近期，隨著平安銀行和江蘇銀行的類票據(jù)資產(chǎn)證券化分別獲得深交所和上交所無異議復(fù)函,，業(yè)界無不為票據(jù)業(yè)務(wù)找到新突破歡欣鼓舞,，業(yè)內(nèi)評論熱烈，眾多財經(jīng)分析師在農(nóng)行票據(jù)案后又找到了票據(jù)業(yè)務(wù)的關(guān)注熱點,。在大資管時代,、互聯(lián)網(wǎng)時代，票據(jù)資產(chǎn)證券化似乎讓票據(jù)業(yè)務(wù)坐上了“開往春天的高鐵”,。

姑且不論票據(jù)資產(chǎn)證券化的法律爭議,，證券化“花開了”，是否就是“春天”了呢?從業(yè)人員倒是相對平靜,。一方面,，從業(yè)人員真的希望證券化能讓票據(jù)業(yè)務(wù)迎來“春天”，重新過上每天交易賺錢的日子;另一方面,，票據(jù)業(yè)務(wù)能否全部趕上證券化這趟車,，依舊是個問題。

玩“錯配”玩出火

農(nóng)行票據(jù)案件后,，票據(jù)市場陷入低谷,，銀行間交易謹慎，成交萎縮,，利率上下飄忽不定,，票據(jù)中介叫苦連天。其實票據(jù)業(yè)務(wù)風險從2015年1月開始便偶露端倪,，因貨幣市場利率高企使不少交易的銀行和票據(jù)中介浮虧嚴重,，但在4月之后，傳統(tǒng)的資金寬松期給與了參與的機構(gòu)和票據(jù)中介緩解期,。然后其操作更加大膽,，根本歸結(jié)于兩個字——“錯配”，2015年的票據(jù)“死于”錯配,。

何謂“錯配”?票據(jù)資產(chǎn)一般票面期限為6個月,，平均票面貼現(xiàn)利率約3.5%，如果一個銀行吸收一筆6個月的存款(通常指同業(yè)存款),，再購買一筆6個月期限的同金額票據(jù),，謂之曰“匹配”，但2014年以來,，期限匹配的票據(jù)業(yè)務(wù)幾乎無差價或倒掛,，而以3個月左右的資金配6個月的票據(jù)則有一定差價,，一般有20BP左右，資金3個月期滿之后再借一筆3個月資金,，這樣的資金期限與6個月一樣,，卻有20BP的差，相比期限匹配的票據(jù),，盈利巨大,，于是“錯配游戲”便開始盛行：既然3個月有20BP，那2個月可能就30BP,，1個月,，21天，14天……,，資金期限越短,，錯配利差空間就越大，于是各路諸侯紛紛祭起錯配大招,，極致者甚至以隔夜資金錯配,。

銀行經(jīng)營天然以錯配盈利，如吸收居民或企業(yè)的活期存款,，然后發(fā)放長期貸款,，就是傳統(tǒng)的錯配經(jīng)營。如果是傳統(tǒng)的票據(jù)經(jīng)營大行,，如民生銀行,、平安銀行、招商銀行等玩玩錯配,，從工行,、農(nóng)行等國有大行套取短期資金賺利差，市場也不會如此動蕩,，因為銀行都需要進行流動性管理,。問題是“票據(jù)中介”直接玩起了錯配。

“票據(jù)中介”是什么?在銀行間,，“中介”是個隱晦的稱謂,，銀行間開展票據(jù)業(yè)務(wù)既脫離不了“中介”，又都不能明說自己在和“中介”做交易,，因為票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易是銀行間的交易，需要有金融許可證明確的經(jīng)營范圍,，這些“中介”并不是銀行體系的人,，大多是個體戶，頂著xx投資公司或金融公司的名字,，從企業(yè)收購票據(jù),，雇傭眾多的業(yè)務(wù)員深入企業(yè),，掌握企業(yè)獲得銀行承兌授信的信息，等到銀行給企業(yè)開出承兌匯票,，便動員企業(yè)將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓至“中介”掌控的公司名下,，“中介”當天或隔天將票款劃至收款企業(yè)名下?！爸薪椤睆钠髽I(yè)中收購過來的銀行承兌匯票因未經(jīng)貼現(xiàn),，還不能直接在銀行間流轉(zhuǎn)，因此,，“中介”便找到區(qū)域邊遠的小型銀行機構(gòu)如農(nóng)信社,、村鎮(zhèn)銀行之類與之合作，由這類小型銀行做形式上的貼現(xiàn)背書,，這樣的匯票就可以堂而皇之地在銀行間不斷地轉(zhuǎn)貼現(xiàn)了,。

