來源 | 格上理財研究中心

三,、私募FOF基金監(jiān)管體系的國際比較

在對沖基金長達80余年的發(fā)展中，各國對對沖基金逐漸形成了一套自上而下的監(jiān)管體系,。在?7??管體系,。在分析美國對沖基金監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，格上理財將從中美監(jiān)管體系的立法精神,、法律監(jiān)管體系,、監(jiān)管規(guī)則等多方面闡述中美對證券類私募FOF投資、經(jīng)營活動的監(jiān)管,。

（一）中美監(jiān)管體系的立法精神

1,、美國立法精神——“法無禁止即許可”

迄今為止，美國證券類私募FOF基金仍以對沖基金的形式運作,?？v觀美國監(jiān)管對沖基金的歷程,，其立法監(jiān)管的核心思想是：尊重自由市場，重視金融體系的效率,。在對沖基金的活動范圍內(nèi),，監(jiān)管層放任其自由發(fā)展。

美國法律禁止對沖基金向普通大眾募資,，只允許其私下向富裕群體或機構(gòu)募資,，這部分投資者通常被認(rèn)定為合格投資者。合格投資者具有較高的風(fēng)險承受能力,，監(jiān)管部門不對其實施一般的權(quán)益保護,。長期以來，監(jiān)管方對對沖基金的投資幾乎沒有限制,。然而對沖基金的基金（FOHF,，F(xiàn)und of hedge funds）的出現(xiàn)，打破了對沖基金禁止向普通大眾募資的隔離制度,，開始向普通大眾滲透,。

回顧97年、08年金融危機,，對沖基金的不規(guī)范運作對金融市場造成劇烈沖擊,。出于維護金融市場穩(wěn)定的考慮，美國政府監(jiān)管的力度有所加強,，但“市場的問題由市場自己來解決”的金融自由化思想仍居主導(dǎo),，監(jiān)管層對對沖基金以及FOHF的風(fēng)險缺乏應(yīng)有的重視。

2,、中國立法精神——“法無許可即禁止”

與美國的“法無禁止即許可”的立法精神不同,，我國對金融市場尤其是資本市場立法的基本精神是“法無允許則禁止”。國內(nèi)的金融創(chuàng)新往往由具有立法權(quán)的監(jiān)管機構(gòu)來推動,，而非從事金融活動的經(jīng)營實體來推動,。

我國對私募基金的監(jiān)管是在嚴(yán)格界定合格投資者的基礎(chǔ)上，將所有合格投資者納入監(jiān)管法律法規(guī)保護的范圍,，要求私募基金遵守一系列規(guī)則,，以保障投資者的合法權(quán)益。雖然西方媒體詬病我國私募與公募基金監(jiān)管同質(zhì)化,，并未體現(xiàn)出私募監(jiān)管的特點,，但我國監(jiān)管部門強化私募基金相關(guān)法規(guī)的制定，重視規(guī)范和引導(dǎo),，在私募基金風(fēng)險醞釀累積之前就對其進行防范和處理,，全面保護投資者的合法權(quán)益。這樣的做法顯然更有深度和遠見。

（二）中美私募FOF法律監(jiān)管體系

各國在對沖基金運行的實踐和發(fā)展中,，逐漸形成了一套自上而下的監(jiān)管體系：立法機關(guān)—證券監(jiān)督管理部門—證券交易所及行業(yè)自律組織—企業(yè)內(nèi)部控制,。

1、美國私募FOF法律監(jiān)管體系

美國現(xiàn)行的金融法律體系形成于大蕭條時期,。1929年股災(zāi)及隨之而來的經(jīng)濟危機促使美國政府考慮對金融業(yè)進行合理的監(jiān)管,。在此背景下通過的《1933年證券法》等,，成為目前私募FOF監(jiān)管主要的法律,。《1940年投資公司法》創(chuàng)立的美國證券交易委員會(SEC),，成為美國金融市場的核心監(jiān)管機構(gòu),。SEC可以根據(jù)法律授權(quán)，制定一系列監(jiān)管規(guī)則及解釋,。

