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作者：董翔,，作者為獨立投資業(yè)者，澳大利亞新南威爾士大學(xué)金融和會計學(xué)碩士,，CFA,，央行觀察專欄作家 本文作者偏重研究泛消費、宏觀等領(lǐng)域,，研究范圍包括A股,、H股，具有多年交易經(jīng)驗,，經(jīng)過五年“潛龍在淵”般的研究與交易后,，如今重出江湖,，欲尋一機構(gòu)投資研究工作，各位伯樂君不要矜持,，喜歡就加作者微信號"dongxiang_rio"聯(lián)系勾搭吧 ^_^ 金價的核心驅(qū)動力是美元信用的變化,。美元實際利率和黃金成相反關(guān)系。實際利率指名義利率減通脹,，也就是說名義利率越高,，打擊金價；通脹越高,，支撐金價,。一、金價的驅(qū)動力量是什么,？ 黃金用來做什么,？抗通脹、避險,。通俗的說,，盛世太平時候做風(fēng)險投資，百業(yè)蕭條,、戰(zhàn)爭,、通脹時期買黃金,。其實,，金價的核心驅(qū)動力是美元信用的變化。原來,，黃金是世界主要國家的貨幣,，具有貨幣屬性，后來黃金退出貨幣流通,，貨幣功能幾乎消失,，這才剩下抗通脹和避險的屬性。自從黃金退出貨幣流通之后,，人們用來交易的媒介就是政府創(chuàng)造出來的貨幣,，貨幣可以想印多少就印多少，本質(zhì)上沒有一個錨來控制其發(fā)行量,。印的太多了,，人們就不相信它了，所以貨幣其實就是一種政府的信用,。 因此,，當(dāng)這種貨幣的信用缺失時，往往黃金重新得到信任,。當(dāng)前的黃金是用美元衡量的,。由于美國的經(jīng)濟和政治最強大,，美元是最主要的儲備貨幣，曾經(jīng)又有一個歷史,，即只有美元和黃金按固定價格交換,，而其他貨幣和美元掛鉤，所以美元和黃金關(guān)系非常緊密,。決定黃金的因素有很多,，但從長期來看，美元信用的變化最為相關(guān),，兩者的吸引力在大部分情況下是此消彼長的關(guān)系,。美元的信用有兩個最核心的指標(biāo)反映：美元指數(shù)、美元實際利率,。美元是黃金計價單位,，衡量美元強弱的一般用美元指數(shù)，這里主要用相對主要貨幣的名義指數(shù),。一般來說,，當(dāng)美國經(jīng)濟強勁、政治實力和軍力強大,、美元在貿(mào)易的地位高時,，美元的信用傾向于較強，往往伴隨美元上行,，壓制金價,，反之亦然。但也有少部分情況,，美元與金價不是成逆相關(guān)關(guān)系,。比如孟買爆炸、伊朗核危機,、朝鮮導(dǎo)彈危機等美元和黃金同為避險資產(chǎn),，走勢正相關(guān)。再比如,，1980年末,，沃爾克和里根推行強勢美元政策，美元開始進入第一輪牛市,，但當(dāng)時通脹和金價還在向階段頂峰沖刺,。再比如，2005年10月,，美國通脹抬頭,，但美國處于加息周期，美元反彈，黃金和美元同步上漲,。但本文旨在簡化分析框架,、找出基本邏輯，就不具體一一分析,。美元實際利率和黃金成相反關(guān)系,。實際利率指名義利率減通脹，也就是說名義利率越高,，打擊金價,；通脹越高，支撐金價,。名義利率本意是指實體經(jīng)濟的無風(fēng)險回報率,。在這里一般用短期國債利率代替，但是短期國債利率和聯(lián)邦基金利率亦步亦趨,，受其影響嚴(yán)重,。這里只能假設(shè)美國的聯(lián)邦基金利率是在追隨經(jīng)濟的回報率，也就是說經(jīng)濟好才能加息,，經(jīng)濟差只能降息,。但是短期國債利率不能完全和實體經(jīng)濟回報率一致。通脹具體指貨幣購買力,，一般在經(jīng)濟差,、貨幣刺激造成貨幣購買力下降時候出現(xiàn)。經(jīng)濟好的時候,，一般通脹也高,，那就要看名義利率與通脹的差值。在比較少的情況下,，名義利率較高同時通脹非常低,，就是經(jīng)濟高增長低通脹時,，這時候最適合做風(fēng)險投資,。