首先介紹一下星漢資本,。星漢資本總部在深圳,，我們主要的團(tuán)隊(duì)來自于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的買方，目前應(yīng)該是華南地區(qū)規(guī)模最大的一家,，專注TMT和新興領(lǐng)域私募股權(quán)融資服務(wù)的跨界精品投行,。除了為客戶提供私募股權(quán)融資服務(wù)，我們也有一支跟投基金,，在做投行業(yè)務(wù)的過程中,，發(fā)現(xiàn)合適的項(xiàng)目，會進(jìn)行投資,。我們另外一個業(yè)務(wù),，也在比較積極的從大類資產(chǎn)配置的角度，考察和投資一些私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金,，方式就是成為這些基金的有限合伙人（LP）,。總體來說,，我們參與和看的行業(yè)和項(xiàng)目比較多,，經(jīng)歷了資本市場的幾個周期,，看到了很多行業(yè)和企業(yè)的起伏，我個人覺得,，在資產(chǎn)配置領(lǐng)域,，個人也好，企業(yè)也好,，其實(shí)需要有個更高的觀察角度,，一個全球的視野，也需要更多的知識和經(jīng)驗(yàn),。

資產(chǎn)配置也就是投資,，不是一件很容易的事。正因如此,，大家需要不斷地學(xué)習(xí),、討論、總結(jié)還有試錯,。從大類資產(chǎn)配置的角度,，我個人建議，大家可以抽空研究一下歐美一些機(jī)構(gòu)投資人投資的風(fēng)格和方式,。舉一個典型的例子,，全球范圍內(nèi)非常成功的一家投資機(jī)構(gòu)，就是耶魯大學(xué)的捐贈基金,。雖然它是一個非營利性的投資機(jī)構(gòu),，但是它整體的回報(bào)率，超過了很多營利型的基金,。

這個機(jī)構(gòu)的錢主要是耶魯大學(xué)的一些校友捐贈的,，然后通過投資的方式獲得增值。到目前它已有接近300億美元的規(guī)模,，總的回報(bào)率相當(dāng)高,。

耶魯大學(xué)捐贈基金主要配置在八個領(lǐng)域

1、絕對回報(bào)來自一些有對沖和靈活策略的基金,。
2,、美國國內(nèi)股票市場。
3,、固定收益,。
4,、國外股票市場,，就是全球股票市場。美國大學(xué)捐贈基金可以投香港的股票,，也可以通過QFII投A股的股票,。
5,、自然資源，即礦產(chǎn),、能源等,。
6、私募股權(quán),，這個大類的私募股權(quán)是廣義的私募股權(quán),，包括了我們平時理解的PE、VC和收購基金,，還有一些夾層基金,，總之就是流動性稍微差一些的偏股權(quán)類產(chǎn)品。
7,、房地產(chǎn),。
8、現(xiàn)金,。

實(shí)際上美國排名比較靠前的大學(xué),，都有自己的捐贈基金，數(shù)目都不小,，上百億美元,。耶魯大學(xué)和其他大學(xué)有一個很大的差別，就是它在私募股權(quán)這個領(lǐng)域配的份額特別高,。這有一組數(shù)據(jù),，美國的大學(xué)捐贈基金平均在私募股權(quán)領(lǐng)域配置的資產(chǎn)的比例，占到總資產(chǎn)的比例是10%,。而耶魯大學(xué)配置的比例是33%,。美國大學(xué)平均配置在國內(nèi)股票的比例是相當(dāng)高的，到了19.3%,，而耶魯只配到了3.9%,。耶魯在私募股權(quán)、房地產(chǎn)領(lǐng)域配得特別高,，整體投資收益在美國所有的大學(xué)里,，是排名第一的。

這可以從一個全球的角度,，或者是從一個大類資產(chǎn)配置的角度,，讓我們?nèi)ダ斫馑侥脊蓹?quán)在投資和資產(chǎn)配置領(lǐng)域里，是占有非常重要的地位的,。像耶魯大學(xué)這樣的投資機(jī)構(gòu),，它靠著在私募股權(quán)里比較成功的投資，獲得了超出平均水平的回報(bào)率。

