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A 第一次并購

2008年2月中鋁集團攜手美國鋁業(yè)斥資140.5億美元合作收購力拓英國公司12%的普通股股份，并持有力拓集團9.3%的股份成為其單一最大股東,。

資料：

挑戰(zhàn)1：在兩拓反應(yīng)之前,，通過倫敦市場秘密、快速收購力拓股票,。

由于力拓的雙上市公司結(jié)構(gòu),，必和必拓的要約要成功，必須在力拓英國和力拓澳大利亞都被一半以上股份接受,。中鋁突然襲擊,，在市場上大量收購力拓股份。且倫敦市場的流動性強,，中鋁有更大把握能在必和必拓和力拓有所反應(yīng)前完成對力拓股票的收購,。

     結(jié)果是，中鋁通過Shining Prospect在倫敦股市收市后的幾個小時內(nèi)于場外市場購入大量力拓英國股份,，加上此前中鋁在新加坡市場購得的力拓英國少量股份,，中鋁共以140.5億美元收購了力拓英國12%的股權(quán),。相當(dāng)于力拓集團全部股權(quán)的約9.3%,。

      收購由中鋁的并購財務(wù)顧問雷曼兄弟在倫敦的交易手們操盤,，為了能夠快速決策，肖亞慶及其顧問團隊親赴倫敦坐鎮(zhèn),。

挑戰(zhàn)2：如何應(yīng)對市場的反應(yīng)和來自各方的質(zhì)疑,。

中鋁在購買力拓英國股票前沒有向澳大利亞主管外國投資的外國投資審批委員會（FIRB)提出申請。

中鋁交易后立即向FIRB做了通報,，但又利用力拓的雙上市公司結(jié)構(gòu),，聲稱其購買的是力拓英國的股權(quán)，所以無須澳大利亞FIRB批準,。

盡管肖亞慶向澳大利亞媒體公開宣稱,，中鋁沒有增持力拓股份的計劃，也不會尋求力拓董事會的席位,，但是FIRB沒有接受中鋁的立場,，且對此討巧的說辭十分不滿。

插曲：必和必拓一直試圖收購力拓

之前,，必和必拓分別提出以3:1,，和3.4:1的換股比例收購力拓股票，力拓董事會都認為低估了力拓的價值,。

2008年10月初,，澳大利亞主管反壟斷事務(wù)的競爭和消費者委員會批準了必和必拓對力拓的收購。此時,，國際金融危機已全面爆發(fā),。隨著原材料商品價格大跌，必和必拓決定放棄并購力拓,。

B 第二次并購

2009年2月12日,，中鋁公司與力拓集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議（少了美鋁）；,，中鋁主動斥資195億美元將其在力拓集團整體持股比例由目前的9.3%增至約18%,。中鋁在力拓宣布破產(chǎn)倒閉前宣布大規(guī)模的注資計劃，又遇上金融危機之后的市場復(fù)蘇,，恰好強力刺激了力拓股票價格上漲,，談判期間，“兩拓（力拓與必和必拓）”暗中合作,，

資料：中鋁與力拓關(guān)于合作的探討早在中鋁購入力拓股票后不久就開始了,。但是力拓心理價位太高，收購談判僵持不下,。直到金融危機爆發(fā),，力拓股價大幅下落，雙方合作的空間才顯現(xiàn)出來。

挑戰(zhàn)1：離開美鋁獨自操作

中鋁與美鋁達成協(xié)議,，由中鋁贖回美鋁所持有的ShiningProspect公司的可轉(zhuǎn)債,。此時的美鋁深受金融危機影響，財務(wù)狀況不佳,，無力參與中鋁對力拓的投資,，而收回的資金也有助于改善其現(xiàn)金水平。對于中鋁來說,，美鋁的退出可以避免由于其礦業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)而導(dǎo)致政府反壟斷部門的反對,，但是中鋁也不再能依靠美鋁緩解外界對其真實目的的疑問。

挑戰(zhàn)2：來自力拓董事會內(nèi)部反對的聲音

力拓沒有給予其他股東平等的入資機會,，中鋁入資價格過低,，以及中鋁入資會影響力拓對中國客戶的談判。

挑戰(zhàn)3：來自澳政府和社會的反對

中鋁的國企背景引發(fā)了澳大利亞政界和社會的擔(dān)憂,，而力拓作為礦業(yè)巨頭的地位也加大了審批的難度,。

2009年2月17日，時任中鋁總經(jīng)理肖亞慶轉(zhuǎn)任國務(wù)院副秘書長,，熊維平繼任中鋁總經(jīng)理,。企業(yè)高管轉(zhuǎn)任政府高官增加了澳方對中鋁背景及其真實目的的疑慮。

2009年2~3月,，同時有三家中國國有企業(yè)向FIRB申報了對澳大利亞礦業(yè)公司的巨額投資,。除了中鋁外，還有中國五礦集團對OZ Minerals價值40億美元的收購和湖南華菱集團對鐵礦公司Fortescue Metals Group總額12.7億澳元的投資,。FIRB一時被推到了風(fēng)口浪尖,。3月16日，F(xiàn)IRB宣布延長對中鋁注資力拓交易的審查時間,，在原來30天基礎(chǔ)上,，從宣布日算起再增加90天。