這種環(huán)境對黃金是最不利的，因為黃金沒有產(chǎn)出且有保存成本,，相對吸引力大大降低,。同美元與金價關(guān)系不全部逆相關(guān)一樣，美元實際利率也不能完全解釋金價,，尤其加息周期會主導(dǎo)用短期國債利率減CPI代表的美元實際利率,，比如2003-2006年美國加息周期，美元實際利率與金價同漲,，后文有猜測性分析,。美國通脹保護債券收益率（相當(dāng)于實際利率）和黃金價格在小區(qū)間也高度逆相關(guān)。這個遠(yuǎn)比用美國國債利率扣除CPI得到的實際利率優(yōu)美，因為CPI是過往一年的物價同比變化受制于基數(shù),，而國債利率則是即時數(shù)據(jù),。美國通脹保護債券收益率就完美的解決了這個問題，可惜其歷史數(shù)據(jù)過短,，無法采用,。美元和美元實際利率有何關(guān)系呢？美元指數(shù)是美元相對其他國家匯率的加成,，包含了美國相對于其他國家的比較,，糅雜的因素更多，比如貿(mào)易,、政治博弈等,。美元實際利率反應(yīng)的是美國名義利率扣除通脹后的實際回報，更多反應(yīng)美國自己的經(jīng)濟情況,，并且受美聯(lián)儲貨幣政策明顯影響,。從下圖可以看出，美元指數(shù)和美元實際利率關(guān)聯(lián)度有,，但不明顯,。特別指出一種情況，戰(zhàn)爭,。戰(zhàn)爭對參戰(zhàn)國意味大量財政支出和債務(wù)水平提升,，這往往意味要超發(fā)貨幣，靠貨幣貶值來降低債務(wù)水平,，這時貨幣信用就降低了,，黃金價值就提高了。大家說,，黃金有避險屬性,，就是這個邏輯。大型戰(zhàn)爭更是如此,。二,、以美元和美元實際利率為主線，講講金價變化的歷史,。在這里的美元指1973年開始計量的美元相對其他國家的綜合匯率,，即美元指數(shù)。美元實際利率,，用美國一年期國債的名義收益率減美國CPI代替,。二戰(zhàn)結(jié)束后，世界各國核心問題是美元短缺：受戰(zhàn)爭蹂躪的國家迫切需要用以購買食品和設(shè)備的美元,，通過使自己的貨幣兌美元貶值,，可以增加本國的產(chǎn)品出口獲得更多美元,。二十世紀(jì)60年代，戰(zhàn)后從美國接過制造業(yè)產(chǎn)能的國家,，比如德國,、日本，制造業(yè)水平超過美國,，大量向美國出口,，美元大量流出，出現(xiàn)美元過剩,。但當(dāng)時美元和黃金以35美元兌一盎司黃金掛鉤,，這些國家就紛紛用手里的美元換取黃金，以至于美國擔(dān)心黃金大幅減少在1971年8月15日,，尼克松宣布停止美元兌換黃金,，美元相對黃金貶值，從35美元一盎司提價到42美元一盎司,，黃金的第一輪牛市啟程,。 
二十世紀(jì)70年代，美國制造業(yè)繼續(xù)受制于成本提升等結(jié)構(gòu)型問題,，生產(chǎn)率大幅下滑,。美國為了拯救經(jīng)濟，降低失業(yè)率,，大搞貨幣刺激,，貨幣增速維持在10%以上，外加1968年開始的越南戰(zhàn)爭和1973年,、1979年的兩次石油危機刺激,，導(dǎo)致三輪通脹飆漲。第一輪通脹在1971年被尼克松的價格管制遏制,，隨后通脹回落,，當(dāng)時黃金還和美元掛鉤。然而,，價格管制導(dǎo)致產(chǎn)品供應(yīng)無法滿足需求,，通脹報復(fù)性回歸，第二輪通脹在第一輪石油危機的刺激下在1974年末見頂,，CPI峰值達(dá)到14%,，實際收益率大幅下行至-5%,，黃金創(chuàng)出第一輪牛市的頂峰,，從1971年解除掛鉤時的35美元一盎司上漲到1974年的160美元一盎司。通脹隨后回落,，但是結(jié)構(gòu)性問題沒有得到解決,，第三輪通脹伴隨超發(fā)貨幣卷土重來，CPI在1980年初達(dá)到15%，實際利率跌至-6%,。而美元也在70年代后半段對德國馬克等其他主要貨幣貶值,。黃金在美元實際利率大跌、美元貶值背景下出現(xiàn)第二輪牛市,，從第一輪牛市回調(diào)至1976年底部的120美元一盎司上漲到1980年的680美元一盎司,。雖然這兩輪黃金價格上漲背后的石油危機是不可抗力因素，但核心驅(qū)動力是美元解除與黃金掛鉤,，貨幣供應(yīng)按需而定,，以及為扶持競爭力下滑的經(jīng)濟、降低失業(yè)率,、為戰(zhàn)爭買單導(dǎo)致美元過剩,。用《美國經(jīng)濟史》作者喬納森休斯的話說，（黃金）那個價格是對美元不信任的一次世界性的大表決,。 
