流動(dòng)性不足,， 功能發(fā)揮大打折扣

去年9月股指期貨遭遇最嚴(yán)厲管控措施之后，此前活躍在股指期貨市場(chǎng)的大批投資者陸續(xù)撤離,，其中不乏各類機(jī)構(gòu)投資者,。據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，近一年時(shí)間里,，有的機(jī)構(gòu)選擇了休息,，有的機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)整了策略，轉(zhuǎn)向交易其他品種,，但他們一直都在關(guān)注著股指期貨市場(chǎng)動(dòng)態(tài),，尤其是希望股指期貨能早些恢復(fù)正常功能。
　　楊健,，匯添富基金公司原董事總經(jīng)理兼指數(shù)量化投資總監(jiān),，去年A股出現(xiàn)異常波動(dòng)、股指期貨交易受限后,，他帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)也停止了最為擅長(zhǎng)的阿爾法策略交易,。近期，他加入了上海知名私募耀之資產(chǎn)管理公司,，交易策略也從過(guò)去的阿爾法策略轉(zhuǎn)為套利,、CTA等多元化策略。
　　“作為基金經(jīng)理,，我們力爭(zhēng)用最好的策略給客戶和投資者帶來(lái)超額回報(bào),，當(dāng)然希望股指期貨管控措施能盡快松綁。從客觀上講,，股指期貨本身所具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能,，有助于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展?！睏罱≌f(shuō),。
　　市場(chǎng)期盼早些松綁
　　2010年，我國(guó)推出滬深300指數(shù)期貨,。伴隨著市場(chǎng)的健康運(yùn)行,，越來(lái)越多的券商,、基金等機(jī)構(gòu)積極參與到了股指期貨市場(chǎng)中。去年上半年,，我國(guó)又同時(shí)推出了上證50指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨,。
　　“機(jī)構(gòu)可以利用股指期貨工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而股指期貨帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)又進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,，同時(shí)對(duì)提高股票市場(chǎng)流動(dòng)性也有所幫助,。”上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授嚴(yán)弘表示,。
　　去年夏天,，A股市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，有人不負(fù)責(zé)任地將原因歸結(jié)于股指期貨,。而在嚴(yán)弘看來(lái),，股指期貨是股票市場(chǎng)的穩(wěn)定器。當(dāng)股市出現(xiàn)大幅下跌行情時(shí),，機(jī)構(gòu)和股票投資者可以通過(guò)股指期貨對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)而不用拋售手中的股票,，進(jìn)而減少股票市場(chǎng)的拋壓。這其中,，股指期貨市場(chǎng)的投機(jī)者為機(jī)構(gòu)套保提供了較好的流動(dòng)性,。因此，各方都應(yīng)正視市場(chǎng)中的套保者和投機(jī)者的功能,。
　　無(wú)錫聚商投資楊曉鋼有10多年的期貨交易經(jīng)歷,，之前股指期貨是他經(jīng)常交易的品種之一，管控措施出臺(tái)后他放棄股指期貨品種,，把主要精力放在了商品期貨上,，但他始終認(rèn)為，股指期貨有利于股市乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,，也相信監(jiān)管層會(huì)意識(shí)到這一點(diǎn),，逐步取消對(duì)股指期貨交易的限制。
　　基金經(jīng)理陸宇（化名）過(guò)去的一年過(guò)得有些悲催,，做了將近一年的“失業(yè)者”,。他擅長(zhǎng)的交易策略是股指期現(xiàn)套利，股指期貨遭遇管控后他只好去尋找其他投資機(jī)會(huì),，但由于不熟悉商品期貨市場(chǎng)的節(jié)奏，在嘗試交易的那段時(shí)間里屢屢受挫,，后來(lái)索性就選擇了休息,。像陸宇一樣這一年來(lái)處于“失業(yè)”“半失業(yè)”狀態(tài)的人，不在少數(shù),。