中鋁財務(wù)狀況不佳,，卻獲得了四大中資銀行組成的銀團提供的約210億美元貸款額度,。外界不禁擔(dān)心中鋁入資力拓的背后獲得了中國政府的財務(wù)支持。

此時,，商務(wù)部以競爭為由,，否決了可口可樂收購中國領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源的計劃。

挑戰(zhàn)4：面對中國的是折價配股,，而必和必拓的條件卻相當(dāng)具有誘惑力,。

4月20日，杜立石擔(dān)任力拓董事長,。必和必拓董事長安德提出雙方考慮一下將各自在西澳州的鐵礦石資產(chǎn)合資,。比起一年多前帶有屈辱性的收購,，合資對于力拓當(dāng)然更有吸引力。

5月5日,，力拓英國和力拓澳大利亞的股價均升破了45美元,，超過力拓計劃向中鋁發(fā)售的A系列可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價；在這種股價下,，如果仍然堅持發(fā)售，就類似于給中鋁定向折價配股,。所以,，該交易即使通過FIRB的審批，也顯然很難獲得力拓股東的批準,。

此時的中鋁和力拓開始調(diào)整協(xié)議的條款,，但始終未能就修改方案達成一致。與必和必拓建議的鐵礦石資產(chǎn)合資的誘惑相比,，也許中鋁的任何讓步都相形失色,。

外國投資審批委員會（FIRB)

顧問團隊——雷曼兄弟

收購是以英國市場中所謂“拂曉突襲”的形式進行的?？催^以金融危機為背景的2011年美國電影《商海通牒》的人應(yīng)該會記得這種大宗快速交易的驚心動魄,。收購由中鋁的并購財務(wù)顧問雷曼兄弟在倫敦的交易手們操盤，為了能夠快速決策,，肖亞慶及其顧問團隊親赴倫敦坐鎮(zhèn),。

　　倫敦市場收盤后，雷曼的交易員們開始向市場上持有較大量力拓英國股票的投資者詢問在何種價格上愿意出售多少股票。這種詢價必須快速完成,，否則一旦消息泄露,，成本必然暴漲。為了快速收購大量股份,，買方當(dāng)然必須付出一定溢價,，而肖亞慶及其團隊則需要當(dāng)場決定愿意支付什么價格收購多少股票。雷曼的交易員們每過一段時間會匯總一次市場反饋和交易進展,，向肖亞慶等中鋁團隊匯報,，確定下一步的任務(wù)。五個小時后,，雷曼兄弟為中鋁完成了既定的收購目的,，最高收購價定在60英鎊，每股成本比當(dāng)天的市價約高20%,。任務(wù)有驚無險地完成,。

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第二次對比

A 中鋁并購力拓

事件描述略

B 五礦并購OZ 2010年被《亞洲金融》雜志評為全球最佳并購案例。

9,、

三方博弈

力拓因在礦業(yè)并購狂歡中的過度擴張，導(dǎo)致了財務(wù)上的脆弱,。在由此而起圍繞力拓的幾輪爭奪和攻防里,，中鋁、力拓,、必和必拓三方博弈,，最終的結(jié)果也大致反映了各自手里掌握的牌和外界環(huán)境。

必和必拓

戰(zhàn)略佯動,，提出要約,；伺機而動，完成合作

必和必拓是這場博弈的發(fā)起者,。它利用競爭對手因現(xiàn)金收購加鋁而背負巨額負債的時機乘虛而入,。首次要約雖然同樣受到政府審查，但延遲力拓出售資產(chǎn),、修補資產(chǎn)負債表,。金融危機真正爆發(fā)時，必和必拓又撤回了要約,。力拓在中鋁的幫助下渡過難關(guān)后,，又提出合資方案。與力拓完成強強聯(lián)合,。

力拓

借力中鋁,，穩(wěn)定股價；兩必聯(lián)合,，金蟬脫殼

力拓因?qū)愉X的現(xiàn)金收購承擔(dān)了巨額的還貸壓力,，在博弈開始時處于不利地位。好在力拓有個強大外援,，即中鋁及其背后對原材料迫切需要又現(xiàn)金充裕的中國,。力拓首先通過與中鋁的戰(zhàn)略合作協(xié)議穩(wěn)定了股價,，由于與中鋁的交易必須獲得澳大利亞政府和力拓股東的同意，力拓董事會根據(jù)法律又必須推薦對股東最有利的方案,，力拓就好像獲得了一個行權(quán)價為1.95億美元的選擇權(quán),，可以等到股東大會時再根據(jù)當(dāng)時情況決定是否批準與中鋁的交易，還是選擇另外更有利的交易方案,。之后明修棧道暗度陳倉,，拋棄中鋁，“另攀高枝”,。

