一文看懂對沖基金母基金（FoHF）

2016-04-08 鄭明 牛邦Ker

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來源: 對沖筆記  鄭明

對沖基金的基金,，就是專門投資于對沖基金的母基金,，英文叫做Fund of Hedge Fund(以下簡稱FoHF)。區(qū)別于投資于股,、債,、商品、另類投資等所有大類資產(chǎn)的母基金,，對沖基金母基金的投資標的則是所有的對沖基金,。這些子基金本身策略的是非常靈活多樣的，股票,、債券,、商品、衍生品都會涉及,，因此管理一系列的對沖基金投資組合,，同樣也可以達到全球資產(chǎn)配置的目的。當然,，這種配置的過程絕不僅僅是把不同基金疊加在一起進行投資那么簡單，管理者需要深入了解每種策略的實現(xiàn)機制,、在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn),、以及策略之間的相關(guān)關(guān)系。 

價值主張

相比于單策略的對沖基金,，或者股票多頭基金,，FoHF的主要目的不是為了獲得高收益，而是通過投資組合經(jīng)理的專業(yè)化管理,，控制風險,，從而達到資產(chǎn)配置和財富增值的目的。研究表明,，FoHF的平均收益基金接近單策略的對沖基金,，但是波動率和最大回撤卻小很多。對于銀行,、保險,、養(yǎng)老金等大型機構(gòu)投資者而言，FoHF是非常理想的資產(chǎn)選擇,。

投資管理架構(gòu)

FoHF不直接在市場上挑選股票,、債券等，而是通過投資于不同的子基金,，從而間接地投資于各類基礎(chǔ)資產(chǎn),。這里通常有個比喻,，母基金的管理人是在餐廳進行配置酒席的，而子基金經(jīng)理是各道菜的廚師,，二者分工明確,，各司其職。

風險二次分散

相比于單一策略的對沖基金,，FoHF由于配置低相關(guān)性的不同資產(chǎn),，進一步分散了風險。有學術(shù)論文指出,，雖然FoHF投資于不同的策略,，但是每個子基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如股票,、債券,、商品等，都是一樣的,，二次分散或許并不會起到很大的作用,，反而增加了費用成本。對此,，本人的理解是,，二次分散的不僅僅是資產(chǎn)的風險，更重要的是挑選的不同的管理團隊都有自己的風格和投資理念,，這種風險是獨一無二的,，是可以被分散的。

專業(yè)動態(tài)管理

FoHF投資絕不是簡單的買入持有(buyand hold)的過程,，而是一種動態(tài)調(diào)整,，主動管理的過程。市場環(huán)境是瞬息萬變的,，而資產(chǎn)組合的風險水平,，資金倉位，杠桿率等核心指標也在不斷變化,，管理團隊的組成,，投資策略也在持續(xù)調(diào)整，這就要求FoHF管理者審時度勢,，整體上把握風險系數(shù),，動態(tài)調(diào)整投資組合。

以A股市場舉個簡單的例子,，2015年9月份股指期貨限倉之后,，貼水逐漸增大，這對于Alpha策略來說是一個巨大的打擊,，因此FoHF的組合里,，會適當?shù)亟档瓦@種策略的倉位,，并且選擇擇時對沖，增加一定風險敞口的方式,，來適應市場的變化,。

降低投資門檻

這一點很容易理解，單只對沖基金的投資門檻相對較高,，在美國是100萬美元,，在中國是100萬人民幣，導致了只有很少的一部分富人才能享受到這種產(chǎn)品,。FoHF的門檻通常只需要10萬到幾十萬,，很多的普通收入人群也可以參與其中。

提高風險調(diào)整收益

對于風險和收益的指標,，我們通常是綜合考慮,，這是風險調(diào)整收益這個概念的由來。比如夏普率(SharpeRatio),，信息系數(shù)(InformationRatio)都是描述基金經(jīng)理在承受一定風險的情況下,，獲得收益的大小。FoHF的投資收益相對于單策略對沖基金來說,，并沒有顯著的提升,，但是風險大大地降低了，因此風險調(diào)整收益也大幅提升,。

全球資產(chǎn)配置

對沖基金的投資策略是非常多樣化的,，投資標的可以是美國市場的股票和債券、南美的大宗商品,、中東的石油、南非的黃金,、亞洲的新興市場,、各國的利率、國家之間的匯率及衍生品,。因此FoHF投資組合也是基于全球性的資產(chǎn)配置,。

