在經(jīng)過漫長的等待后,，中國最大的民營快遞公司順豐控股,，計(jì)劃以433億元的估值借殼鼎泰新材（002352），其低調(diào)的掌門人王衛(wèi)由此在世人面前摘下了順豐的神秘面紗,。這一與分眾傳媒估值幾乎相當(dāng)?shù)慕铓ぐ?，注定要?016年資本市場上寫下濃墨重彩的一筆。

順豐登陸A股,，是典型的借殼上市,。在IPO等待時(shí)間很長的情況下，直接借殼也是較優(yōu)的選擇,。不過,，就其433億的體量來講，想規(guī)避借殼審核標(biāo)準(zhǔn)也難,。

根據(jù)鼎泰新材2016年5月23日發(fā)布的公告,，順豐借殼上市方案由三部分組成。

其一,，鼎泰新材置出全部資產(chǎn),、債務(wù)和人員，變成一個凈殼,，估值8億元,。資產(chǎn)的接收方為順豐控股的股東。

其二，鼎泰新材收購順豐控股100%股權(quán),，初步作價(jià)433億元,。鼎泰新材的對價(jià)支付方式包括了前述8億元待置換出的資產(chǎn)，以及發(fā)行價(jià)值約425億元的股份,。

其三,，鼎泰新材發(fā)行股份募集配套資金80億元，用于順豐的項(xiàng)目投資,。

無論是資產(chǎn)規(guī)模,、凈資產(chǎn)規(guī)模及營業(yè)收入，順豐和鼎泰新材都不處于同一量級,，加之重組后,，鼎泰新材的實(shí)際控制人將由劉冀魯變更為王衛(wèi)，此次交易構(gòu)成借殼上市,。重組前,，劉冀魯持有鼎泰新材42.9%的股份。

順豐與鼎泰新材規(guī)模對比

借殼鼎泰新材,，也令順豐控股當(dāng)前的股權(quán)架構(gòu)得以曝光,。在順豐龐大的商業(yè)版圖中，王衛(wèi)通過深圳明德控股間接持有了順豐控股68.4%的股權(quán),。而順豐的其他6位股東中,，嘉強(qiáng)順風(fēng)、招廣投資,、元禾順風(fēng),、古玉秋創(chuàng)4家，系2013年入股的投資機(jī)構(gòu),。它們背后,，均是實(shí)力和背景非常強(qiáng)勁的機(jī)構(gòu)，比如嘉強(qiáng)順風(fēng)的LP包括中國信達(dá),、中信資本,；元禾順風(fēng)的LP包括中國人壽、太平洋資產(chǎn),；招廣投資的全資控股股東為招商局集團(tuán),。

至于順信豐合、順達(dá)豐潤,，則是順豐骨干員工所設(shè)立的兩個員工持股平臺，二者合計(jì)持股10%,。

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重組完成后,，明德控股將持有鼎泰新材55.04%股份,，王衛(wèi)得以成為其實(shí)際控制人,。劉冀魯持有的約1億股股份數(shù)保持不變,，但持股比例下降到2.04%,。按照5月23日鼎泰新材每股27.7元的收盤價(jià)計(jì)算,，劉冀魯持有股份的市值在27億元以上,。順豐注入后,，其價(jià)值有望獲得進(jìn)一步的提升。

王衛(wèi)為什么不采取現(xiàn)在很多流行的手法,，通過一定的策略,，以規(guī)避借殼的方式將順豐推向資本市場呢？估值規(guī)模大,，難以找到一個合適殼體是原因之一,；但更重要的原因，應(yīng)是順豐強(qiáng)勁的盈利能力使王衛(wèi)有了足夠的底氣,。

2013-2015年，順豐的資產(chǎn)規(guī)模,、營業(yè)收入均呈現(xiàn)出較快增長的態(tài)勢,。其總資產(chǎn)由210億元增加到347億元,，營業(yè)收入從274億元增加到481億元。不過,，由于開拓電商業(yè)務(wù),，順豐加大了折扣力度，其盈利狀況從2014年起出現(xiàn)較大滑坡,。2015年順豐調(diào)整經(jīng)營策略,，盈利能力則有所回升,。2015年，順豐經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入回升至27.8億元。

與國內(nèi)其他快遞企業(yè)相比,，除了資產(chǎn)負(fù)債率稍高之外,，無論是規(guī)模還是盈利能力,，順豐都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于競爭對手。從資產(chǎn)規(guī)模和收入來看,，順豐>圓通+申通,，利潤也差不多是二者之和。