中鋁

第一階段購股,，雖然動用巨款對力拓進行長期財務(wù)投資超出其核心競爭力，金融危機來臨面臨著巨大的浮虧,，不符合商業(yè)利益,，但是從防止必和必拓收購力拓這一目的出發(fā)，算是成功的投資,。第二階段,，市場風(fēng)險防范不足，反應(yīng)稍慢,，也低估了澳大利亞政府,、社會和力拓股東對中國國企投資的疑慮,。最終只得含淚接受協(xié)議流產(chǎn)的結(jié)局,。但第三階段，在力拓撤銷與中鋁的協(xié)議,、轉(zhuǎn)而進行配股的情況下,，中鋁沒有像有些激烈的建議那樣通過拒絕參與配股去“攪局”，而是理性地選擇了參與配股,，避免了原先股份的稀釋,，也降低了自己的平均成本。在收獲方面,，除了1.95億美元的分手費,，中鋁保留了原先9.3%的最大股東地位，為將來與力拓的合作（如西芒杜鐵礦的聯(lián)合開發(fā)）保留了空間,。也為后來中方企業(yè)收購國外企業(yè)提供了很好的警醒,，比如五礦收購OZ礦業(yè)。

三方博弈中的總結(jié)與反思

　　力拓因在礦業(yè)并購狂歡中的過度擴張,，導(dǎo)致了財務(wù)上的脆弱,。在由此而起圍繞力拓的幾輪爭奪和攻防里，中鋁,、力拓,、必和必拓三方博弈,，最終的結(jié)果也大致反映了各自手里掌握的牌和外界環(huán)境。

　　對必和必拓的反思

　　必和必拓是這場博弈的發(fā)起者,。它利用競爭對手因現(xiàn)金收購加鋁而背負巨額負債的時機乘虛而入,。必和必拓2007年11月對力拓發(fā)動的要約有兩重作用。如果要約能被力拓股東接受并獲相關(guān)政府機構(gòu)批準,，自然能使其受益匪淺,。但是，必和必拓恐怕對收購在政府審批上的難度也有思想準備,，而且從其要約的溢價程度來看,，必和必拓對力拓也未必是志在必得。必和必拓在中鋁購股后做出的第一次正式要約時提了一次價,，此后就沒有再提價,；而且，必和必拓始終堅持換股收購,，要約里沒有包含任何現(xiàn)金,，也顯示了它在財務(wù)和估值上的謹慎。金融危機爆發(fā)后,，必和必拓更是果斷地撤回了要約,。

　　那么，必和必拓要約起到了什么作用呢,？要約延緩了力拓改進資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),、減少負債。要約所帶來的不確定性對力拓在資本市場上迅速進行融資以降低負債率形成障礙,。而且,，要約也促使力拓管理層沒有在收購加鋁后利用礦業(yè)市場尚余的繁榮期，果斷出售非核心資產(chǎn),；等到力拓意識到失誤時為時已晚,，國際金融危機使得力拓出售資產(chǎn)變得大為困難，而且價格也大大縮水,。

　　甚至有分析認為,，必和必拓的要約，是必和必拓為了延遲力拓出售資產(chǎn),、修補資產(chǎn)負債表而做出的戰(zhàn)略佯動,；當(dāng)金融危機真正爆發(fā)時，必和必拓大功告成,，撤回了要約,。為此必和必拓在18個月內(nèi)在銀行貸款承諾費和顧問服務(wù)費上共花去了4.5億美元，付出了昂貴的代價,。

　　2009年,，當(dāng)力拓在中鋁的幫助下渡過難關(guān)后,，必和必拓卷土重來，提出與力拓在西澳州鐵礦上合資,。鑒于情勢變化,，必和必拓這次提出了一個平等的合資方案，更易于為力拓方面接受,。必和必拓也許對合資方案通過政府審批確實曾抱有希望,，但這個方案最直接的后果是防止了力拓與下游的中國客戶深度結(jié)盟，乃至促使了力拓與中方交惡,。

　　對力拓的反思

　　力拓因?qū)愉X的現(xiàn)金收購承擔(dān)了巨額的還貸壓力,，在博弈開始時處于不利地位。在必和必拓發(fā)出要約后,，力拓又為必和必拓的要約所吸引,，錯失了修補其資產(chǎn)負債表的最佳時機。2008年11月必和必拓放棄收購之后,，力拓處境艱難：必須盡快通過融資來緩解還款壓力,，但金融危機肆虐的市場狀況使得任何融資都難以完成，或者至少在價格上要做巨幅折讓,。

　　幸運的是,，此時的力拓有個強大外援，即中鋁及其背后對原材料迫切需要又現(xiàn)金充裕的中國,。力拓首先通過與中鋁的戰(zhàn)略合作協(xié)議穩(wěn)定了股價,，避免在極為惡劣的市場條件下被迫融資或出售資產(chǎn)。由于與中鋁的交易必須獲得澳大利亞政府和力拓股東的同意,，力拓董事會根據(jù)法律又必須推薦對股東最有利的方案,，力拓就好像獲得了一個行權(quán)價為1.95億美元的選擇權(quán),，可以等到股東大會時再根據(jù)當(dāng)時情況決定是否批準與中鋁的交易,，還是選擇另外更有利的交易方案；在此期間,，與中鋁的協(xié)議在市場動蕩中為力拓起到了一個保底的作用,。

