格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)的最后，再次總結(jié)：投資的秘密精煉成四個(gè)字——安全邊際,。如果只能用一個(gè)詞來(lái)概括價(jià)值投資,，那就是“安全邊際”。
一,、為什么是安全邊際
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō),，若想在競(jìng)爭(zhēng)激烈甚至殘酷的市場(chǎng)里長(zhǎng)期存活并寄期獲得滿(mǎn)意的投資回報(bào)，我們選擇的方法也應(yīng)該滿(mǎn)足兩個(gè)條件：高的累計(jì)決策勝率（比如判斷正確的概率超過(guò)90%）,、合理的盈虧分布（判斷正確盈利幅度很高,，判斷錯(cuò)誤不虧損或者虧損的幅度很小）,。
如果是巴式投資,，把安全邊際建立在公司的內(nèi)在價(jià)值上，之前提到,，公司的內(nèi)在價(jià)值不是具體某個(gè)值而是概率區(qū)間,，有些公司可以大概率判斷其內(nèi)在價(jià)值大于某個(gè)值，通過(guò)以折扣的價(jià)格買(mǎi)入來(lái)滿(mǎn)足上述兩個(gè)條件,。
如果有趨勢(shì)投機(jī)者,，也說(shuō)追求安全邊際，將“安全邊際”建立在對(duì)價(jià)格“規(guī)律”性運(yùn)動(dòng)的判斷上,，來(lái)滿(mǎn)足高的累計(jì)決策勝率,、合理的盈虧分布這兩個(gè)條件,，這有可能么？個(gè)人認(rèn)為脫離公司內(nèi)在價(jià)值研究?jī)r(jià)格運(yùn)動(dòng)很難發(fā)現(xiàn)規(guī)律,，或者這種“規(guī)律”不具有持續(xù)性,、不具有可檢驗(yàn)性。當(dāng)然,，這是個(gè)人看法,，肯定有人認(rèn)為能做到并滿(mǎn)足這兩個(gè)條件。
二,、安全邊際的主要來(lái)源
投資時(shí),，價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的,。因?yàn)閮r(jià)值具有不確定性,，所以要保守謹(jǐn)慎，并留有一定的折扣空間,，作為犯錯(cuò)的緩沖,，安全邊際就是確定的價(jià)格和不確定的價(jià)值之間的差額。更多時(shí)候,，我們判斷的公司的價(jià)值只能是大概率的大于某個(gè)數(shù)值,，例如我們判斷某公司至少值10億元，而不是某公司值10億元不多不少,。因?yàn)楣臼莿?dòng)態(tài)發(fā)展的,，這種“至少”的判斷思維更接近事實(shí)。
從這個(gè)思路順下去,，可以分析安全邊際主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：
一是買(mǎi)入的價(jià)格要低,。
如果我們判斷公司的價(jià)值至少是10億元，5億元的價(jià)格買(mǎi)入就給自己可能的判斷錯(cuò)誤留有安全邊際,。我們憑什么判斷公司值10億元而不是更少,？比如，一是格雷厄姆的清算價(jià)值,，就算公司破產(chǎn)清算了投資者也能拿到那么多錢(qián),，這種狀況越來(lái)越稀有,，但還是會(huì)有,；二是現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值，公司已經(jīng)多年歷史每年能盈利1億元并且預(yù)期未來(lái)仍能持續(xù),，這要求就會(huì)多些,，公司財(cái)務(wù)狀況要穩(wěn)健或者優(yōu)良、公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)要能持續(xù)存在并且盈利能力要能保持,、公司的管理層不能胡搞等,，比如水電站公司,、旅游景點(diǎn)公司、鐵路運(yùn)輸公司,。這樣,，你判斷完了，買(mǎi)入的價(jià)格往往是低PE或者低PB,，而不是本末倒置以為買(mǎi)入低PE或者低PB的公司就有安全邊際,。
二是買(mǎi)入公司的質(zhì)量要高。
