國(guó)際并購(gòu)交易中,，需要聘用諸如財(cái)務(wù)顧問(wèn)（投行）、財(cái)稅顧問(wèn)（如四大）、技術(shù)顧問(wèn),、公關(guān)顧問(wèn)等,，跨境并購(gòu)交易中聘用專業(yè)的投資銀行從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)工作也是并購(gòu)交易中的慣例之一,。在所有的聘用的外部顧問(wèn)中,，投行獲得的報(bào)酬從數(shù)量上看相對(duì)最多，其作用也較為重要,，聘用具有良好專業(yè)水平的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和并購(gòu)交易的成功息息相關(guān),。報(bào)酬條款是激勵(lì)外部顧問(wèn)提供優(yōu)秀服務(wù)的良好手段和工具，也是交易雙方的成本和支出,。因此,，談判好國(guó)際并購(gòu)交易中投行聘用協(xié)議的報(bào)酬條款，對(duì)從事交易的買方和賣方來(lái)說(shuō),，都頗為重要,。本文將從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，對(duì)國(guó)際并購(gòu)交易中的報(bào)酬計(jì)算,、報(bào)酬條款談判要點(diǎn)和各方立場(chǎng)做一解析,。

許多初涉跨境并購(gòu)交易的公司往往會(huì)提出這樣的問(wèn)題：在跨境并購(gòu)交易中,，究竟給財(cái)務(wù)顧問(wèn)多少錢(qián)才合適,？對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的付款有沒(méi)有一個(gè)所謂的行業(yè)慣例存在？

這個(gè)問(wèn)題還真不容易有一個(gè)確切的答案,。其實(shí),，每個(gè)并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用，都是Deal-Specific（具體問(wèn)題具體分析）的,，如果你在交易中要請(qǐng)GoldmanSachs（高盛）, MS（摩根斯坦利）,JPM（JP摩根）等國(guó)際大行,，那費(fèi)用自然是貴,；如果你要請(qǐng)所謂的二線一些的投行或者用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（PWC-普華永道、EY-安永,、Deloitte-德勤,、KPMG-畢馬威）中的并購(gòu)交易團(tuán)隊(duì)，那相對(duì)來(lái)說(shuō)要便宜一些,；再下來(lái)請(qǐng)Boutique Firm（精品投行）,，可能財(cái)務(wù)顧問(wèn)的費(fèi)用還能便宜一些。

在談?wù)撠?cái)務(wù)顧問(wèn)的報(bào)酬之前,，我們先來(lái)看看財(cái)務(wù)顧問(wèn)的報(bào)酬包括哪幾種類型： 

在聘用投行的報(bào)酬中,，市場(chǎng)慣例主要包括如下類型：Retainer（聘用費(fèi)），F(xiàn)ixed fees（固定費(fèi)用）,，F(xiàn)airness Opinion Fees（公允意見(jiàn)費(fèi),，一般在投行僅被客戶聘用出具公允意見(jiàn)的情況下單獨(dú)收取，支付和交易成功與否不掛鉤,。如果是放在成功費(fèi)中一并計(jì)算的公允意見(jiàn)費(fèi)，則不單獨(dú)收?。?，Success fees（成功費(fèi)）,out-of-pocket fees(實(shí)報(bào)實(shí)銷費(fèi)用、包括投行支出法律費(fèi)用,、電話,、傳真費(fèi)用、旅行費(fèi)用等）,。當(dāng)然,，投行還會(huì)想出一些變招，比如要求Progress fees（項(xiàng)目進(jìn)展費(fèi)）,、Deal Announcement Fees（交易宣布費(fèi)）,、Percentage of Break-up fees（分手費(fèi)占比）等種種費(fèi)用名目。如果把客戶對(duì)投行在聘用協(xié)議下的賠償也算作報(bào)酬的話,，再加上Indemnification,，基本上就是聘用協(xié)議下的完整報(bào)酬類型了。