　　由于澳大利亞政府審批時間延長，力拓等來了世界礦業(yè)市場的復(fù)蘇,。力拓股價的回升使其能拿出理由說明與中鋁的交易難以獲得股東的批準,。

　　力拓原先反對必和必拓的收購要約，一是因為價格過低,，二是恐怕也因為不愿接受這種簽訂城下之盟的感覺,。必和必拓新的合資方案則完全是平等的，更可以獲得58億美元的價差補償,，自然具有巨大的誘惑力,。

　　力拓與必和必拓簽訂的協(xié)議對力拓的作用有兩方面：如果真能與必和必拓合并鐵礦資產(chǎn)自然很好,，即使由于政府審批等問題無法完成，這一計劃也為力拓馬上進行的配股增發(fā)提供了重要的題材,，能夠幫助力拓渡過財務(wù)難關(guān),。但是，力拓選擇在撤銷與中鋁協(xié)議的同時宣布與必和必拓合作,，固然是為了穩(wěn)定市場反應(yīng),，可惜對中方的“顏面”問題估計不足，致使雙方關(guān)系急劇惡化,。

　　總之,，力拓在一系列的操作中，先是利用中鋁抵抗住了必和必拓的攻勢,，接著又利用澳大利亞政府審批和與必和必拓的合作金蟬脫殼,，戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)上均可圈可點。力拓通過種種努力,，終于避免為過往的失誤付出無法挽回的代價,。相比之下，中鋁即使在2008年的業(yè)績大幅下滑后,，也仍然能夠獲得巨額貸款,。不知力拓會不會對中鋁的這種幸運有一絲嫉妒和不甘：畢竟商場與賭場有一點類似，本錢越大,，翻本的機會就越多,，贏面也越大。但另一方面,，力拓恐怕也意識到,，它這次正是借助了中鋁雄厚的本錢才擺脫困境的。

　　對于力拓,，即使暫時擺脫困境,，損失終究還是要清算的。從2008年以來,，力拓每年都對加鋁投資作了數(shù)以億美元計的資產(chǎn)減值,，2010年更是有高達66億美元的商譽減記。2013年年初,，力拓宣布將其對加鋁的投資進一步減記100億~110億美元,，當(dāng)時主導(dǎo)此收購的CEO艾博年黯然去職。

　　對中鋁的反思

　　第一階段：購股

　　中鋁2008年2月在二級市場上購入力拓股票,，降低了必和必拓成功收購力拓的可能性,，在這一點上達到了戰(zhàn)略目的。在必和必拓要約無法獲得力拓董事會推薦的情況下，中鋁的購股成本為其他力拓股東設(shè)立了最低心理價位,，阻礙他們接受要約,；而且因為必和必拓要約的生效需要力拓英國和力拓澳大利亞分別有50%以上的股份接受要約，中鋁在力拓英國12%的股份也增加了要約成功的難度,。從力拓董事會的角度來看,，中鋁的介入為其提供了一個安全保障，在拒絕必和必拓時底氣更足,。

　　中鋁購股的另一個戰(zhàn)略后果是為進一步與力拓的合作提供了可能,。這種合作機會在2008年11月必和必拓放棄收購力拓時終于出現(xiàn)了。雖然由于后來的種種原因沒有成為現(xiàn)實,，但無論如何,，機會本身的創(chuàng)造還是彌足珍貴。

　　從戰(zhàn)術(shù)方面來看,，中鋁購股在時機把握上頗為巧妙,，選擇在必和必拓必須提出要約的截止日前幾天實行，有望打亂必和必拓的部署,；如果必和必拓反應(yīng)不及,，無法快速調(diào)整，可能不得不等六個月才能再次提出要約,。而且,，中鋁與美鋁的聯(lián)合有助于使外界相信中鋁購股是出于商業(yè)目的，減少了對其意圖的疑慮,。再者,，中鋁通過并購財務(wù)顧問的幫助，在倫敦場外市場快速完成購買,，盡可能地降低成本,，且使其他各方來不及做出反應(yīng)，顯示了很強的執(zhí)行力,。

　　2008年中鋁購入力拓股份時,，礦業(yè)公司并購的熱潮未退，股價高企,，中鋁達到其戰(zhàn)略目的的成本不菲,。金融危機襲來后，中鋁140億美元的投資出現(xiàn)了近百億美元的巨額浮虧,。但僅根據(jù)浮虧就批評中鋁是不合理的，畢竟像力拓這樣的業(yè)內(nèi)老手在現(xiàn)金收購加鋁時也對市場前景做出了同樣的錯誤判斷,。

　　要評價中鋁,，首先要明確我們的評價標準是什么。如果我們的標準是，在當(dāng)時的情況下,，中鋁是不是應(yīng)該在二級市場上購入力拓股份作為長期財務(wù)投資,，對中鋁的評價恐怕不會很高。雖然我們不能奢望中鋁對金融危機和鐵礦石市場的走勢具備預(yù)見性,，但是應(yīng)該能夠要求中鋁認識自身的長處和短處,；中鋁的主業(yè)不是財務(wù)投資，一下子動用140.5億美元巨款在股市上作財務(wù)投資而沒有充分的風(fēng)險控制上的安排,，顯然超出了它的核心競爭力,。

