信璞投資管理合伙人歸江

這種亂象背后意味著一個新時代的開啟，而且是很好的開局,。寶萬事件說明,，產(chǎn)業(yè)資本的信用積累剛剛關(guān)下大閘，但金融資本的信用積累剛剛開始,。

信璞投資管理合伙人歸江具有18年的資本市場投資和管理經(jīng)驗,，2012年,，他離開公募基金并創(chuàng)建信璞投資管理,。在過去14年可考核的投資和管理工作期間，歸江為投資人創(chuàng)造了年化20%的連續(xù)業(yè)績回報和400多億的絕對收益,。歸江是價值的信徒,，無論在公募還是私募，都是價值投資的代表性人物,，在他的投資生涯中,，曾前后三次邂后萬科，對于紛紛擾擾的萬寶之爭,，他有自己獨到的看法和理解,。

龍頭企業(yè)ROE上升、

資金成本下降開啟并購時代

記者：您從什么時候開始了解并投資萬科的,？

歸江：機緣巧合加上萬科獨有的文化,，我本人和萬科有過18年的交往經(jīng)歷和三次有趣的邂逅。

第一輪邂逅是在1998年金融危機時,，我在君安自營部門的B股投資小組,，當(dāng)時我們最大的頭寸是君萬之爭中留下的萬科B股。我還做過一個萬科B換股華潤港股的方案,，幸好沒有實施,。按萬科B股最近的退市價計算,，18年的累計收益是80倍，而同期的華潤創(chuàng)業(yè)卻只有5倍漲幅,。

第二輪邂逅是萬科兩輪轉(zhuǎn)債融資后,。在2005年中期，萬科即便實施了對市場非常友好的10送5股的分配方案,，也依舊止不住股價跌跌不休,，二期轉(zhuǎn)債最低跌到103元。我和老搭檔王璟決定,，同時買入萬科股票和轉(zhuǎn)債,。至今還記得那時的萬科A永遠(yuǎn)是烏云密布，有買不完的賣盤,。1年后,，轉(zhuǎn)債在190元成功轉(zhuǎn)股。之后,，萬科A一路狂奔,，2年時間漲了20多倍。現(xiàn)在回首那片烏云,，只是山腳下的一層薄霧,。

我們和萬科的第三輪邂逅則比較平淡。由于信息時代到來,，萬科詳盡的項目披露,，再輔以政府公開的土地拍賣系統(tǒng)，以及房產(chǎn)網(wǎng)上及時的樓盤售價和數(shù)量,，我們的研究員得以輕易算出萬科當(dāng)期的資產(chǎn)價值,。如果再讀一讀馬士基雅維利的名著，我們大可判斷公司股價的基本趨勢,。

記者：三輪邂逅有什么不同,？

歸江：萬科成長的年輪中映射出整個資本市場的大氣候。在早期,，資本市場里像君安這樣的基本面投資者寥寥無幾,，而能夠以資本兵諫上市公司的機構(gòu)更是屈指可數(shù)。正是資本的超前造就實業(yè)的早熟,。萬科此后很多改革方案,，都采納了君安的兵諫，比如放棄多元化專注地產(chǎn)主業(yè),。正因為有了君萬之爭,，萬科得以剝離萬佳百貨，走上專業(yè)化和職業(yè)經(jīng)理人道路,，在公募基金時代取得融資地位,。萬科可能是國內(nèi)最早舉辦投資者推介會的上市公司之一,。在酒會上拿著酒杯和上市公司高管們互相交流，對那時的我是很新鮮的事,。

在2015年,，房地產(chǎn)行業(yè)就像2003年的空調(diào)行業(yè)一樣，行業(yè)格局已定,。但資本市場也從資本短缺轉(zhuǎn)向過剩,，社會資本就像中年人肚腩上的脂肪，大量囤積在理財,、貨幣和保險資產(chǎn)里,。行業(yè)龍頭企業(yè)的ROE(凈資產(chǎn)收益率)上升和全社會利率水平下降同步出現(xiàn)。如果稍微閱讀些金融史我們就會知道,，并購時代即將拉開序幕,。