順豐歷年強(qiáng)勁的盈利能力,，也能讓王衛(wèi)在未來業(yè)績上敢于做出承諾：

根據(jù)順豐2016年承諾的21.8億元凈利潤,，其433億元估值，相當(dāng)于動態(tài)PE 19.8倍,；以2015年底扣非后16.23億元凈利潤計(jì)算,，相當(dāng)于靜態(tài)PE 26.7倍。從兩種估值指標(biāo)比較來看,，順豐估值與圓通,、申通相差并不是相差很大,。

整體而言,，順豐借殼上市的方案中規(guī)中矩，基本沒有花哨或者多余的動作,。那么,，誰會是此次資本交易中的財(cái)富贏家,？

首先看看鼎泰新材原實(shí)際控制人劉冀魯,。由于他持有鼎泰新材約1億股,，這些股份在順豐借殼上市后,，想必會獲得不菲的收益，這是其一,。其二，順豐股東接收的原鼎泰新材8億元資產(chǎn)，該等資產(chǎn)將以怎樣的價(jià)格轉(zhuǎn)回劉冀魯手中呢,？這無疑又是劉冀魯?shù)牧硪粋€收益來源,。

王衛(wèi),，自不必說,。他通過上市公司平臺持有順豐控股68.4%股權(quán),，價(jià)值近300億元，而且公司上市后,，這部分持股價(jià)值增長空間可期,。

這里重點(diǎn)盤點(diǎn)一下2013年入股的4家投資機(jī)構(gòu)。其中除了招廣投資外,，其他3家均在2013年8月前后成立,，成立的目的就是入股順豐,。根據(jù)公告，增資后,，順豐的股東由順豐集團(tuán)（明德投資前身）變成5家：

2013年,，順豐向PE募集了約80億元資金，讓渡的股份比例為24%（詳情參見《新財(cái)富》雜志2013年10月號《私募后順豐》）,。這意味著,，對順豐增資前的估值是240億元左右（對應(yīng)增資后的估值320億元）。顯然,，現(xiàn)在433億元的估值,，又較當(dāng)時(shí)增加了100億元以上。

有意思的是,，這4家投資機(jī)構(gòu)里面,，嘉強(qiáng)順風(fēng)、元禾順風(fēng),、招廣投資的出資人均保持了較好的穩(wěn)定性,，在入股順豐后幾乎保持不變，而剩下的古玉秋創(chuàng)則發(fā)生了變化,。

古玉秋創(chuàng)設(shè)立時(shí),，其GP是古玉投資管理（北京）有限公司（以下簡稱“古玉投資”），但與通常GP在合伙企業(yè)象征性出資不同的是,，該公司GP的出資額高達(dá)4000萬元,，占合伙企業(yè)總出資額的8%，這一比例顯得有些偏高,。

果不其然,，2014年10月，古玉投資將其4000萬元的出資份額,，分成兩部分進(jìn)行轉(zhuǎn)讓：500萬元份額轉(zhuǎn)讓給新的GP蘇州古玉浩庭股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（以下簡稱“古玉浩庭”）,，3500萬元份額轉(zhuǎn)給新的LP蘇州風(fēng)鈴股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（以下簡稱“蘇州風(fēng)鈴”）。與此同時(shí),，原LP古玉資本管理公司（以下簡稱“古玉資本”）將其2000萬元出資份額,，轉(zhuǎn)給了上海錦富投資管理有限公司（以下簡稱“上海錦富”），而后者又在2015年8月將所有份額轉(zhuǎn)讓給了新余熠兆投資管理中心（以下簡稱“新余熠兆”）,。

經(jīng)查詢工商信息,，古玉投資與其受讓方古玉浩庭、蘇州風(fēng)鈴都與林哲瑩有關(guān),，其中,，古玉投資是古玉資本的全資子公司，而古玉資本則是林哲瑩的控股子公司,。古玉浩庭,、蘇州風(fēng)鈴中都可以看到林哲瑩的身影。

追溯上海錦富和新余熠兆,，則可以發(fā)現(xiàn)一名叫富國平的人,，此人應(yīng)為蘇州錦富新材料股份有限公司的控制人。與其一同出現(xiàn)的還有楊小蔚,、楊錚,、汪俊及富軼婷等人。只不過從順豐股權(quán)最終歸屬來看，當(dāng)屬于富軼婷,、富國平二人所控制的新余熠兆,。此前古玉資本、上海錦富或許只是過客,，也或許只是為了給富國平打“掩護(hù)”,，通過合伙企業(yè)層面的份額轉(zhuǎn)讓，使其曲線入股順豐,。