廣義的私募股權(quán),，可以劃分為很多類別,，比如我們常說的PE，就是私募股權(quán),，成長型的,，還有VC風(fēng)險投資，還有國外比較多的收購基金,。當(dāng)然還有一些不那么常見的,，像一些夾層基金，還有一些基金專門是投經(jīng)營不好的企業(yè)的,，投資之后通過經(jīng)營管理的改善,，把它變成一個好的公司。這個里面的細(xì)分類別還是挺多的,。在中國,，最主要的還是成長型投資和風(fēng)險投資，就是我們接觸最多的PE和VC,。

認(rèn)知方面的2個誤區(qū)

一：我們平時的理解,，是有一些誤區(qū)的,，教科書上經(jīng)常教我們說“高風(fēng)險,、高收益”,。但是從一些數(shù)據(jù)看,，并不一定是絕對的,。比如說我們一般理解風(fēng)險投資是高風(fēng)險投資,，它應(yīng)該有高收益。但是從美國的一些數(shù)據(jù),，整個風(fēng)險投資行業(yè)的平均收益率的水平,，其實(shí)是不高的,。這個里面兩極分化特別嚴(yán)重,。就我理解,，這里面實(shí)際上還是二八定律,，20%比較優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資人,，他們投資的回報(bào)率是超過了平均水平的，其他機(jī)構(gòu)拉低了這個水平,。

二：另一個理解上的誤區(qū),，是不是成熟企業(yè)的風(fēng)險就低呢,，其實(shí)也不一定,。表面上看起來非常成熟的企業(yè),，他們拿了PE的投資之后,，不一定都是會很成功的,。舉個例子,，五年前我了解一個項(xiàng)目,，國內(nèi)非常知名的一些券商直投,，包括國內(nèi)排名非常靠前的PE機(jī)構(gòu),，他們給這個公司注入了上億的資金,。但是還是很不幸，這個公司倒閉了,。這個公司也不是我們理解的燒錢的TMT項(xiàng)目,，它是很傳統(tǒng)的行業(yè)。在這個基金投資之前,，它業(yè)績也是非常好的,。類似的這種案例我們看了很多，所以也并不是說看起來穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè),，它風(fēng)險就一定低。

這樣說來,，我們大家是不是不能做這種股權(quán)投資了呢？其實(shí)也不是,。我想表達(dá)的意思就是說,，通過私募股權(quán)的方式，獲得比較高的收益,，其實(shí)是非常困難的一件事情,。它對專業(yè)能力,、資產(chǎn)的收益和風(fēng)險的把控,、資源等要求是非常高的,。當(dāng)然還有投資的心態(tài)，這要求特別高的綜合素質(zhì),。

國內(nèi)PE、VC的歷史

下面我介紹一下國內(nèi)的私募股權(quán)，以及風(fēng)險投資的一些歷史,。其實(shí)中國最早的私募股權(quán)投資應(yīng)該在股權(quán)分制改革之前,，就是所謂的法人股的投資,。那個時候市場上出現(xiàn)了很多法人股大王。這些人是很聰明的,，中國的A股市場剛出來的時候，發(fā)起股東或者大多數(shù)情況下的上市公司實(shí)際控制人的股票,，叫法人股，是不能流通的,，和今天不一樣。當(dāng)時是一個比較畸形的資本市場,。后來國家發(fā)現(xiàn)了這個問題之后，啟動了股權(quán)分制改革,。股權(quán)分制改革就是當(dāng)時不能流通的這些股票的股東，向可以流通的股票的股東（就是IPO或者二級市場買股票的這些股民或者機(jī)構(gòu)）,，作出一定的補(bǔ)償,，然后讓不能流通的法人股變成可以流通的。這個過程中就獲得了流動性溢價,。

此后1995年前后,，以IDG為代表的美元背景基金，帶來了一些新的思維方式,。他們不是一定投資成熟型的企業(yè),，很多時候會愿意去投一些新的方向,、新的領(lǐng)域，以計(jì)算機(jī),、互聯(lián)網(wǎng)這些領(lǐng)域?yàn)橹鳌Ｋ麄兎浅３晒Φ赝吨辛讼馚AT這樣優(yōu)秀的項(xiàng)目,，也讓美元這種思維方式的基金,，在中國得到了特別迅速發(fā)展,。

