2016年6月17日,，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指南第2號(hào)——基金中基金指引（征求意見稿）》,，對(duì)基金中基金的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)范，公募基金FOF即將起航,。本文對(duì)海內(nèi)外FOF的發(fā)展和現(xiàn)狀進(jìn)行介紹,，供投資者參考。

一,、FOF概述

1,、FOF的定義

基金中基金（FOF，Fund of Funds）是指將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的基金份額的基金,，但不得持有具有復(fù)雜,、衍生品性質(zhì)的基金份額，也不得持有其他基金中基金,。

作為結(jié)合基金產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售渠道創(chuàng)新的基金新品種,，FOF與基金捆綁銷售和基金超市等純銷售計(jì)劃不同，FOF采用基金的法律形式,，完全按照一般的基金模式運(yùn)作,。FOF包含著對(duì)基金市場(chǎng)的長期策略，與其他基金一樣是一種可長期投資的金融工具,。

FOF最初產(chǎn)生于美國,，當(dāng)時(shí)的目的是為了解決對(duì)于私募基金“合格投資者”的種種限制，形成了公募基金組合投資私募基金的產(chǎn)品,，使得普通投資者也能夠通過這一組織形式間接地投資私募基金,。目前,，這類基金產(chǎn)品在美國市場(chǎng)依然規(guī)模龐大。

2,、全球FOF市場(chǎng)的發(fā)展情況

全球共同基金FOF市場(chǎng)規(guī)模在近兩年總體保持穩(wěn)定,，總凈資產(chǎn)維持在30萬億美元左右。全球范圍內(nèi)共有近12000支FOF類共同基金產(chǎn)品,。從地區(qū)分布來看,，美洲以將近80%的市場(chǎng)份額占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而這其中美國占據(jù)其中的9成,。

由于美國是全球FOF發(fā)展最成熟,、規(guī)模最大的市場(chǎng)，因此本文對(duì)美國共同基金FOF市場(chǎng)與對(duì)沖基金FOHF 的發(fā)展情況進(jìn)行了梳理,。

（1）美國共同基金FOF的發(fā)展情況

美國第一支公募基金FOF成立于1985年,。在1985年至2014年的30年間，美國的共同基金FOF經(jīng)歷了爆發(fā)性的增長,，規(guī)模增長了1.2萬倍,。1990年，美國只有20只FOF,，總規(guī)模14億美元,；截止到2014年底，FOF數(shù)量達(dá)到1337只,，管理資產(chǎn)規(guī)模超過1.7萬億美元,。

美國共同基金FOF發(fā)展迅速的主要原因有三個(gè)方面：①20世紀(jì)90年代，美國政府啟動(dòng)的401（K）計(jì)劃和IRA（個(gè)人退休賬戶）開啟了雇員與雇主共同繳納養(yǎng)老金的模式,。養(yǎng)老金具有強(qiáng)調(diào)多資產(chǎn)配置的屬性,，這催生了多種類型的FOF基金。員工個(gè)人有投資的自主權(quán),，大部分員工也愿意把養(yǎng)老金通過FOF形式配置在公募領(lǐng)域,。根據(jù)美國投資公司行業(yè)協(xié)會(huì)（ICI）的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，約60%的上述退休投資計(jì)劃參與者持有目標(biāo)日期基金,；②20世紀(jì)90年代美國開始了連續(xù)10年繁榮牛市,，證券市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)比較顯著，居民對(duì)金融產(chǎn)品的投資需求日益旺盛,，基金公司在這黃金十年不斷擴(kuò)張完善其產(chǎn)品線條,，也促進(jìn)了公募基金FOF的發(fā)展；③監(jiān)管層對(duì)FOF基金發(fā)展的支持,，1996年美國頒布全國證券市場(chǎng)改善法案(National Securities Markets Improvement Act of 1996),，取消了對(duì)基金公司發(fā)行FOF的限制，制度的放松為公募基金公司大力推動(dòng)FOF發(fā)展提供了肥沃的土壤,。