我們判斷某公司至少值10億元,，事實(shí)上公司的價(jià)值是幾十億元,，或者未來(lái)隨著公司發(fā)展和不確定的消除，公司的價(jià)值變成幾十億甚至上百億,，這就有更大的安全邊際,，甚至你以“較高”的價(jià)格10億元買(mǎi)入了，未來(lái)盈利的概率也非常高,。是什么影響公司的價(jià)值的變化情況,，是公司質(zhì)量的高低。公司質(zhì)量高的公司,，要（1）公司主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間大,，（2）公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性高。這兩點(diǎn)是缺一不可的,。而市場(chǎng)往往追捧發(fā)展空間大而漠視確定性,，各種概念橫行，參與者若是說(shuō)投資也是做風(fēng)險(xiǎn)投資,，或者跟純粹的賭徒區(qū)別不大了,。從投資的角度，公司的高質(zhì)量,，是相對(duì)于公司的業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)及增長(zhǎng)的確定性來(lái)說(shuō)的,，什么樣的公司才能做到，這是更深層次更具體的問(wèn)題,，高質(zhì)量自身有豐富的內(nèi)涵：比如公司所處的行業(yè),、所在的發(fā)展階段、業(yè)務(wù)自身的穩(wěn)定性,、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),、得才兼?zhèn)涞墓芾韺拥龋⑶疫@些內(nèi)涵的前提是,，這種高質(zhì)量,，是你能理解的，在你的能力范圍以?xún)?nèi)。
三,、高質(zhì)量公司需要安全邊際么
高質(zhì)量和低價(jià)格,，往往是不可兼得的，對(duì)于高質(zhì)量的公司,，什么價(jià)格都可以買(mǎi)入嗎,？多貴算是買(mǎi)貴了？這是爭(zhēng)議最大的,。
對(duì)于高質(zhì)量的公司,，在價(jià)格上給予普通公司的類(lèi)似的低價(jià)格，買(mǎi)入的機(jī)會(huì)很少,，往往在市場(chǎng)極度低迷或者公司出現(xiàn)暫時(shí)的問(wèn)題時(shí)才會(huì)出現(xiàn)（難得的可遇不可求的機(jī)會(huì)）,；市場(chǎng)大部分時(shí)間是有效的，高質(zhì)量的公司往往比普通的公司價(jià)格貴,，從指標(biāo)的角度往往PE或者PB更高,。
巴菲特在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣，并沒(méi)有多大的變化……我們希望投資的對(duì)象一是我們所了解的,，二是具有長(zhǎng)期的遠(yuǎn)景,，三是由才德兼具的人所經(jīng)營(yíng)，四是非常吸引人的價(jià)格,。但考慮目前市場(chǎng)的情況與公司的資金規(guī)模,，我們現(xiàn)在決定將‘非常吸引人的價(jià)格’改成‘吸引人的價(jià)格’。
我們也可以放寬到‘吸引人的價(jià)格’,，但什么是吸引人的價(jià)格呢,？比如，買(mǎi)入一個(gè)似乎有發(fā)展前景但從未盈利的公司,，是否有安全邊際,？一個(gè)大概率有發(fā)展前景的公司現(xiàn)在市盈率60倍、市凈率10倍,，買(mǎi)入是否還有安全邊際,？各種投資方式肯定理解不同。就巴式投資,，對(duì)于高質(zhì)量的公司安全邊際的判斷,，我分析認(rèn)為還是有以下幾個(gè)前提為好：
1、有業(yè)績(jī)證明,，以歷史業(yè)績(jī)看估值也要便宜,。
公司的價(jià)值主要依賴(lài)公司資產(chǎn)未來(lái)盈利（或現(xiàn)金流）的判斷，但公司資產(chǎn)的盈利能力必須在過(guò)去得到證明,。公司要有多年的業(yè)績(jī)記錄,，基于已有的正常年份的業(yè)績(jī)，估值也不能貴,。有人總拿亞馬遜舉例子,，但投資是選擇題，選擇自己認(rèn)為適合的機(jī)會(huì),，我們不投資亞馬遜并不會(huì)影響投資的成功,。巴菲特進(jìn)行價(jià)值評(píng)估后買(mǎi)入公司，在結(jié)果上買(mǎi)入時(shí)公司市盈率極少超過(guò)20倍的（若當(dāng)年業(yè)績(jī)異常除外）,，多數(shù)只有10倍左右,，這是巧合嗎？我認(rèn)為這不是,，這就對(duì)他對(duì)安全邊際的要求之一：僅僅美好的未來(lái)是不夠的,，現(xiàn)在就得是美好的至少不能是糟糕的。我們看看巴菲特買(mǎi)的公司大概的估值情況,。
