來源：廣發(fā)金融工程研究

從單個來看，當(dāng)前我國市場上規(guī)模較大的券商集合理財(cái)FOF的基金持倉倉位均比較低,，規(guī)模排名前五的FOF除了招商智遠(yuǎn)聚新1號以外,，其余基金持倉均在50%及以下。此外，也有多只FOF的基金倉位接近100%,，但規(guī)模均較小,。

同時，我國市場上多只QDII基金也以FOF的形式進(jìn)行投資,，投資標(biāo)的多為國外市場的ETF基金,。在投資標(biāo)的方面，主要涵蓋了國外市場的股票基金,，債券基金,，商品基金以及REIT基金。

2.2 美國FOF的發(fā)展對于國內(nèi)的啟示 

美國FOF基金資產(chǎn)的壯大與其養(yǎng)老保險體系,，尤其是401(K)投資計(jì)劃和IRA個人退休投資計(jì)劃的普及是緊密相關(guān)的,。根據(jù)美國投資公司行業(yè)協(xié)會（ICI）的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，約60%的上述退休投資計(jì)劃參與者持有目標(biāo)日期基金（Target Date Fund）,。截至2015年年底,，IRAs和DC plan總計(jì)持有目標(biāo)日期基金6710億美元，占比超過44%,。

對于國內(nèi)市場而言,，養(yǎng)老金以及社保的參與同樣對于FOF的發(fā)展具有重要的意義。隨著‘新國九條’等頂層設(shè)計(jì)的逐步落實(shí),，保險機(jī)構(gòu),、養(yǎng)老金、以及社保的參與將使得FOF在未來在國內(nèi)市場也能有較大的發(fā)展空間,。

在FOF資產(chǎn)的配置模式上，經(jīng)典的耶魯模式為我們提供了參考,，其多元化的資產(chǎn)有效地實(shí)現(xiàn)了全球配置和宏觀對沖,。對于FOF產(chǎn)品來說，同樣可以借助耶魯模式來配置基金,，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化,、全球化。

3.1 經(jīng)典資產(chǎn)配置模式——耶魯模式 

耶魯捐贈基金被稱為是全球運(yùn)作最成功的學(xué)校捐贈基金,，備受世人矚目,，“耶魯模式”也創(chuàng)造了機(jī)構(gòu)投資史無前例的成就。其市值在30年里增長了11倍之多,，從1985年的近20億美元增長到2015年的255.72億美元,。

從耶魯模式的資產(chǎn)配置流程來看，主要包括：

證券選擇：對于每種資產(chǎn)類別,，進(jìn)行證券選擇的優(yōu)化

相對與傳統(tǒng)的股債配置有著很大的不同，耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質(zhì),，一方面多投資長期,、非上市或低流動性的房產(chǎn)基金、私募股權(quán),、自然資源基金等非傳統(tǒng)資產(chǎn)配置,；另一方面，在資產(chǎn)配置上盡量分散風(fēng)險,，在權(quán)重分配時加大國外股票（包括新興市場）的配置比重,。

3.2 優(yōu)勢之一—分散投資，全球配置 

耶魯模式與傳統(tǒng)模式不同,，在資產(chǎn)配置上加大國外股票（包括新興市場）的比重,，減少投資和持有債券、國內(nèi)股票及現(xiàn)金,，突破投資心理上常見的「home biased」問題（在資產(chǎn)分配上過份看重自己本土的股票和資產(chǎn),，對國外的資產(chǎn)配置比重不夠），真正實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險的分散化,。

截至2015年6月的數(shù)據(jù)，耶魯基金中14.7%的資產(chǎn)投資于全球股票市場,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資于本地市場的比例3.9%,。其中投資于美國以外發(fā)達(dá)國家的比例為4.5%，投資于新興市場的比例為9%,。

3.3 優(yōu)勢之二——多元投資,，宏觀對沖 

耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質(zhì)，一方面多投資長期,、非上市或低流動性的房產(chǎn)基金,、私募股權(quán)、自然資源基金等,，利用這類流動性較低的資產(chǎn),，賺取所謂的流動性溢價。截至2015年6月的數(shù)據(jù),，耶魯基金中投資于大宗商品,、私募股權(quán)以及房地產(chǎn)的比例分別占到6.7%、32.5%,、14%,，合計(jì)占比超過50%。

另一方面,，配置大宗商品,，以及房地產(chǎn)等對抗通脹能力較強(qiáng)的股票使得耶魯基金能夠能夠在一個較長的時間段里顯著地戰(zhàn)勝通脹,。

3.4 優(yōu)勢之三——精選個券，戰(zhàn)勝基準(zhǔn) 

在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)全球配置以及配置多元化的基礎(chǔ)上,，耶魯基金對于每個資產(chǎn)類別的證券選擇也進(jìn)行了一定的優(yōu)化,，從05.6至15.6耶魯基金旗下各個資產(chǎn)類別的表現(xiàn)來看，均戰(zhàn)勝了市場主動基準(zhǔn)及被動基準(zhǔn),。