再后來就是A股的中小板創(chuàng)業(yè)板,，也帶來了一波私募股權(quán)和風(fēng)險投資的投資機(jī)會,。

介紹這么多,，希望給大家一個相對全面的概念,。總體來說,，過去二十幾年私募股權(quán)應(yīng)該是百花齊放的狀態(tài),。很多人也可能知道，中國做天使投資,，可能回報(bào)率最高的是?？低暤囊粋€個人天使股東。不同的參與者在當(dāng)中都有不同的機(jī)會,，像?？低暤倪@種投資不是機(jī)構(gòu)型的，是機(jī)會型的,，還有一些機(jī)構(gòu)投資非常成功的,，像IDG這樣的基金。

從盈利方式來看,，在不同的階段,，有不同的機(jī)會。像最早看得懂法人股的和后來看得懂TMT的,，和后來看得懂中小板創(chuàng)業(yè)板的,，都有非常多的機(jī)會，也有非常多的優(yōu)秀投資項(xiàng)目出來,。所以說機(jī)會一直是存在的,，就是看是不是在合適的時間做了合適的選擇。

資產(chǎn)配置的基本原則

在今天來看,，個人做資產(chǎn)配置,，有一些大的基本原則,，包括在類似私募股權(quán)投資這種比較高風(fēng)險的領(lǐng)域，其實(shí)不應(yīng)配置太多的資產(chǎn),。比如說你可投資的資產(chǎn)里面的15%到20%,，可能是比較合適的。

其實(shí)可以配置一些其他的資產(chǎn)類別,，像債券類包括房地產(chǎn),、股票等。需要根據(jù)每個人不同的情況做資產(chǎn)配置,，這是個人的角度,。

從機(jī)構(gòu)的角度，也大同小異,，我們剛剛看到耶魯大學(xué)的數(shù)據(jù),，機(jī)構(gòu)可以通過一種科學(xué)的方式，把它可投資的資金進(jìn)行比較合理的配置,，獲得比較高的回報(bào),。

我這里順便提一下債券，中國曾經(jīng)有一個首富叫施正榮,，創(chuàng)辦了做太陽能的公司無錫尚德,，無錫尚德在美國上市之后，憑借市值,，施正榮變成了首富,。當(dāng)時風(fēng)光無限,，無錫尚德成了中國最好的民營公司,，相當(dāng)于今天的阿里巴巴。這些國外上市的中國企業(yè),，發(fā)債比較容易,，所以很多企業(yè)發(fā)了很多債券，像尚德,，包括今天的BAT,。

2008年，全球金融危機(jī),，無錫尚德的債,，比如一年半以后到期，面值100美元的債,，交易價格跌到了60美元,。一年半以后到期，目前用60美元的市場價購買這個債券,，在一年半以后,，無錫尚德就應(yīng)該還給我100美元,，如果無錫尚德不破產(chǎn)（低于面值交易的企業(yè)債券唯一的風(fēng)險就是這個公司破產(chǎn)），那么這個收益率是非?？捎^的,，一年半66.7%。

當(dāng)時我們討論,，自以為了解中國國情,，認(rèn)為像無錫尚德這種公司，應(yīng)該是不會破產(chǎn)的,，新興行業(yè)嘛,，政府支持。在中國這樣的體制下,，這么好的公司不應(yīng)該破產(chǎn),。但是當(dāng)時他為什么債券的價格被打到60美元呢？是因?yàn)槊绹顿Y人不是這么看,，可能是從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看到了一些風(fēng)險,，也跟全球資本市場不好有關(guān)系，他們就大量拋售債券,。后來無錫尚德破產(chǎn)了,，這個說明我們當(dāng)時的討論和思考，其實(shí)沒有那么深,。無錫尚德為什么不能破產(chǎn)呢,？所以說債券也是有風(fēng)險的，包括最近國內(nèi)的一些企業(yè)債也出現(xiàn)了違約的情況,，對債券市場影響非常大,。