比如幾個(gè)典型被稱(chēng)為永遠(yuǎn)持有的公司：
1973年,，買(mǎi)入華盛頓郵報(bào)。當(dāng)時(shí),，華盛頓郵報(bào)每股收益0.76美元,，價(jià)格5.69美元，市盈率大約7.5倍,。
1971年,，買(mǎi)入喜詩(shī)糖果。2500萬(wàn)美元的價(jià)格,，當(dāng)時(shí)喜詩(shī)公司凈資產(chǎn)是800萬(wàn)美元,，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)美元，稅后盈余200萬(wàn)美元,，凈資產(chǎn)收益率為25%,；市盈率13倍，市凈率3倍,。
1988年,，買(mǎi)入可口可樂(lè)。1983-1988年的每股收益年復(fù)合增長(zhǎng)率16%,，買(mǎi)入時(shí)的市盈率5.22/0.36=14.5倍,，市凈率5倍；1994年,，增加買(mǎi)入可口可樂(lè),。1983-1994年的每股收益年復(fù)合增長(zhǎng)率17.4%，買(mǎi)入時(shí)的市盈率22.17倍,。
1989年,，買(mǎi)入吉列公司優(yōu)先股,。股價(jià)約為42美元，總市值（包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）約46億美元,，凈利潤(rùn)約2億美元,，市盈率約23倍。吉列當(dāng)時(shí)發(fā)行了一種可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,，年利息為8.75%,，并可以以每股50美元轉(zhuǎn)換為普通股票，強(qiáng)制贖回期限為10年,。巴菲特用伯克希爾的資金買(mǎi)入了6億美元的吉列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,，而沒(méi)有買(mǎi)入普通股。
1991年,，吉列公司提前贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,，巴菲特將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股。
比如最近一些年的入股或者收購(gòu)的公司：
2003年,，買(mǎi)入中國(guó)石油,。買(mǎi)入平均股價(jià)1.63元 港幣市盈率6.4倍；市凈率0.95倍,。
2008年,，買(mǎi)入比亞迪。每股8港元,，市盈率10倍,，市凈率1.5倍。
2009年,，溢價(jià)30%全額收購(gòu)伯靈頓北方鐵路運(yùn)輸公司,。2007年3月起開(kāi)始不斷買(mǎi)入，2009年以260億美元收購(gòu)其77%股份實(shí)現(xiàn)100%控股,，按照BNSF2010年的收益預(yù)期計(jì)算,，這一收購(gòu)價(jià)的市盈率為18倍。
2011年,，買(mǎi)入IBM,。持股均價(jià)167.2美元，市盈率13倍,，市凈率9倍,。
2013年，比市場(chǎng)價(jià)溢價(jià)20%收購(gòu)亨氏,。亨氏2009,、2010、2011,、2012,、2013年前兩季度每股收益為2.89美元,、2.84美元、3.07美元,、2.86美元和1.77美元,，買(mǎi)入的平均市盈率24倍。
2,、對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)謹(jǐn)慎判斷，長(zhǎng)壽比短期快速增長(zhǎng)還重要,。