在美國所有FOF基金類型中,，目標(biāo)日期基金（Target Date Fund也稱生命周期基金）的占比最大,。該類基金對(duì)FOF過去十幾年資產(chǎn)的增長貢獻(xiàn)巨大。根據(jù)2015 Investment Company Fact Book的報(bào)告,，在過去的10年,，目標(biāo)日期基金總共獲得現(xiàn)金流入4330億美元；僅在2014年,，基金凈現(xiàn)金流入450億美元,，年末總資產(chǎn)達(dá)到了7030億美元。如今,，前十家公募FOF基金管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)占到整個(gè)市場(chǎng)74%的規(guī)模,，排名前三的為領(lǐng)航基金（Vanguard）、富達(dá)基金（Fidelity Investment）和普信基金（T.Rowe Price）,。這三家基金占到市場(chǎng)50%的規(guī)模,。美國公募基金FOF規(guī)模最大的前三家都是該類基金且都采用了內(nèi)部管理人的方式,，投資標(biāo)的是旗下的基金并且是零收費(fèi)的,。生命周期基金的主要特征是平滑風(fēng)險(xiǎn)和收益，給投資者一個(gè)確定性收益,，而不是博取高收益,。

（2）美國對(duì)沖基金FOF——Fund of Hedge fund(FOHF)的發(fā)展?fàn)顩r

世界上第一家對(duì)沖基金FOF（FOHF）是1969年11月由羅斯柴爾德家族成立的，此后,，從1990年至2007年間,，FOHF經(jīng)歷了一段快速發(fā)展的時(shí)期。到2007年,，FOHF發(fā)展至最高峰,，當(dāng)時(shí)的規(guī)模接近8600億美元。2008年金融危機(jī)后,，FOHF的規(guī)模不斷下降,，到2014年底的規(guī)模回落至5000億美元左右,。FOHF發(fā)展陷入困境的原因可以大致概括為三點(diǎn)：

第一,，一些FOHF母基金卷入到麥道夫騙局，讓投資者對(duì)這些母基金投資前的盡職調(diào)查,、信息披露以及相關(guān)的監(jiān)管工作大失所望,，紛紛贖回。在今后我國FOF行業(yè)發(fā)展中也需要考慮如何有效地避免法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn),，避免出現(xiàn)影響行業(yè)信譽(yù)的重大事件,。

第二，過去投資于FOHF母基金的資產(chǎn)規(guī)模較大的投資者（如養(yǎng)老金和主權(quán)基金）逐漸具備了直接投資子基金的資格和能力,，不再通過FOHF進(jìn)行投資,。

第三,，FOHF的收費(fèi)較高，而公募基金FOF收費(fèi)比較低,。 FOHF行業(yè)慣例收取1%的管理費(fèi)和10%的浮動(dòng)業(yè)績報(bào)酬,，如果投資業(yè)績沒有顯著高于公募基金，投資者選擇FOHF就沒有充分的理由,。

由于以上原因,，投資者需要得到更專業(yè)的管理以及信譽(yù)較好的金融機(jī)構(gòu)做背書，FOHF市場(chǎng)亟需整合,，才能重新贏得市場(chǎng)的認(rèn)可,。因此，金融危機(jī)之后,，許多表現(xiàn)不佳的管理機(jī)構(gòu)被收購或選擇破產(chǎn),，而大型管理機(jī)構(gòu)得以生存，發(fā)展壯大,，市場(chǎng)更為集中化,。

二、Fund of Fund 產(chǎn)品分類及特點(diǎn)梳理

1,、FOF的分類

（1）按投資的基金種類區(qū)分：FOF可以分為股票型,、固定收益型、配置型,、另類投資型四類,。

股票型FOF主要投資于不同風(fēng)格的股票型基金。根據(jù)目標(biāo)市場(chǎng)的不同,，又分為單一市場(chǎng)FOF和跨市場(chǎng)FOF,。跨市場(chǎng)FOF是FOF產(chǎn)品中重要的一類,，由于不同市場(chǎng)的周期性,、受宏觀環(huán)境的影響程度及流動(dòng)性都具有一定差異，這為FOF的多樣化投資,，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了基礎(chǔ),。FOF只選產(chǎn)品不需要具體研究直接投資市場(chǎng)，這種方式消除了多市場(chǎng)投資中對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)了解不足的弊端,，是一種比較適合多市場(chǎng)投資的金融工具,。