美國法律早期嚴(yán)格限制基金投資于其他基金份額,，F(xiàn)OF依據(jù)法律上的豁免條款，以對沖基金的方式運作,，繞開投資限制的同時,，將自己置于監(jiān)管之外。20世紀(jì)80到90年代,，大量金融衍生工具的誕生催化了對沖基金的快速發(fā)展,，而巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險也正在醞釀。90年代初,，長期資本管理公司巨額投資虧損事件發(fā)生后,，美國監(jiān)管當(dāng)局就“是否應(yīng)該加強對沖基金的監(jiān)管”進行了持久而激烈討論，但最終并無相關(guān)法律法規(guī)出臺,。

進入21世紀(jì),，美國財政部等機構(gòu)開始對對沖基金進行更多維度約束，如2002年9月美國財政部確立了對沖基金在反洗錢方面的最低要求,，并規(guī)定對沖基金須向金融犯罪預(yù)防網(wǎng)絡(luò)報備管理規(guī)模,、投資者人數(shù)等信息；美國國會嘗試修改豁免條款,，收緊對沖基金的經(jīng)營活動范圍,。2004年《投資顧問法》新規(guī)則要求有15名以上投資者或管理規(guī)模超過3000萬美元的對沖基金管理人必須向SEC注冊，并全面遵守《投資顧問法》,，然而這一規(guī)定生效不久便被美國聯(lián)邦上訴法院裁定無效,。此后，國會多次嘗試通過其他法案要求對沖基金向SEC注冊,，都以失敗告終,。美國社會體制下富人擁有極大的政治權(quán)利，富裕階層的投資工具—對沖基金，幾乎成為法外之地,。

直到2008年金融危機后,，美國才對以往金融監(jiān)管體系進行了系統(tǒng)地反思。2010年《多德-弗蘭克法案》將此前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場,、對沖基金,、私募股權(quán)基金等納入了監(jiān)管范疇。該法案第四部分專門針對對沖基金和私募股權(quán)基金制定了監(jiān)管規(guī)則,，規(guī)定管理資產(chǎn)高于1.5億美元的投資顧問和私募基金管理人必須向SEC注冊,，在保留對沖基金投資操作自由度的同時也對大型對沖基金公司施行定期檢查和抽查，管控系統(tǒng)風(fēng)險,。

2,、中國證券類私募FOF法律監(jiān)管體系

我國《證券法》最早于1998年12月由國家立法機關(guān)通過，《證券法》之下并未對股票或債券制定單獨的法律,，而對證券投資基金制定了《證券投資基金法》,。2002年實施的《基金法》第五十九條規(guī)定：基金財產(chǎn)不得用于買賣其他基金份額，但國務(wù)院另有規(guī)定的除外,。2012年《基金法》修訂后,，相應(yīng)條款改為：基金財產(chǎn)不得用于買賣其他基金份額，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外,。此條款為FOF的引入預(yù)留出了一定的法律空間,。

我國第一只FOF自2006年成立，相關(guān)的法律法規(guī)卻很長一段時間都沒有出臺,。FOF投資于其他基金份額的行為一直以理財產(chǎn)品的名義游走于法律邊緣,。證券公司、銀行以及信托公司將FOF冠以“理財計劃”,、“理財產(chǎn)品”之名,；券商系FOF、銀行系FOF以及信托系FOF是否應(yīng)該分別由證監(jiān)會,、銀監(jiān)會監(jiān)管更無結(jié)論,。直到《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》于2014年6月底頒布實施，私募FOF基金在我國才有了明確的法律地位,?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條明確規(guī)定：私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán),、債券,、期貨、期權(quán),、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的,。此規(guī)定將私募FOF基金納入了我國陽光私募基金的范圍，由中國證券監(jiān)督管理委員會及其派出機構(gòu)進行監(jiān)管。