4.1 FOF投資組合選擇 

結(jié)合國內(nèi)公募基金的情況來看，對于傳統(tǒng)的FOF配置基金,，股票型基金總規(guī)模為6148.42億元,；債券型基金的總規(guī)模為9056.97億元；混合型基金總規(guī)模為19671.21億元,；而QDII基金,、商品型基金、REIT基金在我國市場仍然屬于相對稀缺的品種,，截至2016年6月1日,，我國公募市場上商品型基金共9只，合計(jì)規(guī)模76.39億元,，幾乎全部為黃金ETF,；REITS共1只，規(guī)模為31.07億元,。

從我國市場私募基金來看,，截至2016年4月底，根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),，已登記私募基金管理人23880家,；已備案私募基金28534只，認(rèn)繳規(guī)模6.10萬億元,，實(shí)繳規(guī)模5.02萬億元,。

4.2 FOF資產(chǎn)權(quán)重分配 

耶魯模式在資產(chǎn)權(quán)重分配時，同時使用了理論的分析方法和對于市場的主觀判斷,。國內(nèi)市場的FOF在參考耶魯模式的資產(chǎn)配置策略的同時,，也可以采取優(yōu)化策略進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置目標(biāo)。

風(fēng)險平價策略：基于風(fēng)險配置的風(fēng)險平價（Risk Parity）方法能夠?qū)崿F(xiàn)真正的分散化風(fēng)險,。風(fēng)險平價策略的特點(diǎn)是風(fēng)險均衡,，即將組合分成幾個組成部分，每個部分具有相同的風(fēng)險權(quán)重,，即保證每個資產(chǎn)類別都對組合有相同的風(fēng)險貢獻(xiàn),，使組合的表現(xiàn)變得更穩(wěn)定。

目標(biāo)日期策略：目標(biāo)日期資產(chǎn)配置方法的目標(biāo)是為投資者提供一個相對穩(wěn)定的投資收益,。在距離約定的目標(biāo)日期較遠(yuǎn)時,，該策略將配置較大比例的股票資產(chǎn),，盡可能分享市場帶來的收益。隨著目標(biāo)日期的臨近,，該基金的投資風(fēng)格將逐漸趨于保守,，基金資產(chǎn)的債券類資產(chǎn)配置比例將隨之增加。

通脹保護(hù)策略：對于長期投資,，通貨膨脹是最重要的風(fēng)險因素之一,。投資者在通脹環(huán)境下將更加關(guān)注對于通脹較為敏感的產(chǎn)品，如大宗商品,、通脹關(guān)聯(lián)債券,、REITS、資源類股票以及黃金,。在通脹較為嚴(yán)重時,，提高這類通脹保護(hù)性資產(chǎn)的權(quán)重能夠有效的保證基金在通脹發(fā)生時依然能夠獲取超過市場平均水平的收益。

4.3  FOF擇時與擇基 

在FOF基金的選擇方面,，由于我國公募市場商品型基金,、REITS基金等新型資產(chǎn)配置基金暫時較為稀缺，當(dāng)前FOF構(gòu)建仍然將以股票型,、債券型,、以及混合型基金為主。

統(tǒng)計(jì)2010年以來不同風(fēng)格的基金的年度整體表現(xiàn),，我們可以發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)格的基金的收益存在明顯的差異,，因此，根據(jù)不同時點(diǎn)市場的表現(xiàn)選擇不同風(fēng)格的基金也是FOF資產(chǎn)配置中重要的一部分,。

5.1 當(dāng)前FOF發(fā)展可能 

對于現(xiàn)階段的FOF產(chǎn)品來說,，我們認(rèn)為其首要的目標(biāo)在于通過對于不同風(fēng)險資產(chǎn)的配置,，力求一個在不同市場中都有獲得一個相對穩(wěn)定的回報。

對于近年快速擴(kuò)張的私募市場而言,，F(xiàn)OF同樣具有重大的意義,。由于私募基金產(chǎn)品相比于公募產(chǎn)品在資產(chǎn)的配置上更加靈活，能夠進(jìn)一步豐富FOF基金資產(chǎn)的配置,，增加投資吸引力,；同樣，私募FOF也得到了基金業(yè)協(xié)會的支持,。在2016年5月25日舉辦的量化對沖論壇中也提到,，中國基金業(yè)協(xié)會最近在致力于推動中國的私募FOF的發(fā)展，希望在兩萬多家機(jī)構(gòu)當(dāng)中培育出一百家左右比較大型的私募基金的FOF,。

投資端：長期資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)

當(dāng)前市場上保險機(jī)構(gòu),、銀行理財(cái),、以及券商資管等機(jī)構(gòu)對長期資產(chǎn)配置有著較大的需求。截至2015年底,，我國保險業(yè)總資產(chǎn)12.36萬億元,，較年初增長21.66%；銀行理財(cái)資金賬面余額23.50萬億元,，較2014年底增加8.48萬億元,，增幅為56.46%；券商資管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到11.89萬億元,，同比增長49.6%,。