文/王磊

我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自2012年重啟以來，尤其是2014年國家將行政審批制升級為注冊,、備案制后,，發(fā)行總量實現(xiàn)了快速增加。2015年月,，全國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額為3291.86億元,，約為2012年發(fā)行總額的17倍。

隨著業(yè)務(wù)準(zhǔn)入機構(gòu)范圍放寬,，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)逐步由政策性銀行,、國有大型銀行轉(zhuǎn)向股份制、區(qū)域性城市商業(yè)銀行,、農(nóng)商行,、汽車金融公司、金融租賃公司以及互聯(lián)網(wǎng)公司方向延伸,。從總量上來看,，雖然銀行信貸資產(chǎn)證券化總額遠(yuǎn)超其他金融機構(gòu)，但越來越多的以金融公司,、小額貸款公司為代表新興行業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模明顯增加,。

另外,，從信貸支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)來看,，我國信貸資產(chǎn)支持證券種類逐漸多元化，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是企業(yè)貸款,，其次是鐵路專項貸款,、汽車貸款以及房地產(chǎn)抵押貸款。但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模明顯增加,，其所涉及的消費金融格局逐漸發(fā)生改變,。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行

如今，我國消費金融市場已經(jīng)形成了傳統(tǒng)銀行,、消費金融公司和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺三足鼎立的局面：第一類是傳統(tǒng)銀行信用卡,；第二類為依托于電子商務(wù)平臺而設(shè)立的類信用卡產(chǎn)品，即電商消費金融,，該產(chǎn)品可用于購買平臺商家商品,，如京東白條、螞蟻花唄,；第三類是互聯(lián)網(wǎng)分期購物平臺,，主要面向大學(xué)生群體，向其提供分期購物,、充值等服務(wù),，主要消費場景仍為電商平臺，具體如分期樂,、人人分期等,。

（一）傳統(tǒng)銀行信用卡

在GDP增速放緩，企業(yè)貸款需求下滑,、風(fēng)險上升的背景下,，商業(yè)銀行明顯加大消費貸款投放，推出品類繁多的信用卡消費金融產(chǎn)品,，以幾家主要股份銀行為例,，近幾年消費貸款均保持20%以上增長。根據(jù)央行《2015年支付體系運營總體情況報告》2015年9月末,，中國信用卡累積發(fā)卡量超過5億張,，前3季度信用卡授信總額為6.71萬億元，同比增長26%,，環(huán)比增長5%,；信用卡應(yīng)償信貸余額為2.92萬億元，同比增長33％,，信用卡卡均授信額度1.63萬元,，授信使用率43.54%。

另外,，銀監(jiān)會2013年11月發(fā)布《消費金融公司試點管理辦法》,，也特別鼓勵消費金融公司利用其單筆授信額度小、審批數(shù)度快,、無需抵押擔(dān)保,、服務(wù)方式靈活等獨特優(yōu)勢,，在面向中低收入人群的消費金融服務(wù)中取得好的進展，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)做很好的補充,。

（二）電商消費金融

電商消費金融依托自有消費場景,，用戶在電商消費平臺提出信貸消費申請，電商消費金融公司在審核用戶申請后,，用戶就可以直接享受產(chǎn)品或服務(wù),。電商渠道的小額便利借貸能夠盡快實現(xiàn)交易匹配，簡化手續(xù),，效率明顯提高,。阿里的“借唄”與京東“白條”等都充分利用了電商平臺自身的優(yōu)勢，相比于其他傳統(tǒng)的金融機構(gòu),，這種平臺更加貼近用戶,，新的消費借貸業(yè)務(wù)也更為簡單快捷便利，大大提高了客戶的接受度,。

（三）互聯(lián)網(wǎng)分期購物平臺

互聯(lián)網(wǎng)分期購物平臺主要針對大學(xué)生或年輕群體,，從學(xué)生時代培養(yǎng)用戶的信用消費習(xí)慣，并在時間和空間上延展服務(wù)場景,，從最開始的只提供在線分期購物與小額現(xiàn)金借款服務(wù),，相繼將消費場景拓展至線下的商戶版，覆蓋更多的線上線下校園消費場景,，未來還將繼續(xù)滲透到教育培訓(xùn),、出國留學(xué)、租房,、買車,、結(jié)婚等各方面，提供更多具有競爭力的消費金融服務(wù),。

（一）提升中小企業(yè)金融服務(wù)市場競爭能力

長期以來,，金融機構(gòu)普遍熱衷于大中型企業(yè)的發(fā)展，中小企業(yè)得不到應(yīng)有的重視而被邊緣化,。但在日益成熟的多元化市場結(jié)構(gòu)中,，我國中小企業(yè)不斷發(fā)展壯大，是經(jīng)濟市場中最活躍的群體之一,，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重大引擎,。