關(guān)于聘用費(fèi),，很多投行會(huì)要求客戶在聘用之時(shí),，給其一筆聘用費(fèi)、每個(gè)月支付相關(guān)聘用費(fèi)或者是Upfront + Monthly retainer（事前付費(fèi)+每月付費(fèi)）的結(jié)合方式,。是否給投行聘用費(fèi),，很大程度上在于客戶的談判和議價(jià)能力。

當(dāng)然對(duì)于投行來(lái)說(shuō),，其收入的大頭來(lái)自交易的成功,。對(duì)于Success Fees（成功費(fèi)）的收取，傳統(tǒng)上還是有一個(gè)所謂的Lehman Formula（雷曼公式）來(lái)進(jìn)行計(jì)算的 – 對(duì)，就是那個(gè)已經(jīng)倒閉的華爾街投行雷曼兄弟 – 這個(gè)Lehman Formula,，就是Sliding Scale（滑動(dòng)比例）的算法,，即5-4-3-2-1，從交易金額的第一個(gè)100萬(wàn)美元起算,，按照5%-4%-3%-2% -1% 進(jìn)行計(jì)算,。以一個(gè)8000萬(wàn)美元的并購(gòu)交易為例，按照Lehman Formula計(jì)算財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)收取的成功費(fèi)計(jì)算如下：

成功費(fèi)= 5+4+3+2+76= 90萬(wàn)美元 =1.125%交易額（90萬(wàn)/8000萬(wàn)）

后來(lái)投行家發(fā)現(xiàn)雷曼兄弟公式在交易金額較小的時(shí)候收費(fèi)不太給力,，又開(kāi)始用上了Double Lehman Formula（雙倍雷曼公式）,，雙倍就是使用10-8-6-4-2，即10% - 8% - 6% - 4% - 2%的比例進(jìn)行滑動(dòng)計(jì)算,。

仍然以上述的8000萬(wàn)美元并購(gòu)交易為例,，使用Double Lehman Formula的話，成功費(fèi)計(jì)算如下：

在雙倍雷曼公式下,，交易的成功費(fèi) =10+8+6+4+152=180萬(wàn)美元= 2.25%交易額（180萬(wàn)/8000萬(wàn)）

而投行家也發(fā)展出了最低費(fèi)用的概念,，在交易較小的情況下，不要按照10% - 8% - 6% - 4% - 2%來(lái)進(jìn)行計(jì)算（其實(shí),，一個(gè)交易金額不高的Deal,，其復(fù)雜度和耗費(fèi)的時(shí)間未必比交易金額高的Deal更少）。另外,，投行在實(shí)務(wù)中還對(duì)雷曼公式進(jìn)行了改造,，以上述的8000萬(wàn)美元并購(gòu)交易為列，投行家可以要求最低比如只要能賣出8000萬(wàn)美元,，就至少拿到150萬(wàn)美元,，超出8000萬(wàn)美元以上1000萬(wàn) 的部分拿3%,再往上的1000萬(wàn)部分拿4%等，都是可以談判的收費(fèi)方式,。

現(xiàn)在的市場(chǎng)慣例是按照雙倍雷曼公式計(jì)算還是雷曼公司去計(jì)算的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用交易,？根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，雷曼公式和雙倍雷曼公式也就是個(gè)參照,，基本上每個(gè)并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用是一事一論,。
 