　　“期指管控措施出臺(tái)后,，我的一些朋友選擇了‘熱愛(ài)生活’，也有一些朋友試圖改變自己的交易策略?！睏罱「嬖V期貨日?qǐng)?bào)記者,，他曾在美國(guó)從事金融行業(yè)多年，積累了非常豐富的交易經(jīng)驗(yàn),，對(duì)股指期貨也有比較深刻的認(rèn)識(shí),。美國(guó)的衍生品工具較為豐富，相對(duì)而言股指期貨是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的衍生工具,。在美國(guó),，大家都有一個(gè)共識(shí)，股指期貨對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了良好的推動(dòng)作用,，能夠穩(wěn)定金融市場(chǎng),，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。
　　楊健同時(shí)表示,，目前國(guó)內(nèi)能夠使用的衍生品對(duì)沖工具較為有限,，“股指期貨是投資人非常認(rèn)可的對(duì)沖工具，它的資金承載量是其他品種無(wú)法比擬的,，但如今因?yàn)榻灰紫拗贫鴮?dǎo)致流動(dòng)性缺失,、無(wú)法進(jìn)行套期保值，所以大家一直盼望監(jiān)管方面能夠?qū)λ獬拗啤薄?BR>　　流動(dòng)性不足讓套保遭遇尷尬
　　顯然,，去年9月管控措施出臺(tái)后,，股指期貨的成交量和持倉(cāng)量大幅萎縮，尤其是成交量只有過(guò)去的“零頭”,。

　　“今年年初,，A股市場(chǎng)再次出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，我們可以看到股指期貨基本無(wú)法起到作用,?！眹?yán)弘說(shuō)，海外研究表明,，股指期貨的缺失對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)都會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響,。
　　今年6月，滬深300指數(shù)期貨驚現(xiàn)“觸跌?！毙星?，一個(gè)只有幾百手的單量即觸發(fā)行情瞬間跌停?！斑@充分反映出了股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性不足的狀況,，其市場(chǎng)功能自然也基本喪失。股指期貨管控措施對(duì)投機(jī)倉(cāng)位的限制抑制了投機(jī)者參與,，機(jī)構(gòu)套保就無(wú)從做起,?！眹?yán)弘說(shuō)，“期貨市場(chǎng)就相當(dāng)于一個(gè)保險(xiǎn)市場(chǎng),，若沒(méi)有足夠多的投機(jī)者來(lái)提供流動(dòng)性和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),，那么不管是股指期貨還是商品期貨，它們的市場(chǎng)功能發(fā)揮都會(huì)大打折扣,?！?BR>　　方正中期期貨總經(jīng)理許丹良對(duì)記者說(shuō)，據(jù)他多年觀察和了解,，如果沒(méi)有股指期貨這一對(duì)沖工具,，很多大型機(jī)構(gòu)就不敢在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票。股指期貨有助于提升股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,。
　　“管控措施出臺(tái)后股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性大幅下降,，使一些大型機(jī)構(gòu)沒(méi)法繼續(xù)套保，這就使得大型機(jī)構(gòu)不敢去股票二級(jí)市場(chǎng)交易,?！痹S丹良說(shuō)。
　　廣發(fā)期貨副總經(jīng)理鄒功達(dá)對(duì)此做了進(jìn)一步解釋,。他舉例說(shuō),，比如交易的下單速度變慢，以前幾分鐘能完成一筆交易,，現(xiàn)在可能需要半小時(shí),，這就導(dǎo)致成交筆數(shù)減少，價(jià)格變動(dòng)變慢,，無(wú)法滿足套保者的要求,。“另外,，市場(chǎng)流動(dòng)性不足也會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大,，盤面的報(bào)單不夠厚，套保交易者稍微大一點(diǎn)的單量就可能會(huì)把盤面打穿,。流動(dòng)性不足還讓交易成本大大提高,。”鄒功達(dá)說(shuō),。