對于我國眾多的中小企業(yè)金融服務(wù)市場來說，除了銀行傳統(tǒng)的貸款模式之外,，最熱門的莫過于網(wǎng)絡(luò)媒介興起的P2P民間融資模式,。雖然這些都能向中小企業(yè)的提供多樣化融資渠道選擇，但它們各自具有自身的特點,、優(yōu)勢與不足,，并不能充分滿足中小企業(yè)真正的融資需求。對于銀行貸款模式來說,，采用傳統(tǒng)的擔(dān)保機制對盈利能力普遍較弱的中小企業(yè)來說,，首先面臨缺乏抵押品的困難。另外,，網(wǎng)絡(luò)P2P民間借貸主要是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺提供撮合,，憑借著電子商務(wù)交易的大數(shù)據(jù)，按照標(biāo)準(zhǔn)化模式對融資的中小企業(yè)進行篩選,，雖然能夠有效地進行貸款發(fā)放控制,，但在實際結(jié)果中，P2P模式經(jīng)常出現(xiàn)非法集資,、信貸違約,、欺騙投資者的案例比比皆是，難以有效保障投資者的利益,，導(dǎo)致P2P業(yè)務(wù)受到越來越嚴(yán)格的監(jiān)管,。

與之對比，證券化作為創(chuàng)新性的融資手段,，以一切可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化為目的,，可為中小企業(yè)提供一個優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)的平臺。一方面,，由于采用了分層信用增級技術(shù),，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化后的綜合融資成本降低；另一方面,，這種新的融資手段可以進一步優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)報表,，特別是針對一些應(yīng)收賬款較多的中小企業(yè)來說，通過資產(chǎn)證券化可以有效降低應(yīng)收賬款占比,、改善現(xiàn)金流量指標(biāo),。

（二）輕資產(chǎn)模式的信貸機構(gòu)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)

資產(chǎn)證券化主要通過運用“資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險隔離原理”,、和“信用增級原理”的方式,，重新構(gòu)建出一種結(jié)構(gòu)融資方案，提高金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性,，加強了信用風(fēng)險和利率風(fēng)險的防范,。針對特定的信貸機構(gòu)而言，通過資產(chǎn)證券化可以打造“形成資產(chǎn)—資產(chǎn)證券化—資產(chǎn)出表”的通道金融盈利模式,，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營,。

首先，信貸資產(chǎn)證券化是以存量信貸資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持,，發(fā)行可以在二級市場上流通的證券的過程,。因金融機構(gòu)普遍面臨著資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾,，可用的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整手段又非常有限，而信貸資產(chǎn)證券化則可以及時,、靈活地調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),，增加了利用存量信貸資產(chǎn)融通資金的渠道。

其次,，通過信貸資產(chǎn)證券化可將表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)移至表外,，可以釋放貸款規(guī)模，將存量信貸資產(chǎn)變現(xiàn),，持續(xù)用于增量業(yè)務(wù),，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率,；而且將信貸資產(chǎn)的收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)出自身的資產(chǎn)負(fù)債表,，不再過多承擔(dān)貸款風(fēng)險，轉(zhuǎn)變單純賺取存貸利差的傳統(tǒng)盈利模式,，利用利率市場化機制創(chuàng)造輕負(fù)債利潤,，提升資本回報率。

第三,，資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)信貸收益與風(fēng)險的重新分配,、破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)支撐證券的信用增級，全面增強金融機構(gòu)的風(fēng)險抵御能力,。另外,，眾多股份制銀行和小銀行有大量不良資產(chǎn)處理的需求，通過不良資產(chǎn)證券化合理的定價,，可以充分盤活不良資產(chǎn),，加快處理不良資產(chǎn)的速度。

（三）類資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展

類資產(chǎn)證券化是基于互聯(lián)網(wǎng)+非標(biāo)金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)的一大創(chuàng)新特色,。我國已積累了大量能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),，各類機構(gòu)對流動性訴求強烈，但鑒于目前監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化的審核標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)苛,，為了實現(xiàn)快速資產(chǎn)出表或盤活流動性,，金融機構(gòu)和企業(yè)往往積極將基礎(chǔ)資產(chǎn)，如委托債權(quán),、信貸資產(chǎn),、應(yīng)收賬款、保理和租賃業(yè)務(wù)等,，尋求私募途徑發(fā)售和轉(zhuǎn)讓,，互聯(lián)網(wǎng)平臺因此成為了大量非標(biāo)準(zhǔn)化類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)售和流轉(zhuǎn)的重要渠道。