根據(jù)相關(guān)資料，在2000萬(wàn)到3000萬(wàn)美元交易中,，往往成功費(fèi)在6%-8%之間,；超過(guò)1億美元的交易，成功費(fèi)在2-3%之間,；超過(guò)5億美元的交易,，成功費(fèi)在1%左右。500萬(wàn)美元的交易,，其實(shí)工作量也不小,，所以往往成功費(fèi)在10%-12%之間,。而越來(lái)越多的交易也開(kāi)始使用最低費(fèi)用的概念–只要交易完成，不管交易最終以何種價(jià)格達(dá)成,，投行有一個(gè)保底的收入,，最少應(yīng)當(dāng)拿多少錢(qián)。在千億美元以上的交易如何對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行收費(fèi)呢,？據(jù)相關(guān)資料,，在殼牌并購(gòu)BG的700多億美元的交易中，美林,、高盛和羅貝華沙三家投行將從本次交易中獲得約1.83億美元的報(bào)酬,，這是有史以來(lái)單一并購(gòu)交易中排名前十的財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入。其中,，擔(dān)任殼牌公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)的美林將獲得約八千兩百萬(wàn)美元的酬金,；擔(dān)任英國(guó)天然氣集團(tuán)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的高盛和羅貝華沙將各自獲得五千萬(wàn)美元的酬金。而在1999年沃達(dá)豐1720億美元收購(gòu)曼尼斯曼的交易中,，參與交易的各家投行一共賺得了史上單一并購(gòu)交易最高的五億三千萬(wàn)美元傭金,。

還值得一提的是分手費(fèi)占比，在買方或者賣方未能完成交易的情況但獲得了分手費(fèi)情況下,，投行往往會(huì)要求客戶將獲得 Break-up Fees（分手費(fèi),，并購(gòu)交易中規(guī)定的在并購(gòu)協(xié)議締結(jié)之后，賣方和出價(jià)更高的第三方達(dá)成交易等情況下給付買方的補(bǔ)償）或者Reverse Break-up Fees（反向分手費(fèi),，并購(gòu)交易中規(guī)定的在并購(gòu)交易達(dá)成之后,，因政府審批未獲得等情況下買方給予賣方的補(bǔ)償）的一定百分比支付給其作為報(bào)酬,。 

總的來(lái)說(shuō),，在跨境并購(gòu)交易中，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的報(bào)酬是一個(gè)具體情況具體分析的事項(xiàng),，對(duì)于談判能力強(qiáng)的大公司來(lái)說(shuō),，可能會(huì)有一些優(yōu)勢(shì)。但市場(chǎng)上的基本慣例的存在,，使得財(cái)務(wù)顧問(wèn)的報(bào)酬形成了一個(gè)市場(chǎng)區(qū)間,，從事跨境并購(gòu)交易的公司只要能夠保證市場(chǎng)合理區(qū)間的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用支付即可。

在確定了財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)酬之后,，需要將約定的報(bào)酬具體體現(xiàn)到和財(cái)務(wù)顧問(wèn)所簽署的聘用協(xié)議中去。在實(shí)務(wù)中,，有關(guān)投行的報(bào)酬條款談判需要重點(diǎn)把握如下事項(xiàng)：

第一,、支付投行的報(bào)酬，首先要將支付報(bào)酬的基礎(chǔ)確定好

交易雙方為什么支付投行報(bào)酬,？在國(guó)際并購(gòu)交易中,，自然是聘用其來(lái)協(xié)助客戶來(lái)做交易的,。因此，如何對(duì)Transaction（交易）一詞做出定義,，對(duì)于投行能夠拿到成功費(fèi)或是客戶有無(wú)支付投行成功費(fèi)的義務(wù),，至關(guān)重要。

在考慮交易定義的時(shí)候,，需要考慮：交易是否僅僅指要購(gòu)買的目標(biāo)公司或者目標(biāo)資產(chǎn),，是否包括目標(biāo)公司旗下的任一產(chǎn)品線、或者目標(biāo)公司旗下的子公司,，是否包括一定百分比以上的目標(biāo)公司權(quán)益或者一定量上的資產(chǎn),。從投行的角度考慮，交易的定義自然是定義得越廣泛越好,，只要任何與目標(biāo)公司或者資產(chǎn)相關(guān)的售賣事項(xiàng)都被納入,。比如一個(gè)買方向賣方購(gòu)買資產(chǎn)的交易，最后交易架構(gòu)是雙方成立合資公司,，賣方注入資產(chǎn),，買方注入現(xiàn)金的形式。在這種情況下,，“交易”一詞的定義如何,，對(duì)公司是否應(yīng)支付投行，至關(guān)重要,。