　　楊健表示,，管控措施中的每一項(xiàng)限制對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性都是比較大的打擊，除了開(kāi)倉(cāng)量限制需要解除外,，保證金水平和日內(nèi)平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)水平也需要降低,，這樣才能吸引各種類型的投資者進(jìn)入，使市場(chǎng)逐步恢復(fù)良性運(yùn)行軌道,。
　　資產(chǎn)配置中期指不可或缺
　　從去年下半年開(kāi)始,，全球市場(chǎng)進(jìn)入了大類資產(chǎn)配置荒的窘境，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可配置的資產(chǎn)更少,。有業(yè)內(nèi)人士表示,，股指期貨市場(chǎng)可承載的資金量大，因此也是大類資產(chǎn)配置不可或缺的工具,，許多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都有較為成熟的相關(guān)策略,，這在一定程度上能夠緩解國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置荒問(wèn)題。
　　“流動(dòng)性充足的股指期貨市場(chǎng)非常有利于大資金操作,。對(duì)于大資金來(lái)說(shuō),，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充足時(shí)，其利用股指期貨工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)股指期貨波動(dòng)相對(duì)較小,，能起到很好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用?！编u功達(dá)說(shuō),，這是股指期貨在國(guó)內(nèi)受機(jī)構(gòu)歡迎的原因。
　　然而,，當(dāng)前股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足,，參與其中的機(jī)構(gòu)數(shù)量也大幅減少。在鄒功達(dá)看來(lái),，股指期貨流動(dòng)性的不足也令不少資管產(chǎn)品面臨更多的風(fēng)險(xiǎn),，進(jìn)而影響客戶的收益。
　　近年來(lái),，量化對(duì)沖策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用,。股指期貨管控措施出臺(tái)前，不少私募基金經(jīng)理曾信誓旦旦地說(shuō)：“現(xiàn)在是量化對(duì)沖發(fā)展的黃金時(shí)代,，未來(lái)十年量化對(duì)沖將成為國(guó)內(nèi)基金行業(yè)的主流,。”如今,，很少有人會(huì)有這樣的美好憧憬,。
　　阿爾法策略失效后，楊健把更多的精力放在了其他投資品種的策略研究及開(kāi)發(fā)上,?！鞍柗ú呗缘奶攸c(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)可控、收益確定性較高,。2014年下半年一些阿爾法策略受到?jīng)_擊,，但從我個(gè)人來(lái)看，該策略還是比較穩(wěn)健的,，做交易時(shí)我們首先會(huì)想到風(fēng)險(xiǎn)而不是收益,?！睏罱≌f(shuō)。
　　在他看來(lái),，一些人不該因?yàn)橘Y金受到損失就怪罪某個(gè)投資品種有問(wèn)題,。“從資產(chǎn)配置的角度講,，我們不僅要配置一些高風(fēng)險(xiǎn),、高收益的資產(chǎn)，同時(shí)也要考慮配置一些風(fēng)險(xiǎn)可控,、收益比較確定的資產(chǎn),。”楊健認(rèn)為,，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展空間很大,，如果股指期貨管控措施能盡快松綁的話，那么它就能夠幫助市場(chǎng)進(jìn)行資源配置,，也可以為基金經(jīng)理們帶來(lái)更多樣化的策略和產(chǎn)品,。
　　莫讓“門外人”把控“主動(dòng)權(quán)”
　　自去年股市出現(xiàn)異常波動(dòng)以來(lái)，監(jiān)管層明顯加大了金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度,，對(duì)打擊市場(chǎng)違法違規(guī)行為一直保持高壓態(tài)勢(shì),。此外，監(jiān)管層還對(duì)銀行,、券商,、信托、私募等機(jī)構(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán),。
