摘要：

　　1)前期全球風(fēng)險擾動+弱經(jīng)濟數(shù)據(jù),，延遲了美聯(lián)儲的加息進(jìn)程,；

　　2)下半年美國基本面數(shù)據(jù)可能改善,，助推加息預(yù)期回升；

　　3)但中長期來看,，美國基本面仍有隱憂,，全球風(fēng)險因素仍高懸。

　　前期全球風(fēng)險擾動+弱經(jīng)濟數(shù)據(jù)延遲美聯(lián)儲加息

　　正如我們在《特朗姆普,、聯(lián)儲和負(fù)利率(資本過剩的年代系列之二)》中提到的,，全球流動性寬松已至瓶頸。今年4月份也的確看到美聯(lián)儲態(tài)度由鴿轉(zhuǎn)鷹,。但隨后英國退歐等黑天鵝風(fēng)險事件,，疊加美國上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期使得這一進(jìn)程被推遲。

　　然而近期隨著短期市場關(guān)注的幾個不確定性逐步下降(如歐洲銀行業(yè)壓力測試有驚無險),，而市場高度關(guān)注的歐,、日、英貨幣政策也已落地,，市場的關(guān)注點逐步回歸美國基本面的變化,。這從近期資本市場的表現(xiàn)可以看出，對比英國寬松以及非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后的資本市場反應(yīng),，可以發(fā)現(xiàn)后者對資本市場的影響明顯大于前者,。

　　短期美國基本面數(shù)據(jù)改善或?qū)⒅萍酉㈩A(yù)期回升

　　正如前面所分析的，我們在中期報告(《風(fēng)吹草低見牛羊》)中指出寬松貨幣的正面作用已很有限,。而貨幣寬松的副作用開始顯現(xiàn)：金融機構(gòu)的脆弱性上升,，貧富差距擴大。因而,，中長期來看,，貨幣寬松已至極限，而全球未來可能將面臨著“去金融化”,。而上半年全球風(fēng)險以及弱基本面推遲了這一進(jìn)程。往后看,，下半年美國基本面數(shù)據(jù)可能邊際改善,，這可能意味著美聯(lián)儲加息的阻力以及全球流動性收緊的阻力將下降。

　　短期,，美國基本面數(shù)據(jù)邊際改善基于兩方面原因：

　　1)就業(yè)數(shù)據(jù)短期出現(xiàn)一些亮點,。美國7月非農(nóng)新增就業(yè)人口25.5萬，再次超出市場預(yù)期,，而前兩個月的新增就業(yè)數(shù)據(jù)也有所上修,。同時，平均小時工資環(huán)比增長0.3%,，較上期的0.1%提升明顯,。對于7月強勁的非農(nóng)數(shù)據(jù),，我們發(fā)現(xiàn)一些亮點：a)服務(wù)業(yè)新增就業(yè)仍占主導(dǎo)，其中生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)相對上月有所提升,；b)除采掘等少數(shù)行業(yè)外均實現(xiàn)正增長,，金融業(yè)環(huán)比1.0%，增幅最大,。

　　2)美國去庫存周期可能結(jié)束,。美國二季度GDP遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，其中重要的原因是庫存投資下降,，而美國已連續(xù)5個季度去庫存,，近期零售商已開始補庫存，如下半年制造商和批發(fā)商開始補庫存,，加上二季度GDP基數(shù)較低,，或推動美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所改善。

　　長期,，美國基本面隱憂仍存

　　盡管美國短期基本面可能會有改善,，但中長期來看，美國基本面仍存在隱憂,。

　　1)美國本輪復(fù)蘇勞動生產(chǎn)率增長緩慢,。這限制了企業(yè)盈利和勞動者工資收入增長的空間；

　　2)勞動力市場強勁增長或難以持續(xù),。金融危機以來,，職位空缺和雇傭人數(shù)的差距持續(xù)拉大，同時人們通過離職更換工作的意愿較低,，求職者需要花費更多時間來尋找工作,，這均顯示美國勞動力市場結(jié)構(gòu)性問題仍然較大；

　　3)庫存因素或短期推升基本面,，但企業(yè)投資意愿仍然偏低,，也將限制庫存周期。一方面,，全球缺需求的大背景沒有改變,，而美國貧富差距的兩極化也將限制需求的增長；另一方面,，全球政策不確定性的上升可能進(jìn)一步抑制投資需求,。

　　上述問題意味著美國經(jīng)濟基本面在未來短期即使可能有所改善，但仍然存在天花板,。而我們對于全球長期“去金融化”的判斷也并非基于基本面改善的邏輯,。如果我們的判斷正確，未來一段時間由于美國基本面數(shù)據(jù)的改善推升美國加息預(yù)期以及美元匯率，吸引資金流入美元資產(chǎn),，這實際上隱含著潛在的風(fēng)險,。從中長期的角度來看，由于全球基本面始終偏弱,，疊加全球流動性仍然過剩,，風(fēng)險問題始終高懸。

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(責(zé)任編輯：DF070)