互聯(lián)網(wǎng)平臺一般提供三方面的服務(wù)，一是為基金,、保險,、零售信貸資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)提供信息技術(shù)服務(wù),；二是通過平臺為非標(biāo)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易提供展示和轉(zhuǎn)讓平臺,；三是在撮合交易的同時，提供交易前的基礎(chǔ)信息審核,、項目甄別、內(nèi)部評級,，交易中的支付活動,、資金賬戶以及交易后的登記、托管,、風(fēng)控和投后管理等配套服務(wù),，但不對項目進行擔(dān)保和增信。

目前,，非標(biāo)金融類產(chǎn)品的發(fā)行途徑主要有兩種,，一種是將獲得的貸款、信托,、資管計劃的項目資產(chǎn)打包,，通過收益權(quán)的形式在場外市場進行掛牌出售；另一種是平臺與投資人構(gòu)成委托投資的法律關(guān)系,，按照投資人的投資喜好挑選優(yōu)質(zhì)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),。

（四）消費金融領(lǐng)域與電商平臺的進一步產(chǎn)融結(jié)合

自從國務(wù)院決定將消費金融公司試點擴大，強調(diào)消費對經(jīng)濟的帶動力,，鼓勵重點服務(wù)中低收入人群,，在有利于消費升級的政策帶動下，銀行在獲取消費債權(quán),、大數(shù)據(jù)技術(shù)上并沒有互聯(lián)網(wǎng)公司的“普惠”優(yōu)勢,，而電商、小貸等為代表的消費領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)金融方興未艾,，順豐金融,、螞蟻金服，京東金融等知名電商紛紛進軍金融領(lǐng)域,。在互聯(lián)網(wǎng)時代,，整個投資傾向于刺激消費為目的轉(zhuǎn)型，產(chǎn)融結(jié)合將成為中國未來金融的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新點,。

數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)

這種產(chǎn)融結(jié)合的創(chuàng)新第一種是消費類科技公司,，如京東、阿里巴巴等電商系的產(chǎn)融結(jié)合模式,，互聯(lián)網(wǎng)電商通過消費金融公司來支持消費者購買行為,，形成消費債權(quán),，然后將消費債權(quán)進行證券化；第二種是設(shè)備制造公司,，通過提高設(shè)備的預(yù)支管理,，擴大風(fēng)險的邊界，如三一重工,、卡特彼勒（Caterpillar）,，以設(shè)備金融為驅(qū)動的模式，可以采取“設(shè)備制造+租賃+證券化”模式來提高企業(yè)資產(chǎn)管理,，推動銷售額提升,；第三種是多元化綜合產(chǎn)品服務(wù)提供公司，如通用電器公司,，GE資本服務(wù)公司占GE總利潤的四成,，能夠提供多元化、結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品和服務(wù),，其中包括醫(yī)療保健金融服務(wù)（HFS）,、設(shè)備融資、公務(wù)機融資,、商業(yè)分銷融資（CDF）,、私募股權(quán)、資產(chǎn)保證型貸款等項目,。

除此之外,，針對細(xì)分行業(yè)也產(chǎn)生了很多消費金融創(chuàng)業(yè)公司，如在大學(xué)生分期領(lǐng)域的“分期樂”,、“趣分期”等平臺,，在裝修領(lǐng)域的“小窩金服”、“土巴兔”等平臺,，在旅游分期領(lǐng)域的“呼哧”,、“首付游”等平臺，在租房分期領(lǐng)域的“斑馬王國”,、“租房寶”等平臺,。這些細(xì)分領(lǐng)域的消費分期公司更加專注于場景的挖掘和細(xì)分消費金融資產(chǎn)的獲取，往往不具備資金端的實力,，它們都可以將所持有的消費債權(quán)證券化來獲得持續(xù)的資金,。

科技與金融的結(jié)合并非巧合，我們可以預(yù)計,，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正以產(chǎn)融結(jié)合的模式進行創(chuàng)新,，發(fā)揮著推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的積極作用，未來資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池將涵蓋整個衣食住行等消費領(lǐng)域。

中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自2012年重啟,，經(jīng)過這幾年的發(fā)展,，目前已經(jīng)初具規(guī)模，但資產(chǎn)證券化的市場還存在著很多問題,，這些問題看起來似乎是制約著市場進一步發(fā)展的原因,，不過從另一角度觀察，也將會成為新的商業(yè)投資機會,。

