(chǎn)收益率存在不足,。加權(quán)平均數(shù)的重要性,?！炯訖?quán)資本金=(期初凈額*365+新增投入金額*投入日期到12月31日天數(shù)+……)/365】 扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率是投資者最應(yīng)該關(guān)注的ROE指標(biāo)。有些上市公司本身經(jīng)營能力一般甚至很差,，喜歡用非常經(jīng)常性損益來粉飾報(bào)表,，投資者如果判斷公司真實(shí)、可持續(xù)的盈利能力,，應(yīng)該觀察扣除非經(jīng)常性損益后的財(cái)務(wù)指標(biāo),。我們不但要小心企業(yè)少計(jì)非經(jīng)常性損益，也要關(guān)注企業(yè)多計(jì)非經(jīng)常性項(xiàng)目,，從而低估企業(yè)的盈利能力,。要關(guān)注企業(yè)的會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì)是如何對非經(jīng)常性損益進(jìn)行界定的。 中國證監(jiān)會對非經(jīng)常性損益的相關(guān)規(guī)定,。定義：非經(jīng)常性損益是指與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系,，以及雖與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)特殊和偶發(fā)性,，影響報(bào)表使用人對經(jīng)營業(yè)績和盈利能力做出正常判斷的各項(xiàng)教育和事項(xiàng)產(chǎn)生的損益,。 非經(jīng)常性損益通常包括以下項(xiàng)目：1.非流動性資產(chǎn)處置損益，包括已計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的沖銷部分,；2.越權(quán)審批,，或無正式批準(zhǔn)文件，或偶發(fā)性的稅收返還,、減免,。3.計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)貼，但與企業(yè)正常經(jīng)營業(yè)務(wù)密切相關(guān),，符合國家政策規(guī)定,、按照一定標(biāo)準(zhǔn)定額或定量繼續(xù)享受的政府補(bǔ)貼除外。 ROE的不足,，沒有考慮其他綜合性收入,。其他綜合性收益項(xiàng)目，反映企業(yè)根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定未在損益表中確認(rèn)的各項(xiàng)利得和損失扣除所得稅影響后的凈額,。比如南京高科的其他綜合收益主要來自持有其他上市公司股權(quán)的公允價(jià)值變動,。《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定,，“可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動形成的利得或損失,，除減值損失和外幣貨幣性金融資產(chǎn)形成的匯兌差額外，應(yīng)當(dāng)直接計(jì)入所有者權(quán)益,，在該金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)轉(zhuǎn)出,，計(jì)入當(dāng)期損益。這也就是說,，除非南京高科將所有其他上市公司股權(quán)出售,，那么即便這些股權(quán)的市價(jià)大幅度上漲,，其收益也只能反映在公司凈資產(chǎn)的增加上，而不能增加公司的凈利潤,。巴菲特衡量業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)是每股賬面價(jià)值（凈資產(chǎn)）的增長幅度,，而不是凈利潤或凈資產(chǎn)收益率。對伯克希爾和南京高科這樣有著大量股權(quán)投資的公司來說,，更確切地說,，對其他綜合收益巨大的公司來說，凈資產(chǎn)收益指標(biāo)意義不大,。這個(gè)道理并不復(fù)雜,，個(gè)人投資者在計(jì)算每年的投資收益率時(shí)，收益也是包括浮盈,、浮虧的,，而不是像會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的那樣只計(jì)算依據(jù)賣掉股票的利潤和虧損。 關(guān)注ROE能否持續(xù),。對于高ROE公司,，我們不但要剔除其中財(cái)務(wù)安全沒有足夠保障的公司，還要關(guān)注他們能否持續(xù)獲取高回報(bào),。判斷一家公司的高ROE能否持續(xù),，觀察過去的記錄固然是一個(gè)好辦法，但對其經(jīng)營情況進(jìn)行深入的分析也尤其重要,。對新湖創(chuàng)業(yè)的分析非常好,。 超額現(xiàn)金難確定。公司金融定義,，資本包括股權(quán)資本和債權(quán)資本（有息負(fù)債），如果不減去無息負(fù)債,，那就不是ROIC,，而是ROA了。投入資本=總資產(chǎn)-無息負(fù)債-超額現(xiàn)金=股東權(quán)益+有息負(fù)債-超額現(xiàn)金,。一般情況下,，企業(yè)的超額現(xiàn)金不應(yīng)該來自有息負(fù)債，那么超額現(xiàn)金的來源就只能是股東權(quán)益了,。也就是說,，超額現(xiàn)金應(yīng)該來自企業(yè)的盈利，少數(shù)情況下,，來自股東的投入,，如上市公司的超募。很難用一個(gè)公式計(jì)算出超額現(xiàn)金,，企業(yè)應(yīng)該持有多少現(xiàn)金是個(gè)極其復(fù)雜的問題,。我一向認(rèn)為,，對企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析要考慮其所處的行業(yè)及所奉行的競爭策略，否則我們很難得到正確的答案,。由于企業(yè)所處的行業(yè)不同,，競爭策略不同，試圖用一個(gè)簡單的公式來判斷它們是否持有超額現(xiàn)金顯然是不可能的,。不過財(cái)務(wù)指標(biāo)對判斷企業(yè)是否持有超額現(xiàn)金并非無用,。如果企業(yè)的流動比率小于1，我們就沒有必要討論企業(yè)是否有超額現(xiàn)金,，對保守的投資者來說,，可能流動比率小于2討論這個(gè)問題都沒有意義。 現(xiàn)金多少合適,。投資者分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表,，現(xiàn)金是需要關(guān)注的一個(gè)重要的項(xiàng)目。一家公司究竟保留多少現(xiàn)金較為合適,，涉及諸多問題：首先是估值問題,，超額現(xiàn)金需要單獨(dú)計(jì)算價(jià)值；其次是報(bào)表的真實(shí)性問題,，如果一家公司現(xiàn)金和負(fù)債雙高,，而又無法給出合理解釋，投資者有理由懷疑其現(xiàn)金的真實(shí)性,；最后是公司的治理問題,，如果一家公司現(xiàn)金過多，表明管理層很有可能找不到有吸引力的投資機(jī)會,，又不肯將現(xiàn)金返還給股東,，損害股東利益。