建立FoHF投資組合，最基礎(chǔ)的工作是通過一定的規(guī)則,，篩選出符合條件的子基金,，形成備選基金池。這個過程是定性和定量的,，當然,，在很多時候需要二者結(jié)合，所以這種劃分并不是一個嚴格的界限,，僅僅為了流程標準化,。

定性分析和評估

管理團隊

包括了核心管理人員,，如首席投資官、首席風控官,，在行業(yè)內(nèi)的從業(yè)經(jīng)歷,，曾經(jīng)任職過的公司，管理的資金規(guī)模,，歷史業(yè)績等,。另一方面，就是團隊的穩(wěn)定性,，好的投資策略一定是需要一個穩(wěn)定的團隊來共同打造,。一般來說一支穩(wěn)定融洽的團隊，需要3到5年時間的磨合,。審視公司的發(fā)展歷程,，人員流動性的高低也會對將來的投資業(yè)績產(chǎn)生很大的影響。

組織架構(gòu)

這是投研,、交易,、風控等各部門之間相互協(xié)調(diào)補充，共同創(chuàng)造價值的一種職能上的關(guān)系,。根據(jù)策略的不同,，組織架構(gòu)也會有很大的差別。比如做基本面分析為主的團隊,，投研需要占據(jù)很大一部分比重,；而高頻交易的團隊，在交易和IT方面顯得尤其重要,。有的公司的最終投資決策由投資總監(jiān)或者CEO個人決定,，有的公司是建立投資決策委員會，多人共同投票決定,。根據(jù)策略和商業(yè)模式搭建合適的組織架構(gòu),，對于公司發(fā)展也至關(guān)重要。

投研是確保策略能夠不斷表現(xiàn)優(yōu)異的基礎(chǔ),，一個合理完善的投研流程就顯得至關(guān)重要,。從策略想法的提出，到數(shù)據(jù)的獲取,、清洗,、有效性變量的測試，到模型建立,、模擬投資,、業(yè)績分析，整個過程需要邏輯清洗,，有理有據(jù),。交易的執(zhí)行,、風險管理，也是類似的流程,，同樣重要,。

風險管理

風控對于每一個團隊和每一種策略來說都是核心，有必要作為專門的一類,。風控的形式是多樣化的,，本質(zhì)上都需要判斷在不同的市場行情、以及人為失誤等各種可能的風險影響下,，風控機制是否及時準確地執(zhí)行,，策略是否能平穩(wěn)運行。后文會繼續(xù)深入討論風控機制和流程,。

投資策略

從大的方向來劃分,，對沖基金的投資策略只包含了股票多空、事件驅(qū)動,、相對價值,、全球宏觀、CTA等幾類,。但是對于每一個策略,，不同管理人的操作方式也完全不同。例如對于股票多空策略,，選擇做多和做空的股票可以是小盤/大盤,、價值/成長等不同風格，方法可以是趨勢/動量,，可以通過基本面/技術(shù)面,，也可以是量化/非量化，有的基金經(jīng)理激進,，有的保守,，這些都是需要深入分析和考慮的因素。

合規(guī)體系

新的私募監(jiān)管更為嚴格了,，關(guān)于合規(guī)體系的審查也變得更加系統(tǒng)化。具體包括私募基金管理人登記備案,、私募基金備案,、從業(yè)人員管理、合格投資者審查,、資金募集流程,、資金運作、內(nèi)控制度,、信息披露以及法律意見書出示等方面,。

定量分析和評估

風險收益分析

首先關(guān)注幾個重要的風險收益指標,，如收益率、波動率,、最大回撤,、夏普比例等，由于對沖基金的收益分布普遍不遵循正態(tài)分布,，因此高階矩,，如偏度、峰度也需要關(guān)注,。如果有多支產(chǎn)品,，可以分別對所有產(chǎn)品的這些指標，以及每支產(chǎn)品在時間序列上的滾動風險和收益情況做一個描述性統(tǒng)計,，分析不同產(chǎn)品收益的穩(wěn)定性,。

投資組合分析以及策略-市場分析

這里將兩者歸并為同一類，既有關(guān)聯(lián)有有差別,。投資組合針從更微觀的層面,，分析具體的股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的持倉情況,。而對于多策略的子基金,，策略-市場分析則是從更宏觀的層面，分析不同市場環(huán)境下,，每種策略的權(quán)重和表現(xiàn),，以及策略之間的相關(guān)性。