1979年8月卡特任命保羅·沃爾克為美聯(lián)儲主席,，美聯(lián)儲隨后用貨幣供應(yīng)量取代聯(lián)邦基金利率作為調(diào)節(jié)目標(biāo)，來向通脹開戰(zhàn),。用其話說,，有必要動搖已經(jīng)根深蒂固的通貨膨脹心理。隨后CPI從1980年初的15%滑落至1983年中的2.5%,。1980年,，里根取代卡特上臺，推行供應(yīng)側(cè)改革,，即試圖通過減稅等措施讓總供給曲線的右移去同時改善通脹和實業(yè),。受益于里根的供給側(cè)改革，美國經(jīng)濟重新擴張,，但由于減稅及軍費大幅增加導(dǎo)致財政赤字增大,，名義利率大幅增加。名義利率大幅抬升及通脹大幅回落,，導(dǎo)致實際利率高漲,。但這反而吸引國外過剩美元回歸美國，購買政府債券,、股票,、房地產(chǎn)等。伴隨美元的回流,，美元匯率大幅抬升,，形成了從1980年到1985年的第一輪美元牛市。這樣,，在通脹大跌導(dǎo)致實際利率大幅上行以及美元因為資金回流而大漲之時,，黃金價格受到了嚴(yán)重打壓,。黃金價格從1980年的頂部回落到1982年300美元一盎司，并且之后盤整了20年,。
在盤整期間,，美國出現(xiàn)了1857年以來的第三和第一長的經(jīng)濟上行周期：1982年11月到1990年7月持續(xù)了92個月的和1991年3月到2001年三月持續(xù)了120個月的。這兩個超長景氣周期基本貫穿了整個黃金盤整期,。二十世紀(jì)80年代初,，在里根的領(lǐng)導(dǎo)下，美國在政治,、經(jīng)濟多個領(lǐng)域逐步走出困境,。政治領(lǐng)域，1986年里根宣布美國可以采取“低烈度的戰(zhàn)爭”方式回?fù)籼K聯(lián)及親蘇國家,，以壓制70年代末期蘇聯(lián)擴張對美國的嚴(yán)重挑戰(zhàn),。1989年東歐劇變，蘇聯(lián)模式的經(jīng)濟模式在競爭中宣告失敗,，當(dāng)年末,，美蘇兩國宣布結(jié)束冷戰(zhàn)。1991年,，華沙組織解體,，當(dāng)年末，蘇聯(lián)解體,。美國在政治領(lǐng)域開始一家獨大,。經(jīng)濟領(lǐng)域，1985年美國借廣島協(xié)議強制日元升值以壓縮日本對美國出口,，減少美國的貿(mào)易赤字,。1990年，日本平成泡沫破裂,，陷如長期衰退,。美國也借助電信、互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)革命把經(jīng)濟對手遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在后面,。雖然有經(jīng)濟周期性的波動,，但通脹維持在1.5%到3.5%左右的水平，美元實際利率維持在較高水平,。1995年到2000年,，美國生產(chǎn)率還出現(xiàn)了明顯提升，與之伴隨的是美元的第二次牛市,，美元相對于主要貨幣的名義指數(shù)從1995年的80上升至2002年2月的110,。從1995年到2001年，黃金價格在較高的實際利率和美元上漲的環(huán)境下,，走出了多年的熊市,，從380跌至260美元一盎司,。1982年到2001年黃金的盤整期,，伴隨的是走出70年代末期困境的美國在政治,、經(jīng)濟再次稱霸的過程。在此基礎(chǔ)上,，美元信用有很大提升,，廣義美元指數(shù)不停提升，1995年還出現(xiàn)了對主要貨幣的美元指數(shù)第二次牛市,。 