（三）中美私募FOF監(jiān)管規(guī)則

縱觀各國基金發(fā)展歷史,，早期的私募基金監(jiān)管一般采用市場準(zhǔn)入監(jiān)管,。然而，準(zhǔn)入監(jiān)管容易產(chǎn)生行業(yè)壟斷,、尋租腐敗等問題,，因而欠缺公平和效率。此后,，隨著監(jiān)管技術(shù)的發(fā)展,，各國監(jiān)管機構(gòu)都逐漸將私募基金監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中和事后。

1,、證券類私募FOF的成立

美國證券類私募FOF投資公司若滿足《投資公司法》中的豁免條款,，可不向SEC注冊,，也沒有信息披露要求,。

我國證券監(jiān)管部門對私募FOF基金并不進行準(zhǔn)入限制，而是采用登記備案制進行管理,。登記備案制強調(diào)事中事后監(jiān)管,，相比于美國監(jiān)管機構(gòu)對對沖基金成立放任自流的態(tài)度，我國監(jiān)管方式更有利于嚴(yán)厲打擊以私募基金為名的各類非法集資活動,。向基金業(yè)協(xié)會進行備案,，也是我國私募基金行業(yè)自律的重要體現(xiàn)。

2,、證券類私募FOF的募資

西方發(fā)達國家對于對沖基金或私募FOF投資者的限制主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）投資者人數(shù)的限制,，（2）對投資者風(fēng)險承受能力的要求。各國一般從投資者擁有的財富和投資經(jīng)驗兩個方面來認(rèn)定其風(fēng)險承受能力,，且對個人和機構(gòu)投資者加以區(qū)分,。

我國《私募基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券類私募FOF基金的合格投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力,，以合伙企業(yè)等形式投資于私募FOF基金的,，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者。另外,，參與私募FOF基金的投資者人數(shù)也受到嚴(yán)格限制,。

我國合格投資者界定的思想與西方國家的基本一致。同時,，我國與西方國家也嚴(yán)格限制證券類私募FOF進行廣告宣傳,，防止一般公眾被誤導(dǎo)而承擔(dān)自己所不能承擔(dān)的風(fēng)險。

3,、證券類私募FOF的參與主體

就參與主體而言,，美國的私募FOF和中國私募FOF的區(qū)別主要體現(xiàn)在層次上。美國的FOF參與主體層次更加復(fù)雜，業(yè)務(wù)內(nèi)容更加細(xì)分化,。

美國私募FOF并不強制要求托管,，實際操作中為方便資金結(jié)算，一般在商業(yè)銀行托管,。此外有基金服務(wù)機構(gòu)專門負(fù)責(zé)FOF日常運作,，并定期出具財務(wù)報告?；鹭攧?wù)報告需由會計師事務(wù)所進行審計,。FOF業(yè)績表現(xiàn)由基金評級機構(gòu)統(tǒng)計和發(fā)布。雖然不要求強制托管,，且信息披露要求較低,，但美國私募FOF非法集資或欺詐案件卻少有發(fā)生。這主要是由于各參與主體相互配合并形成制約,，單方面損害投資者利益的行為很難順利實施,。

與之對應(yīng)，中國基金監(jiān)管法規(guī)中規(guī)定：除基金合同,、合伙協(xié)議,、公司章程另有約定外，私募基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管,；同時,，交易資料也由托管方妥善保存，若產(chǎn)生任何糾紛,，投資者和監(jiān)管方有據(jù)可查,。這正是中國私募基金陽光化的重要體現(xiàn)。在中國,，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同負(fù)責(zé),，基金的財務(wù)報告無需經(jīng)過審計。且目前國內(nèi)暫無權(quán)威評級機構(gòu)對基金業(yè)績進行系統(tǒng)的評價,。

表14  國內(nèi)外FOF基金參與主體對比

來源：格上理財研究中心

4、證券類私募FOF的投資范圍

在投資范圍方面,，美國對私募FOF的投資沒有限制,，只是給出FOF是“主要投資于其他基金的基金”這一定義。在SEC注冊的私募FOF基金管理人在注冊后需按照要求報備投資范圍和基金種類,。

