作者：海證期貨 倪成群

來源：期貨日報

實現(xiàn)委托人利益最大化是對沖基金得以基業(yè)長青的根本所在,。

對沖基金的生命周期

除了規(guī)模,、業(yè)績、分策略等方面以外,，要理解全球?qū)_基金的發(fā)展現(xiàn)狀還有兩個很有意思的話題值得關(guān)注：生命周期與收費(fèi),。

Eurekahedge統(tǒng)計了13003家對沖基金的數(shù)據(jù)，其中包括3671家已經(jīng)關(guān)閉的基金公司,。通過分析這些公司的存活期可以看到,，所有倒閉的對沖基金存活年限均值是4.3年，這些公司中的56%在成立后5年之內(nèi)倒閉,，因此基金成立的前幾年格外艱難,。同時，在倒閉的對沖基金中,，有超過10%的公司已經(jīng)運(yùn)作了超過10年,。最近的例子是有著28年歷史的老牌對沖基金佩里資本（Perry Capital）2016年9月底宣布關(guān)閉。由于從2014年年初到今年7月底,，Perry Capital的基金虧損了18%,。截至8月底，Perry Capital規(guī)?？s水60%,，至40億美元，而去年9月其管理資產(chǎn)曾達(dá)到100億美元,。在仍然運(yùn)作的對沖基金中,，有36%提供了超過10年的收益數(shù)據(jù),，另有4%的基金已經(jīng)成立超過20年，所有存續(xù)基金的運(yùn)作年限均值達(dá)7年,。

高收費(fèi)模式正在變化

長久以來,，對沖基金的高收費(fèi)模式頗有爭議，“2-20”模式在過去幾乎成為對沖基金的代名詞,，而眼下這一模式似乎正發(fā)生著變化,。通過我們對近10年來對沖基金費(fèi)率情況的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，無論是平均業(yè)績報酬還是管理費(fèi)率都呈現(xiàn)遞減的趨勢,。

對此,，我們認(rèn)為，有三個主要原因?qū)е铝诉@一趨勢的形成,，首先是對沖基金之間的激烈競爭,。為了吸引長期投資人，對沖基金愿意主動減低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),。其次是近年全球市場風(fēng)險事件頻發(fā),，推動了對沖基金采取更穩(wěn)健的投資策略，加之資產(chǎn)管理規(guī)模膨脹,，基金整體的收益預(yù)期也隨之回落,。自2000年以來，美國對沖基金研究機(jī)構(gòu)HFRI的全球?qū)_基金指數(shù)累計漲幅只有20%,，而同期S&P500則漲了70%,，業(yè)績對比之下，投資人對高昂的費(fèi)用更為不滿,。再則就是各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對對沖基金的監(jiān)管更加常態(tài)化,，對沖基金的信息披露要求較之以后明顯增多,。

行業(yè)二八現(xiàn)象較明顯

早些年互聯(lián)網(wǎng)上曾經(jīng)流行一篇如何進(jìn)入“十億美元對沖基金俱樂部”的文章,，其中概括了幾條大型對沖基金的共同特點，包括：獲得養(yǎng)老金投資,、緊盯北美市場,、專注、獲得長期回報等,。雖然這只是媒體的簡單解讀,，但確實反映了對沖基金行業(yè)的部分特征。對沖基金發(fā)展到今日,，行業(yè)的二八現(xiàn)象更加明顯,。

2011年，Eurekahedge統(tǒng)計的全球最大的十家對沖基金管理人資產(chǎn)管理規(guī)模占比為59.98%,，到2016年年中,，該數(shù)據(jù)變成了62.43%,。另一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)則顯示，Preqin跟蹤統(tǒng)計的全球?qū)_基金中,，659家規(guī)模超過10億美元的對沖基金總計管理了88%的總資產(chǎn),。橋水基金的Pure alpha雖然今年收益表現(xiàn)不佳，但在今年的開放中仍然吸引了百億級機(jī)構(gòu)投資的涌入,。不難理解,，機(jī)構(gòu)資金更愿意投給行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。那對中國對沖基金的啟示又是什么呢,？筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面來考量,。

首先，要吸引機(jī)構(gòu)投資者,。在海外像養(yǎng)老金,、保險公司、主權(quán)基金,、家族理財?shù)仁菍_基金的主要投資人,，這一點與國內(nèi)的現(xiàn)狀迥異。但我們相信這個情況正在快速改變,，投資工具的豐富,、投資人的不斷成熟與監(jiān)管體系的完善都有助于更多的機(jī)構(gòu)資金正確認(rèn)識對沖基金的作用，而追求盈利長期的穩(wěn)定性并關(guān)注基金盈利來源的機(jī)構(gòu)資金也會影響對沖基金采取更加穩(wěn)健的策略,，進(jìn)而引導(dǎo)整個行業(yè)風(fēng)格的變化,。

其次，要長期運(yùn)作,。對于許多機(jī)構(gòu)資金來說,，3年的業(yè)績記錄是一個重要分水嶺，更加苛刻的機(jī)構(gòu)可能會要求查看5年以上的交易記錄,，對沖基金的投資邏輯與風(fēng)控體系同樣是會被評價的關(guān)鍵內(nèi)容,。這一點和前文所述的對沖基金的生存周期關(guān)系很大，雖然運(yùn)作的時間長并不直接代表基金的投資盈利能力,，但大部分投資策略都需要經(jīng)歷不同行情階段的考驗之后才能做出較為保險的評估,。對沖基金的責(zé)任是追求絕對收益，需要管理人在各種市場中追逐回報,。我們可以選擇做什么,，但無法選擇行情如何演繹，足夠長的時間周期能為對沖基金的業(yè)績做有力的佐證,。