但確定一家公司現(xiàn)金是否過多不能只看具體金額等個(gè)別數(shù)據(jù),，需要對其經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況做出綜合判斷,。分析格力電器的多余現(xiàn)金。讀報(bào)表注釋的重要性,。銀行承兌匯票貼現(xiàn)率和存款利率倒掛的機(jī)會進(jìn)行“無風(fēng)險(xiǎn)套利”,。 毛利率應(yīng)該怎樣算？毛利率是投資者極為關(guān)注的盈利能力指標(biāo),，但是關(guān)于如何計(jì)算毛利率卻存在分歧,。而國外的財(cái)務(wù)或投資類書籍中則不存在這個(gè)問題。毛利率=毛利潤/總收入,?？偸杖?銷售成本=毛利潤。也就是毛利潤的金額是總收入減去產(chǎn)品所消耗的原材料成本和制造產(chǎn)品所消耗的勞動成本,。這不包括銷售和管理費(fèi)用,、折舊費(fèi)用,、企業(yè)營運(yùn)的利息成本。然而,，在中國的會計(jì)準(zhǔn)則下的上市公司報(bào)表中還有“營業(yè)稅金及附加”這一項(xiàng)目,，處在“營業(yè)成本”和“銷售費(fèi)用”之間。那么在計(jì)算毛利率時(shí),，我們是否應(yīng)該從收入中減去營業(yè)稅及附加呢,？實(shí)踐中，存在著減與不減兩種算法并存,。 國際會計(jì)準(zhǔn)則對收入的定義：收入只包括主體本身收到的和應(yīng)收的經(jīng)濟(jì)利益的總流入,；為第三方代收的金額，如銷售稅,、貨物和服務(wù)稅和營業(yè)稅以及增值稅,，不是流入主體的經(jīng)濟(jì)利益，不導(dǎo)致權(quán)益的增加,，因此,，不包括在收入的范圍內(nèi)。 營業(yè)稅金及附加包括的稅費(fèi)種類有：營業(yè)稅,、消費(fèi)稅,、城市維護(hù)建設(shè)稅、資源稅和教育附加稅等,。 配比原則：是指某個(gè)會計(jì)期間或某個(gè)會計(jì)對象所取得的收入應(yīng)與為取得該收入所發(fā)生的費(fèi)用,、成本相匹配，以正確計(jì)算在該會計(jì)期間,、該會計(jì)主體所獲得的凈損益,。 對上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)投資者通常是對合并報(bào)表進(jìn)行分析。毛利率高,，代表他的產(chǎn)品市場占有率不但非常高,，而且該公司生產(chǎn)的產(chǎn)品成本低。毛利率畢竟不容易被人操縱,。但是毛利率這一指標(biāo)只考慮了企業(yè)取得收入所耗費(fèi)的成本，而沒有考慮費(fèi)用,，因此不全面,。 成本與費(fèi)用的不同概念。費(fèi)用是指一定期間內(nèi)企業(yè)為獲取經(jīng)濟(jì)利益而發(fā)生的經(jīng)濟(jì)資源的耗費(fèi),，成本則通常定義為對象化的費(fèi)用,，即達(dá)到特定的目的所失去或放棄的資源。 關(guān)注營業(yè)利潤率,。營業(yè)利潤/營業(yè)收入,。由于企業(yè)區(qū)分成本和費(fèi)用界限非常模糊,，我們沒有必要只對低成本的公司感興趣。投資者需要綜合考慮企業(yè)取得收入所耗費(fèi)的成本和費(fèi)用,，即重視營業(yè)利潤率,。新會計(jì)準(zhǔn)則下企業(yè)營業(yè)利潤包括了投資收益、公允價(jià)值變動收益等與企業(yè)營業(yè)收入無關(guān)的損益項(xiàng)目,，在計(jì)算營業(yè)利潤率的時(shí)候應(yīng)該剔除,。 我們只看毛利率高度，不分析管理費(fèi)用,，是有問題的,。其實(shí)，不考慮會計(jì)方面的因素,，從維持持續(xù)競爭優(yōu)勢角度出發(fā),，很多企業(yè)的銷售費(fèi)用或管理費(fèi)用也是剛性支出。 總結(jié)：評判企業(yè)盈利能力最重要的指標(biāo)是ROE,，為什么不用ROIC和ROA,，它們與ROE的區(qū)別？要使用扣除非經(jīng)常性損益/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率,！這就要關(guān)注非經(jīng)常性損益的界定,。使用ROE指標(biāo)還要關(guān)注它能否持續(xù)。ROE指標(biāo)的缺陷：沒有考慮其他綜合收益,。盈利能力評價(jià)還應(yīng)關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金應(yīng)用,，企業(yè)現(xiàn)金是否合適，是否超額,？如何衡量是一個(gè)難題,！流動比率>2是一個(gè)界限,如果現(xiàn)金增加，而負(fù)債也在增加說明企業(yè)有問題,。毛利率很重要,，要明白其計(jì)算方法，特別是企業(yè)各項(xiàng)稅費(fèi)計(jì)算,。對投資者來說比毛利率更重要的是營業(yè)利潤率指標(biāo),。因此，評價(jià)企業(yè)盈利能力的路徑應(yīng)該是:ROE---區(qū)分ROIC和ROA與ROE的不同---非經(jīng)常損益/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率---明白ROE的缺陷----超額現(xiàn)金---毛利率---營業(yè)利潤率,。 二,、償債能力分析 高財(cái)務(wù)杠桿公司要區(qū)別對待。巴菲特喜歡高ROE的企業(yè),，但他將其中使用高財(cái)務(wù)杠桿的公司剔除,。A股中不少公司是依靠高負(fù)債取得了高ROE的。對于高負(fù)債公司，至少要對負(fù)債中預(yù)收款項(xiàng)占比較大的企業(yè)網(wǎng)開一面,。 對周期性行業(yè),，不能只看一年或兩三年的凈資產(chǎn)收益率（以及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)），最好能對一個(gè)較長的經(jīng)營周期的情況作一個(gè)整體分析和判斷,。 房地產(chǎn)企業(yè)情況非常復(fù)雜,。凈負(fù)債率指標(biāo)：凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益。凈負(fù)債率沒有區(qū)分負(fù)債的償還期限,，作為有息負(fù)債,，不同的償還期限帶給企業(yè)的資金壓力是不同的。我們認(rèn)為：（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/銷售商品,、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金,，是一個(gè)比資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率更能準(zhǔn)確反映房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金壓力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的負(fù)債分為4類,，有息負(fù)債,、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款,、其他負(fù)債,。近年來由于資金緊張，企業(yè)很有可能推遲向供應(yīng)商付款,，從而造成應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付款的上升,。