目前對債類的資產(chǎn)配置里面，很大一塊是信托公司的債,，信托公司之前一直都是剛性兌付的,，目前也是剛性兌付，這個是不是一定就說明了剛性兌付可以一直延續(xù)呢,？說明這個債是完全零風(fēng)險的呢,？這個大家都可以思考一下。

我們再回到私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資這個話題,。剛才我也提到了,，其實(shí)這個領(lǐng)域無論是早期的風(fēng)險投資、天使投資還是成長期的PE投資,，其實(shí)每個領(lǐng)域都有每個領(lǐng)域的坑,，成熟的PE項(xiàng)目也有可能一天就倒閉了。風(fēng)險投資、天使投資領(lǐng)域高風(fēng)險,，不一定代表高回報(bào),。總體上來說，在中國這樣一個高成長預(yù)期的市場里,，還是應(yīng)該配置一些私募股權(quán)類的資產(chǎn),。配置這些資產(chǎn)又比較難，這個怎么解決呢,，其實(shí)可以多進(jìn)行一些思考,。

機(jī)構(gòu)型基金成功概率更大

我覺得，包括個人投資人和機(jī)構(gòu)投資人,，其實(shí)可以選擇一些機(jī)構(gòu)型的基金進(jìn)行配置,。

中國人有一個問題，他總是想自己去做決策,，這跟我們的成長環(huán)境有關(guān)系,，可以理解。自己去做決策,，不代表不能成功,。但是從概率的角度，把資金配置給一些機(jī)構(gòu)型的資產(chǎn)管理人,，應(yīng)該說是一種更科學(xué)和成功概率更大的一種方式,。尤其在一直非常復(fù)雜的市場環(huán)境下。

私募股權(quán)投資的市場,，或者一級市場,，也是有周期的。在2000年前后就有一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂,，后來又恢復(fù),，整個一級市場的投資也是跟二級市場一樣，是波動的,。最近的一次波動,，應(yīng)該就是從2015年年中到目前的一次整個一級市場的轉(zhuǎn)冷。在此之前,，2013、2014年我們經(jīng)歷了一輪一級市場的繁榮,，很多企業(yè),，都在13、14年獲得了非常好的股權(quán)類的投資支持,。其中一些也跑了出來,。到今天，2016年的5、6月份,，其實(shí)市場環(huán)境是比較復(fù)雜的,。

我們看到很多一級市場的融資方，還沉浸在2013,、2014的繁榮和幻想中,。這些融資方還希望通過高溢價的方式、高估值的方式從一級市場的私募股權(quán)投資人手里拿到很多發(fā)展的基金,。但是從投資方的角度,，從去年下半年開始，轉(zhuǎn)冷的趨勢是非常明顯的,。

現(xiàn)在市場就與大家的預(yù)期有點(diǎn)脫節(jié),，有點(diǎn)對不上。在這樣一個比較復(fù)雜的市場環(huán)境中,。有一些風(fēng)險就出來了,，舉個例子，比如說一個創(chuàng)業(yè)型的公司,，他在13年,、14年拿到一筆錢，他到今天又要融一次錢,，創(chuàng)始人預(yù)期很高,，他預(yù)期高，在今天的市場上,，其實(shí)融資成功的概率就會被降低,。這個實(shí)際上是對當(dāng)時13、14年投他的上一輪投資人是一個潛在的風(fēng)險,。所以說市場一直是處于非常復(fù)雜和變化的情況中的,。

黑天鵝事件也經(jīng)常出現(xiàn)。我特別贊同的一句話,，就是黑天鵝事件是個常態(tài),。很多人覺得黑天鵝事件是我碰不到的，我讀了一篇很好的文章,，很贊成這位作者的觀點(diǎn),，就是其實(shí)黑天鵝事件是一定會出現(xiàn)的。在很復(fù)雜的市場環(huán)境中,，碰到黑天鵝是個常態(tài)的事件,，這樣總體上就造成了私募股權(quán)投資一級市場投資的難度是非常高的。