我國《證券投資基金法》及《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》對FOF做出投資于其他基金的資金不得少于管理資金的80%的定義性規(guī)定,，投資范圍需要在成立之初報備基金業(yè)協(xié)會，除此之外并無其他要求,。

5,、私募FOF的信息披露

美國的私募FOF采用對沖基金的運作模式，往往是為了降低信息披露所帶來的成本,。但基金運作不透明很可能產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題及道德風(fēng)險,，最終侵害投資者的利益。

美國監(jiān)管機構(gòu)通過以下方法,，讓對沖基金的信譽機制發(fā)揮作用：（1）對沖基金必須定期向投資者提供報告,，且必須滿足投資者不定期的信息披露要求；（2）通過行業(yè)協(xié)會對基金業(yè)績進行比較,；（3）由權(quán)威機構(gòu)發(fā)布基金評級,。

我國證監(jiān)會考慮到私募FOF運作的特殊性和信息披露的可操作性，不強制要求基金管理人披露投資細(xì)節(jié),。但在行業(yè)自律層面,，私募基金管理人可自行在基金業(yè)協(xié)會備案、披露相關(guān)信息,?；饦I(yè)協(xié)會則依據(jù)管理規(guī)模、合規(guī)情況,、誠信情況等,，對私募基金管理人進行分類公示。

綜合上述對比,，中美對私募FOF的監(jiān)管環(huán)境均較為寬松,，但目前我國證券類私募投資基金及證券類私募FOF的監(jiān)管處于多頭監(jiān)管的狀態(tài)。現(xiàn)有私募FOF投資基金的規(guī)范基本上是由相關(guān)監(jiān)管部門針對各自管轄的機構(gòu)分別制定的,，在開展私募投資基金業(yè)務(wù)的法律依據(jù),、基金管理人準(zhǔn)入,、產(chǎn)品準(zhǔn)入、信息披露,、銷售監(jiān)管等方面均沒有具體而微的硬性統(tǒng)一規(guī)定,，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)寬嚴(yán)有別。特別是證券投資私募基金在我國目前分業(yè)經(jīng)營,、分業(yè)監(jiān)管的模式下,，對于跨行業(yè)金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)的監(jiān)管，缺乏權(quán)責(zé)和職能的明確規(guī)定,，一方面容易導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù),、交叉和監(jiān)管真空，監(jiān)管成本較高,，也影響監(jiān)管效果,，不符合降低監(jiān)管成本與提高效益的原則。另一方面也不利于保護投資者利益和維護金融市場的公平競爭,。

四,、中國證券類FOF發(fā)展面臨的問題

中國證券類私募行業(yè)在蓬勃發(fā)展的過程中，在市場環(huán)境及FOF運作體系等方面仍存在不完善,、不規(guī)范等問題,。

（一）市場環(huán)境有待健全

1、監(jiān)管體系待完善

目前,，證券類私募FOF并未形成統(tǒng)一且行之有效的監(jiān)管體系,。而證券類公募FOF的具體操作指引也尚未出臺，F(xiàn)OF管理人結(jié)構(gòu)單一,。

2,、缺乏長期成熟資金源

在“什么機構(gòu)可以自由參與私募市場”的問題上我國還有待進一步開放，如我國保險,、養(yǎng)老資金還沒有可投向證券類私募基金的法規(guī)和細(xì)則。從國外經(jīng)驗來看,，養(yǎng)老金和企業(yè)年金的進入是證券類FOF基金業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力,，如1990年左右，美國推出K401養(yǎng)老計劃,，大部分員工更愿意把養(yǎng)老金通過FOF形式進行增保值,，F(xiàn)OF也隨之實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

3,、投資標(biāo)的有待豐富

國內(nèi)市場上現(xiàn)有的投資標(biāo)的不夠豐富,，難以滿足證券類私募FOF多元化、全市場配置需求,，如行業(yè)基金及金融衍生工具種類不足,，缺乏與票據(jù),、金融衍生品、收益互換等相掛鉤的基金,，海外市場配置困難等,，均構(gòu)成了FOF多元化投資的瓶頸。

