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銀行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)中最重要的行業(yè)之一，也是我國金融體系的主體,，而銀行股又是A股中市值占比最大的行業(yè),，其重要性不言而喻。分析好銀行業(yè),，不但對銀行股投資至關(guān)重要,，而且對分析宏觀經(jīng)濟(jì)、建立投資策略也極為重要,。為幫助大家了解銀行業(yè),、銀行股的分析研究工作，我們此次將長期研究工作中積累的分析方法,，做系統(tǒng)的整理,、提練、總結(jié),，形成銀行股投研方法論系列報(bào)告,。本篇是本系列的第一篇，亦即基礎(chǔ)篇,，重點(diǎn)介紹如何對銀行進(jìn)行盈利分析,。盈利水平是衡量一家企業(yè)經(jīng)營成果的核心指標(biāo)，因此盈利分析也是基本面分析的重中之重,，銀行作為盈利性金融企業(yè),，也不例外。通過盈利分析,，我們把一家銀行的盈利情況做出分解與歸因,，從而評(píng)價(jià)其盈利的水平和質(zhì)量，并有助于預(yù)判其盈利的可持續(xù)性,，從而為投資決策提供參考,。此后，我們還會(huì)在本系列的第二篇,，介紹銀行股研究中所需要的建模方法,，即利用證券研究工作中必備的建模技術(shù)，把一家銀行的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)預(yù)測,，良好地體現(xiàn)在模型之中,。但具備了良好的基本面分析與建模后，并不必然能做好銀行股投資,。因此,，本系列的第三篇，則投入銀行股的投資實(shí)戰(zhàn),，我們介紹如何通過引進(jìn)策略思維來抓住銀行股的投資機(jī)會(huì),。銀行是一種金融企業(yè)，和所有其他行業(yè)一樣,，它也是以盈利為目的的,。因此，它的盈利也是投資人最為關(guān)心的變量之一,。評(píng)判盈利能力強(qiáng)弱的最核心指標(biāo),，是ROE。理論上,，企業(yè)的盈利增長率也是由ROE與分紅率共同決定的,。因此，歸根結(jié)底還是關(guān)注ROE,。在盈利的基礎(chǔ)上,，再形成股價(jià)。實(shí)踐中,，銀行股的ROE水平與其估值水平存在正相關(guān)關(guān)系,。當(dāng)然，僅僅知道這一粗略的關(guān)系,，還不能有效指導(dǎo)投資操作，還需要細(xì)化,。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型,，股票的價(jià)格和其他很多資產(chǎn)一樣，也是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn),。未來現(xiàn)金流可以是股利,、自由現(xiàn)金流、EVA等,，但不管是哪種,，終歸是基于盈利計(jì)算得來。而盈利只是上述公式的輸入變量之一,，是重要的變量,，但不是惟一變量。因此，盈利與股價(jià)關(guān)系復(fù)雜,，受到資金面,、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響。股價(jià)的分析留給后續(xù)集,，本集先只分析對銀行盈利的分析,。銀行，或稱商業(yè)銀行,，監(jiān)管分類為“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)”,，學(xué)術(shù)稱謂是“存款貨幣銀行”。它們遍布城鄉(xiāng),，大家都不陌生,。其最為主要的業(yè)務(wù)是吸收存款，發(fā)放貸款,，賺取利差,，同時(shí)還提供匯款、結(jié)算等服務(wù)業(yè)務(wù),，傳統(tǒng)上統(tǒng)稱為“存貸匯”,。但歷史上，匯兌業(yè)務(wù)是近代銀行的起源,，而存款,、貸款業(yè)務(wù)都是匯兌業(yè)務(wù)的衍生品。也就是說,，近代威尼斯和山西的商人,，起先都是幫人匯款，由于深淀了穩(wěn)定資金,，然后才拿去放款,。由于放款利潤豐厚，現(xiàn)代銀行普遍重視存貸業(yè)務(wù),，長期忽視匯兌支付業(yè)務(wù),，直至第三方支付崛起，才發(fā)現(xiàn)自己被威脅,。