采用銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金作為分母,，是因?yàn)樗葼I業(yè)收入能更準(zhǔn)確,、更及時(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，可以更直觀地衡量在不依靠融資活動的情況下,，完全憑借企業(yè)自身的銷售支付應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款的能力,。 流動比率大于2的意義。營運(yùn)資本=凈流動資產(chǎn),。格雷厄姆強(qiáng)調(diào)的財(cái)務(wù)狀況是指：流動資產(chǎn)至少是流動負(fù)債的2倍,，長期負(fù)債不能超過凈流動資產(chǎn)（及營運(yùn)資本）。對共用事業(yè)來說,，公司負(fù)債不可超過股東權(quán)益的2倍,。近年來，人們不太重視流動比率,。因?yàn)楹芏嗑哂谐掷m(xù)競爭優(yōu)勢的公司,，其流動比率都小于1。然而,，我們價(jià)值投資者能夠買入價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的股票，往往是因?yàn)槭袌稣w低迷,，絕大多數(shù)股票價(jià)格很低,，也有可能是個(gè)別公司陷入暫時(shí)的困難,，市場對其過度悲觀。如果市場低迷是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處于蕭條期,，那么此時(shí)買入股票和在公司陷入困境時(shí)買入股票一樣,，都應(yīng)該考慮買入公司是否能夠有足夠的財(cái)力度過難關(guān)，再續(xù)輝煌,。此時(shí)此刻,，流動比率的重要性就不言而喻。流動比率這根玄太緊,，很可能犯不起錯(cuò)誤,。然而，人非圣賢,，孰能無過,？ 利息保障倍數(shù)該怎么算？ 利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率,、流動比率,、速動比率是評價(jià)企業(yè)償債能力時(shí)常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)。利息保障倍數(shù)：指企業(yè)息稅前利潤與利息費(fèi)用之比,，又稱以獲利性倍數(shù),，用以衡量償付借款利息的能力，它是衡量企業(yè)支付負(fù)債利息能力的指標(biāo),。 一個(gè)典型的經(jīng)營良好的公司,，每年折舊儲備中的大部分資金被用來更新毀損或報(bào)廢的設(shè)備。因此不能認(rèn)為折舊僅是一個(gè)賬面概念,。因此利息保障倍數(shù)必須減去折舊和攤銷費(fèi)用,。然而我們國內(nèi)債券發(fā)行依然使用EBITDA（息、稅,、折舊,、攤銷前利潤）利息保障倍數(shù)。 利息保障倍數(shù)有著天然的缺陷---沒有考慮債務(wù)本金的償還,，而這又是企業(yè)債權(quán)人不能不考慮的問題,。相比較而言，用EBIT來計(jì)算利息保障倍數(shù)比EBITDA更能令理性的債權(quán)人放心,，這意味著企業(yè)管理層從持續(xù)經(jīng)營的焦點(diǎn)來考慮償還債務(wù)問題,。而用EBITDB來計(jì)算利息保障倍數(shù)，多少有些不管以后如何的味道,。要維持正常償債能力,，利息保障倍數(shù)必須大于1。一般認(rèn)為當(dāng)利息保障倍數(shù)在3-4以上時(shí)，公司付息能力就有保障,。 EBIT利息保障倍數(shù)=EBIT/利息支出=EBIT/（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息）,。EBIT=利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出。 什么是資本化利息,？（借款費(fèi)用,，是指企業(yè)因借款而發(fā)生的利息及其他相關(guān)成本。企業(yè)發(fā)生的借款費(fèi)用,，可直接歸屬于符合資本化條件的資產(chǎn)構(gòu)建或生產(chǎn)的,，應(yīng)當(dāng)予以資本化，計(jì)入相關(guān)資產(chǎn)成本,；其他借款費(fèi)用,，應(yīng)答在發(fā)生時(shí)根據(jù)其發(fā)生額確認(rèn)為費(fèi)用，計(jì)入當(dāng)期損益）,。所謂計(jì)入當(dāng)期損益,，即計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。這就是說,，某家上市公司的借款利息支出,，有可能并沒有計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，但它給公司帶來的資金壓力并沒有因?yàn)闀?jì)處理而改變,，因此我們必須將可能遺忘的這部分支出考慮進(jìn)來,。房地產(chǎn)企業(yè)的利息資本化非常高，利息資本化率會到達(dá)99%,。 利息支出中不但要考慮利息資本化金額還應(yīng)該考慮融資費(fèi)用和應(yīng)付債券利息調(diào)整,。發(fā)行利率和票面利率不一致，會計(jì)處理上需要根據(jù)票面利率計(jì)算出利息支出調(diào)整到真實(shí)水平,。因此,，無論如何，我們不能將利潤表中財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)作為利息支出數(shù),，還應(yīng)考慮利息資本化,、融資費(fèi)用以及融資的真實(shí)付出利率。 總結(jié)：償債能力評估指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)責(zé)率,、凈資產(chǎn)負(fù)債率,、流動比率和速動比率。有用的凈負(fù)債率,，（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/銷售商品,、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金。以及流動比率大于2的意義,。利息保障倍數(shù)計(jì)算的問題：EDIT與EDITDA(折舊,，攤銷費(fèi)用)區(qū)別和問題,。利息保障倍數(shù)中利息支出的利息資本化問題、融資費(fèi)用問題,、真實(shí)的票面利率問題,。 三、成長能力分析 冷眼看成長,。事實(shí)上，歷史表明那些業(yè)績最好的投資往往出現(xiàn)在正在萎縮的產(chǎn)業(yè)和發(fā)展緩慢的國家,。為什么不是成長股和成長型國家呢,？定價(jià)的原因，往往人們買入成長股的時(shí)候付出了過高的價(jià)格,。 格雷厄姆的成長股價(jià)值公式：成長股價(jià)值=當(dāng)期（正常）盈余*(8.5+2倍的預(yù)期年成長率) 從理論上講,，折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）是最科學(xué)的股票估值方法，它的優(yōu)點(diǎn)：我們可以很輕松地知道按評估值買入股票的預(yù)期收益率---即在估值過程中使用的貼現(xiàn)率,。