來源：海通證券

1. 傳統(tǒng)豬周期的形成

豬周期一般包含跨年度的大周期和季節(jié)性的小周期,，且無論是大周期還是小周期都會受到貨幣環(huán)境的影響。

在大周期下,，養(yǎng)殖戶根據(jù)豬價信號和對未來市場的預(yù)期決定存欄,，但由于信息不對稱以及從決策到產(chǎn)出存在時滯,，豬價和存欄量出現(xiàn)周期性波動,。首先，養(yǎng)殖戶從觀察豬價上行到進行補欄，往往需要1-2個月時間,，而且通常養(yǎng)殖戶會優(yōu)先補欄仔豬,，待價格上行趨勢確認后才會補欄母豬擴大產(chǎn)能;其次，從補欄育肥到生豬出欄,，需要短則約半年(直接補欄仔豬),、長則12-14個月(補欄能繁母豬)，因此供給到位會有時滯;隨后,，生豬出欄量越來越高,，豬價漲幅越來越小，當供給增加到一定程度,，豬價逐漸回落,，價格信號再傳導(dǎo)回供給端;最后，養(yǎng)殖戶調(diào)整產(chǎn)能和消化存欄,，供給收縮推升價格,，再次進入新一輪周期。

小周期主要受我國居民消費習(xí)慣影響,，在一年之內(nèi)呈季節(jié)性波動,。首先在春節(jié)期間由于需求旺盛，價格相對較高,。春節(jié)過后需求降低,，價格開始大幅回落。進入夏秋季節(jié),，居民對豬肉消費需求較低,，但生豬出欄量也相對較少，再加上養(yǎng)殖戶會補欄備戰(zhàn)冬季行情,，豬肉價格環(huán)比反而回升,。進入冬季以后，由于生豬出欄供給增加,，價格會小幅回落,，但春節(jié)期間價格會出現(xiàn)較大幅度的上漲。

生豬存欄量在一年之內(nèi)也呈現(xiàn)季節(jié)性波動,，春節(jié)前后由于出欄量增加,，存欄大幅下降，之后開始回升,。

此外,，作為物價的一部分，豬價同樣也受到貨幣供應(yīng)量的影響,。表現(xiàn)最突出的是09年貨幣環(huán)境寬松時,，M1在10年初達到頂峰,，豬肉價格開始止跌回升，并在滯后18個月后也達到峰值,。豬肉生產(chǎn)需要時間,，供給無法短時間內(nèi)滿足需求增長，因此貨幣環(huán)境對豬價的影響會在豬肉供給到位之前越來越大,。

2.前一波豬周期回顧

我們以10-14年這一波豬價和存欄量的變化為例,，來說明傳統(tǒng)豬周期的特點。08年之后,，豬價經(jīng)歷了兩年左右的大幅下跌,，養(yǎng)殖戶去產(chǎn)能導(dǎo)致生豬和母豬存欄量均處于歷史低位，再加上貨幣高增推升需求,，豬價在2010年7月開始企穩(wěn)回升,。價格上行趨勢得到確認后，養(yǎng)殖戶開始擴大產(chǎn)能,，9月份生豬和母豬存欄量均開始回升,。但由于供給增加存在時滯，這一波豬價的大“?！笔幸恢背掷m(xù)到11年底,。

豬價上漲導(dǎo)致產(chǎn)能和供給大量增加。豬價的過快上漲推升了總體通脹水平,，2011年CPI中豬價同比增速最高飆升至57%,。為了遏制豬價對通脹的推動作用，國務(wù)院在11年7月發(fā)布《促進生豬生產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展的政策措施》,，將中央支持大型標準化規(guī)模養(yǎng)殖場和小區(qū)建設(shè)的投資恢復(fù)至25億元,，對養(yǎng)殖戶給予每頭能繁母豬100元補貼。再加上養(yǎng)豬利潤高企,，養(yǎng)殖戶擴產(chǎn)積極性大幅提高,，能繁母豬存欄量從不足4600萬頭的低點一路飆升至13年初的接近5100萬頭。

供給激增又導(dǎo)致豬價回落,。政策補貼和高利潤導(dǎo)致生豬供給激增,，豬價從11年下半年開始見頂回落，從32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克,，之后的兩年多時間基本都在低位震蕩,。豬價的大幅回落也降低了養(yǎng)殖戶的利潤，豬糧比價從8.5的高點降至6以下,，養(yǎng)殖仔豬毛利率從12%降至虧損狀態(tài),。養(yǎng)殖戶積極性受到嚴重打擊，生豬和母豬存欄均大幅下滑,。