所以,，領(lǐng)導(dǎo)提醒我們說：“不忘初心”。如今,，銀行的資金來源不再僅限于存款,，資金投放也不僅是貸款，而是形成多種負(fù)債來源和資產(chǎn)運(yùn)用,，而中間則形成了一個(gè)巨大的“資金池”,。銀行的商業(yè)模式是天然的資金池。銀行通過吸收存款、吸收同業(yè)存款,、發(fā)行債券,、股東注入資本金等負(fù)債業(yè)務(wù)，匯集了大量資金,，然后用于發(fā)放貸款,、購買債券、同業(yè)投資等資產(chǎn)業(yè)務(wù),。商業(yè)本質(zhì)上,，某種負(fù)債來源（如存款）與某種資產(chǎn)運(yùn)用（如貸款）之間不存在對應(yīng)關(guān)系，某筆存款與某筆貸款更不存在對應(yīng)關(guān)系,，這就是資金池,。而銀行的利差收入，也就是所有資產(chǎn)收益與所有負(fù)債成本之差,。資金池的作用,，是幫助銀行管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等,，以實(shí)現(xiàn)資金來源與負(fù)債的錯(cuò)配,，從而提升資金融通效率。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：公眾零散,、短期的存款,，匯集一起，可以用于向企業(yè)投放大額貸款,，從而實(shí)現(xiàn)了融資,。銀行把公眾存款留出一部分，就能應(yīng)對各存款人的日常存取,，從而實(shí)現(xiàn)了期限（續(xù)短為長）,、規(guī)模（積少成多）的錯(cuò)配。這就是資金池對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理,。信用風(fēng)險(xiǎn)：假設(shè)銀行所有負(fù)債100元,，利率1%（年末要償還101元），同時(shí)所有資產(chǎn)100元,，利率4%（利差3%）。如果所有資產(chǎn)運(yùn)用出現(xiàn)0.5%的違約損失,，那么最后年末只能收回103.48元（100元*1.04*0.995）,，那么銀行依然可以償付到期負(fù)債本息101元，并有所盈利,，也就是資產(chǎn)違約損失可以由利差覆蓋,。因此，資金池是銀行管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的工具,，也是銀行的主要商業(yè)模式,。但管理風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)技術(shù)活，銀行會(huì)主動(dòng)控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),、信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口,，以避免自己陷入過高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營失敗,。比如,，為管理好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，就意味著平時(shí)要留出一部分資金,，不能用于投放期限較長的資產(chǎn)（比如長期貸款）,，只能投放于短期資產(chǎn)，這也意味著要犧牲收益,。再比如,，為管理好信用風(fēng)險(xiǎn)，則要求銀行對某些資產(chǎn)的損失率有一個(gè)比如可靠的估計(jì)（這依賴于借款人審查等繁重的工作）,，如果損失率過高,，或根本就是難以估計(jì)，那么銀行也必須放棄這類資產(chǎn),，犧牲收益,。因此，銀行日常必須權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益,，理性抉擇,。歷史上，因貪婪追求收益而過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)的事情,，屢見不鮮。為了維持銀行經(jīng)營穩(wěn)定,，監(jiān)管部門設(shè)立了種種監(jiān)管指標(biāo),，控制銀行追求收益的欲望。