企業(yè)為何愿意將票交給“中介”而不直接到銀行貼現(xiàn)?因為企業(yè)將票交給“中介”不需要附帶銀行貼現(xiàn)所需的真實貿(mào)易背景資料，而且為了讓企業(yè)放心交票,，中介一般都是上門服務(wù)見票付款;銀行為何愿意從“中介”手上買入票據(jù)?因為“中介”能提供批量的,、金額較大、期限整齊的票據(jù),，而且表面上的交易對手是如農(nóng)信社或村鎮(zhèn)銀行這樣的正規(guī)中小機構(gòu),，而非“中介”本身，交易方式也是以買入返售票據(jù)不用占用信貸規(guī)模,，只要票據(jù)真實,，資金風險幾乎沒有。農(nóng)信社或村鎮(zhèn)銀行為啥愿意和“中介”合作?因為這類機構(gòu)地處邊遠地區(qū),，本地監(jiān)管寬松,，賬務(wù)處理靈活，同時只是借用清算通道收取固定差價,，一年輕松賺取上億收益,。

票據(jù)“中介”游離于票據(jù)交易之外，卻又起著舉足輕重的作用,，根本原因就是：銀行信貸有規(guī)模限制,，更喜歡采用給企業(yè)開出承兌匯票的方式授信，既能增長存款又能節(jié)省信貸規(guī)模;企業(yè)拿到票后需要資金,，到銀行貼現(xiàn)卻難于提供增值稅票等貿(mào)易背景資料,，于是就找“中介”;銀行存款增長后需要投資，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)是最安全,、流動性最好的資產(chǎn),，于是找了“中介”;“中介”為滿足銀行投資，收集規(guī)模巨大,、期限整齊的票據(jù),，找農(nóng)信社,、村鎮(zhèn)銀行等小機構(gòu)賣給需要投資的銀行，這樣,，“中介”游離于交易之外卻又制造了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈,。同時，信貸規(guī)模的硬性調(diào)控,、企業(yè)增值稅票,、銀行間資金流動性寬松、區(qū)域監(jiān)管失衡等因素催生,，助長了票據(jù)中介的飛速發(fā)展,。

“中介”直接玩錯配，起因是2015年央行貨幣政策工具的靈活運用,，SLF,、MLF、逆回購,、降息,、降準……銀行間流動性時緊時松，但在持續(xù)寬松的預(yù)期下,，長端資產(chǎn)利率持續(xù)向下,，而3個月以內(nèi)的各期限短期貨幣市場利率卻經(jīng)常保持較高水平，以6個月期限為主的票據(jù)利率基本與1個月的貨幣市場利率看齊,，因此票據(jù)交易只有進行期限更短的錯配才有利可圖,，而出于對利率下行趨勢的判斷，不少機構(gòu)也樂于用更短的資金“養(yǎng)票”,，期待利率下降后賺取更大利差;因此,，票據(jù)錯配盛行隔夜、7天的錯配,，而主要的資金供給行,，如農(nóng)行等，為取得短期遠高于貨幣市場的資金收益,，也熱衷于融出短期資金投資票據(jù)資產(chǎn),，在資金平穩(wěn)的情況下，錯配到期再續(xù)上,，因此整個2015年的票據(jù)交易猛增,，全年票據(jù)承兌量約為20萬億元，交易量卻達到110萬億元,，錯配近乎瘋狂,。如果是銀行間的錯配，風險還是較易控制的,，但在票據(jù)市場,，“中介”掌控了大部分的票據(jù)資源，農(nóng)行等只提供短期資金,，同時與“中介”合作的農(nóng)信社或村鎮(zhèn)銀行甚至提供在他行開立的同業(yè)賬戶供“中介”使用,，使本應(yīng)在央行清算系統(tǒng)內(nèi)流動的票據(jù)交易資金，可輕易流出央行清算體系而不受監(jiān)控,。于是,，“中介”主導(dǎo)錯配交易，借用農(nóng)信社或村鎮(zhèn)銀行貼現(xiàn)票據(jù),，通過城商行“過橋”,，再與農(nóng)行等進行7天、14天的回購交易,，7天,、14天期滿后續(xù)做或?qū)ふ伊硗庖患姨峁┵Y金的銀行銜接，直至該批票據(jù)的票面到期,，從承兌銀行收回款項,。