（二）FOF運作流程待規(guī)范

證券類私募FOF運作流程主要分為產(chǎn)品設(shè)計,、產(chǎn)品發(fā)行,、產(chǎn)品運作和售后服務(wù)等四個環(huán)節(jié)構(gòu)成（圖1），各環(huán)節(jié)均有待規(guī)范,。

1,、產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)存在的問題

（1）拋棄穩(wěn)健定位

部分證券類私募管理人把FOF理解為幾個產(chǎn)品的簡單組合，追逐明星基金,、高收益基金以促進產(chǎn)品發(fā)行,，組合管理方面也有配置激進、追漲殺跌等現(xiàn)象,，導(dǎo)致證券類私募FOF的穩(wěn)健屬性盡失,。

（2）旨在降低投資門檻

部分證券類私募FOF管理人并未形成成熟的基金篩選、組合管理及風(fēng)險控制等投研體系,，缺乏投資含金量的FOF僅僅成為降低投資門檻的工具,。

（3）流動性不足

證券類私募FOF的流動性問題主要體現(xiàn)在兩方面：

①FOF本身開放頻率較低，較低投資吸引力,。據(jù)格上理財統(tǒng)計,，大部分FOF為按月開放,，但也有超過25%的FOF按季開放，流動性不足問題直接影響客戶體驗，從而降低FOF對投資者的吸引力,。

②全私募行業(yè)的基金開放頻率較低，導(dǎo)致FOF與標(biāo)的基金間存在投資時滯,。證券類私募基金是FOF的主要投資標(biāo)的,，據(jù)格上理財統(tǒng)計，目前運行的證券類私募基金中,，76.19%按月開放,，16.54%按季開放，甚至有1.35%的私募每年開放一次,，開放頻率普遍較低,。

2、產(chǎn)品發(fā)行

（1）營銷不當(dāng)

錯誤的營銷,，不但可能干擾私募管理人投資節(jié)奏,，還會損害投資者的長期收益水平。目前,，證券類私募基金（含F(xiàn)OF）的營銷模式存在以下幾類問題：

①虛假宣傳,、夸張宣傳,、不完整風(fēng)險揭示等不實宣傳推廣；

②以獲取銷售傭金為目的,，頻繁,、錯誤引導(dǎo)投資者申贖；

③投資策略,、投資風(fēng)格等信息溝通不暢,，導(dǎo)致與投資者風(fēng)險偏好發(fā)生錯配等。

（2）無收費標(biāo)準(zhǔn)

證券類FOF存在雙重收費,。一方面雙重收費存在合理性,，有利于促進FOF管理人甄選優(yōu)質(zhì)基金，優(yōu)化投資組合,，長期而言對投資者有益,；另一方面，目前缺乏科學(xué)的收費標(biāo)準(zhǔn),，尤其對于投向內(nèi)部基金的FOF,，投資者承擔(dān)成本偏高。

3,、產(chǎn)品運作

（1）投資標(biāo)的雷同

基金篩選是決定FOF業(yè)績的關(guān)鍵因素,，很多FOF管理機構(gòu)缺乏行之有效的基金篩選體系，分析基金未來的投資價值底氣不足,，最終大多數(shù)FOF管理人放棄獨立判斷,，所投標(biāo)的池雷同。

（2）組合管理不科學(xué)

從實踐上看,，部分證券類私募FOF管理人尚未形成成熟的組合管理理念,。要么不做跟蹤，簡單粗暴的長期持有,；要么過度反應(yīng),，調(diào)倉過于頻繁，呈追漲殺跌現(xiàn)象,。

（3）道德風(fēng)險無制約

在證券類私募FOF的投資運作過程中,，也有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險，但目前尚無相關(guān)政策法規(guī)進行監(jiān)督約束,。如：直接投資二級市場的私募管理人，同時管理證券類私募FOF,，如何設(shè)置防火墻,，避免其中可能存在的關(guān)聯(lián)交易；如何規(guī)范私募合作體系,，避免FOF管理人在篩選標(biāo)的基金時,，拋棄專業(yè),、導(dǎo)向利益優(yōu)厚的合作方等。