從這個角度,，一些個人的資產(chǎn)配置和機(jī)構(gòu)型的資產(chǎn)配置,，其實(shí)可以配置到一些二八定律里面比較優(yōu)質(zhì)的20%的優(yōu)秀私募股權(quán)基金管理人的基金里面。

投資基金的優(yōu)缺點(diǎn)

配置到基金里的優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)也比較明顯，比如優(yōu)點(diǎn)就是基金管理人的項(xiàng)目資源比較豐富,，他們有專業(yè)的能力,，通過基金投資也可以分散投資。但也有很明顯的缺點(diǎn),，把錢投給私募股權(quán)基金的一個特別大的缺點(diǎn),，或者說是潛在的風(fēng)險，就是說基金是有代理人機(jī)制的,，基金管理人的利益并不是在任何時候都跟投資人,，也就是說LP，有限合伙人的利益是完全一致的,。尤其是私募股權(quán)基金存在著一些信息不對稱,，因?yàn)槟悴⒉皇峭耆珜?shí)時地可以了解到這個基金運(yùn)作的信息。這個里面還有一些道德風(fēng)險,，所以選對基金管理人是非常重要的,。

關(guān)于代理人機(jī)制可以舉個例子，比如說在去年,、前年市場特別火的時候,，A基金投了很多特別熱門的項(xiàng)目，B基金管理人知道這種熱門的項(xiàng)目風(fēng)險高,，他內(nèi)心可能是懷疑的,，但是由于整個的市場環(huán)境推崇這種類型的項(xiàng)目，在這個時候B基金的管理人很可能就會受到市場心理因素的驅(qū)動,，去做一些他可能本來不愿意做的事,，不愿意做的投資。

他是怎么想的呢,，因?yàn)锳基金投了全市場都看好的項(xiàng)目,，B基金的管理人可能會想，如果我不投資,，萬一這個領(lǐng)域火了,，那么以后我的LP，我的投資人會不會罵我,。這是代理人機(jī)制的其中一個不好的地方,。我們在選擇基金的時候，就是要把這些方面都了解得更清楚一些,。

在中國,，還有一種道德風(fēng)險，其實(shí)也不少見,，我個人了解到，中國最早一批的私募股基金里，就有基金的管理人把基金的本金個人借出去投了項(xiàng)目,，這個項(xiàng)目賺錢,，把本金還給基金，收益自己拿走了,。后來據(jù)說他的投資人都要去告他,。還有最近市場傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的某項(xiàng)目給基金經(jīng)理回扣等等。

前面說的是兩個比較嚴(yán)重的問題了,，當(dāng)然還有一些運(yùn)作上的問題,。在國外成熟市場的LP，對基金管理人的評估體系里,，是包括很多維度的,。比如說這個基金管理人收管理費(fèi)，大的機(jī)構(gòu)LP,，每年審計(jì)的時候,，他們會提一些什么訴求呢？他們會觀察這一年度管理費(fèi)的使用情況,。就是說你每年2個點(diǎn)也好,，2.5也好，這個管理費(fèi)是怎么用的,。

這些機(jī)構(gòu)投資人,，他們可能會派四大去審計(jì)這些基金管理人和基金，會問很多有意思的問題,，比如說你去年收的管理費(fèi)里面有多少是用于出差了,？他這么問的邏輯是什么呢，就是說你們這些人是不是在到處跑,、看項(xiàng)目,，是不是到處在飛，還是說每天坐在辦公室,。還有他們會看管理費(fèi)請人的工資的水平,，薪酬激勵的情況，是不是這個管理費(fèi)的錢請到了合適的人,，如果說這個管理人一年收的管理費(fèi)一多半還留在賬上,，然后分給了GP的股東，那么他們機(jī)構(gòu)的LP就會提出質(zhì)疑,。這個可能就是個減分項(xiàng),。類似對基金管理人的評估，在全球范圍內(nèi)是一個成熟的,、多緯度的,，當(dāng)然中國有中國一些特別的地方,，可能也要跟中國的一些實(shí)際情況結(jié)合。