由于票據(jù)交易的貼現(xiàn)特性(即先收利息)，當6個月期限票據(jù)進行1個月期限的滾動錯配時,，第一次交易時出資銀行只收了1個月的利息,，剩余5個月的利息就會留在“中介”控制的賬戶上，市場傳聞“FL中介”錯配金額上千億元,，截留利息可以達到幾十億元,，恰遇股市大漲，杠桿配資如火如荼,，此資金又用于股市配資,，后逢股災(zāi)遭爆倉。貨幣市場短期資金價格上漲,，中介繼續(xù)瘋狂收購票據(jù),，即使利率倒掛也要錯配，只為套現(xiàn)彌補窟窿,。然而,，因為利率倒掛，窟窿越補越大,，為彌補股災(zāi)中巨大損失,，各路“中介”盡出奇招，利用空殼公司開出商業(yè)承兌匯票,，經(jīng)過農(nóng)信社,、村鎮(zhèn)銀行或某些商業(yè)銀行背書后，從銀行間套出資金,，金額達百億級,。

從2015年10月開始,，市場便有回購違約傳聞，某股份制銀行6億商業(yè)承兌匯票涉虛假回購,，協(xié)議到期無法收回款項;某城商行17億回購票據(jù)到期不能收回款項;某股份行回購到期按“中介”指令將票據(jù)送到其他銀行卻未能收回款項,，損失高達10億;還有農(nóng)行38億票據(jù)案后引爆的系列“報紙封包”案件。正常的票據(jù)交易融通資金,，賺取利差,，本來是風險極低的銀行間業(yè)務(wù)，但因“中介”為了套取銀行資金,，采取內(nèi)外勾結(jié)一票多賣的手段,，最終出現(xiàn)重大案件。

票據(jù)資產(chǎn)證券化的“春天”

即使農(nóng)行的票據(jù)案件不爆發(fā),，票據(jù)市場仍然存在很多問題,。票據(jù)本是貿(mào)易結(jié)算的支付工具,，因銀行信貸規(guī)模限制,、資本充足率約束、存款規(guī)模增長需要等原因,，變成了企業(yè)的融資工具,，因監(jiān)管對貿(mào)易背景真實性要求,，對銀行轉(zhuǎn)出已貼現(xiàn)票據(jù)計算風險資產(chǎn)占用的要求，又使企業(yè)和銀行都在尋求監(jiān)管套利的空間,，于是帶來中介和農(nóng)信社的參與,。

初期巨大的套利空間催生了如工商銀行、民生銀行,、招商銀行等票據(jù)巨無霸,，賺取巨額利潤，也吸引了更多的銀行和中介機構(gòu)參與其中,，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)因其具有銀行信用,，風險低、流動性高,、期限短,，引發(fā)參與者不斷創(chuàng)新交易手段，在信貸規(guī)模受限,、貼現(xiàn)要求較高的情況下,，這些做法也確實讓持票企業(yè)快速獲得融資，并且利率貼近市場,，又不反映在表內(nèi)信貸,。

此外，在創(chuàng)新無止境的時代，監(jiān)管方面也“樂于”看不見而任由發(fā)展,，無底線的創(chuàng)新終于讓票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)“把低風險業(yè)務(wù)做成高風險業(yè)務(wù)”,。農(nóng)行票據(jù)案件引發(fā)的風險讓很多銀行，特別是某些大行“一刀切”地限制了票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易,，并未深入研究票據(jù)業(yè)務(wù)風險實質(zhì),，硬性限制票據(jù)交易，使票據(jù)市場嚴重萎縮,，同業(yè)信用嚴重下降。

但是,，票據(jù)市場已經(jīng)經(jīng)過近10年的發(fā)展,，票據(jù)因具有銀行信用，期限短,，流動性高,，一直是各路資金投資的至愛，眾多的理財平臺也以票據(jù)的安全性吸引投資者,。從2015年的數(shù)據(jù)來看,，市場票據(jù)資產(chǎn)約10萬億元左右，大部分在各銀行表內(nèi),。票據(jù)市場的風險案件導(dǎo)致銀行投資標的減少,，同時去年表內(nèi)投資的票據(jù)資產(chǎn)陸續(xù)到期，刺激銀行更多的投資需求,。在資產(chǎn)荒的背景下,，銀行資金仍有大量的票據(jù)投資需求，如何安全地投資票據(jù)成為銀行們迫切需要解決的問題,。于是票據(jù)資產(chǎn)證券化和票據(jù)電子化便成為談?wù)撟疃嗟脑掝},。