需要說明的是,，我們這里介紹的是一波大的豬周期,，實際上如果細分的話，還可以將大周期分成若干個小周期,，但其背后的邏輯和驅(qū)動因素基本都是類似的，屬于傳統(tǒng)的豬周期波動,。

3. 本輪豬周期的失靈

在本輪豬周期中,，豬價已經(jīng)上漲了一年半，但生豬和母豬存欄不僅沒有大幅回升,，反而越來越低,。

從15年3月起，豬肉價格開始觸底反彈,，從23.5元/千克的低點大幅上行至高點時的32.5元/千克,。但是母豬存欄罕見地從5000多萬頭的高點一路下行至當前的3752萬頭，生豬存欄量也從4.7億頭的高點大幅下降至最低點時的3.67億頭,，即在價格大幅上行的情況下養(yǎng)殖戶卻在長時間,、大規(guī)模地去產(chǎn)能。本輪豬周期的調(diào)節(jié)功能突然失靈了,，我們接下來將對失靈的原因進行分析,。

1. 主動去產(chǎn)能：連年養(yǎng)殖虧損

本輪去產(chǎn)能始于2012年10月,，利潤下降導(dǎo)致養(yǎng)殖積極性減弱,，是生豬供給連續(xù)下滑的重要原因。由于前期高利潤率和政府加大補貼導(dǎo)致產(chǎn)能增加較多,，豬價在2011年開始見頂回落,。養(yǎng)豬利潤率也不斷降低，全國豬糧比價從8.5滑落至4.7的最低點,，每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤從接近700元下降至每頭虧損超過300元,，且僅虧損狀態(tài)就超過了2年時間。連年的虧損大大降低了養(yǎng)殖戶的生產(chǎn)積極性,，有的養(yǎng)殖戶甚至因為負債累累,，永久性地退出市場，生豬和母豬存欄開啟了連續(xù)40多個月的下降,。

2. 被動去產(chǎn)能：環(huán)保門檻提高

2015年以來,，更多受到環(huán)保門檻提高的影響，養(yǎng)殖戶被動去產(chǎn)能,。豬價自15年3月就開始大幅飆升,，豬糧比價從5.0上升至接近12的高位，且遠超11年時的高點,，與此同時每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤也由負轉(zhuǎn)正至814元,，超過11年高點達18%,。但是在這樣的高利潤背景下，母豬存欄卻繼續(xù)從4040萬頭下滑至3752萬頭,。我們認為環(huán)保門檻的提高是高利潤背景下去產(chǎn)能的主要原因,，所以15年以來養(yǎng)豬業(yè)的去產(chǎn)能更多是被動的過程。

環(huán)保關(guān)停養(yǎng)豬場是本輪被動去產(chǎn)能最為重要的原因,。其實早在14年,，《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》就對養(yǎng)殖業(yè)提出了更高的環(huán)保標準，但由于這一文件主要是一些原則性的條款,，對養(yǎng)殖業(yè)的沖擊并沒有那么大,。但15年起，相繼開始執(zhí)行新環(huán)保法,、“水十條”等政策,，這些政策文件提出的目標更明確，措施更具體,，對養(yǎng)殖業(yè)沖擊較大,。例如“水十條”中明確提出“2017年底前，依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場(小區(qū))和養(yǎng)殖專業(yè)戶,，京津冀,、長三角、珠三角等區(qū)域提前一年完成”,。

為了達到新環(huán)保法,、“水十條”等政策標準，各省陸續(xù)設(shè)定禁養(yǎng)區(qū),，且不斷關(guān)停禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的養(yǎng)殖場和養(yǎng)殖專業(yè)戶,。根據(jù)農(nóng)業(yè)部有關(guān)負責(zé)人提供的數(shù)據(jù)，2015年僅10個省份的環(huán)保禁養(yǎng)政策就影響生豬出欄量2000多萬頭,，約占全國出欄總量的2.8%,，如果包含其它省份，這一比例會更高,。根據(jù)媒體的報道,，僅2015年下半年福建禁養(yǎng)區(qū)撤除豬場就達1.3萬家;浙江有些地區(qū)30%養(yǎng)殖戶因環(huán)保政策退出;重慶涪陵區(qū)50%生豬飼養(yǎng)戶退出。所以考慮到養(yǎng)殖利潤不斷攀升,，環(huán)保禁養(yǎng)是15年以來生豬,、母豬存欄大幅下滑的重要原因。