由于時間的關(guān)系,，我今天的分享就到這兒,，謝謝大家。

提問環(huán)節(jié)

1,、惠總,，剛剛聽您講了過去20年國內(nèi)外的資本市場、私募股權(quán)的投資,，那現(xiàn)階段中國的小額投資人怎么參與股權(quán)投資,？剛開始投股權(quán)從什么樣的項(xiàng)目入手比較好？

答：股權(quán)投資風(fēng)險很高,，控制它在總的可投資資產(chǎn)里的比例,，小額投資也要結(jié)合個人可投資資產(chǎn)比例，和投資心態(tài)確定,。我覺得不能抱著一夜暴富的心理,，充分認(rèn)識風(fēng)險，成功概率,，不確定性,，黑天鵝事件等，心態(tài)平和的把股權(quán)投資作為資產(chǎn)配置的一部分,。

2,、惠總您之前參與過影視類的投資，您怎么看現(xiàn)階段中國的電影圈都在談“IP”這件事,，這會對中國電影市場產(chǎn)生什么樣的影響呢,？目前投資電影、電視劇,，投資人應(yīng)該注意哪些方面,？

答：影視文化類資產(chǎn)在現(xiàn)階段賺錢效應(yīng)特別明顯，資源集中,，二八或者一九定律,，極少數(shù)標(biāo)的企業(yè)，能獲得特別高的收益,。絕大多數(shù)項(xiàng)目風(fēng)險很高,。舉個例子：我目測歡樂頌這類電視劇純利潤可能有幾個億，但是還是有很多人拍電視劇傾家蕩產(chǎn),。影視劇行業(yè)資源型的,，壁壘挺高，找到有資源的操盤團(tuán)隊(duì)很重要,，紅利期個人感覺還有一兩年吧,，電視劇價格現(xiàn)在雖然高的嚇人,，但是水很深，真的需要特別懂行的人一起投資才行,。

3,、法人股,、TMT,、中小板、創(chuàng)業(yè)板的個人投資人的投資機(jī)會具體有哪些,？原諒小白股權(quán)投資愛好者的直白,。

答：個人投資者，具體投資機(jī)會,，根據(jù)個人資產(chǎn)和收益訴求,，不完全相同的。如果看到了別人股權(quán)投資賺錢了,，因此想做高風(fēng)險投資,。這個想法本身可能會給你帶來虧損。股權(quán)投資,，風(fēng)險和收益并存,，高風(fēng)險未必有高收益。具體機(jī)會不代表能賺到錢,，看你有多高風(fēng)險承受能力,。

演講嘉賓介紹：

惠鋒先生從2001年開始，有機(jī)會從一些不同的角色和角度,，接觸中國還有國際的資本市場,。從媒體到投行，天使,，VC,，PE，VIE,，A股買殼,，A股并購，海外上市都參與過,，比較跨界,。

他也是TMT領(lǐng)域比較早的產(chǎn)品經(jīng)理，策劃了一個在中國資本市場影響力非常大的產(chǎn)品——新財(cái)富最佳分析師排名,。這個排名到今天連續(xù)做了13年,，也系統(tǒng)地研究過中國幾千家的民營企業(yè)和上千家的上市公司。

此后他做過財(cái)務(wù)顧問,，主要業(yè)務(wù)就是協(xié)助境外的一些大型美元基金,，以及一些比較大的財(cái)團(tuán),，在國內(nèi)尋找項(xiàng)目。再后來就是做PE投資,。比如2011年時就開始拆VIE,，比如在07年房地產(chǎn)市場最差的時候，投資了一個房地產(chǎn)公司的股權(quán),，后來A股上市,，包括與創(chuàng)始人聯(lián)合初創(chuàng)新的影視公司，在三年多的時間,，把這個公司賣給A股上市公司等等,。之后陸續(xù)也投資了一些種子期到PE階段的項(xiàng)目。他三年前就特別看好新三板,，他認(rèn)為類似這樣的預(yù)判,，也沒什么特別，無非是一些經(jīng)驗(yàn),，加上相對全面的知識,，以及基本的常識。