假設(shè)公司的壽命20年,，折現(xiàn)率8%，如果公司每年盈利1億且沒(méi)有增長(zhǎng),，你愿意給10億元的估值,；那么，若未來(lái)盈利平均每年能有10%的增長(zhǎng),，合理的估值應(yīng)該是25億元,。增長(zhǎng)會(huì)很大程度上影響公司的價(jià)值。這是有道理的,。但出現(xiàn)了所謂的基于增長(zhǎng)的估值方式,，典型的是PEG指標(biāo)(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度，就很容易犯錯(cuò)誤,，犯對(duì)公司未來(lái)多年平均增長(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀(guān)的錯(cuò)誤,，或者犯以短期增長(zhǎng)代替長(zhǎng)期增長(zhǎng)的錯(cuò)誤等。一旦我們對(duì)公司成長(zhǎng)性著迷,，我們往往就會(huì)掉入成長(zhǎng)的陷阱里了,。在有些追逐“成長(zhǎng)”的投資者眼里，你跟他談PE,、PB會(huì)是對(duì)他能力的侮辱,。
公司的績(jī)效增長(zhǎng)的時(shí)間、公司的績(jī)效（或者自由現(xiàn)金流）的增長(zhǎng)幅度,，極大影響公司內(nèi)在價(jià)值的高低,。但有多少公司能連續(xù)多年保持高速增長(zhǎng)呢？?jī)H僅如表格第1-5年利潤(rùn)平均增速保持30%的比例就很低,，連續(xù)10年保持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的公司就更是鳳毛麟角了,。如果你買(mǎi)入的公司在5年、10年后不但利潤(rùn)不能維持,、甚至下滑虧損,，公司的內(nèi)在價(jià)值就高不到那里去。
公司內(nèi)在價(jià)值高的奧秘是：公司的盈利不但要增長(zhǎng),，就算增長(zhǎng)停止了,，公司的盈利還能要保持穩(wěn)定不掉下來(lái),！甚至這種穩(wěn)定不掉下來(lái)的特性，對(duì)內(nèi)在價(jià)值的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于增長(zhǎng),！活的久活得好,，比過(guò)把癮就死，好太多了,。
一些朋友往往拿一些極端的例子進(jìn)行反駁,，比如格力電器、貴州茅臺(tái)特別是騰訊等公司,，你在2005年買(mǎi)入,，100倍甚至200倍的市盈率也是合理的，都能獲得超額的收益,。當(dāng)然,，我們拿目前的市值折算到2005年，會(huì)是這樣,。但我認(rèn)為這種思維模式不太符合現(xiàn)實(shí),，從現(xiàn)在預(yù)測(cè)未來(lái)，跟從現(xiàn)在回頭看過(guò)去是兩回事,。
公司內(nèi)在價(jià)值是現(xiàn)金流折現(xiàn),，但未來(lái)的現(xiàn)金流是伴隨不同概率的決策樹(shù)，是不確定的,?；氐?/span>2005年的時(shí)點(diǎn)，這些公司有多大的概率發(fā)展到今天這樣的地位和規(guī)模,？10%,、30%、50%,，更低還是更高,？比如騰訊是隨著后來(lái)規(guī)模的增大、業(yè)務(wù)的擴(kuò)展,、政策的放開(kāi)等使其成功的概率提升了,，不確定性消除或者降低了。騰訊的內(nèi)在價(jià)值更來(lái)自于在2005年以后的增長(zhǎng)甚至是大幅度跳躍式的增長(zhǎng),，而不是在2005年其就具有極高的內(nèi)在價(jià)值,，作為基于公司內(nèi)在價(jià)值的投資者，若不太懂騰訊,，錯(cuò)過(guò)騰訊是非常正常的,。
公司的內(nèi)在價(jià)值是會(huì)增長(zhǎng)變化的，特別是那些具有正向不確定性的公司,，往往會(huì)產(chǎn)生難以預(yù)期的驚喜,。但考慮安全邊際,，付出的是價(jià)格，得到的價(jià)值,，這個(gè)價(jià)值還是應(yīng)該基于公司在我們判斷時(shí)點(diǎn)的內(nèi)在價(jià)值,，而不是考慮了過(guò)多樂(lè)觀(guān)的甚至不切實(shí)際的可能。