業(yè)績歸因

對于FoHF投資而言,，這包含了兩個層面的維度,。首先是子基金層面分析其收益的來源，主動管理的alpha部分,、市場風險以及其他風格因子帶來的beta層面,、以及資產(chǎn)組合的部分。其次是在FoHF層面,，主要分析每種策略和每個管理者在不同的時間段內(nèi)對業(yè)績貢獻的占比,。本章節(jié)的業(yè)績歸因指的是子基金層面的，分析的主要目的就是區(qū)分收益的來源是基金經(jīng)理的管理能力,，還是運氣使然,。

和大多數(shù)投資類似，FoHF配置主要也是自上而下的過程,。首先分析當前宏觀經(jīng)濟形勢,、政策變動，由此確定基本投資策略，包括子基金的數(shù)量,、不同策略的選擇,，最終通過數(shù)學模型進行策略組合的優(yōu)化和動態(tài)調(diào)整。

市場供需分析

和微觀經(jīng)濟學分析類似,，宏觀經(jīng)濟學研究的核心依舊是需求與供給的變化,，以及導致的結(jié)果?？傂枨蟀ㄍǔＫf的消費,、投資和進出口，總供給包括了勞動,、資本和技術(shù)投入,、資源變化、生產(chǎn)率的變化以及潛在產(chǎn)出等,。其中,，失業(yè)率、GDP,、CPI,、PPI、收入水平等指標常常用于分析供給和需求的變化,。

具體來說,，GDP增速可以將采購經(jīng)理指數(shù)PMI作為先行觀測指標；投資增速可以通過信貸增速,、廣義貨幣發(fā)行量,、新開工項目數(shù)、固定資產(chǎn)投資增速等指標進行觀測,；消費增長可以通過就業(yè)情況,、收入和財富增速、消費者信心指數(shù)等指標進行分析,；進出口變化可以參考PMI新出口訂單,、加工貿(mào)易進出口增速、出口退稅變動,、出口同比環(huán)比增速等指標,；而我們最關(guān)注的物價變動，主要通過信貸增速,、投資增速以及CPI,、PPI等指標進行判斷。

貨幣政策和財政政策

宏觀經(jīng)濟政策是推動市場運行的“看得見的手”,，其中貨幣政策主要包括利率政策,、匯率政策和信貸政策,，財政政策主要包括投資政策和稅收政策,。相比于財政政策,，貨幣政策調(diào)節(jié)的影響較為溫和，政策變動也相對頻繁,，主要工具包括公開市場操作,、存款準備金率和基準利率變動、窗口指導等,。財政政策主要關(guān)注財政預算（赤字）和財政支出（政府主導的投資）,，這兩個指標可以大致估算政府的開支規(guī)模，以及帶動的GDP增速,。

有了以上對經(jīng)濟周期的基本分析,，就可以通過美林時鐘分析框架，將資產(chǎn),、行業(yè)輪動,、債券收益率曲線以及經(jīng)濟周期四個階段聯(lián)系起來，進行子策略的篩選和配置,。

數(shù)據(jù)庫基金篩選

這里的數(shù)據(jù)庫篩選是基于上一章計算的結(jié)果,，結(jié)合產(chǎn)品的要素，如夏普率,、最大回撤,、產(chǎn)品存續(xù)期、持倉限制,、投資風格等,，通過優(yōu)劣排序進一步篩選出待投資的基金或者待選擇的管理人。這個過程相當于從盡職調(diào)查建立的數(shù)據(jù)庫縮小范圍,，建立可投資管理人的核心數(shù)據(jù)庫,。

單資產(chǎn)業(yè)績分析

同樣的，這里對于待配置的資產(chǎn),，進行更為深入和細致的分析,。比如在更高頻率時間序列上的風險收益表現(xiàn)；一些極端市場情況下,，策略可能遭遇的最大回撤,；該策略在整個投資組合中，是屬于“核心”還是“衛(wèi)星”策略,；以及分析過去的一些成功的業(yè)績,，是否可能復制到將來。

策略相關(guān)性分析

策略之間的相關(guān)性分析極其重要,，再怎么強調(diào)也不為過,，尤其是在極端市場行情下。原因是，很多資產(chǎn)在正常的市場中,，表現(xiàn)出很低的相關(guān)性,，但一遇到市場下跌，相關(guān)性陡然升高至接近1,，這不僅無法有效分散風險,，還在一定程度上加速了下跌的過程。因此即使在FoHF運營過程中會有個別策略產(chǎn)生波動,，但是只要相關(guān)關(guān)系沒有大幅改變,，最終的風險都是基本可控的。