首要問題是監(jiān)管主體不同且發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)存在不一致導(dǎo)致市場的分割,，因為現(xiàn)在發(fā)行市場分成了銀行間市場、交易所和場外市場三大類市場,，因為監(jiān)管主體不同,，監(jiān)管規(guī)則不同，導(dǎo)致各個市場的成熟度有一定的差異,，市場容量也存有差異,，各自進一步發(fā)展出現(xiàn)了不同趨勢,。

三大類市場的分割還對資產(chǎn)證券化的發(fā)展形成了一定的制約,，使得在有一些市場可以出現(xiàn)的產(chǎn)品，在另外一些市場規(guī)則并不包容,。

其次,，第二個問題在于基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓通知存在操作障礙。基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓根據(jù)《合同法》規(guī)定,，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人,，未經(jīng)通知，對債務(wù)人不發(fā)生效力,。但在實際操作中,，由于證券化發(fā)行人一般由委托發(fā)起人為其債權(quán)管理人，負(fù)責(zé)債權(quán)的管理和回收工作,，而信貸資產(chǎn)的債務(wù)人人數(shù)眾多,、分布廣泛、難以按法律要求的每筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓逐一通知債務(wù)人,。在實際操作中普遍采用“公告通知轉(zhuǎn)讓”,，這僅是一種替代措施，其有效性還有待商榷,。

第三個問題在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場的流動性不足,，缺少廣泛的投資者群體。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性支持主要來自一級市場內(nèi)的機構(gòu)投資者,，產(chǎn)品通過風(fēng)險分層設(shè)計滿足不同風(fēng)險偏好的投資者需求,。但是在二級市場的流轉(zhuǎn)上存在著很大的不足，這個不足在市場的早期影響尚小，隨著市場越來越成熟,，它會成為制約市場進一步擴展的一個非常明顯的障礙,。

第四個問題是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露不充分。基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最重要的工作,，不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的關(guān)注點也有所不同,。目前市場所能看到的資產(chǎn)證券化類的產(chǎn)品，公開信息是非常有限的,。

上述表格所列出的信息都是靜態(tài)的,，投資人能看到的大部分信息都是都是基于發(fā)行時所產(chǎn)生的固定信息，無法做到完整的基礎(chǔ)資產(chǎn)信息實時透明公開,，這對中小投資者的保護是非常不利的,。

由于這樣一些問題的存在，使得目前信貸資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的發(fā)展暫時無法與互聯(lián)網(wǎng)金融進行很好的結(jié)合與融入,，難以進入到爆發(fā)性增長,，但也正是因為這些問題的存在，使得從資本視角和從創(chuàng)新視角看,，投資收益明顯大于風(fēng)險成本,。

因此，從解決方案來看,，可以嘗試從以下幾個方面著手：

一是利用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢來解決目前資產(chǎn)證券化市場當(dāng)中信息不對稱等問題,。互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢之一在于信息透明及時,，大數(shù)據(jù)的運用是非常好的一個發(fā)現(xiàn)信息,、交互信息的一個方法。如前所述,，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在發(fā)行環(huán)節(jié)的信息披露還較為充分,因為監(jiān)管對于發(fā)行機構(gòu)有很多合規(guī)要求,，但在發(fā)行后的投后管理上，信息不對稱的問題較為嚴(yán)重,?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的運用在這個環(huán)節(jié)將有巨大發(fā)揮空間。

二是利用互聯(lián)網(wǎng)擴大市場的參與程度及輻射效應(yīng),，互聯(lián)網(wǎng)的天然優(yōu)勢是不受地域,、時間限制。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺技術(shù)進行整合,讓二級市場積極參與到行業(yè)中,。資產(chǎn)證券化本身就帶有產(chǎn)品風(fēng)險分層機制的內(nèi)部增信措施,，如能再引入外部增信機制，能有效的解決剛性兌付問題,，提高投資人的風(fēng)險識別能力,，擴大投資者結(jié)構(gòu),，促使資產(chǎn)證券化在二級市場的流動性更加順暢。

這是一個互聯(lián)網(wǎng)金融成為整體金融體系補充的時代,，在利率市場化過程中規(guī)模不斷壯大的投資者群體,，正是資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的需求基礎(chǔ)，而這部分需求是傳統(tǒng)金融服務(wù)難以覆蓋的領(lǐng)域,，相信消費金融模式下的信貸資產(chǎn)證券化將會更進一步地得到充分展示,。（原文刊登34期《互聯(lián)網(wǎng)前沿》，作者為騰訊平臺法務(wù)中心高級法律顧問）