　　當(dāng)然，按照這樣的標準來評價中鋁是不客觀和不公平的,。不管中鋁自己出于對外公關(guān)的目的怎么說,，其購入力拓股票的目的并不只是長期財務(wù)收益，否則也難以相信國開行會為中鋁的股市投資提供巨額貸款,。中鋁的目的自然包括防止必和必拓收購力拓,。如果以此為標準，中鋁達到了目的,。

　　對此也許有人會問,，如果收購不成功，中鋁的行動又有什么意義,？但正如上文所說,，中鋁無法先知先覺。雖然歐盟很可能強烈反對此收購,，必和必拓也可能是虛情假意,，仍無法排除收購成功的可能，降低收購風(fēng)險確實會減少收購后市場集中度提高導(dǎo)致相關(guān)原材料價格上漲的風(fēng)險,。從鐵礦石市場來看,，中國當(dāng)時每年有4億噸左右的鐵礦石進口，平均到岸價在100美元量級,，所以每年的采購總額應(yīng)在400億美元量級,。降低鐵礦石價格上漲風(fēng)險所帶來的對中國的整體收益似乎可以以此為基礎(chǔ)做一個極為粗略的推算。

　　承認中鋁的目的包括防止必和必拓收購力拓,，其實也就承認了中鋁的行動帶有一定國家利益的因素,。只是為了應(yīng)對其他國家的疑慮，中國國企不得不聲稱只是為了商業(yè)目的,。對國企的目的和作用的這兩種帶有矛盾性的論述,，使得我們有時難以自圓其說或發(fā)生自我定位上的迷失。

　　第二階段：戰(zhàn)略合作協(xié)議

　　中鋁2009年再度出手時,，正是力拓最為困難的時期,。中鋁利用這個時機,，得以簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議入資力拓，并在其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中占有少數(shù)權(quán)益,。采用可轉(zhuǎn)債的形式,，既控制了風(fēng)險，又保留了參與股價增值的機會,?？赊D(zhuǎn)債上9%和9.5%的利息在當(dāng)時的市場條件下對于力拓當(dāng)時的財務(wù)狀況是頗有吸引力的，同時又為中鋁向其貸款銀行支付利息提供了資金,。

　　在正常情況下,，收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是極為困難的事，因為這樣的資產(chǎn)會被所有方面珍視,；除非中國企業(yè)愿意付出巨大的溢價,，能收購到的往往是別人不甚看重的“雞肋”。中鋁先前的購股使得在出現(xiàn)非正常情況,、力拓發(fā)生財務(wù)困難時,，中鋁能夠處于一個有利的地位去抓住這個機會。而中鋁確實在最佳時機果斷出手也是值得稱道的,。

　　可惜,，中鋁當(dāng)時獲得的只是一紙協(xié)議，其實施必須等待交易獲得相關(guān)政府機構(gòu)和力拓股東的批準,。這在實際上給了力拓一個選擇權(quán),，而中鋁對于由此帶來的市場風(fēng)險防范不足，也低估了澳大利亞政府,、社會和力拓股東對中國國企投資的疑慮,。這種疑慮延長了審批時間，放大了中鋁的市場風(fēng)險,，使得力拓等來了大宗商品市場的回升,。

　　中鋁與力拓的戰(zhàn)略合作協(xié)議具有特殊性，雙方從協(xié)議獲益的形式和時點是不同的,。對于力拓來說,，此協(xié)議的最大好處其實在于簽約本身所起的穩(wěn)定和加持作用，而協(xié)議的具體條款因為包含了力拓在困難中被迫做出的讓步,，力拓并不太在意,。所以，協(xié)議一經(jīng)宣布,，對力拓的好處就已經(jīng)發(fā)生了,。而中鋁的任何受益都必須等待政府和股東批準、協(xié)議得以實施后才能發(fā)生,。在巨大利益的誘惑下,，這樣的交易架構(gòu)設(shè)計顯得過于脆弱,。

　　現(xiàn)在看來,，也許兩個方面的改進有機會幫助中鋁獲得更好的結(jié)果,。

　　首先，中鋁可以要求采取更牢固或有效的機制鎖定其利益,。1.95億美元分手費僅占交易額1%,，似乎不能對力拓選擇不實施協(xié)議構(gòu)成足夠的障礙。這個金額甚至低于必和必拓為了對力拓的要約所支付的貸款承諾費和顧問費,。相比之下,，力拓2007年與加鋁的收購協(xié)議中，為了應(yīng)對加鋁“另攀高枝”的風(fēng)險,，分手費就設(shè)定在10.5億美元,，為其現(xiàn)金交易總對價的2.76%；在力拓與必和必拓2009年的鐵礦石資產(chǎn)合資協(xié)議中,，分手費也有2.755億美元,，而且在那個協(xié)議下雙方的相對地位是對等的，并不像與中鋁的協(xié)議中一方有更大的動力來避免實施協(xié)議,。