古玉秋創(chuàng)當(dāng)前股權(quán)架構(gòu)

此資本交易中,，還有一個不可忽略的財(cái)富贏家——新三板掛牌公司中科招商（832168）。該公司在去年股市暴跌之后,，大舉在A股二級市場抄底,，鼎泰新材即是其目標(biāo)之一。目前中科招商是鼎泰新材的第二大股東,，持股10.01%,。順豐借殼鼎泰新材之后，隨著股價(jià)的走高,，中科招商有望獲得可觀收益,。

順豐借殼一案還有幾個細(xì)節(jié)值得關(guān)注，其中有些地方體現(xiàn)了資本運(yùn)營過程中的平衡之道,。

其一,，順豐骨干員工的入股價(jià)格。

2015年12月,，王衛(wèi)搭建了兩個員工持股平臺——順信豐合,、順達(dá)豐潤，這兩家持股平臺以39.22億元認(rèn)購了順豐10%的股份,。從估值水平來看,，與順豐此次借殼的433億元估值相差并不是很大。這里面有兩個考量：一是,，員工認(rèn)購的價(jià)格與市場價(jià)相差不大,，體現(xiàn)出433億元估值相對公允；二是,，避免形成巨額的股份支付,，造成對順豐當(dāng)期利潤的沖擊，動搖估值基礎(chǔ),。而對員工而言,，當(dāng)前入股價(jià)格看似偏高，但看重的是未來上市后的收益,。

其二,，募集配套資金的控制,。

順豐借殼方案中，上市公司同時(shí)募集配套資金80億元,，乍一看上去很大,，但實(shí)際上，其融資額還可以進(jìn)一步提升,。根據(jù)監(jiān)管規(guī)則,，交易方案中配套募集的資金額可以達(dá)到130億元,，但實(shí)際上順豐打了一個七折,。這其中既有避免過度稀釋股份的需要，也許還有低調(diào)應(yīng)對當(dāng)下對借殼監(jiān)管趨嚴(yán)呼聲的需要,。

其三,，剝離電商業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

如前文所述,，順豐的盈利在2014年前后出現(xiàn)了顯著波動,，主要是電商業(yè)務(wù)投入所致。按照之前資本市場的邏輯,，電商的概念應(yīng)該是一個非常好的題材,，哪怕是虧損的業(yè)務(wù)，只要敢承諾未來高額的盈利,，都有助于后期股價(jià)的走勢,。但順豐卻采取了反其道而行之的策略。

2015年11月,，在員工持股平臺入股之前,，王衛(wèi)與先期進(jìn)入的4家機(jī)構(gòu)投資者，按照其在順豐控股相同的股權(quán)比例,，受讓了順豐100%持有的順豐商貿(mào)控股100%股權(quán),。之后，以商貿(mào)控股為平臺,，收購了順豐持有的順豐電商,、順豐商業(yè)100%股權(quán)，將順豐的電商業(yè)務(wù)從母體中剝離,。

順豐電商業(yè)務(wù)從母體剝離

于王衛(wèi)而言,，這次剝離有三個作用。

一是,，體現(xiàn)了王衛(wèi)“踏實(shí)誠懇”的風(fēng)格,，堅(jiān)決不將不盈利的資產(chǎn)注入上市公司,。

二是,，剝離虧損業(yè)務(wù)后，順豐的上市業(yè)務(wù)盈利情況得以進(jìn)一步改善,。以2015年為例，雖然其營業(yè)收入由481億元下降到473億元,，但凈利潤卻由10.9億元上升到19.6億元,，改善效果非常顯著。

三是,，留給資本市場一個無窮的遐想,。王衛(wèi)手中的這塊“互聯(lián)網(wǎng)+”業(yè)務(wù)，何時(shí)能注入上市公司呢,？

不過,，從圓通快遞借殼大楊創(chuàng)世（600233）時(shí)，交易所和證監(jiān)會反饋問題的細(xì)致性來看,，擺在順豐借殼上市面前的,，還有不少需要跨越的障礙。比如,，順豐在借殼前期進(jìn)行了15億元的現(xiàn)金分紅,，可能給監(jiān)管層留下“不缺錢”的印象，進(jìn)而追問其融資必要性,。