最后,，要么專一，要么分散。據(jù)此前Preqin的分析,，10億美元規(guī)模以上的基金中,，其所采用的核心策略最多的是6種以上多策略，其次是單一策略,?？梢赃@么理解，當(dāng)基金管理的資產(chǎn)規(guī)模并不足夠大時,，專注于單一策略更有利于對沖基金實現(xiàn)差異化,，并在特定的市場中取得局部優(yōu)勢及獲得知名度，而當(dāng)管理規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張時,，多元化才是實現(xiàn)長久存續(xù)的法寶,。從專一策略向多元化策略過渡的過程是困難且有風(fēng)險的。這一觀點中有兩個要素需要關(guān)注,，一是標(biāo)的市場的整體容量,，二是可應(yīng)用的對沖工具數(shù)量。我們并不認(rèn)為專一策略與多策略二者之間存在明顯的優(yōu)劣關(guān)系,，專一策略同樣可以通過多市場的手段獲得多元化的效果,。

FOF之中國應(yīng)用

FOF是對沖基金常見的多元化產(chǎn)品形式，在北美市場的FOF產(chǎn)品中,，投向公共基金的FOF約占60%,，其次是20%不到的對沖基金FOF，最后還有15%左右的私募股權(quán)基金FOF,。根據(jù)標(biāo)的分類,，F(xiàn)OF的主要類型有股票型、另類投資型,、混合型,、固定收益等，以投資風(fēng)格劃分,，F(xiàn)OF的主要形式有激進(jìn)配置型,、保守配置型、穩(wěn)健配置型,、全球配置型,、生命周期型（養(yǎng)老金）等,。

國內(nèi)公募FOF的發(fā)行剛剛起步,，相關(guān)配套在陸續(xù)到位，但目前的政策對其投向還有較大限制,。相比較而言,，對沖基金FOF的發(fā)展空間巨大。一方面,，國內(nèi)私募行業(yè)在過去幾年的陽光化過程中在管理規(guī)模與規(guī)范方面都有長足的進(jìn)步,，早已進(jìn)入幾乎所有機(jī)構(gòu)資金的選擇范圍內(nèi),；另一方面，優(yōu)秀的對沖基金產(chǎn)品與公司公募基金產(chǎn)品能夠形成不可替代的互補(bǔ)性,，只有把對沖基金納入到FOF的資產(chǎn)池中,，F(xiàn)OF產(chǎn)品的多元化才能完整。也正因為此如,，在海外對沖基金是主權(quán)基金,、捐贈基金FOF的首選投資方向。

由于FOF的主要資產(chǎn)都以投向于產(chǎn)品為主,，在一種“沒吃過豬肉,，還能沒見過豬跑”的思路指導(dǎo)下，有一些對沖FOF項目就這樣上馬,，這是需要FOF管理人引起注意的潛在問題,。FOF的意義歸根到底還是資產(chǎn)配置，將資金分別投到各個盡可能獨立的領(lǐng)域中,，從股票,、期貨、債券,、套利等基金產(chǎn)品中選擇符合管理人評估標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品中去,，實際上就完成了FOF管理人對資產(chǎn)配置的藍(lán)圖。在某種程度上,，對資產(chǎn)配置的方案甚至比產(chǎn)品遴選還要重要,。我們認(rèn)為，在國內(nèi)當(dāng)前的衍生品市場發(fā)展水平上,，F(xiàn)OF管理人應(yīng)當(dāng)盡可能充分利用多樣化的金融工具,，挖掘有特色的對沖基金管理人。同時,，我們也要呼吁衍生品市場早日回歸到常態(tài)化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上,，用更加行之有效的方式監(jiān)管監(jiān)控違規(guī)行為，為對沖基金的良性發(fā)展提供土壤,。

根據(jù)上半年Barclay提供的1036只FOF基金的收益情況統(tǒng)計,，暫不區(qū)分規(guī)模差異，其YTD中位數(shù)為-2.58%,，均值為-2.9%,，其過去12個月的收益的中位數(shù)同樣為負(fù)，-5.29%,，對應(yīng)均值-5.92%,，在一年時間內(nèi)取得正收益的FOF不及10%。全部FOF的平均收益回轍為17.3%，回轍最大的一只基金為69.43%,，有120只FOF的最大回轍超過30%,。可見,，很多產(chǎn)品沒有做到所宣傳的“穩(wěn)健收益,、低風(fēng)險”，優(yōu)秀的對沖基金要有在洪流之中保持清醒的定力,。篩選資產(chǎn)池的工作應(yīng)當(dāng)采用定性與定量相結(jié)合的方式展開,，同時還要建立更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐逗蠊芾砼c風(fēng)險控制體系。

我們一直在思索對沖基金的發(fā)展之路在何方,，無非是在追求資產(chǎn)管理行業(yè)的本質(zhì),。這個行業(yè)在國內(nèi)仍處于發(fā)展的初期，但資本的全球化與人才的便捷流動逼迫國內(nèi)對沖基金的管理人快速成長以應(yīng)對競爭,。無論是以什么形式的產(chǎn)品去運(yùn)作,，無論身處什么樣的平臺，資產(chǎn)管理的規(guī)模有多大,，恪守職業(yè)道德底線,，實現(xiàn)委托人利益最大化都是對沖基金得以基業(yè)長青的根本所在。