（4）窗口指導(dǎo)嚴(yán)重

證券類私募FOF管理人有干擾所投私募機構(gòu)投資決策的現(xiàn)象,，如倉位限制,、個股選擇偏好、行業(yè)配置約束等,，典型的如銀行端強勢資金,、MOM管理人等，對所投基金干涉較為嚴(yán)重,。

4,、售后服務(wù)

（1）信息披露不規(guī)范

對于證券類私募基金（含F(xiàn)OF）的信息披露，我國并無明文規(guī)定和強制要求,，私募機構(gòu)自主選擇披露,，準(zhǔn)確性、規(guī)范性,、及時性均無法保證,。目前存在部分證券類私募基金的管理人（或投資顧問）、基金經(jīng)理不明確,，投資策略不明晰,，基金凈值概念使用混淆，凈值準(zhǔn)確度及公布頻率無人核準(zhǔn),，凈值披露不及時等現(xiàn)象,。

（2）技術(shù)支持落后

在證券類私募FOF的日常運作過程中，目前存在估值系統(tǒng)無法全品種覆蓋,、估值延遲或頻繁出錯的現(xiàn)象,。另外，證券類私募至今仍還缺少一個完善,、及時、權(quán)威的信息披露平臺,，導(dǎo)致在進行基金篩選時,，信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重。

（3）贖回時效差

除預(yù)留流動性外,，證券類私募FOF只有通過贖回標(biāo)的基金才能保障足夠的頭寸來支付投資者贖回款。這種被動倉位調(diào)整還需對接各子基金月度或季度的開放日,，資金調(diào)配缺乏自由，導(dǎo)致投資者贖回大多需提前20天以上，贖回進程緩慢,。

五,、格上理財對證券類FOF監(jiān)管的建議

證券類FOF在中國的金融市場里還是個相對新興的品種,，并存在多頭監(jiān)管的局面，亟需統(tǒng)一的法律法規(guī)進行監(jiān)管與規(guī)范,，以實現(xiàn)健康發(fā)展,。通過對比分析國內(nèi)外證券類FOF的發(fā)展情況,，格上理財發(fā)現(xiàn)，影響金融產(chǎn)品發(fā)展的因素包括金融市場環(huán)境,、市場參與者行為以及該產(chǎn)品自身的特性,。下面格上理財將從這三方面對證券類FOF監(jiān)管提出建議。

（一）完善金融市場環(huán)境

1,、推出公募基金管理FOF細(xì)則

證券類FOF目前仍以私募管理人為主，銀行,、信托,、券商等金融機構(gòu)也有部分采用FOF投資理念的投資行為,，但公募基金尚無管理FOF的細(xì)則出臺。格上理財建議,，推進公募基金管理FOF實施細(xì)則的制定進程,，豐富證券類FOF管理人結(jié)構(gòu)。

2,、加強管理人資質(zhì)審核

《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》的實施開啟了證券類私募基金發(fā)展的新紀(jì)元，大大降低了私募基金的進入門檻和運營成本,，促進了私募基金行業(yè)的發(fā)展,，但也不排除其中存在一些濫竽充數(shù)的行為,。對于證券類FOF管理人也尚未形成個性化的審核及管理方法。

對于行業(yè)亂象,，目前監(jiān)管當(dāng)局已通過舉報,、檢查,、懲處等手段進行事后管理,。格上理財建議，加強管理人的資質(zhì)審核,，提高市場準(zhǔn)入門檻，以加強事前監(jiān)管,。提高準(zhǔn)入門檻,、 增大犯錯成本，可適度避免證券類私募基金成為急功近利,、圈套資金、投機取巧的樂土,。如：

（1）明確證券類私募基金管理人資產(chǎn)及實際控制人的資產(chǎn)要求,；

（2）明確核心人員需具備專門投資經(jīng)驗的年數(shù),；

（3）明確具備相應(yīng)投資能力的核心團隊的人數(shù)要求等。

3,、完善基金服務(wù)機構(gòu)的配套管理

在證券類FOF的投資運作過程中,，需要一系列輔助性機構(gòu)的支持和配合，如估值及托管機構(gòu),、基金銷售機構(gòu),、交易平臺和第三方評價機構(gòu)等。格上理財建議對這些輔助性機構(gòu)分別設(shè)立或提高準(zhǔn)入資格要求,，并進行規(guī)范化管理,。如：