類似美國70-80年代

巴菲特們正在撿便宜

記者：如何理解并購時代拉開序幕？

歸江：我們現(xiàn)在比較類似于美國上世紀(jì)70-80年代,。自1972年到1982年,，道瓊斯指數(shù)在1000點盤整了十年之久，中間經(jīng)歷了兩次石油危機和惡性通脹導(dǎo)致各行業(yè)加速洗牌,，行業(yè)集中度大幅提高,，寡頭企業(yè)的盈利在悄然提升。公眾更關(guān)心的是當(dāng)下宏觀的不確定,，那些自下而上,、那些懂得企業(yè)經(jīng)營的先知先覺者卻都在撿便宜，比如巴菲特收購了喜詩糖果,，而米爾肯大量發(fā)行垃圾債券助長并購,。

自1982年突破1000點后,，道指一騎絕塵,，1992年突破3000點，2002年又突破8000點,，2012年突破18000點,。80年代以后像Capital、威靈頓和巴菲特這些資本精英的崛起,，無不是在10年道指千點期積累了大量的戰(zhàn)略性底倉,。

產(chǎn)業(yè)寡頭成熟期

資本信用萌芽期

記者：萬寶事件之外，A股市場不斷有資本在進入攪局,？如何看待這種亂象,？

歸江：這種亂象背后意味著一個新時代的開啟，而且是很好的開局,。寶萬事件說明,，產(chǎn)業(yè)資本的信用積累剛剛關(guān)下大閘,，但是金融資本的信用積累剛剛開始。參與者不斷增加也說明,，金融資本的控制權(quán)交易是個充分自由的競爭性市場,。

改革開放30多年來，大部分實業(yè)領(lǐng)域的跑馬圈地已然結(jié)束,，即便在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域三巨頭格局也基本確定,。這些優(yōu)勝企業(yè)的信用已經(jīng)很難為個人行為或偶然因素而突然垮掉，即便偶犯重大錯誤也能復(fù)活如初,。尤其像萬科,、美的、浙江龍盛（600352）和宇通客車（600066）這些龍頭企業(yè),，不但奠定了毋庸置疑的產(chǎn)業(yè)龍頭地位,，還成功實施了二代經(jīng)理人的成功接班。這些企業(yè)的價值像成年人一樣,，掙脫了對創(chuàng)始股東和創(chuàng)始團隊的依賴,，步入控制權(quán)交易市場。

控制權(quán)交易市場的出現(xiàn),，自然要對交易雙方提出更高的治理和信用要求,。在萬寶事件中，無論老股東還是舉牌方,，沒有一家擁有像巴菲特一樣的成功并購歷史和公共信用,，讓公眾信任他們會公平對待各方利益，而不借此套取私利,。相比于萬科在房地產(chǎn)市場的信用,，股東們的資本信用只能說剛剛開始萌芽。在產(chǎn)業(yè)已經(jīng)建立秦始皇一樣的統(tǒng)一大業(yè)的時候,，金融資本還處在逐鹿中原的春秋時期,。

舉牌對手層出不窮，本身也說明控制權(quán)市場沒有被行政和金融寡頭所壟斷,?；仡櫾缒晗愀凼袌觯绻猾@得某些銀行大班的首肯,，李嘉誠和包玉剛的控制權(quán)交易完全不可能執(zhí)行,。相對而言，我們有著多么健康而規(guī)模宏大的控制權(quán)交易市場在公平地等待著更多的有緣人,？

現(xiàn)在誰主萬科其實并不重要,，重要的是一個資本好時代的開始。當(dāng)巴菲特借錢被債券之王格羅斯掃地出門的時候，米爾肯這樣的投機客卻在被機構(gòu)追捧,。中國的伯克希爾哈撒維可能還在歷史的最低價徘徊呢,。

記者：信璞旗下某只基金波動較大，是否和持有過多的萬科有關(guān),？

歸江：是的,。在此得向我們的長期投資人致歉。因為信托方不能按市場通行做法及時調(diào)整萬科停牌期間的估值,，導(dǎo)致我們的基金遭遇大額贖回,。尤其在萬科復(fù)牌前的那段時間，一些抱著投機心態(tài)的基金投資者在萬科開盤前贖回基金,，希望在開盤后再次認(rèn)購回來,。這樣的套利行為嚴(yán)重地加大了基金的波動和損壞了長期持有人的利益。我們既然無力阻止他們的贖回,，只能長期封閉該基金的認(rèn)購,。