我們可以使用相同的貼現(xiàn)率對股票進(jìn)行估值,。 成長型投資者為什么會獲得高額利潤呢？只要成長型投資者比市場（或大多數(shù)投資者）更早地發(fā)現(xiàn)成長股的增長即將停止或減緩,，就能夠在股價(jià)仍處于高位時(shí)拋出,，并因此獲得超額收益率。不過,，這屬于賺后知后覺的錢,，而不是賺企業(yè)成長的錢。由此看,，買入價(jià)值股可以更輕松地賺確定性更強(qiáng)的錢,，是更好的選擇。 謹(jǐn)慎看待企業(yè)中短期成長趨勢。人們對成長股有著極高的預(yù)期,，是因?yàn)槿藗兲粗仄髽I(yè)短,、中期的利潤增長了。然而,，從歷史數(shù)據(jù)的分析來看,，這樣做的依據(jù)嚴(yán)重不足?？瓷鲜泄矩?cái)務(wù)報(bào)告時(shí),，會發(fā)現(xiàn)它只提供與上一年度的比較，即同比增長數(shù)據(jù),。而招股意向書中只能看到其前三年又一期的財(cái)務(wù)報(bào)表,。也就是說,，通常情況下，投資者關(guān)注的是企業(yè)中短期的情況,，或者說只能看到中短期的歷史數(shù)據(jù),，但是我們對上市公司股票進(jìn)行估值時(shí)，卻又需要對其中長期情況做出預(yù)測,。 對歷史數(shù)據(jù)的分析,，依據(jù)公司前三年的增長數(shù)據(jù)甚至不能準(zhǔn)確預(yù)測未來三年的增長（這應(yīng)該是肯定的，如果任何人都能通過過去數(shù)據(jù)得出準(zhǔn)確未來結(jié)果的準(zhǔn)確結(jié)論,，那么市場的錢都是他的了,。一個(gè)企業(yè)的未來發(fā)展不確定因素太多。因此對數(shù)字的定量分析,，還不如對企業(yè)未來發(fā)展關(guān)鍵因素的定性分析來得實(shí)際,，也更有效。不過對歷史數(shù)據(jù)的分析可以更長一些,，自己要通過execl做一張重要的數(shù)據(jù)的列表,，進(jìn)行一種模式分析。）,。特別要注意以企業(yè)過去高增長來預(yù)測其未來的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)極大,。恒者恒強(qiáng)是沒有道理的，即使是最優(yōu)秀的企業(yè)也不可能一直高速成長下去,。不要妄想指數(shù)級的增長,。 “均值回歸”理論---當(dāng)一種現(xiàn)象較大幅度偏離其歷史平均水平的時(shí)候，其以后的發(fā)展會向歷史平均水平趨近,。在競爭環(huán)境中,，各個(gè)行業(yè)的投資回報(bào)向一樣的水平趨同。一家上市公司未來幾年會延續(xù)以往高速成長趨勢還是步入均值回歸,？這是一個(gè)不容易回答的問題,。格雷厄姆深知這一點(diǎn)，他說“證券核心不可避免地會涉及企業(yè)未來成長率的預(yù)測,。但不要誤以為這類預(yù)測具有高可信度,，也不可誤以為未來的價(jià)格將隨著預(yù)測的實(shí)現(xiàn)、超過或不足而相應(yīng)起舞,?！?/font> 過去10年誰高速成長？從數(shù)據(jù)上看,，過去10年高成長的絕大多數(shù)不是盈利能力始終極強(qiáng)的非周期性行業(yè)的上市公司,。而是一些重組公司和周期性行業(yè)公司，這和中國過去10年經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有關(guān)嗎,？ 競爭優(yōu)勢比成長性更重要,。對管理經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的主要評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是對使用的權(quán)益資本實(shí)現(xiàn)高收益（沒有過高的財(cái)務(wù)杠桿,、會計(jì)花招等等），而不是實(shí)現(xiàn)每股收益的持續(xù)增長,。企業(yè)如果能持續(xù)保持高速凈資產(chǎn)收益率對股東來說就已經(jīng)足夠了,。100*（1+0.1）^n 巴菲特認(rèn)為：成長性只有在適當(dāng)?shù)墓疽杂姓T惑力的增值回報(bào)率進(jìn)行投資的時(shí)候，換句話說,，只有當(dāng)用來資助成長性的每一個(gè)美元可以產(chǎn)生超過一美元的長期市場價(jià)格的時(shí)候才能使投資者收益,。至于要求增加資金的低回報(bào)率的公司，成長性會傷害投資者,。企業(yè)總部要求盈余必須均勻地上升的想法是很糟糕的,。在商界，盈余不可能總是均勻上升的,。巴菲特衡量投資企業(yè)表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)：第一項(xiàng)測試是企業(yè)的利潤取得了怎樣的改善，當(dāng)然會考慮具體的行業(yè)狀況,。第二項(xiàng)測試更為主觀,，它主要針對這些企業(yè)的“護(hù)城河”在過去一年內(nèi)是否有所擴(kuò)大來做判斷。 關(guān)注上市公司在持續(xù)增加其競爭優(yōu)勢,，但某一階段業(yè)績下降,、股價(jià)狂跌，對價(jià)值投資者來說,，這恐怕是再好不過的事情了,。 財(cái)務(wù)分析與短期盈利預(yù)測。張?jiān)ｄN售體制調(diào)整對銷售收入的影響,。銷售分公司制---代理制,。有些公司會中途改變經(jīng)營策略。這些行為會導(dǎo)致上市公司的盈利超出或遜于市場普遍預(yù)期,。投資中,，控制風(fēng)險(xiǎn)比抓住機(jī)會重要。 正確地揭示經(jīng)營現(xiàn)金流不佳的原因并不是什么難事,，而解釋錯(cuò)誤的后果則是可能會有部分投資者錯(cuò)誤地估計(jì)公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力,。 必須關(guān)注招股說明書上的風(fēng)險(xiǎn)提示。不要去預(yù)測企業(yè)的短期業(yè)績,。價(jià)值投資要看重企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢,，我們應(yīng)該避免像短期投資者那樣高度去關(guān)注上市公司的短期業(yè)績，也不應(yīng)該像高價(jià)買入成長股的投資者那樣一旦所投資的公司短期成長勢頭受挫就可能遭受巨大損失,。 總結(jié)：成長能力分析非常困難,。對喜歡投資成長型股票的投資者，可能的盈利點(diǎn)是提前知道企業(yè)盈利的停頓或減緩點(diǎn),，從而早別人一步退出,，這是一種很大的不確定性,。高成長股一般都透支了未來收益，投資人會給出很高的溢價(jià),，只要稍微出現(xiàn)問題,，這種股票價(jià)格將會大幅度下跌。因此還是應(yīng)該進(jìn)行長期價(jià)值投資，在低位買入有價(jià)值的公司,，弄明白企業(yè)的競爭力優(yōu)勢所在,，關(guān)注企業(yè)的這種競爭力是否在未來長期保有才是正確的投資之道。因此,，競爭優(yōu)勢比成長性更重要。我們不要去預(yù)測企業(yè)的短期收益,，這幾乎是不可能的事情,。而是要閱讀更長期限的企業(yè)報(bào)表，分析企業(yè)利潤是如何來的,，競爭優(yōu)勢如何,？護(hù)城河有多寬？ 