在2000年3月,，美國科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退,，美聯(lián)儲大幅降息,，通脹也回落，實際利率大幅下滑,。2001年9月11日出現(xiàn)了恐怖襲擊,，這預(yù)示了美國國際地位受到了一定挑戰(zhàn)，也預(yù)示了戰(zhàn)爭的爆發(fā),，在出現(xiàn)了作為避險品種的美元和黃金短暫同步上漲之后,，美元指數(shù)從2002年初的112一直回落到2008年的70，而黃金從2001年的底部260美元一盎司一路上漲,，開啟了第三輪牛市,。美聯(lián)儲為了應(yīng)對科網(wǎng)泡沫破裂而大幅放松貨幣形成了房地產(chǎn)泡沫，2003年到2006年,，美聯(lián)儲上調(diào)利率打擊地產(chǎn)泡沫,，這期間實際利率出現(xiàn)了明顯上升。但是金價更多反應(yīng)的是美元持續(xù)貶值而非實際利率上升,。關(guān)于這點,，我的解釋是金價反應(yīng)的是貨幣過量釋放導(dǎo)致了美元信用的削弱，而貨幣泛濫往往更容易反映在資產(chǎn)價格泡沫而非消費物價指數(shù),，這點在日本平成泡沫也能看得出,。日本平成泡沫形成于1985年，到1990年被日央行不停加息打破,，這期間日本的CPI從1987年的0.14%只上升到1991年的3.3%,，但是房地產(chǎn)和股市的價格上漲多倍。如果黃金以日元計價,，恐怕在那時,，黃金也會出現(xiàn)牛市。2008年次貸危機引發(fā)了美國僅次于1929年大蕭條的金融,、經(jīng)濟危機,，美國的經(jīng)濟實力嚴(yán)重受損,。為穩(wěn)定經(jīng)濟，美聯(lián)儲大幅下調(diào)利率,。在危機頂峰的2008年,，從2002年初開始的牛市出現(xiàn)了一年的回調(diào)，這期間流動性緊缺,，可能導(dǎo)致黃金被拋售,。2008年11月美聯(lián)儲施行量化寬松，量化寬松的本質(zhì)是央行購買具有國家信用的債權(quán)資產(chǎn),，通俗的說自己印錢還自己的債務(wù),。黃金進一步飆升至2012年的峰值，接近1800美元,。從2007年末開始,，美元實際利率大幅下滑， 2008年實際利率就已進入負(fù)值區(qū)域一直到2012年初的最底部,。這段時期的實際利率的不停下移早先是由于經(jīng)濟危機導(dǎo)致的名義利率大幅下滑和隨后在2009年的通脹迅速反彈至2011年的峰值,。也就是說，黃金價格從2008年回調(diào)之后的上行到2012年見歷史大頂,，伴隨的是美元實際利率下滑并跌入負(fù)值區(qū)域,。回顧美國1970-1971年,，1974-1975年,，1979年-1980年的三個高通脹期，美元實際利率跌入負(fù)值區(qū)域的過程都伴隨著金價飆升至見階段頂部,，但負(fù)實際利率持續(xù)時間比較短,，平均在一年多，而這次從2008年至今都處于負(fù)值區(qū)域,，這可能推升此輪黃金牛市如此漫長的原因之一,。2012年以后至2015年12月，美元實際利率在負(fù)值區(qū)域逐漸抬升,，主要因為美國經(jīng)濟復(fù)蘇,，雖然美聯(lián)儲沒有加息，但是由于美國經(jīng)濟連續(xù)多年的好轉(zhuǎn),，經(jīng)濟的實際回報率是在抬升,，資產(chǎn)價格上漲，黃金相對于風(fēng)險資產(chǎn)的相對魅力在減少,。這期間2014年7月開始美元指數(shù)加速上漲,，這是在美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇滿足美聯(lián)儲加息條件的基礎(chǔ)上出現(xiàn)的。在美元指數(shù)和美元實際利率上行的過程中，黃金價格從2012年的頂點的1800回落至2015年底的1050美元一盎司,。