當(dāng)然,，精明如投行，一般來(lái)說(shuō),，在“交易”一詞范圍的確定上,，客戶很難占到投行的便宜?？蛻艨梢誀?zhēng)取的是,，當(dāng)最終完成的交易和約定的交易有顯著不同的時(shí)候，可以另行約定一個(gè)Alternative Transaction（替代交易）的概念,，以便在替代交易下,，規(guī)定與原有交易不同的付費(fèi)模式。

第二,、報(bào)酬支付的種類,、時(shí)間談判點(diǎn)

在投行聘用協(xié)議中確定了交易的范圍后，客戶和投行就進(jìn)入到報(bào)酬支付的種類,、時(shí)間的談判中,。

如本文第一部分介紹的投行要求報(bào)酬各種類中，從投行的角度看,，聘用費(fèi),、固定費(fèi)用,、實(shí)報(bào)實(shí)銷費(fèi)用、公允意見(jiàn)費(fèi)是不用和交易是否成功掛鉤的,，需要在規(guī)定的時(shí)點(diǎn)按時(shí)支付,。而從客戶的角度看，支付哪些種類,、支付的數(shù)量,、支付的時(shí)點(diǎn)（比如聘用費(fèi)是一次性支付，還是按月支付,，或者是按照交易的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)支付等）,、是否超過(guò)一定數(shù)量需要客戶事先同意、交易成功后聘用費(fèi)等是否抵扣成功費(fèi)等方面對(duì)上述幾類費(fèi)用進(jìn)行控制是談判的點(diǎn),。

成功費(fèi)（Success fees）如本文第一部分所述,，是投行在國(guó)際并購(gòu)交易中收入的大頭，但成功費(fèi)是和交易是否成功掛鉤的,。對(duì)于賣方,，投行一般按照交易價(jià)值的一定百分比進(jìn)行收費(fèi)；對(duì)于買方則往往可以考慮和投行談一個(gè)固定的費(fèi)用,。因此,，和成功費(fèi)有關(guān)事項(xiàng)是投行聘用協(xié)議中報(bào)酬部分的談判關(guān)鍵點(diǎn)。其中,，“交易價(jià)值”是和成功費(fèi)有關(guān)事項(xiàng)的談判點(diǎn)之一,。投行一般要求交易價(jià)值是用EV（Enterprise Value企業(yè)價(jià)值，簡(jiǎn)單計(jì)算方式就是企業(yè)價(jià)值 =股權(quán)價(jià)值+債務(wù)-現(xiàn)金）的概念來(lái)進(jìn)行計(jì)算（甚至更廣的經(jīng)濟(jì)利益來(lái)進(jìn)行計(jì)算）,，而客戶往往希望是以支付或者收到的Equity Value（股權(quán)對(duì)價(jià)）或者資產(chǎn)價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算,。一般來(lái)說(shuō)，交易的企業(yè)價(jià)值高于交易的股權(quán)價(jià)值,，因而導(dǎo)致成功費(fèi)計(jì)算的基礎(chǔ)不同,。另外,，需要注意的是并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的種類,，并購(gòu)交易用現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)的時(shí)候，計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單一些,，但在并購(gòu)交易支付的對(duì)價(jià)是以現(xiàn)金（Cash）加股票（Shares）的時(shí)候,，用作支付對(duì)價(jià)的股票的價(jià)值在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算就顯得尤為重要。而在交易中采取earn-out（盈利支付,，是國(guó)際并購(gòu)交易中在買賣雙方對(duì)出讓資產(chǎn)或者出讓公司價(jià)值評(píng)估存在差異的情況下,，采取的一種由買方在交割后根據(jù)規(guī)定進(jìn)行或有支付的一種機(jī)制）或者CVRs（潛在價(jià)值權(quán)，是在上市公司并購(gòu)過(guò)程中,，目標(biāo)公司和買方在價(jià)格有分歧時(shí)為了彌補(bǔ)價(jià)差而發(fā)明的一種機(jī)制,，可以將其簡(jiǎn)單理解為并購(gòu)上市公司的價(jià)格調(diào)整機(jī)制）等機(jī)制的時(shí)候如何計(jì)算交易價(jià)值,，更需要特別用心。盈利支付和潛在價(jià)值權(quán)都是在交易完成交割之后一段時(shí)間內(nèi)才可能發(fā)生的另行支付,。因此,，是在earn-out或者CVRs實(shí)現(xiàn)以后對(duì)投行進(jìn)行相關(guān)費(fèi)用的支付，還是在交割之后進(jìn)行部分支付,，等待盈利支付和潛在價(jià)值權(quán)實(shí)現(xiàn)完成后再行清結(jié),，要在聘用協(xié)議中明確進(jìn)行約定。而對(duì)于成功費(fèi)支付的時(shí)點(diǎn),，投行一般會(huì)要求在交割時(shí)支付,，而客戶一般都會(huì)要求在實(shí)際收到款項(xiàng)或者股權(quán)、資產(chǎn)登記到自己名下之后一段時(shí)間再行支付,。需要提醒的一點(diǎn)是,，在并購(gòu)交易涉及到較為復(fù)雜的價(jià)格調(diào)整條款或者是對(duì)價(jià)條款時(shí)，法律人員應(yīng)當(dāng)和商務(wù)人員,、財(cái)務(wù)人員一起,，對(duì)并購(gòu)聘用協(xié)議中涉及到的財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)酬的計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)加以仔細(xì)研究，確保項(xiàng)目清楚,、計(jì)算明確,，并將其正確的反映到聘用文件中去。