四,、營運(yùn)能力分析 應(yīng)收賬款,。傳統(tǒng)教科書用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來分析企業(yè)的營運(yùn)能力。不過上市公司披露的應(yīng)收賬款信息內(nèi)容相當(dāng)豐富,，投資者分析可以不僅局限于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo),。（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售凈收入/應(yīng)收賬款平均余額。銷售凈收入=銷售收入-銷售退回,。理論公式=銷售賒銷收入/應(yīng)收賬款平均余額,。銷售賒銷收入=銷售收入-銷售退回-現(xiàn)銷收入。現(xiàn)銷收入這個(gè)數(shù)據(jù)很難獲取,。） 關(guān)注應(yīng)收賬款的期限,、客戶集中度、收回率,。特別是要關(guān)注收回率：看上年的1年內(nèi)的應(yīng)收賬款在新的一年有多少變成了1-2年的應(yīng)收賬款,，通過上年期1年內(nèi)應(yīng)收賬款余額與今年1-2年期余額相減就知道去年一年前收回了多少。其他期限應(yīng)收賬款同理,。應(yīng)收賬款收回率=（去年1年期應(yīng)收賬款余額-今年1,2年期應(yīng)收賬款余額）/去年1年期應(yīng)收賬款余額,。 評價(jià)應(yīng)收賬款，不能只關(guān)注應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率,。還應(yīng)該清楚應(yīng)收款中有多少應(yīng)收票據(jù),、應(yīng)收賬款和長期應(yīng)收款。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)會把票據(jù)貼現(xiàn),，而且很可能把應(yīng)收賬款通過第三方公司去收回,?？疾炝似髽I(yè)的應(yīng)收賬款組成和期限，更為重要的是要去關(guān)注企業(yè)對可能壞賬的態(tài)度,，看起計(jì)提政策是否合理,。從這里就能看出管理層的經(jīng)營態(tài)度。 關(guān)注應(yīng)收賬款季度變化,。把每個(gè)季度的營業(yè)收入與其應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)進(jìn)行比較,，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的回款情況。不過必須考慮應(yīng)收賬款的稅率情況和應(yīng)收票據(jù)情況,。 分清主動與被動,。做財(cái)務(wù)分析，我們一定要清楚企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的形成過程是主動還是被動,。也就是要和現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)環(huán)境結(jié)合起來,，很多指標(biāo)是企業(yè)不得以而為之。比如中小企業(yè)的有息負(fù)債指標(biāo)很小,，很可能的原因,，是它很難從銀行獲得貸款造成的。又比如現(xiàn)金周期這一指標(biāo),，一家企業(yè)的現(xiàn)金周期短甚至為負(fù)數(shù)（意味著營運(yùn)資本需求少甚至為負(fù)數(shù)），可能有三種原因：1.產(chǎn)品暢銷,、回款快,，因此應(yīng)收款少---應(yīng)收天數(shù)短；2.按訂單生產(chǎn),、追求零庫存,，存貨少---庫存天數(shù)短；3.以應(yīng)付款的方式占用供貨上的資金,，應(yīng)付款多---應(yīng)付天數(shù)長,。1，2種體現(xiàn)了企業(yè)的能力,。那么第三種可能就是問題,。問題1，可能是企業(yè)真的沒有流動資金付款,，逼迫拖欠,；問題2，經(jīng)銷商或上游供貨商和企業(yè)應(yīng)該是相互依存的伙伴關(guān)系,，如果應(yīng)付款多了,，時(shí)間長了，必然影響與他們的關(guān)系,。因此,，不能機(jī)械地認(rèn)為現(xiàn)金周期越短越好,。同時(shí)我們看一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，還必須結(jié)合其他財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析,。由此,，我們也應(yīng)該把供貨商和經(jīng)銷商的關(guān)系放入分析評估模型中去。 現(xiàn)金流量周期公式：庫存2C2=庫存價(jià)值/產(chǎn)品銷售成本X365,；應(yīng)收2C2=應(yīng)收賬款/凈銷售額X365;應(yīng)付2C2=應(yīng)付賬款/銷售成本X365?，F(xiàn)金周期天數(shù)=庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)。 魔鬼在細(xì)節(jié)中,?？茨陥?bào)的時(shí)候一定要細(xì)讀年報(bào)的每一部分，特別要注意管理層的討論與分析,、附注,，以及各個(gè)科目的異常變動，重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)收賬款,、存貨,、其他應(yīng)收款、無形資產(chǎn),、股權(quán)投資,、借款、現(xiàn)金流,、股權(quán)變動等,。要敏銳地觀察，然后細(xì)心符合邏輯地去推敲,，再根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況弄明白這種變動的真假,，以及這種變動對企業(yè)的未來是有害還是有益的。也就是說,，我們要搞清楚財(cái)務(wù)指標(biāo)背后企業(yè)所做事情的真相,。 應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款。在企業(yè)的生長經(jīng)營過程中,，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款有著不小的差別,。應(yīng)收票據(jù)可以很方便地貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓，以至于企業(yè)將其作為現(xiàn)金等價(jià)物看到,，而應(yīng)收賬款的流動性則差了很多,。 深入理解才能正確計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)。現(xiàn)金周期這個(gè)概念自己沒有明白,。應(yīng)收賬款=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款-預(yù)收賬款,。應(yīng)付賬款=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款-預(yù)付賬款。目的是將應(yīng)收款對應(yīng)客戶，應(yīng)付款對應(yīng)供應(yīng)商,。不過一個(gè)企業(yè)預(yù)付賬款過大時(shí),，可能是有資本支出項(xiàng)目，就應(yīng)該減除這部分金額,。