　　“監(jiān)管層在打擊市場(chǎng)違法違規(guī)行為方面的力度在增強(qiáng),，這有利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。另外,，使用過(guò)高的杠桿交易并非一個(gè)長(zhǎng)期的好策略,，這方面的監(jiān)管也在加強(qiáng)?！睏顣凿撜f(shuō),，“能夠看到市場(chǎng)正在朝著一個(gè)好的方向走，那么股指期貨管控措施松綁也應(yīng)早些提上日程,?！?BR>　　據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，去年下半年以來(lái),，境內(nèi)不少投資者輾轉(zhuǎn)到境外市場(chǎng)參與A50指數(shù)期貨交易,。
　　“境內(nèi)投資者有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)沒(méi)有合適的對(duì)沖工具，就只有輾轉(zhuǎn)到境外市場(chǎng)尋找工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),?！痹S丹良說(shuō)，“A50指數(shù)期貨市場(chǎng)原來(lái)的規(guī)模很小,，國(guó)內(nèi)股指期貨交易受限后,，一些投資者就被迫輾轉(zhuǎn)到境外做A50指數(shù)期貨交易,，它的成交量增加了很多?！?BR>　　也有市場(chǎng)人士向記者反映,，現(xiàn)在A50指數(shù)期貨的流動(dòng)性一直在改善，有一部分在境外設(shè)立的對(duì)沖基金陸續(xù)參與其中,。
　　“這是一件令人非常痛心的事,。過(guò)去滬深300指數(shù)期貨的流動(dòng)性和對(duì)沖效果都要比A50指數(shù)期貨好很多。在A50指數(shù)構(gòu)成中,，金融,、地產(chǎn)類股票占據(jù)近70%的比例，其代表性較差,。作為對(duì)沖工具,，股指期貨的標(biāo)的應(yīng)更具有市場(chǎng)代表性，因此A50指數(shù)期貨并不是一個(gè)理想的對(duì)沖工具,?！睏罱≌f(shuō)。
　　“我個(gè)人認(rèn)為,，一個(gè)國(guó)家的股票指數(shù)衍生工具一定要在本土進(jìn)行交易?，F(xiàn)在新加坡A50指數(shù)期貨的市場(chǎng)規(guī)模還不大，還不足以影響A股市場(chǎng),。如果未來(lái)它的規(guī)模發(fā)展得足夠大,，那么很有可能會(huì)反過(guò)來(lái)影響A股市場(chǎng)。因此,，我們?cè)诒M快放松股指期貨限制的同時(shí),，也要及時(shí)開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)?！痹S丹良說(shuō),。
　　許丹良還說(shuō)，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)有避險(xiǎn)渠道,，但國(guó)內(nèi)中小投資者并沒(méi)有,，“在最近一年股市出現(xiàn)較大下跌時(shí)，中小投資者只能選擇被動(dòng)砍倉(cāng)或者深套,，秉著公平的原則,，相關(guān)部門有必要把大門‘敞開(kāi)’推出迷你股指期貨,，實(shí)踐證明這在國(guó)際上也是行得通的”。
　　今年6月,，明晟公司（MSCI）發(fā)布公告稱,，推遲將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，中國(guó)A股將繼續(xù)留在2017年評(píng)估列表中,，這是A股第三次“闖關(guān)”失敗,。
　　“部分國(guó)際投資人曾向MSCI反饋，A股市場(chǎng)無(wú)法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),，硬性參與是一個(gè)很大的挑戰(zhàn),。逐步放松股指期貨限制，相信會(huì)對(duì)未來(lái)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)有一定幫助,?！睏罱≌f(shuō)。
　　嚴(yán)弘最后表示,，我國(guó)的股指期貨已經(jīng)運(yùn)行六年多,，整個(gè)制度設(shè)計(jì)都在不斷完善，“相對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),，股指期貨本身的制度設(shè)計(jì)更加與國(guó)際接軌,，對(duì)國(guó)內(nèi)股票乃至資本市場(chǎng)都是一個(gè)積極的推動(dòng)”。