固定收益型FOF可以根據(jù)所投資對(duì)象和投資目的的差異，分為免稅型和收益型,。前者的投資對(duì)象主要是一些免稅債券基金,，如一些政府債券。而后者則投資于不同類別債券以提高收益，如在中長期債券,、高息債等之間動(dòng)態(tài)配置資產(chǎn),。

配置型FOF將資金在股票類、固定收益類基金之間動(dòng)態(tài)調(diào)整,。此類基金通過配置不同收益率,、不同風(fēng)險(xiǎn)的證券產(chǎn)品來彌補(bǔ)單一產(chǎn)品在市場(chǎng)適應(yīng)度上的不足。

另類投資型FOF涵蓋范圍較廣,，它也是以投資策略或投資目標(biāo)來劃分的,，如專投PE的FOF、對(duì)沖基金FOF,、商品基金FOF等,。這類FOF的一般目標(biāo)是讓小額非專業(yè)資金進(jìn)入高門檻高專業(yè)要求的投資品市場(chǎng)，屬于“橋梁型”產(chǎn)品,。

（2）按投資標(biāo)的區(qū)分：FOF可以分為純FOF和非純FOF兩類,。

純FOF只投資基金或者投資基金的比例不低于基金資產(chǎn)的80%，剩余部分可投資于其它類型的證券,，如股票,、債券。非純FOF是基金,、股票,、債券都可以買，大類資產(chǎn)配置比例空間完全由基金契約約定,，即未來的混合基金，其投資標(biāo)的里可以包含基金,。

（3）按所投資基金的歸屬區(qū)分：FOF可以分為內(nèi)部FOF,、外部FOF、混合FOF三類,。

內(nèi)部FOF（in-house FOF）,，即只買自己公司的基金。同一家基金公司（即便是非常大的公司）一般不會(huì)出現(xiàn)重復(fù)的產(chǎn)品,，同一個(gè)產(chǎn)品類型不會(huì)有很多選擇余地,。所以，內(nèi)部FOF的主要任務(wù)不是選擇產(chǎn)品,，而是資產(chǎn)配置,。比如根據(jù)不同的市場(chǎng)環(huán)境來調(diào)整同一客戶的資產(chǎn)配置，或者針對(duì)客戶的投資目標(biāo)變化來調(diào)整其資產(chǎn)配置,。前者以配置類FOF為代表,，而后者以目標(biāo)日期FOF(Target Date Fund，也稱生命周期基金Lifecycle Fund)為代表；外部FOF,，顧名思義,，是只買其它基金公司的基金；混合FOF,，則是投資范圍不局限于自己公司的基金產(chǎn)品,，市場(chǎng)上所有的優(yōu)秀的基金產(chǎn)品都是潛在的投資標(biāo)的。

（4）按投資策略區(qū)分：FOF可以分為主動(dòng)FOF,、被動(dòng)FOF,、混合FOF三類。

主動(dòng)FOF是指將采用主動(dòng)型策略進(jìn)行投資的FOF產(chǎn)品,；被動(dòng)FOF是指將采取被動(dòng)型策略進(jìn)行投資的FOF產(chǎn)品,；混合FOF，則是上述兩種策略都可以有的產(chǎn)品,，如基金指數(shù)增強(qiáng)型FOF,、“核心—衛(wèi)星”策略FOF等。

（5）按投資標(biāo)的交易場(chǎng)所區(qū)分：FOF可以分為場(chǎng)內(nèi)FOF,、場(chǎng)外FOF,、混合FOF三類。

場(chǎng)內(nèi)FOF指的是只通過場(chǎng)外交易的方式認(rèn)購,、申購,、贖回基金的FOF產(chǎn)品；場(chǎng)外FOF指的是只通過場(chǎng)內(nèi)交易的方法買賣基金的FOF產(chǎn)品,，如ETF,、分級(jí)基金等；混合FOF指的是可以通過上述兩大類渠道認(rèn)購,、申購,、贖回、買賣基金的FOF產(chǎn)品,，如在專業(yè)投資ETF和分級(jí)基金時(shí)常常會(huì)使用的套利交易,。