在計(jì)算現(xiàn)金周期以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)時(shí),，我們還要特別注意企業(yè)當(dāng)期是否有大的并購活動。現(xiàn)今,，這種并購活動會很多,，而且很大，比如吉利并購VOLVO,，當(dāng)年資產(chǎn)就增加了１.９５倍,。 如何正確評價(jià)房企的資金周轉(zhuǎn)速度。我們?nèi)f科要想帕爾迪一樣,，在一個(gè)銷售凈利潤８％左右的市場中達(dá)到１８％以上的凈資產(chǎn)收益率,，這需要大幅度提高運(yùn)營效率。房企三甲萬科,、保利,、金地。對房企來說,，結(jié)算面積基本上決定了公司的營業(yè)收入和營業(yè)成本,。萬科２０１１年以后９３％都是精裝房。萬科實(shí)施快速開發(fā)戰(zhàn)略的目的,，是在銷售利潤率不高的情況下通過資產(chǎn)的快速周轉(zhuǎn)來取得比較高的凈資產(chǎn)收益率,。如果房市低迷，那么開發(fā)速度越快,，積壓的樓盤越多或虧損越大，此時(shí)適當(dāng)放慢開發(fā)速度不能視為放棄了快速開發(fā)戰(zhàn)略,；其次,，當(dāng)房價(jià)上漲過快時(shí)，企業(yè)應(yīng)該放慢拿地速度,，如果因此造成未來一段時(shí)間土地儲備不足,、開發(fā)速度下降，也不應(yīng)視為改變了戰(zhàn)略,。 做出極端行為,，是一種大膽、但風(fēng)險(xiǎn)很高的經(jīng)營風(fēng)格,。極端行為可能帶來極大的成功,，但也可能招致致命的失誤。從萬科的企業(yè)性格來看，穩(wěn)健的經(jīng)營是萬科一貫堅(jiān)持的風(fēng)格,。我們寧可放棄偉大成功的機(jī)會,，也要確保不犯下致命的錯(cuò)誤。需要閱讀經(jīng)典公司的年報(bào)―――萬科的年報(bào),。萬科現(xiàn)今的商業(yè)模式―――集中精力做主流住宅,，快速周轉(zhuǎn)，并且有相當(dāng)?shù)膽?zhàn)略縱深,。 總結(jié)：評價(jià)企業(yè)的營運(yùn)能力的指標(biāo)主要有應(yīng)收賬款,、現(xiàn)金流量周期。應(yīng)收賬款重要的是要關(guān)注其組成,、期限,、欠款對象，不能只關(guān)注其周轉(zhuǎn)率,，同時(shí)還應(yīng)結(jié)合企業(yè)的營銷策略來分析企業(yè)的應(yīng)收賬款,。關(guān)鍵是能收回率和企業(yè)對壞賬的計(jì)提。現(xiàn)金周期這個(gè)指標(biāo)需要繼續(xù)學(xué)習(xí),?？磮?bào)表不但要注意細(xì)節(jié)，還要明白財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字背后所表達(dá)的經(jīng)營情況,，這才是學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)指標(biāo)的真正意義所在,。 五、杜邦分析幾乎誤導(dǎo)了我 杜邦分析法是一種綜合分析方法,，它利用若干相互關(guān)聯(lián)的指標(biāo)對營運(yùn)能力,、償債能力及盈利能力等進(jìn)行綜合性的分析和評價(jià)。杜邦分析法有助于管理層更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定因素,，以及銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,、債務(wù)比率之間的相互關(guān)系，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產(chǎn)管理效率和是否最大化股東投資回報(bào)的路線圖,。杜邦分析法的缺陷：歸屬于上市公司股東的凈利潤與營業(yè)收入的口徑不是很匹配（后者包含少數(shù)股東的部分而前者沒有）,，再如投資收益可能會極大程度地影響凈利潤率。 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn) =凈利潤/營業(yè)收入*營業(yè)收入/總資產(chǎn)*總資產(chǎn)/凈資產(chǎn) =凈利潤率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù) 比如燕京啤酒,、青島啤酒兩家的權(quán)益乘數(shù)和凈利潤率相差無幾,，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差別極大。按杜邦分析很可能就會認(rèn)為企業(yè)管理的經(jīng)營能力出了問題,，其實(shí)不然,。青島啤酒總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，不是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高,，銷售買得好,。而是因?yàn)殇N售利潤率高（而不是營運(yùn)能力強(qiáng)），這才是青島啤酒凈資產(chǎn)收益率更高的主要原因。我們發(fā)現(xiàn),，燕京啤酒銷售收入的提高更多是依靠銷量的增長,，平均售價(jià)提高的作用很小，而相比之下青島啤酒評價(jià)售價(jià)提高對公司售價(jià)提高的貢獻(xiàn)要大得多,。結(jié)合公司聲稱的發(fā)展戰(zhàn)略,，用會計(jì)數(shù)據(jù)來看能幫助我們正確地認(rèn)識企業(yè)實(shí)施的是什么戰(zhàn)略以及戰(zhàn)略實(shí)施的結(jié)果，但僅僅從資產(chǎn)負(fù)債報(bào)和利潤表中去提取分析數(shù)據(jù)的杜邦分析法并不總是正確的,。因此,，我們需要更多的數(shù)據(jù)才能正確地認(rèn)識一家公司。 總結(jié)：杜邦分析法非常有用,，但也不是萬能的,。因此，分析公司還是得根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營模式,、營銷策略和戰(zhàn)略目標(biāo),，靈活應(yīng)用多個(gè)財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從不同的角度來考察企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營,，從而對其未來發(fā)展做出比較準(zhǔn)確的判斷,。 六、創(chuàng)造我們自己的財(cái)務(wù)指標(biāo) 我們學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到一定的境界,，為了更好地分析上升公司,，應(yīng)該創(chuàng)造出屬于我們自己的財(cái)務(wù)指標(biāo)。新的財(cái)務(wù)指標(biāo)被創(chuàng)造出了往往是因?yàn)橛辛诵聰?shù)據(jù)或者有了新思路,。對于投資者來說,，上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不止幾張報(bào)表，對有心的投資者來說,，還有很多不被關(guān)在的財(cái)務(wù)信息值得挖掘,。