評(píng)估銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平,，也是基本面分析的重要一部分,。但是，所有銀行都在公開報(bào)告里聲稱自己是穩(wěn)健而保守的,。因此,，這項(xiàng)評(píng)估不能看書面材料，而是“日久見人心”,，只能通過多方,、長期對這家銀行的跟蹤調(diào)研,，了解他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。銀行由于業(yè)務(wù)種類相對清晰,，因此其利潤表也相對簡單,，我們將它畫成以下這個(gè)樣子：這樣，銀行的盈利其實(shí)就一目了然了,。我們可簡要地逐一介紹,。最主要的收入來源，是凈利息收入,，即所有利息收入與利息支出之差,。其中，貸款利息收入與存款利息支出又是最主要的,，因此可以把“存貸利差收入”單列出來,，剩下的是“其他利差收入”。一般來說,，如果存貸利差收入占凈利息收入較高,，說明銀行業(yè)務(wù)高度依賴于傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)。把凈利息收入劃分為存貸利差收入和其他利差收入,，能夠看出銀行的息差收入結(jié)構(gòu),。但也得注意兩種情況：（1）有些銀行，負(fù)債來源高度依賴存款,，而資產(chǎn)運(yùn)用則以其他為主,，貸款較少，這種劃分就不適宜,；（2）即使是存貸利差收入占比極高,，也并不一定就是壞事，也可能是他們的戰(zhàn)略選擇,，或確實(shí)在存貸款業(yè)務(wù)上有獨(dú)特優(yōu)勢,。但是，我們在分析過程中,，還是要先把特征刻畫出來,，然后再去探究成因，最后才去下評(píng)判結(jié)論,。 凈利息收入要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表來看,，也就是觀察銀行的資產(chǎn)、負(fù)債各自有哪些類別,，各自占比（包括余額結(jié)構(gòu)和增量的結(jié)構(gòu),。其中，存款,、貸款等重要科目,，還要進(jìn)一步細(xì)分，看更詳細(xì)的結(jié)構(gòu),，比如存款還會(huì)分為個(gè)人活期,、對公活期、個(gè)人定期,、對公定期等,，貸款也同理。這些結(jié)構(gòu)都能反映銀行不同的經(jīng)營風(fēng)格）,，以及各自的利率是多少,，以及利率的變化情況。比如,，這是工商銀行2016年6月末的資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成情況,，以及該銀行上半年增量結(jié)構(gòu)表，能夠看出他們今年上半年新增的負(fù)債來源,、資產(chǎn)投放分別是什么樣：第二類收入，是凈傭金收入,，通常所稱的中間業(yè)務(wù)收入,。常見的內(nèi)容包括結(jié)算匯兌手續(xù)費(fèi)、代理費(fèi),、顧問咨詢費(fèi),、管理費(fèi)等名目眾多，且各行自行分類,，無統(tǒng)一格式,。這些收入主要與經(jīng)濟(jì)活躍程度、資本市場活躍程度等相關(guān),。比如,，經(jīng)濟(jì)活躍，企業(yè)與居民產(chǎn)銷兩旺,，那么結(jié)算匯兌行為就增多,。再如，股市,、債市行情好,，銀行向客戶代銷理財(cái)、基金等產(chǎn)品,，又幫企業(yè)發(fā)行債券等,，也能產(chǎn)生中間業(yè)務(wù)收入,。長期看，由于我國資本市場日益發(fā)達(dá),，非信貸融資手段日益豐富,，這一塊收入長期看是會(huì)逐步提高的。當(dāng)然,，某些銀行把企業(yè)的部分貸款利息收入,，以“顧問費(fèi)”等名義，轉(zhuǎn)移到中間業(yè)務(wù)收入中,，以標(biāo)榜自己中間業(yè)務(wù)收入占比更高,。其他非息收入則包括投資損益,、匯兌損益等,，與其他行業(yè)一樣。以上三項(xiàng)即構(gòu)成銀行的全部收入來源,。比如2016年上半年幾家A股上市銀行的收入結(jié)構(gòu)是這樣的：然后,，是扣除稅費(fèi)和業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用。