圖中所示的相關(guān)性矩陣,，子基金從左到右分別代表了全球宏觀,、股票多空、套利,、事件驅(qū)動和CTA的策略,。總體上而言,，所挑選的這5個子基金之間相關(guān)性不大,，可以作為投資組合的備選子策略。

投資組合的模型有很多種,，由于對沖基金的特殊性,，學術(shù)界對于組合優(yōu)化并沒有一個統(tǒng)一的解決方案，每種方法在不同的情況下各有利弊,。這里選擇的是Black-Litterman模型,，對于其他方法在這里不做過多贅述，有興趣的讀者可以參考相關(guān)文獻,。

Black-liiterman資產(chǎn)配置模型介紹是高盛的兩位研究員Fischer Black和Robert Litterman在1990年提出的,，它通過貝葉斯理論，以基于CAPM模型得出的市場均衡收益率為先驗分布,，結(jié)合分析師主觀預測,，得出一個預期收益率的混合估計值。相比于現(xiàn)在組合理論和均值方差優(yōu)化算法,，BL模型對于輸入?yún)?shù)值具有更好的普適性,，避免了極端組合值的出現(xiàn)，有效地控制了誤差,，同時可以更直觀地反應出決策者的投資思想,。

隱含市場均衡收益率

結(jié)合投資者的觀點，BL模型可以創(chuàng)建一個穩(wěn)定的均值-方差組合,。它通過“反向優(yōu)化”算法,，獲得一個隱含超額均衡收益率,，并以此為組合分析的起點。

Black-Litterman模型

基于上文所得的先驗收益率和分析師的觀點,，可得一個新的綜合預期收益率E[R],，這個收益率加入了投資者的投資觀點，以及觀點的不確定性進行修正,。這里假設(shè)采取激進型的觀點：

觀點1：宏觀策略基金的超額收益率為20%

觀點2：股票多空策略基金的超額收益率為5%

觀點3：套利策略基金的超額收益率為4%

觀點4：事件驅(qū)動策略基金的超額收益率為30%

觀點5：管理期貨策略基金的超額收益率為25%

加入分析師觀點之后的預期收益率略有變化，新的配置權(quán)重和市值權(quán)重之間差異較大,。按照新的權(quán)重進行配置,，對5支子基金從2015年1月至2015年12月進行回測，可得以上曲線和風險收益指標,。

投后管理

產(chǎn)品正式運行之后,，就要開始對各子基金的運營進行多維度、實時的監(jiān)控,。這個監(jiān)控的過程包括對凈值的跟蹤,、風險和收益分析，對交易過程中的風險倉位,、資金使用情況,、頭寸集中度、杠桿率,、交易流程的監(jiān)控,，對核心團隊和高層管理者的密切觀察等。同時根據(jù)實時的數(shù)據(jù),，對每個子基金的投資業(yè)績進行歸因分析,，得出其盈利或者虧損的原因。不論是子基金管理人出現(xiàn)判斷失誤,，還是市場環(huán)境變化,，一旦現(xiàn)有的策略失效，FoHF管理者應該及時調(diào)整各策略之間的權(quán)重,，控制虧損,。

由于風險控制的重要性，最后再重新梳理一遍FoHF資產(chǎn)配置的風控流程,，總體來說分為投前,、投中和投后三個階段。

投前

需要對投資團隊及其管理的基金進行深入的盡職調(diào)查和定量分析,。在投資策略形成之時,，就應該考慮到如果策略失效，最大可能造成的虧損,，以及是否有合適的辦法可以控制這樣的損失,。同時,，在策略正式上線運行之前，還需要很長的一段時間進行歷史回撤和實盤的檢驗,，這個過程中每一次較大的回撤,，都應該客觀地分析其虧損的原因，以及如何防止類似事件的再次發(fā)生,。

投中和投后

這兩個階段其實本質(zhì)是類似的,，風控主要是基于投資策略、投資標的以及投資需求,，對關(guān)鍵風險點進行實時監(jiān)控,，包括持倉集中度、風險敞口,、杠桿比例,、波動率和回撤等指標。同時對業(yè)績和風險進行評估,，及時調(diào)整策略,；另一方面針對交易過程中的異常事件，需要重新調(diào)試系統(tǒng),。本文不構(gòu)成任何投資建議,，僅僅作為學術(shù)交流和探討所用。

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