2,、FOF基金的特點(diǎn)

由于投資范圍和運(yùn)作方式等不同,，FOF基金和普通基金相比有許多特點(diǎn)：

（1）專業(yè)度高，風(fēng)控能力強(qiáng)

FOF基金掌舵人多為基金業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的老牌管理者,、并輔助以資深研究員及投資決策委員會(huì),，使其投資決策更加科學(xué)化并擁有精準(zhǔn)市場(chǎng)判斷。此外,，FOF基金經(jīng)過專業(yè)投資人的二次篩選,，可以同時(shí)投資于不同種類的多只基金,，充分分散投資風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得長期穩(wěn)定的收益,，雖然FOF短期內(nèi)在收益上可能比不上單只基金,，但其波動(dòng)較小、控制下行風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)使其成為許多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低,、風(fēng)控意識(shí)較強(qiáng)的投資者的投資標(biāo)的,。

（2）規(guī)模效應(yīng)明顯，運(yùn)作成本較低

普通投資者借助于FOF基金的規(guī)模和影響力可實(shí)現(xiàn)對(duì)高門檻基金的投資,。此外,，由于資金規(guī)模效應(yīng)，FOF基金在管理費(fèi),、投資顧問費(fèi)和分銷費(fèi)上相對(duì)于普通開放式基金有一定優(yōu)勢(shì),。基金投資策略中最重要的環(huán)節(jié)是資產(chǎn)配置,，而FOF將行業(yè)內(nèi)精選股票的任務(wù)交給了其投資的子基金,，從而降低了自身的運(yùn)作成本。

（3）收益低,，費(fèi)用高,，可操作性較弱

FOF基金較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散化帶來的是單一行業(yè)或單一股票對(duì)整體業(yè)績的貢獻(xiàn)微弱，因而相較一般基金,，FOF基金在獲取絕對(duì)收益上表現(xiàn)出天然的弱勢(shì),。FOF平均業(yè)績與共同基金平均業(yè)績十分接近，但普遍低于股票型基金,。業(yè)績的弱勢(shì)也與費(fèi)用高有關(guān),，由于存在二次收費(fèi)的問題，FOF基金費(fèi)用高于單個(gè)基金,。然而費(fèi)用問題可以通過若干方式解決,，包括通過投資本公司旗下的基金，從而實(shí)現(xiàn)單一收費(fèi)或持有費(fèi)用較為低廉,。此外，由于普通基金信息披露周期為三個(gè)月,，FOF基金相較普通基金的操作難度較高,，存在信息滯后和操作空間小的問題，這對(duì)FOF基金管理人形成挑戰(zhàn),。

3,、FOF基金與MOM基金對(duì)比

MOM是基于FOF產(chǎn)生的一種新的投資形態(tài)，不同于FOF通過購買子基金的份額形成產(chǎn)品組合,，MOM繞過子基金環(huán)節(jié)直接將資金交給優(yōu)秀的管理人打理,，MOM管理者再管理這些管理人，可視為“人的組合”。MOM基金誕生于上世紀(jì)90年代,，經(jīng)過二十多年的發(fā)展,，目前規(guī)模及業(yè)績水平均相當(dāng)可觀。

雖然從字面上看,，FOF選基金,，MOM選基金管理人，但兩者的本質(zhì)差別并非來自于產(chǎn)品或人,，FOF投資子基金時(shí)必然離不開對(duì)基金管理人的考察,，而MOM母基金選擇好投資經(jīng)理時(shí)也必然要發(fā)行產(chǎn)品才能將資金交給其打理。所以FOF和MOM都是通過挑選行業(yè)內(nèi)的好的投資人才的方式來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效管控下的收益最大化,。區(qū)別在于,，FOF直接購買子基金份額，而MOM以設(shè)立專戶或子賬戶的方式直接將資金交由各個(gè)投資經(jīng)理管理,。這個(gè)本質(zhì)上的差別衍生出了FOF,、MOM在各個(gè)層面的比較。