營改增后,，營業(yè)稅不再有,，有幾項(xiàng)小的費(fèi)用還在。然后,，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用是主要費(fèi)用支出,，包括銀行經(jīng)營過程中發(fā)生的員工薪酬、辦公與行政費(fèi)用,、固定資產(chǎn)折扣與無形資產(chǎn)攤銷,、業(yè)務(wù)費(fèi)用等。這些內(nèi)容與其他行業(yè)差不多,。經(jīng)驗(yàn)上看,，一般來說，銀行業(yè)的成本收入比（業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用/營業(yè)收入）在30%左右,，有高有低,。而其中，員工薪酬在全部費(fèi)用中占比一半左右,。我們看到2016年上半年各上市銀行的成本收入比是：成本收入比經(jīng)驗(yàn)值在30%,，但也有高有低。比如,，服務(wù)大中企業(yè)客戶較多的銀行,，成本收入比往往較低，而服務(wù)小微企業(yè)為主的,，則成本收入較高,，因?yàn)榉?wù)小微企業(yè)會(huì)消耗更多人力物力,，成本較高。但小微企業(yè)貸款的利率也較高,，因此最后的盈利水平仍然是可觀的,。因此，不同業(yè)務(wù)模式的銀行之間,，成本收入比有高低之別，不能簡單對比高低就對銀行基本面下評(píng)判結(jié)論,。扣除費(fèi)用之后,，再是扣除資產(chǎn)減值損失。資產(chǎn)減值損失,，是銀行投放的資產(chǎn),，在到期之前（或真實(shí)發(fā)生損失之前），根據(jù)審慎原則,，預(yù)先計(jì)提的損失,，俗稱計(jì)提撥備。比如100元貸款,，尚未到期,，企業(yè)客戶經(jīng)營也基本正常，但出于審慎考慮,，先計(jì)提了2%的撥備,，也就是2元的 “預(yù)期的損失”，作為本期利潤表的減項(xiàng),。但這2元損失還不是真實(shí)發(fā)生的,，是先“預(yù)存”起來的，就是有了2元的撥備余額,，等著真發(fā)生損失時(shí),，用來沖抵。資產(chǎn)負(fù)債表中只計(jì)入98元貸款凈額,。后來若真發(fā)生1%的損失,，那么到時(shí)就不用再計(jì)提撥備了，而是只要把1元損失與1元撥備相沖抵,，賬面貸款還是98元,，但撥備余額只剩1元了。銀行計(jì)提撥備是一個(gè)相對主觀的會(huì)計(jì)行為,，會(huì)受監(jiān)管,、管理層預(yù)期與行為、真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量趨勢,、不良暴露趨勢等因素影響,，較難預(yù)測,。其中，資產(chǎn)質(zhì)量趨勢是一個(gè)重要的影響指標(biāo),。因此,，我們又會(huì)花大量精力用于銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量分析（請見我們的其他專題報(bào)告）。再后面,，就是所得稅,，這與大多數(shù)行業(yè)一樣。銀行某些收入可以免征所有稅,，比如國債利息收入等,。因此，最后的實(shí)際所得稅率會(huì)低于25%,，比如23%,。最后，形成凈利潤,。2016年上半年,，整個(gè)商業(yè)銀行業(yè)利潤達(dá)到8991億元。但是,，單純拿到一家銀行的利潤表,，尚不能評(píng)判其盈利能力高下，利潤總額高可能僅僅是因?yàn)樗?guī)模大,，并不必然是盈利能力高,。而ROE是能評(píng)判盈利能力高下的。然后,，再把ROE做杜邦分解,，并把多家銀行放在一起相互比較，從而：（1）看出不同銀行的經(jīng)營風(fēng)格,；（2）盈利能力高低分化的成因,。杜邦分解，就是把銀行的一張利潤表中的每一個(gè)科目,，除以當(dāng)期的“平均總資產(chǎn)”（最好是日均平均,，否則就用期初期末簡單平均），得到一張“相對數(shù)”的利潤表,，其最后一行是ROA,。ROA再乘以權(quán)益乘數(shù)，就是ROE,。很顯然,，在ROA相同的情況下，權(quán)益乘數(shù)越高（杠桿越高），ROE越高,。