未來是歷史的延續(xù)。通過回顧歷史,，我們發(fā)現(xiàn)以美元指數(shù)和美元實際利率衡量的美元信用變化大概能解釋黃金價格的變化,。我們繼續(xù)從這兩個角度看未來金價的走勢。從美元指數(shù)角度看,。本輪美元上漲是從2011年4月開始,，2014年隨著美國貨幣量寬政策的退出以及加息預(yù)期的增強,，進入加速上漲階段,，持續(xù)了5年時間。美元指數(shù)的上漲周期一般有6-7年,，按這個推算可能在2017年見頂,。但是每一輪相對于主要貨幣的美元指數(shù)上漲周期的頂部和下降周期的底部都在依次下降，這是美國經(jīng)濟,、政治在全球的影響力不斷下降的結(jié)果,，60-70年代美國GDP在全球的占比高達(dá)40%，而目前已下滑一半至20%左右,。實際上,，美元指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)頭部跡象。從實際利率角度看,。美國的核心通脹在緩慢上行,，由于通脹是美聯(lián)儲加息最關(guān)切的指標(biāo)，所以美國若加息則必然有通脹抬升做前提,，實際利率不容易判斷,。但如果根據(jù)美國企業(yè)的經(jīng)營情況去看，美國這輪經(jīng)濟周期,，那么很有可能美國這輪上行周期已經(jīng)快接近尾聲,。本輪美國上行周期從2009年6月至2016年5月已有83個月，排在第四,，僅次于2001年11月,、1970年11月、1991年3月作為底部開啟的上行周期,。復(fù)蘇的長度并不是最關(guān)鍵的,，復(fù)蘇的動力較弱才是最核心的問題，本質(zhì)上是沒有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)革命的支撐以及人口老齡化,。有觀點認(rèn)為,，美國上行周期的第一次加息后從沒有引發(fā)衰退，但也可以說是因為經(jīng)濟復(fù)蘇乏力導(dǎo)致無法果斷加息,。近期美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不佳,，雖然有偶然因素,，但也有必然性，因為美國經(jīng)濟上行的力度恐怕已經(jīng)較弱了,。我們知道若美國經(jīng)濟重回下行通道,，則實體經(jīng)濟和風(fēng)險資產(chǎn)將受到壓制，美元和美元實際利率將傾向于下滑而黃金相對吸引力會提高,。當(dāng)用上述分析兩個指標(biāo)的框架分析完黃金之后,，也別忘記從框架中脫離出來，回歸黃金是包括美元在內(nèi)的所有貨幣或者貨幣信用對手盤的本質(zhì),。一切的邏輯只源于,，貨幣是人創(chuàng)造的，可以因其欲望而無限透支,，黃金是大自然賜予的,，產(chǎn)量的增加是緩慢的。自從1968年,，美國取消聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的“黃金準(zhǔn)備金”義務(wù),，貨幣供應(yīng)完全“按需而定”，在經(jīng)濟增長動力衰竭,、債務(wù)激增,、戰(zhàn)爭等情形下，貨幣創(chuàng)造由于能緩解短期問題而被過度透支,，但其無法帶來科技革命,，創(chuàng)造財富。當(dāng)前歐日受制于老齡化長期低迷,，美國經(jīng)濟上行動力越來越弱,，中國被投資下行和債務(wù)提升拖累，貨幣的使用從2008年金融危機以來已經(jīng)大量透支,。若領(lǐng)頭羊美國的貨幣正?；瘎倓倖⒊探?jīng)濟就重回下坡路，并引發(fā)負(fù)利率,、重啟QE的預(yù)期,，那么貨幣信用必將受到打壓，黃金這個貨幣信用對手盤的相對吸引力將會提升,。最后,，需要指出的是，由于我們是人民幣持有者,，那么如果人民幣相對于美元貶值,，這將進一步提升黃金投資的吸引力。
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