3. 結(jié)構(gòu)變化：轉(zhuǎn)型拖累供給

近兩年由于規(guī)?；B(yǎng)殖的改革力度加大以及環(huán)保政策的收緊,，養(yǎng)豬模式從散養(yǎng)向規(guī)模化的轉(zhuǎn)變速度加快,。最近幾年,，受農(nóng)民工收入不斷提高等因素影響,，年出欄數(shù)低于50頭的散戶一直在減少，而13年來由于政策趨嚴,，出欄數(shù)低于100頭的豬場也縮減明顯,，同時規(guī)模化養(yǎng)豬場數(shù)量穩(wěn)中有升,。

近兩年國家政策推進規(guī)?；B(yǎng)殖的力度加快，例如《關(guān)于促進南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導(dǎo)建議》明確提出,，南方水網(wǎng)地區(qū)2020 年前500 頭以上出欄規(guī)模的養(yǎng)豬場要達到70%。同時環(huán)保政策收緊也導(dǎo)致不符條件的養(yǎng)豬戶被迫退出市場,，15年約有500萬養(yǎng)豬戶退出市場,，其中主要是中小規(guī)模散養(yǎng)戶，規(guī)?；B(yǎng)豬場(年出欄量500頭以上)的生豬出欄數(shù)占比達44%,，比12年增長5%。農(nóng)業(yè)部在《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》中預(yù)計,，這一比例到2020年將達52%,。

從散養(yǎng)向規(guī)模化過渡期間,，生豬供給階段性下降,。散養(yǎng)戶大規(guī)模快速退出,，在短時間內(nèi)大大減少了母豬和生豬供給,。而規(guī)模化養(yǎng)豬場增長速度較慢,，難以在短時間內(nèi)補充短缺,，這一方面是因為養(yǎng)豬場用地審批和環(huán)保要求都更為嚴格，另一方面是因為規(guī)?；B(yǎng)豬對養(yǎng)豬戶的原始資本和專業(yè)技術(shù)知識要求較高,。所以在養(yǎng)殖模式轉(zhuǎn)變的過程中，生豬和母豬存欄均出現(xiàn)階段性下降,。如果我們用豬肉產(chǎn)量加上凈進口量來估計總供給,，年度豬肉供給從2014年底的5718萬噸降至今年一季度的5481萬噸(連續(xù)4個季度加總)。

1. 大周期：豬價處于高位,，下行可能增大

首先，豬肉的消費需求較為平穩(wěn),，所以需求端一般并不會成為主導(dǎo)長期豬價走勢的主因,。我國豬肉消費在肉類中處于絕對主導(dǎo)地位,，2015年豬肉消費量是雞肉消費量的4倍，是牛肉消費量的7.6倍,。再加上人們飲食偏好短期不會出現(xiàn)太大變化,，牛肉和雞肉對豬肉的替代效應(yīng)并不明顯。由于居民對豬肉的消費彈性較低,，豬價走勢主要受到供給端因素的影響,。例如2011-2014年間，豬肉供給大幅增加,，導(dǎo)致豬價大降;而2015年豬肉供給收縮,，豬價又大幅回升?？紤]到經(jīng)濟低迷,、貨幣中性等因素，預(yù)計未來豬肉消費需求依然會保持平穩(wěn),，并不會成為價格上升的主要動力,。

其次，主動和被動去產(chǎn)能壓力減小,，長期看生豬和母豬存欄回升可能較大,。從主動去產(chǎn)能的角度看，當前養(yǎng)豬利潤處于歷史最高點,，養(yǎng)殖積極性大幅度提高,，這將是未來生豬和母豬存欄回升最重要的動力。從被動去產(chǎn)能的角度看,，“水十條”要求京津冀,、長三角、珠三角等區(qū)域要在2016年底前完成禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的關(guān)停和搬遷工作,，而且部分省市已經(jīng)完成這一目標,，考慮到養(yǎng)殖戶對環(huán)保政策有更長的反應(yīng)時間，預(yù)計未來環(huán)保對生豬數(shù)量的壓力會得到更好的對沖,。從存欄數(shù)據(jù)變化也可以看出這一點,，能繁母豬存欄數(shù)在經(jīng)歷了連續(xù)30個月的下跌后，自16年3月起開始保持基本穩(wěn)定,，預(yù)示產(chǎn)能或已處于筑底階段,。