這樣,，就得到了一張把ROE分解至利潤表各科目的表格，這就是銀行分析中常用的杜邦分解（和其他行業(yè)的杜邦分解有點(diǎn)不一樣）,。比如,，幾家A股擬上市銀行2015年業(yè)務(wù)的杜邦分解表如下：（1）“利息凈收入/平均總資產(chǎn)”,，即占比最為重大的凈利息收入的情況,。利息凈收入/平均總資產(chǎn)，其實(shí)與凈息差指標(biāo)非常接近（利息凈收入/平均生息資產(chǎn),，因?yàn)樯①Y產(chǎn)占總資產(chǎn)的以大部分）,。而提升凈息差的方法，無非是提高資產(chǎn)利率（找到更高利率的資產(chǎn),，但小心，有可能是去找了更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),，所以也不是越高越好）或控制負(fù)債成本（盡可能找到低利率的活期存款）,。但是也不能機(jī)械看待凈息差，認(rèn)為越高越好,。比如,，一家銀行原來的存貸款業(yè)務(wù)不變（利差收入不變），但額外增加了一塊同業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)業(yè)務(wù),，利差很小,。這就會(huì)導(dǎo)致整體凈息差下降，但是,，由于銀行整體杠桿加上去了,，所以ROE是上升的。換言之,，原來的存貸款息差收入不變,，又額外增加了一塊同業(yè)息差收入，因此是多賺錢的,。另外,，銀行經(jīng)營也符合高收益高風(fēng)險(xiǎn)的基本規(guī)律。有些銀行選擇高收益高風(fēng)險(xiǎn)的策略,，凈息差（大致等于利息凈收入/平均資產(chǎn)）較高,，資產(chǎn)質(zhì)量偏差，撥備成本較高,；有些銀行選擇低收益低風(fēng)險(xiǎn)的策略,，凈息差和不良率均較低，撥備成本偏低。因此還是要看扣除風(fēng)險(xiǎn)成本后的最終ROE結(jié)果,。一般來說,，凈息差越高，撥備計(jì)提壓力確實(shí)是越大的,。（2）然后,，其他需要重點(diǎn)分析的科目還包括：凈傭金收入/平均總資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用/平均總資產(chǎn),、資產(chǎn)減值損失/平均總資產(chǎn),。不一一展開。然后得出銀行ROA水平,。從該表中可以看出,，如果某些銀行從事中小微企業(yè)業(yè)務(wù)較多，就會(huì)體現(xiàn)為較高的息差高（因?yàn)榉刨J利率較高）,，但同時(shí)也可能會(huì)是較高的成本和撥備,，因此最后的ROA可能相近。這也是銀行不同經(jīng)營風(fēng)格的體現(xiàn),。（3）銀行整體杠桿水平,。ROA與權(quán)益乘數(shù)相乘，即為ROE,，因此影響ROE的重要因素還包括權(quán)益乘數(shù),，即財(cái)務(wù)杠桿水平,。一般來說,，銀行的財(cái)務(wù)杠桿水平受資本充足率制約，大家都差不多,，都在15倍上下,。但是,，隨著一些農(nóng)商行上市，我們發(fā)現(xiàn)他們的財(cái)務(wù)杠桿水平低,，主要是他們不能跨區(qū)域經(jīng)營,，業(yè)務(wù)種類也少一些，因此放杠桿的水平小,，制約了ROE水平,。我們要的當(dāng)然是盡可能優(yōu)異的ROE水平。通過杜邦分解,，我們能夠大致摸清是什么因素拖累了一家銀行的ROE,。如果發(fā)現(xiàn)其中某指標(biāo)有特別異常的表現(xiàn)（相比同行特別高或特別低），那么再按圖索驥,，從該科目內(nèi)查找原因,。這種分析對銀行管理層也很有用,，一眼就能看出自己的優(yōu)缺點(diǎn)，針對性地去想辦法提高,。當(dāng)然,，這些工作只是解釋過往已有的成績。然后,，我們還會(huì)考慮,，這些特別好或特別壞的因素，會(huì)不會(huì)持續(xù),。比如,，費(fèi)用高是近幾年科技系統(tǒng)研發(fā)投入，那么未來費(fèi)用就不會(huì)這么高了,。而如果是,，那么高費(fèi)用未來仍會(huì)持續(xù)。通過歷史察看未來,，以便對銀行未來的盈利水平做出預(yù)判,。
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