　　其次,，中鋁可以要求把協(xié)議的內(nèi)容分為兩部分，其中一部分內(nèi)容需要FIRB及力拓股東大會批準,，而另一部分內(nèi)容則無須上述批準,，可以立即付諸實施，或者在中鋁方面獲得中國政府批準后就可以實施,。比如,，F(xiàn)IRB早在2008年就批準了中鋁將其在力拓英國的股份增加到14.99%，中鋁可以要求力拓給予其以當(dāng)時股價再認購力拓英國2.99%股份的選擇權(quán),，從而使其持股達到FIRB規(guī)定的上限,。而且，力拓董事會對于許多事宜有權(quán)直接簽約并付諸實施（比如具體資產(chǎn)層面的一些合作和供應(yīng)上的承諾）,，而無須FIRB或股東大會批準,。中鋁當(dāng)時或許能在這些事宜上找到馬上能到手的利益。

　　在市場情況發(fā)生變化時,，中鋁雖然在協(xié)議上做出讓步,，但最終不得不面對協(xié)議流產(chǎn)的結(jié)局。事后看來,，也許更多的讓步可能避免力拓他投,，但也許與必和必拓的合作對力拓誘惑太大，使得中鋁的任何讓步都無法奏效,。

　　在力拓撤銷與中鋁的協(xié)議,、轉(zhuǎn)而進行配股的情況下,，中鋁沒有像有些激烈的建議那樣通過拒絕參與配股去“攪局”，而是理性地選擇了參與配股,，避免了原先股份的稀釋,，也降低了自己的平均成本。

　　在收獲方面,，除了1.95億美元的分手費,，中鋁保留了原先9.3%的最大股東地位，為將來與力拓的合作（如西芒杜鐵礦的聯(lián)合開發(fā)）保留了空間,。

　　從基本戰(zhàn)略上來看,，中鋁投資力拓是投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，并為此付出當(dāng)時市場所要求的價格,。這與許多中國公司投資于較易取得,、成本似乎也較低的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)頗為不同,，比如投資瀕于破產(chǎn)的公司或者開采成本較高的礦產(chǎn),；那樣的投資要求投資者具備處理相關(guān)非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所需的特殊技能,，比如把瀕于破產(chǎn)公司扭虧為盈的能力,，或者低成本開采貧礦的能力,，以及更基本的資產(chǎn)和風(fēng)險評估能力,，往往風(fēng)險更大,，而投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能更為穩(wěn)健。

　　作者后記

　　近年來,，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展,，越來越多的中國企業(yè)去海外投資和收購，其中很大部分是在資源業(yè),，包括能源和礦產(chǎn),。中鋁入資力拓的案例無論從規(guī)模還是從行業(yè)乃至政治影響來說，重要性都首屈一指,，各界對此案例也有過大量論述,。

　　從此案例中可以體會到，資源類的跨境并購涉及產(chǎn)業(yè),、金融,、政治等多方面，相關(guān)利益群體眾多,，博弈極為復(fù)雜,，而中國企業(yè)的交易對手往往具有更多的博弈經(jīng)驗。所以,，中國企業(yè)需要采取極為審慎的態(tài)度,。

　　有時，博弈甚至可能在中國企業(yè)沒有意識到的時候就開始了,。

　　一個最近的例子是力拓從今年年初開始尋求出售它在加拿大的鐵礦石業(yè)務(wù),。據(jù)稱已有黑石,、嘉能可等公司表示了興趣。日前國外媒體報道,，五礦集團高管表示正在考慮參與競購,；而五礦集團迄今尚未有明確表態(tài)。其實在競購博弈中,，買家過早地表示意圖往往是不利的,，只能起到為賣方“抬轎子”的作用,。尤其是近年來許多外國公司出售資產(chǎn)時希望引入中國公司競購,，因為中國公司往往愿意支付更高的價格。因此,，中國企業(yè)在此類交易中應(yīng)盡可能地保密,。考慮到被不同解讀的可能,，不予置評往往是對敏感問題最穩(wěn)妥的回應(yīng),。

　　中國礦企在資源業(yè)的海外投資中，還要注意應(yīng)該以投資收益為主要考慮因素,，不應(yīng)過多地夸大這類投資在國家安全方面的意義,。中石化董事長傅成玉在評論其海外投資時就曾說過，“我們的投資并不是中國需要油,?！敝惺Ｍ庖荒昕偣采a(chǎn)石油230多萬噸，真正自己代理的只有120萬噸左右,，即使自己代理的也不是100%運到國內(nèi),。傅成玉說：“石油是一個公開的市場，只要有錢就能買到,，我們投資是為了賺錢,。”這表現(xiàn)出一種冷靜務(wù)實的態(tài)度,。