三,、國內(nèi)FOF市場(chǎng)的現(xiàn)狀及未來

1,、中國FOF市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

（1）公募FOF

我國公募基金FOF的法律地位已經(jīng)得到確認(rèn)。2014年8月8日起實(shí)施的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》,，確立了公募基金FOF的法律地位,；2016年6月17日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指南第2號(hào)——基金中基金指引（征求意見稿）》，對(duì)基金中基金的定義,、分散投資,、基金費(fèi)用、基金份額持有人大會(huì),、信息披露等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范,，公募基金FOF即將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。其中,，關(guān)于基金費(fèi)用,，規(guī)定了FOF的管理人不得對(duì)FOF財(cái)產(chǎn)中持有的自身管理的其他基金部分收取管理費(fèi)；FOF的托管人不得對(duì)FOF財(cái)產(chǎn)中持有的自身托管的其他基金部分收取托管費(fèi),；FOF的管理人運(yùn)用FOF財(cái)產(chǎn)申購自身管理的其他基金,，基金管理人不得收取申購費(fèi)、贖回費(fèi)（不包括按照基金合同應(yīng)歸入基金資產(chǎn)的部分）,、銷售服務(wù)費(fèi)等銷售費(fèi)用,。這類似于美國公募FOF常見的“內(nèi)部管理人+內(nèi)部基金”的管理模式，緩解了FOF雙重收費(fèi)導(dǎo)致的劣勢(shì),。

參考美國公募基金的發(fā)展,，1999年美國公募基金數(shù)量超過股票數(shù)量,，公募基金開始了爆發(fā)增長的階段；目前,，我國的公募基金已經(jīng)達(dá)到3000多只,，超過了股票的數(shù)量，因此推出公募基金FOF具有合理性和必要性,。隨著運(yùn)作指引的出臺(tái),，公募基金FOF未來的發(fā)展將更為成熟，發(fā)展?jié)摿善凇?/span>

（2）私募FOF

我國證券類私募FOF基金起始于2005年,，私募FOF于2010年開始加速增長,；尤其在2012年以后，更是以每年50%的速度在發(fā)展,，勢(shì)頭強(qiáng)勁,。雖然私募FOF發(fā)展勢(shì)頭迅猛，但其市場(chǎng)占有量依然較小,。目前,，私募基金FOF的規(guī)模只占證券類私募基金的2.6%，而同期國外對(duì)沖基金FOF規(guī)模已經(jīng)占到整個(gè)對(duì)沖基金規(guī)模的24%,，與國外同行相比,，我國私募基金FOF依然存在較大的發(fā)展空間。

券商集合理財(cái)計(jì)劃是國內(nèi)FOF基金重要的實(shí)現(xiàn)形式,。券商是我國私募基金FOF最早的發(fā)起者,，如招商證券、光大證券,、華泰證券等都是起步較早的FOF管理人,。券商資產(chǎn)管理部門以集合理財(cái)?shù)男问桨l(fā)起的FOF基金已經(jīng)擁有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。近兩年,，無論是從資產(chǎn)規(guī)模還是發(fā)行數(shù)量來看,，都有巨大的增幅，2014年末凈資產(chǎn)漲幅達(dá)到224%,，2015年漲幅也接近40%,。然而這也只占到全部券商集合理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)規(guī)模的1%左右，未來發(fā)展前景巨大,。

此外,，陽光私募也是一種重要的FOF基金組織形式，獨(dú)立的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)以及信托公司是國內(nèi)私募基金FOF的重要參與者,。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，最早成立的FOF類私募基金是由深圳市柏恩投資有限責(zé)任公司發(fā)起,、受托于中融國際信托公司,、在2010年11月26日成立的龍動(dòng)力1期,，其主要投資標(biāo)的是權(quán)益類投資。FOF類私募基金產(chǎn)品在2015年有了長足的發(fā)展,，在2014年12月共有13只FOF私募基金在市場(chǎng)上運(yùn)作,，而1年后 FOF類陽光私募基金增長至113只。