信璞的經(jīng)營哲學(xué)是“長期投資，價值投資,，信任伙伴”,。我們將盡一切手段保護長期投資者的利益，不會因為規(guī)模原因向任何投機者妥協(xié),，我們將永久拒絕以損害長期持有人利益來實現(xiàn)自己套利收益的基金投機者的再投資,。

保險公司舉牌

逼迫機構(gòu)回歸藍(lán)籌

記者：為什么是中小型保險公司，而不是公募,，大保險,，或者社保基金這樣的機構(gòu)投資者舉牌呢,？他們的融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險可控嗎,？

歸江：公募基金因為向投資者承諾了過高的流動性，因此被短期考核的賽馬制所綁架,，不可能參與控制權(quán)資產(chǎn)的投資和定價,。養(yǎng)老金投資周期很長，但是改革涉及面廣,，部門和地方利益錯綜復(fù)雜,，市場化改革難以一蹴而就,，也很難參與進來,。主流保險公司雖有超長久期的資金，但是上市公司的年度業(yè)績壓力也很難實施控制權(quán)資產(chǎn)的長久期投資,。

而新興保險公司的治理非常像巴菲特的保險公司,，董事長和CEO直接進行投資決策，形成控制人和專業(yè)投資人一體化的決策機制，擁有最長的考核久期和最快的決策效率,，所以他們能從容逐鹿控制權(quán)交易市場,，在投資收益、資本金擴張和市占率排名形成強大的正循環(huán)效應(yīng),。在長期利率下行的時代,，這種投資端驅(qū)動銷售端的盈利模式成功的概率非常之大。

更重要的是,，這些舉牌的保險公司在資本市場的鯰魚效應(yīng)將逼迫各類機構(gòu)投資者回歸藍(lán)籌,，遠(yuǎn)離短期排名驅(qū)動的旁氏騙局泡沫。這樣的發(fā)展趨勢,，對整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險改善非常有利,。

用稅收手段

拉長社會投資久期

記者：既然資本洪荒帶來了許多問題，有哪些大禹治水的方法可以借鑒呢,？

歸江：我記得有本書里提到,，政府如果賺了1塊投機的錢，要花5塊錢來消弭其負(fù)面影響,。在2015年股票印花稅井噴增長后不久,，這個規(guī)律就得到了再次印證。

如何在資本過剩期引洪入海和穩(wěn)定民心,？發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗總結(jié)下來就一句話,，用稅收手段拉長社會投資久期。美國的401K養(yǎng)老金計劃,，就是用稅收遞延政策鎖定老百姓（603883）的養(yǎng)老金強制做長期投資,。美國還用高額的資本利得稅來抑制一年以內(nèi)的股票投機，鼓勵長期投資,。日本政府用遞延所得稅引導(dǎo)居民購買健康和養(yǎng)老保險,。新加坡政府設(shè)立專用的遞延稅，通過住房公積金賬戶鼓勵居民購置房產(chǎn)當(dāng)作長期投資,。

中國的歷史也告訴我們,，汲汲于資本收益得不償失?！顿Y治通鑒》里說,，有位臣子權(quán)萬紀(jì)建議唐太宗開發(fā)宣饒二州的銀礦，每年可得數(shù)百萬貫錢,，唐太宗的回答卻是“朕貴為天子,，所乏者非錢也，但恨無嘉言以利民耳”,。

回看現(xiàn)下歐洲市場,，全球資本逃向德國債券避險，而德國的資本市場最不發(fā)達(dá)，老百姓既不炒股也不炒房,，卻是全球最為健康的經(jīng)濟體,。交易所系統(tǒng)往往在提供所謂的流動性便利的時候，卻同時加劇了貧富差距和人心動蕩,。

我們不得不反思,，我們祖先對金融本質(zhì)和治國方略的深刻理解。