關(guān)鍵點(diǎn)我們要明白這些數(shù)字對企業(yè)來說意味著什么。 第二部分 透視會計(jì)數(shù)字 一,、看透會計(jì)利潤 會計(jì)利潤與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值并非總是同進(jìn)退,。巴菲特說：“會計(jì)師的工作是記錄。估值工作是投資者與經(jīng)理的事,。會計(jì)當(dāng)然是商業(yè)語言，對我們來說,，它們總是評估自己企業(yè)和他人企業(yè)的起點(diǎn),。但是，投資者要記住,，會計(jì)僅僅有助于業(yè)務(wù)是為,，永遠(yuǎn)不能取代業(yè)務(wù)思考。”透過會計(jì)數(shù)字發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的本質(zhì)并分析對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的影響才是最重要的,。 什么是遞延稅資產(chǎn)和遞延所得稅,？企業(yè)的當(dāng)期所得稅，是繳納給稅務(wù)部門的所得稅金額,。為什么一些企業(yè)利潤表中的所得稅費(fèi)用要比實(shí)際應(yīng)交的金額少很多呢,？這是因?yàn)椋髽I(yè)預(yù)提了很多的費(fèi)用（計(jì)入了“其他流動負(fù)債”）,，由于這些費(fèi)用尚未實(shí)際支付（但是在利潤表中已計(jì)入成本或費(fèi)用）,，稅務(wù)部門不允許公司在計(jì)算當(dāng)期應(yīng)交稅金時(shí)扣除這些費(fèi)用（即視同沒有這些費(fèi)用）。然而按稅務(wù)部門的算法,，企業(yè)的所得稅率會太高,，超過了25%的稅率。由于按稅法計(jì)算的所得稅費(fèi)用有上述弊端,，會計(jì)準(zhǔn)則引入了遞延所得稅的概念,。其目的就是使利潤表中所得稅費(fèi)用和稅前利潤更加匹配。在這種觀念下,，企業(yè)已經(jīng)計(jì)入當(dāng)期損益的巨額預(yù)提費(fèi)用未來實(shí)際發(fā)生時(shí)不會對利潤產(chǎn)生影響,，會使得公司實(shí)際繳納的企業(yè)稅減少，因此被視為一種資產(chǎn)---遞延所得稅資產(chǎn),。比如格力2008年年末41.96的其他流動負(fù)債金額計(jì),，未來可少交41.96X18%=7.55億元所得稅。然而,，由于適用稅率降低到15%,，格力電器的遞延所得稅資產(chǎn)也隨之減少了。格力電器其他流動負(fù)債的金額（41.96億）大于稅前利潤（24.06億）使得稅率降低對2008年當(dāng)年凈利潤的影響為負(fù),。還得繼續(xù)學(xué)習(xí)遞延所得稅及資產(chǎn),，所得稅等概念。 關(guān)注長期平均盈余,。價(jià)值投資者對會計(jì)游戲及其厭惡,。格雷厄姆向投資者提出兩項(xiàng)忠告：1.不可過于認(rèn)真地看待單一年份的盈余數(shù)字。2.如果你過度重視短期盈余,，那么必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱,。投資者應(yīng)該重視過去長期的平均盈余，通常是7-10年,。這項(xiàng)平均值極有幫助,，可以將景氣循環(huán)的起伏波動平滑化。 關(guān)注長期平均盈余。價(jià)值投資者對會計(jì)游戲及其厭惡,。格雷厄姆向投資者提出兩項(xiàng)忠告：1.不可過于認(rèn)真地看待單一年份的盈余數(shù)字,。2.如果你過度重視短期盈余，那么必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱,。投資者應(yīng)該重視過去長期的平均盈余,，通常是7-10年。這項(xiàng)平均值極有幫助,，可以將景氣循環(huán)的起伏波動平滑化,。 關(guān)注長期平均盈余。價(jià)值投資者對會計(jì)游戲及其厭惡,。格雷厄姆向投資者提出兩項(xiàng)忠告：1.不可過于認(rèn)真地看待單一年份的盈余數(shù)字,。2.如果你過度重視短期盈余，那么必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱,。投資者應(yīng)該重視過去長期的平均盈余,，通常是7-10年。這項(xiàng)平均值極有幫助,，可以將景氣循環(huán)的起伏波動平滑化,。 關(guān)注長期平均盈余。價(jià)值投資者對會計(jì)游戲及其厭惡,。格雷厄姆向投資者提出兩項(xiàng)忠告：1.不可過于認(rèn)真地看待單一年份的盈余數(shù)字,。2.如果你過度重視短期盈余，那么必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱,。投資者應(yīng)該重視過去長期的平均盈余,，通常是7-10年。這項(xiàng)平均值極有幫助,，可以將景氣循環(huán)的起伏波動平滑化,。 關(guān)注長期平均盈余,。價(jià)值投資者對會計(jì)游戲及其厭惡。格雷厄姆向投資者提出兩項(xiàng)忠告：1.不可過于認(rèn)真地看待單一年份的盈余數(shù)字,。2.如果你過度重視短期盈余,，那么必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱。投資者應(yīng)該重視過去長期的平均盈余,，通常是7-10年,。這項(xiàng)平均值極有幫助，可以將景氣循環(huán)的起伏波動平滑化,。 沒有必要為房企估算一個(gè)實(shí)際凈利潤,。關(guān)于銷售收入,，可能包含部分區(qū)域未結(jié)算的銷售金額，也可能未全部包含當(dāng)年的銷售金額,，也可能兩種情況同時(shí)存在,。要把視野放寬廣一些。 現(xiàn)金流比利潤重要,。如果我們認(rèn)同企業(yè)的價(jià)值在于它未來帶給投資者的現(xiàn)金流,，那么,，理所當(dāng)然的，企業(yè)的現(xiàn)金流比利潤更重要,。然而現(xiàn)實(shí)中,，人們往往更重視上市公司的利潤指標(biāo)。 為什么股權(quán)激勵是真實(shí)的費(fèi)用,。巴菲特對期權(quán)有著名的三問：如果期權(quán)不是一種報(bào)酬形式,，那么它們是什么？如果報(bào)酬不是一種費(fèi)用,，那么它是什么,？如果費(fèi)用不應(yīng)當(dāng)計(jì)入盈利的計(jì)算中，那么在這個(gè)世界上他們應(yīng)當(dāng)去哪里,？人們認(rèn)為期權(quán)費(fèi)用是杜撰出來的“虛無”的成本費(fèi)用,，理由是由此導(dǎo)致企業(yè)利潤的減少，“現(xiàn)實(shí)中根本不存在,，沒有任何現(xiàn)金流出,，也不產(chǎn)生任何義務(wù)！”比如進(jìn)行股權(quán)激勵計(jì)劃,，在整個(gè)期權(quán)計(jì)劃的等待期,，會計(jì)處理如下：借：管理費(fèi)用---工資薪酬（期權(quán)激勵） 100萬 貸：股東權(quán)益---資本公積（期權(quán)激勵）而一般情況下的職工薪酬會計(jì)處理方式是：借：管理費(fèi)用 貸：銀行存款。