（1）提高估值及托管機構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)。目前執(zhí)行估值及托管職責(zé)最多的為信托公司與證券公司,，現(xiàn)有政策雖對托管資格已進行了審核,，但并未對托管業(yè)務(wù)人員的專業(yè)度、相關(guān)設(shè)備及程序等作出明確考核要求,。各托管機構(gòu)在跑馬圈地的過程中,，忽視了專業(yè)人員及設(shè)備的配套，導(dǎo)致基金運營及估值過程中錯誤頻出,。

格上理財建議,，健全估值及托管機構(gòu)的業(yè)務(wù)細(xì)則，如：根據(jù)專業(yè)設(shè)備,、專業(yè)人員情況,，細(xì)分可進行托管及估值的產(chǎn)品類別，頒發(fā)不同業(yè)務(wù)范圍的資質(zhì)牌照,；明晰估值權(quán)責(zé),，避免扯皮推諉；明確估值發(fā)布,、糾正錯誤估值,、錯誤估值更新等事項的期限等。

（2）明確證券類私募基金銷售機構(gòu)資格,，規(guī)范銷售行為?，F(xiàn)有政策對公募基金銷售資格已有相關(guān)法規(guī)，但對私募基金（含F(xiàn)OF）均未有明確資質(zhì)規(guī)定,。同時對于虛假宣傳、風(fēng)險提示不到位,、錯誤引導(dǎo)等銷售不當(dāng)?shù)男袨?，缺乏?yán)厲的懲罰機制。

（3）細(xì)化交易平臺的使用細(xì)則,，落實管控,。今年在清查場外配置時，對于交易平臺違規(guī)接入端口進行了系列清洗,，不明真相的投資者也難免受到波及。格上理財建議,，明確交易平臺使用細(xì)則,，明文規(guī)定禁止事項及監(jiān)管職責(zé)部門，并稽查監(jiān)管,，杜絕違規(guī)使用的情形再次出現(xiàn),，防患于未然。

（4）設(shè)立第三方評級機構(gòu),。按照國內(nèi)外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗,，第三方評價機構(gòu)始終有存在的價值，如海外的晨星,、國內(nèi)的公募基金評級機構(gòu),，都在一定程度上起到行業(yè)引導(dǎo)作用,。在證券類私募基金（含F(xiàn)OF）蓬勃發(fā)展的今天，同樣需要專業(yè)的第三方評價機構(gòu),，通過公允的評級體系,，引導(dǎo)行業(yè)謀求長期發(fā)展。

4,、推動長線資金入市

20世紀(jì)90年代,，美國開始實施401（K）計劃,，在一定程度上推動了FOF的快速發(fā)展。保險、養(yǎng)老等長線資金的入市,，不僅有利于股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，也將毫無疑問加大長線資金對基金產(chǎn)品的配置需求,，為證券類私募基金管理人提供優(yōu)質(zhì)的資金來源,。

（二）規(guī)范市場參與者行為

行為金融學(xué)（Behavioral Finance）表明市場參與者的行為會對市場有效性造成一定的影響,，那么在一定程度上對市場參與者行為的規(guī)范,，將有利于提高金融市場的有效性。

1,、規(guī)范證券類FOF投資限制

證券類FOF旨在通過多元化配置、科學(xué)管理組合,，在承擔(dān)中低風(fēng)險的同時，獲取中高收益,，需盡量避免押寶式投資而導(dǎo)致風(fēng)險過度集中。格上理財建議：

（1）明確投資比例,。證券類私募基金管理人與托管方協(xié)商后，需在基金合同中明文公示FOF所投各類標(biāo)的資產(chǎn)的資金比例范圍,，以及單只基金的投資比例范圍，降低投資的隨意性,，避免投資過度集中,，導(dǎo)致風(fēng)險分散化失效。