　　還是以力拓想要出售的加拿大鐵礦石資產(chǎn)為例,。即使它被中國企業(yè)收購，如果出現(xiàn)對中國國家安全產(chǎn)生影響的狀況,，所有權(quán)并不一定能保證中國企業(yè)能繼續(xù)控制此資產(chǎn),，更不能保證其產(chǎn)出能運回中國；未經(jīng)任何兵棋推演而對這類收購寄予過高的國家安全方面的希望是不明智的,。一般而言,，考量這類收購還是應(yīng)該回到經(jīng)濟基本面，而不要根據(jù)潛在的國家安全方面的作用心甘情愿地支付所謂“中國溢價”,。

　　還有一種說法認為,，資源類收購應(yīng)考慮其對國家經(jīng)濟安全的好處,，因為它有利于規(guī)避資源價格不斷上漲的不利影響。但是,，如果我們討論的資源像傅成玉所說的石油一樣具有公開活躍的市場,，這種好處本質(zhì)上還是經(jīng)濟和財務(wù)上的；而且在資本市場上,，資源類公司的股價一般已經(jīng)反映了市場對相應(yīng)資源將來價格的預(yù)期,，也就是說以這樣的股價收購資源類公司，已經(jīng)在為市場預(yù)期中的資源價格上漲買單,。另一方面,，這類收購?fù)ǔ？赡苡袃煞N合理的原因,。首先,，如果我們有理由認為，資源價格將高于市場普遍預(yù)期,，或者我們能挖掘出別人所不能挖掘的價值,，收購就是合理的。其次,，即使沒有對資源價格走勢更為樂觀的判斷,，從分散風(fēng)險和資產(chǎn)配置的角度，將一部分資金轉(zhuǎn)為資源型資產(chǎn)也很可能是合理的,，但如果為此支付高昂的溢價就未必明智了,。

　　中國企業(yè)在海外的資源類投資還應(yīng)考慮資產(chǎn)質(zhì)量的因素。資產(chǎn)質(zhì)量往往是一個令人糾結(jié)的問題：一方面,，優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資產(chǎn)大都已由他人擁有并開發(fā),，除非出現(xiàn)重大異常事件，中國公司難以獲得這類資產(chǎn)（2009年初力拓的財務(wù)困境給了中鋁這樣一個機會）,；另一方面,，非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資和開發(fā)往往包含了巨大的風(fēng)險。

　　仍以鐵礦石行業(yè)為例,。澳大利亞的鐵礦主要有兩種,，赤鐵礦和磁鐵礦。其中赤鐵礦一般只需通過軋碎及篩選就可提供給鋼鐵廠,，開采成本較低,，投資回報快；澳洲礦業(yè)巨頭必和必拓和力拓開采的都是這類赤鐵礦,。相比之下,，磁鐵礦含雜質(zhì)較多，在軋碎及篩選后必須經(jīng)過研磨及提煉，才能制成鋼鐵廠能用的礦砂,；所以,，開采磁鐵礦需要建設(shè)相應(yīng)的設(shè)施，投資大,，成本遠高于赤鐵礦,。但是，在拿不到赤鐵礦的情況下,，中國企業(yè)紛紛選擇參與磁鐵礦,。遺憾的是，很多中國企業(yè)對開采澳洲磁鐵礦的成本（包括當(dāng)?shù)氐沫h(huán)保和勞工法律的要求）估計不足,，從而遭受了嚴重的損失,。

　　因此，中國企業(yè)在進行資源類的海外投資時,，應(yīng)提高自身的交易執(zhí)行和博弈能力,，以加強可行性分析和風(fēng)險控制。

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如何評價一次并購案的得失,？

評價，不是看重組成功,，賣方套現(xiàn)與否,，而是看長期整合的效果。有這樣一些思考層次,，大家參考一下

1,、業(yè)務(wù)層面：被并購方對并購方業(yè)務(wù)層面的協(xié)同性，互補性和未來的共同的發(fā)展?jié)摿Γ?/span>

2,、財務(wù)層面：被并購方對并購方財務(wù)方面的利益,；

3、利益層面：也是核心層面,。對雙方都一樣,，現(xiàn)實利益，過程利益和長期利益,，這事關(guān)雙方的核心訴求到底是什么,。所謂現(xiàn)實利益，多數(shù)指的是被并購方的套現(xiàn)和并購方報表的短期促進,。所謂過程利益,，值被并購方和并購方磨合成長過程中產(chǎn)生的中企價值，比如股價,。所謂長期利益,，指的是被并購方我拿青春賭明天，賭贏的最終結(jié)局,，并購的核心,，是利益,，只有滿足這三層利益中至少兩層，才能稱得上兩全其美雙方共贏的好并購,。很多時候,，被并購方和并購方都是面臨歷史性的選擇，只有充分考慮這三層利益的得失,，才能最終達成雙方不后悔的并購,。

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力拓為何急拉中鋁聯(lián)合開發(fā)鐵礦

2011年11月08日 09:09　來源：中國經(jīng)濟周刊　參與互動(0)　　【字體：↑大 ↓小】

　　10月25日，中國鋁業(yè)(601600.SH)發(fā)布公告,，與力拓就合作開發(fā)幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦簽署了《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》的《補充函》,。中鋁和力拓的合資項目又前進了一步。