此外，規(guī)?；B(yǎng)殖提高了養(yǎng)豬效率,，能在更低的存欄水平上保證產(chǎn)能。一般而言，散戶的養(yǎng)殖效率要低于規(guī)?；B(yǎng)殖,，所以盡管從散養(yǎng)向規(guī)模化轉(zhuǎn)變過程中,，母豬數(shù)量有所降低,，但產(chǎn)能未必下降得那么快。例如代表母豬生產(chǎn)水平的PSY指標(能繁母豬年提供斷奶仔豬數(shù))由04年的不足14頭增加至當前的17頭左右,，且這一水平與國外20甚至30頭的水平相比仍有提升空間,。所以未來規(guī)模化養(yǎng)殖占比的提高,，可以對沖母豬數(shù)量降低帶來的負面沖擊,。

所以從大周期的角度來看，當前豬價處于高位,，中長期下行的可能性不斷增大,。而至于短期走勢的話，我們還要分析季節(jié)性和突發(fā)因素主導(dǎo)的小周期,。

2. 小周期：季節(jié)因素主導(dǎo),，短期可能小升

今年豬價小周期表現(xiàn)出多種異常,。首先,，年初的極寒天氣導(dǎo)致豬價上升得非常高，2月份環(huán)比增速高達6.3%,，遠超歷年同期平均水平,。其次，由于長期去產(chǎn)能導(dǎo)致供給收縮,，今年春節(jié)過后豬價也沒有出現(xiàn)大幅回落,，上半年幾乎一直在上漲;與此同時，在高利潤的推動下,，生豬存欄增速也高于季節(jié)性,。再次，7月份受洪澇災(zāi)害和高溫天氣影響,，生豬存欄出現(xiàn)了反季節(jié)性的回落,，價格也從極高點有所回落?？傮w來看,，年初極寒天氣帶來的影響已經(jīng)被消化，而洪澇災(zāi)害和高溫的影響相對有限,，預(yù)計未來會逐漸消退,。

受季節(jié)性主導(dǎo)，豬價短期仍有上行可能,，但力度非常有限,。從歷年情況來看,，8-10月期間供需關(guān)系趨于緊張，豬價環(huán)比會季節(jié)性回升,，再加上洪災(zāi)高溫的滯后影響,，豬價短期仍有上行的可能。從商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部的高頻數(shù)據(jù)來看,，豬價在8月中上旬小幅回升,，但之后又開始回落，預(yù)計8月豬價比9月環(huán)比仍將回落,，所以上行壓力或在9-10月有所體現(xiàn),。但根據(jù)我們前面的分析，從大周期來看,，豬價已經(jīng)處于高位,，即使短期有所反彈，預(yù)計力度也會非常有限,。

隨著豬價上行受阻,、基數(shù)回升,，豬價對總體通脹的推動作用逐漸減弱?？紤]到季節(jié)因素的影響,，我們假定未來一年豬價按照歷年平均情況來變化。結(jié)果顯示,，豬價同比增速將從5月份高點時的33.6%一路下行,，明年二季度有望達到負值，對CPI同比的推動也將從0.77個百分點下滑至負值區(qū)間,。盡管今年四季度由于低基數(shù),，豬價對通脹的推力會有所增大，但強度或與二季度不可同日而語,。而且考慮到大周期下豬價長期下行可能較大,，豬價對通脹作用減弱的速度可能還會超出預(yù)期。

近兩月來,，菜價止跌反彈,，但力度還較弱;豬價逐漸高位回落;受假期因素和消費轉(zhuǎn)型影響，服務(wù)類價格回升推動非食品平穩(wěn)增長,。但由于去年同期食品價格環(huán)比漲幅較大,，我們預(yù)計8 月CPI 同比漲幅仍有望小幅下降， 3 季度 CPI 有望穩(wěn)定在 1.8% 左右，但 4 季度存在小幅回升的風(fēng)險,，而17年有望大幅下行,。

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