農(nóng)行票據(jù)案及之后其他銀行的同類案件，頗受關(guān)注的焦點就是封包票據(jù)變報紙,，一票多賣,。因此，市場普遍認為應(yīng)推行電子票據(jù),，避免報紙封包,，監(jiān)控票據(jù)流轉(zhuǎn)的各環(huán)節(jié)，從而堵住操作環(huán)節(jié)的漏洞,。電子票據(jù)肯定是趨勢,，但是本次案件是內(nèi)部道德風險引發(fā)的操作風險，“中介”的主導(dǎo)是引發(fā)的主源,。從理論上講,，銀行交易雙方之間直接的交易，如果是買斷交易，則錢票兩清,，對作為專業(yè)人士的銀行來講自然不會將報紙看成票據(jù);回購交易,，假如雙方封包的真是報紙，基于銀行信用,，到期后也得把報紙取回,，把資金還給回購行。本次案件通報中并未出現(xiàn)交易對手銀行,，原因就在于交易對手銀行只是一個搭橋通道,，對封包的報紙和資金的流向不知情或無法干預(yù)，到期后也無法收到本該取回的封包,，自然就無需還錢,。

如果“中介”依舊既脫離于交易環(huán)節(jié)之外，又主導(dǎo)資金和票據(jù)的流動,，電子票據(jù)并不能完全避免此類環(huán)節(jié)的漏洞,，因電子票據(jù)可通過第三方銀行代理簽收和代保管，如果道德風險和操作風險并發(fā),，則報紙也可省略,。因此中介陽光化及規(guī)范準入才是治本之道。今年開始央行推行MPA體系管理后,，業(yè)內(nèi)普遍認為“中介”會受到規(guī)范,。

票據(jù)資產(chǎn)證券化可以解決的問題是將票據(jù)資產(chǎn)標準化，在交易所自由交易,，類似股票交易,，即登記在某人的賬號之內(nèi)而不是交付實物。其次,，標準化產(chǎn)品可以根據(jù)信用評級降低資本占用,，按3A評級只占20%的風險資產(chǎn)，則銀行的杠桿提高5倍,。但證券化涉及券商,、評級公司、交易所,，費用成本較高,，使本來就以貨幣市場利率為參照的票據(jù)利率并沒有太大的投資空間;況且，已在銀行貼現(xiàn)的票據(jù),，本來具有標準化的特點,，風險低、流動性高,、資本占用少,，已無證券化必要，因此有必要證券化的票據(jù)一定是未經(jīng)貼現(xiàn)的商業(yè)承兌匯票，主要目的是為了解決企業(yè)的融資問題,。此外,，因證券化基于商業(yè)信用、真實貿(mào)易背景,、評級等要求,，也難以惠及急需資金的眾多中小企業(yè)。通俗地講,，中小企業(yè)在真實貿(mào)易的基礎(chǔ)上提供擔?；虻盅何铮瑥你y行獲得銀行承兌匯票額度的可能性是很高的,，某些銀行提供的如供應(yīng)鏈貸,、物流貸等產(chǎn)品甚至無需擔保或抵押,，但如果這些企業(yè)想通過開出的商業(yè)承兌匯票證券化融資，難度還是很高的,。這也是票據(jù)市場依然活躍并仍需活躍的原因,。

五點探索

一個十萬億級存量、百萬億級交易量的票據(jù)市場不可能因為幾十億的損失就否定取消,，而且這幾年票據(jù)市場的發(fā)展是解決企業(yè)融資的最直接的渠道之一,。但票據(jù)案件發(fā)生后，是應(yīng)該思考如何更好地發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù),，讓票據(jù)能更充分地發(fā)揮其直接連接企業(yè)與金融市場的功能,。筆者提出以下幾點探索;

一、回歸本源,。即回歸票據(jù)支付結(jié)算的本質(zhì)功能,，先是支付工具，才是融資工具,，從源頭上把控企業(yè)的貿(mào)易背景或債權(quán)債務(wù)關(guān)系,。在信息化和互聯(lián)網(wǎng)的今天，銀行,、稅務(wù)信息交互并不困難,，只要制定好法規(guī)，規(guī)定將類似企業(yè)在銀行開立銀行承兌匯票,、進行票據(jù)貼現(xiàn)等行為視作銷售資金往來,，并依法計稅，對于違反法規(guī)的嚴格處罰機制,，把單一的以增值稅發(fā)票作為真實貿(mào)易背景依據(jù)的方式科學化,、信息化，從而簡化貼現(xiàn)流程，讓眾多中小企業(yè)持票人不再需要中介就可直接從銀行貼現(xiàn);《商業(yè)銀行法》取消存貸比的硬性規(guī)定,，央行實行MPA管理,，可以降低銀行要求企業(yè)改用票據(jù)進行非貿(mào)易融資的沖動，票據(jù)回歸本源,，就可在《票據(jù)法》的框架內(nèi)更好地管理,，監(jiān)管套利的空間不復(fù)存在，就不會有當前方式運作的“票據(jù)中介”,。