　　該項目預(yù)計5年內(nèi)投產(chǎn),，鐵礦石產(chǎn)能將達7000萬噸/年,，將優(yōu)先滿足中國市場需求。

　　2008年12月,，幾內(nèi)亞政府決定收回力拓在西芒杜鐵礦50%的開采權(quán),，并將收回部分全部授予BSG公司。2010年5月,，淡水河谷出資25億美元,，收購BSG公司的部分股份，借此獲得上述鐵礦的經(jīng)營權(quán)和勘探權(quán),，從而和力拓展開了面對面的交鋒,。

　　當(dāng)時力拓急得火燒眉毛，緊急拉攏中鋁入伙,，保住了西芒杜礦區(qū)的剩余礦權(quán),。

　　很明顯，力拓看中了中鋁在中國政府中的“長子”地位,，押寶在中國政府與幾內(nèi)亞等非洲政府的良好關(guān)系上,。

　　通過拉中鋁入伙，力拓保住了西芒杜礦區(qū)部分礦權(quán),。否則,，淡水河谷很有可能將力拓徹底趕出西芒杜礦區(qū)。

　　但力拓也付出了成本,，除了要向幾內(nèi)亞政府支付7億美元以獲得開采權(quán)外,，還將把在西芒杜鐵礦石項目中最多35%的股權(quán)逐步轉(zhuǎn)給幾內(nèi)亞政府。

　　據(jù)力拓2008年公布的勘探結(jié)果,，西芒杜鐵礦的儲量為22.5億噸,，項目總資源量可能高達50億噸，鐵礦石品位(即含鐵量)達到66%。

　　雖然力拓僅剩下一半的開采面積,，但仍需要投入大筆資金,。從合資公司首發(fā)出資份額中可以看出，先期投入約在30億美元,。但力拓表示,，總成本預(yù)計在60億美元左右。

　　中鋁入股,，它的投資和權(quán)益如何,？

　　事情比想象的還要復(fù)雜。首先,，中鋁的礦權(quán)份額不確定,。中鋁注資的不是西芒杜鐵礦，而是與力拓按47%：53%的比例成立合資公司,，再通過合資公司持有西芒杜項目95%股權(quán),。

　　中鋁實際上間接持股鐵礦項目，礦山運營方仍是力拓,。4月22日,，力拓與幾內(nèi)亞政府簽訂和解協(xié)議，幾內(nèi)亞政府未來20年有權(quán)逐步獲得該項目最高達35%的股權(quán),，其中15%無須支付代價,。這樣，力拓請客外加送禮,，中鋁將來持有的西芒杜項目股權(quán)大打折扣，若幾內(nèi)亞政府行權(quán),，從合資公司股權(quán)看,，中鋁持有鐵礦石項目份額最終降至30%。

　　此外,，協(xié)議規(guī)定,，中鋁將向合資公司分期注入13.5億美元資本金，用于西芒杜項目未來2～3年的后續(xù)項目論證與開發(fā),。但這只是初步確定的投資金額,，估計仍將追加投資。

　　另外,，根據(jù)協(xié)議,，中國鋁業(yè)將牽頭建立包括鐵路、港口基建公司,、鋼鐵企業(yè)和金融機構(gòu)在內(nèi)的中方聯(lián)合體進行投資,，以支持項目運作。

　　力拓真的很著急。國慶節(jié)前后,，力拓的人像走馬燈一樣的造訪中鋁公司,，力拓集團董事長杜立石、首席執(zhí)行官艾博年,、力拓中國區(qū)總裁鮑誼安等,。

　　但力拓也表現(xiàn)出了耐心，《補充函》將《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》規(guī)定的先決條件的滿足期延長,，或許,，是在等待著中鋁向合資公司分期注資。

　　當(dāng)然,，力拓也需要付出行動,，《補充函》增加了《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》中一項額外的先決條件，即力拓提供一份西芒杜項目的初步工程評估報告,。這種外交辭令般的說法,，其實背后暗藏著豐富的內(nèi)容，表明雙方就合作的具體落實,，還在進一步商討,，離《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》的完全履約，還需要一段時間,。

　　中鋁表現(xiàn)得很謹慎,。中鋁公司總經(jīng)理熊維平表示，中鋁公司應(yīng)為面對的嚴峻挑戰(zhàn)做好充足準備,，確保市場波動時期公司的金融安全,；應(yīng)該堅持現(xiàn)金為王的原則，當(dāng)務(wù)之急就是投資回報率問題,。

　　蔓延的國際經(jīng)濟局勢,，以及國內(nèi)市場資金鏈的收緊，對國內(nèi)企業(yè)普遍產(chǎn)生影響,，進入10月份,，包括鋁在內(nèi)的大宗商品價格大幅下挫，同樣將影響到相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營利潤,。

　　看來,，力拓、中鋁雙方的經(jīng)營認同,，還需要進一步拉近,，這需要雙方的努力。

　　當(dāng)然,，開發(fā)西非鐵礦,，還有其他問題,，比如政治穩(wěn)定、當(dāng)?shù)囟愂找约叭肆Y源等,。中鋁入伙力拓開發(fā)西芒杜鐵礦,，注定是一個折磨的學(xué)習(xí)過程。