表面上看,，股權(quán)激勵確實(shí)不像一般薪酬那樣導(dǎo)致銀行存款或現(xiàn)金減少（現(xiàn)金流出）,、或應(yīng)付工資等負(fù)債增加（產(chǎn)生義務(wù)）。然而,，股權(quán)激勵又確確實(shí)實(shí)是一種真實(shí)的費(fèi)用,。為什么呢？后面沒能讀懂,。理解為：因?yàn)槭谟杵跈?quán),，只有當(dāng)股價(jià)高于期權(quán)當(dāng)時(shí)定的價(jià)格時(shí)，接受方才會行權(quán),。這部分超出金額就是費(fèi)用,，還要考慮從此以后對每股收益的稀釋。 二,、特別注意事項(xiàng) 1.分部信息,。很多上市公司的主營業(yè)務(wù)不止一項(xiàng),。比如巴菲特公司年報(bào)中就把業(yè)務(wù)分成4部分---保險(xiǎn),、共用事業(yè)、制造業(yè),、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)務(wù),。上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表反映的卻是公司的整體情況,，大多數(shù)財(cái)務(wù)分析方法也是對公司整體進(jìn)行分析。難道沒有必要分業(yè)務(wù)進(jìn)行分析嗎,？當(dāng)然必要,。《會計(jì)準(zhǔn)則第53號---分部報(bào)告》明確規(guī)定,，“企業(yè)存在多種經(jīng)營或跨地區(qū)經(jīng)營的,，應(yīng)當(dāng)按照本準(zhǔn)則規(guī)定披露分部信息。但是,，法律,、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。分部數(shù)據(jù)分為兩種---業(yè)務(wù)分部（巴菲特投資比亞迪案例）和地區(qū)分部（承德露露沒有披露分部數(shù)據(jù)）,。 2.合并報(bào)表和母公司報(bào)表,。企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對合并報(bào)表的定義是：合并財(cái)務(wù)報(bào)表，是反映母公司和其全部子公司薪酬的企業(yè)集團(tuán)整體財(cái)務(wù)狀況,、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)報(bào)表,。我們采用報(bào)表數(shù)據(jù)當(dāng)然是采用合并報(bào)表數(shù)據(jù)。 為什么萬科2009年母公司報(bào)表下每股收益會比合并報(bào)表下少近一半呢,？這是因?yàn)槠髽I(yè)會計(jì)準(zhǔn)則一條特別的規(guī)定：投資企業(yè)對子公司的長期股權(quán)投資,，應(yīng)當(dāng)采用本準(zhǔn)則規(guī)定的成本法核算，編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按照權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整,。成本法與權(quán)益法區(qū)別在于：如果采用成本法,，則只有子公司宣布將分配利潤時(shí)，萬科才能記錄一筆收益,；而在權(quán)益法下,，只要子公司盈利，萬科就能按期擁有的份額記錄收益,。對上述規(guī)定,，《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則講解》作了如下解釋：長期股權(quán)投資中母公司對子公司投資由權(quán)益法改為成本法，主要是為了避免企業(yè)在不能確定或不能全額取得投資收益的情況下,，出現(xiàn)虛增利潤或超前分配,，從而避免短期行為。美國只披露合并報(bào)表,。不過,，同時(shí)披露合并報(bào)表和母公司報(bào)表是有好處的，可以讓我們更多地了解上市公司的經(jīng)營情況,。 《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定“合并利潤表應(yīng)當(dāng)以母公司和子公司的利潤表為基礎(chǔ),，在抵消由母公司與子公司、子公司相互間發(fā)生的內(nèi)部交易對合并利潤表的影響后，由母公司合并編制,?！边@就是說，合并報(bào)表并非簡單地將母公司和子公司的報(bào)表加總得來,。反過來,，子公司的報(bào)表也不能簡單地由合并報(bào)表減去母公司報(bào)表得出。比如：一家公司只有一家子公司,，銷售收入10億,，其中5億元向子公司銷售，而子公司沒有銷售收入,，這該公司的合并包營業(yè)收入只有5億元,。合并報(bào)表是會計(jì)上的一大難題，要進(jìn)一步學(xué)習(xí),。比如某企業(yè)母公司營業(yè)收入300億,，合并報(bào)表收入只有200億，那么可以判斷母公司向子公司銷售了大量產(chǎn)品,。此外,，由于合并報(bào)表范圍內(nèi)有諸多公司，其中一些公司又處在產(chǎn)業(yè)鏈的不同位置,，那么還有可能導(dǎo)致存貨科目異常,。 三、后記 要借鑒本書的分析思路,，而非照搬結(jié)論,。會計(jì)知識是一個(gè)優(yōu)秀價(jià)值投資者必須掌握的。巴菲特74歲的時(shí)候?yàn)榱送顿Y韓國企業(yè),，他發(fā)現(xiàn)還需要學(xué)習(xí)一套不同商業(yè)環(huán)境中的商業(yè)語言,，他又開始閱讀另外的書，了解關(guān)于韓國會計(jì)領(lǐng)域的一切重要知識,。這樣他就不會輕易被那些數(shù)字迷惑,。我們又有什么不學(xué)習(xí)的借口呢？年報(bào)中公司主要會計(jì)政策,、會計(jì)估計(jì)和前期差錯(cuò)都都是重要信息,。 因此我們要明白，會計(jì)知識在幫助我們投資者對上市公司作財(cái)務(wù)分析時(shí)是何等的重要,。然而,，懂得會計(jì)知識不等于就能夠?qū)ι鲜泄咀龀稣_的分析，會計(jì)數(shù)字是企業(yè)估價(jià)的開始,，而不是結(jié)尾,。 閱讀總結(jié)： 又一本讓我欣喜的會計(jì)書籍。作者嚴(yán)密的邏輯推理非常值得學(xué)習(xí)，也非常佩服作者縝密的邏輯思維,。這讓我更下定決心要好好去學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)會計(jì)知識,。未來3年自己應(yīng)該把大量精力投入到財(cái)務(wù)會計(jì)學(xué)習(xí)上來,，要先好好掌握這門投資者必須要掌握的基本分析工具,。 作者用盈利能力、償債能力,、成長能力和營運(yùn)能力四個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)來解剖分析企業(yè),。他的這些分析方法值得自己深入去推敲，領(lǐng)會,。這種方法是一種很好的學(xué)習(xí)會計(jì),、分析企業(yè)的路徑。自己可以沿著這個(gè)路徑,，在掌握會計(jì)基本知識基礎(chǔ)上,，去探尋分析企業(yè)的方法，從而形成自己的分析企業(yè)模式,。 好書一本,，值得自己反復(fù)研讀。
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