為了避免客戶在交易完成之前終止聘用而從避免支付成功費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn),，投行一般會(huì)在聘用協(xié)議中要求tail period（尾期條款）,；即在聘用終止后，客戶在一定時(shí)間內(nèi)完成交易仍需支付成功費(fèi)或相關(guān)費(fèi)用,?？蛻粢话銜?huì)對(duì)尾期條款要求如下例外：投行違約、投行約定的團(tuán)隊(duì)未能在交易上服務(wù),、投行終止協(xié)議,。尾期條款是投行為了控制客戶在并購(gòu)協(xié)議中擁有任意解決權(quán)的時(shí)引發(fā)客戶的道德風(fēng)險(xiǎn)而引入的自我保護(hù)機(jī)制。

客戶的Indemnification（補(bǔ)償）,，投行要求不因?yàn)榭蛻籼峁┎①?gòu)交易服務(wù)而對(duì)自身造成損失,，任何損失需要客戶對(duì)投行、投行的董事,、職員,、關(guān)聯(lián)方等進(jìn)行補(bǔ)償；而從客戶得角度看,，如果投行在提供服務(wù)的過(guò)程中有過(guò)錯(cuò)則不應(yīng)當(dāng)提供補(bǔ)償,，且客戶往往會(huì)要求一個(gè)提供補(bǔ)償?shù)纳舷蕖?/p>

第三、談判立場(chǎng)對(duì)比表

在跨境并購(gòu)的過(guò)程中,，對(duì)外部顧問(wèn)的控制在很大程度上需要通過(guò)聘用協(xié)議來(lái)進(jìn)行。如果多關(guān)注國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)就會(huì)意識(shí)到并購(gòu)市場(chǎng)上常見(jiàn)的事實(shí)：客戶和投行因?yàn)槠赣檬马?xiàng),、尤其是報(bào)酬事項(xiàng)起爭(zhēng)議的情況并不少見(jiàn),。中國(guó)公司需要掌握并購(gòu)市場(chǎng)慣例，熟悉和了解交易中常見(jiàn)談判點(diǎn),、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)控制方式,，這樣才能有效地控制好風(fēng)險(xiǎn)。