二,、交易電子化。農(nóng)行案件之后,，便傳出有央行主導(dǎo)建立票據(jù)電子交易平臺,，類似債券、外匯的交易平臺,。但紙質(zhì)票據(jù)的交易實行電子化有一定難度,，因此又傳出央行強推電子匯票，2017年開始300萬以上的票據(jù)必須使用電子票據(jù),。電子交易平臺難度不大,，但強推電子票據(jù)卻會存在問題，因為票據(jù)作為支付工具可以背書轉(zhuǎn)讓,，電子票據(jù)在企業(yè)間的流通仍然會有很多困難,，屆時類似299.99萬元的紙票就會多如牛毛，以期通過強推電子票據(jù)規(guī)避風險的愿望將會落空,。筆者認為,，可以實行紙票電子化。思路就是目前方式在企業(yè)間流通的紙票,，一經(jīng)銀行貼現(xiàn),，貼現(xiàn)銀行便按標準格式將票據(jù)進行電子化采集，承兌銀行與貼現(xiàn)銀行同時向央行交易平臺上傳信息校驗,，此后的流轉(zhuǎn)按電子票據(jù)方式進行,，實物票據(jù)則寄回承兌銀行，票據(jù)到期在央行交易平臺清算或按電子票據(jù)方式清算,，這樣紙票和電票可在企業(yè)間的支付活動中并行,，銀行間的交易平臺則只有電子票據(jù)，實物紙質(zhì)票據(jù)銀行間的流轉(zhuǎn)也只在貼現(xiàn)銀行和承兌銀行間流轉(zhuǎn)一次,，而且采用目前托收的郵寄方式,，操作風險大大降低，待時機成熟,，紙質(zhì)票據(jù)就自然地退出歷史舞臺,。

三,、票據(jù)資產(chǎn)標準化。目前在票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場中還有一個讓各銀行頭痛的問題,，即風險資產(chǎn)占用的問題,。按銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，銀行承兌匯票的貼現(xiàn)一般占用25%的風險資產(chǎn),，商業(yè)承兌匯票的貼現(xiàn)占用100%的風險資產(chǎn),，而按《票據(jù)法》，持票人可向任何前手實行追索權(quán),。因此,，銀監(jiān)會要求銀行將賣出的具有被追索風險或有負債的票據(jù)，視為風險資產(chǎn),，這導(dǎo)致票據(jù)在銀行間轉(zhuǎn)賣4次以后各行計提的風險資產(chǎn)總和大于票面,，消耗銀行的資本金，不利于銀行開展其他業(yè)務(wù),。目前各行計算票據(jù)賣斷風險資產(chǎn)的方法五花八門,，簡單粗暴的，賣掉的資產(chǎn)統(tǒng)一不計入,，稍技術(shù)一點就和交易對手簽免追索函,，據(jù)此不計，而沒簽免追索函的交易就計入風險資產(chǎn),。票據(jù)資產(chǎn)標準化的目的，就是引入評級,，特別是商業(yè)承兌匯票,，按承兌人的評級計提風險資產(chǎn)，流轉(zhuǎn)后只在表內(nèi)計提,，這樣貼現(xiàn),、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的流通性大大提高，標準化后轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)不再計算信貸余額,，類似實現(xiàn)證券化功能,。

四、市場要開放,。目前票據(jù)市場除隱晦的“中介”外,，還有券商、信托,、資管公司,、保理公司、P2P平臺等都名不副實地參與其中,，充當各種包裝票據(jù)產(chǎn)品的通道,。投資的資金大部分仍然是銀行自有資金,，這樣做的目的無非就是規(guī)避信貸規(guī)模、資本計提,、期限錯配等問題,。如果采用電子交易平臺，則需要允許符合資格的非銀行機構(gòu)參與,，在平臺上進行產(chǎn)品創(chuàng)新的同時,，也能有效進行監(jiān)管。

總之,，案件的發(fā)生不是末日,。2011年發(fā)生杭州票據(jù)案后，市場進行重整,，幾年間交易規(guī)模飛速發(fā)展,。因此，吸取案件經(jīng)驗教訓,，進行規(guī)范,、創(chuàng)新之后，票據(jù)業(yè)務(wù)的春天必將來臨,。