（2）實行分類管理,。美國FOF目前有五種管理模式：內(nèi)部FOF管理人+內(nèi)部基金、內(nèi)部FOF管理人+全市場基金,、第三方FOF投顧+內(nèi)部基金、第三方FOF投顧+外部子基金投顧,、全外包模式，各管理模式的投資限制不同,。格上理財建議，明確各證券類FOF的管理模式,，以及底層資產(chǎn)的投資范圍，并進行分類公示管理,。

2、明確信息披露事宜

目前證券類私募行業(yè)（含F(xiàn)OF）在信息披露的規(guī)范化管理方面仍存諸多問題,，格上理財建議，適度的明確披露事項,、披露方式及披露規(guī)則,，如：

（1）在產(chǎn)品成立公告書上明確基金的類型,，如投資策略類型、投資風(fēng)格類型,、FOF管理模式等,，以便于分類管理,；

（2）公示凈值估算方式,，且需經(jīng)過托管方或第三方權(quán)威平臺的核準(zhǔn)，并在產(chǎn)品合同中明確凈值的公布頻率,；

（3）發(fā)生重要事項變更時,，如變更策略,、更換管理人或基金經(jīng)理、發(fā)生分紅或清盤等時,，需及時備案及公示，并明文規(guī)定最晚公示時限,。

（三）完善產(chǎn)品屬性

1、明確定位

在當(dāng)前的實踐運用中,，部分證券類FOF存在定位不明晰，與普通私募基金平行競爭的市場氛圍,，導(dǎo)致其在組合配置上略顯偏激,，最終損害的是投資者利益及行業(yè)形象,。

2,、多樣化投資標(biāo)的

證券類FOF在投資過程中，面臨資產(chǎn)配置荒的困境,，為更好的踐行資產(chǎn)配置理念，格上理財建議,，多樣化基金品種，豐富投資工具,，增加證券類FOF可投資產(chǎn)的選擇性。如：

（1）拓寬工具類公募基金品種,，如增加ETF種類、細(xì)化行業(yè)基金等,；

（2）增加海外基金的投資渠道,，降低出海費用,；

（3）在規(guī)范投資交易的同時，適度開發(fā)衍生品投資工具,。

3、增強流動性

證券類FOF與所投標(biāo)的基金之間,，可能存在開放日不匹配的問題，F(xiàn)OF本身開放日設(shè)置也多不頻繁,，多按月或季度開放,，無論對投資者,，還是對投資本身而言，流動性均受限,。提高流動性的解決辦法一般有兩個，一是通過改變產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)來改善其流動性問題,；二是尋求外部力量,。通過研究國內(nèi)外基金產(chǎn)品的運行模式,，格上理財建議：

（1）松綁發(fā)行平臺對流動性的限制。相關(guān)文件中規(guī)定,，公募基金子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃,，開放日間不得低于3個月,，對流動性限制較大。

（2）設(shè)立第三方轉(zhuǎn)讓平臺,，規(guī)范轉(zhuǎn)讓費收取標(biāo)準(zhǔn)及轉(zhuǎn)讓流程，提高基金的流動性,。

（3）待市場成熟時,，適時引入贖回期權(quán)注入流動性。即,，在申購基金份額的同時,，可選擇性購買贖回期權(quán)，約定行權(quán)時間（贖回時間）及行權(quán)價格（贖回價格）,。可采用類保險的運作模式,，由第三方金融機構(gòu)擔(dān)任交易對手,。

4,、合理收費

關(guān)于FOF基金雙重收費的問題，建議按投資標(biāo)的屬性分別對待,。就內(nèi)部FOF而言，投資標(biāo)的是利益關(guān)聯(lián)產(chǎn)品,，應(yīng)降低收費標(biāo)準(zhǔn),；就外部FOF而言,，管理人的基金篩選和資產(chǎn)配置能力是有額外價值的，應(yīng)科學(xué)設(shè)立收費標(biāo)準(zhǔn),。