2,、中國FOF面臨的困境

由于FOF是海外新引入的產(chǎn)品,，受投資機(jī)構(gòu)對(duì)FOF運(yùn)作方式的不明晰與投資策略失當(dāng)?shù)挠绊懀w來說,，此類產(chǎn)品的收益率并不突出,，資產(chǎn)凈值與公募基金產(chǎn)品相比優(yōu)勢(shì)也不明顯。因此FOF產(chǎn)品的發(fā)展,，面臨以下四個(gè)問題,。

產(chǎn)品定位不清晰：FOF基金是投資于基金的基金，其與普通基金最大的差別是通過資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控,。而目前國內(nèi)FOF基金在資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)缺失嚴(yán)重,，掛著FOF的名頭，走的仍是普通基金的定位,。

投資流程不合理：典型的FOF投資流程包括4個(gè)階段：第一,，確定合理的FOF投資偏好，制定收益目標(biāo),，完成產(chǎn)品設(shè)計(jì),；第二，根據(jù)制定的產(chǎn)品配置特性,，設(shè)置合理的投資策略,；第三，對(duì)于不同的投資標(biāo)的篩選合適的基金產(chǎn)品,；最后,，進(jìn)行事后風(fēng)險(xiǎn)控制與績效評(píng)估。然而,，國內(nèi)FOF基金普遍忽視了前兩個(gè)階段,，直接從第三階段基金篩選入手，失去了FOF基金在設(shè)立時(shí)的最初目的,。同時(shí),，從基金篩選開始的投資流程還可能會(huì)放大整體風(fēng)險(xiǎn)，選出不合適的基金標(biāo)的的概率很高,，這也是造成國內(nèi)FOF凈值表現(xiàn)普遍不佳的重要原因,。

基金選擇無量化模型支撐：由于研究力量的缺乏，基金選擇還處于約談基金經(jīng)理的感性階段,；對(duì)未來發(fā)展評(píng)判模型的缺失使得基金選擇僅靠歷史業(yè)績表現(xiàn),，無法支撐整個(gè)投資決策的穩(wěn)定,；國內(nèi)大類資產(chǎn)的缺乏導(dǎo)致FOF基金無法發(fā)揮出其優(yōu)勢(shì)，造成FOF基金與子基金趨同,。此外,，由于一些政策限制，像保險(xiǎn)資金以及企業(yè)年金這種以FOF模式管理資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)被允許投資的標(biāo)的也相對(duì)單一,。

管理者權(quán)限邊界不明確：發(fā)揮母基金管理者和子基金管理者各自能力的優(yōu)勢(shì)是FOF基金產(chǎn)生的目的,，FOF的分層模式確保了任何層級(jí)上的決策失誤都會(huì)得到有效收縮。任何一支子基金的管理者如果出現(xiàn)宏觀上的決策失誤都不會(huì)影響到整體FOF的宏觀判斷,，判斷錯(cuò)誤止于資產(chǎn)配置這一層面,。然而，目前很多FOF基金經(jīng)理卻越過子基金管理人直接選擇相關(guān)個(gè)股標(biāo)的,，判斷行業(yè)走勢(shì),，風(fēng)格切換迅速，倉位調(diào)整頻繁,，越俎代庖的同時(shí)也影響了自身應(yīng)承擔(dān)的資產(chǎn)配置任務(wù),。因此，市場(chǎng)上許多的FOF產(chǎn)品有非常明顯的行業(yè)選擇偏好,，幾乎喪失了FOF產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)分散上的獨(dú)有優(yōu)勢(shì),，造成了FOF與普通基金趨同的現(xiàn)象。

3,、中國FOF市場(chǎng)的發(fā)展契機(jī)

我國金融市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)占比相較發(fā)達(dá)國家成熟市場(chǎng)要小很多,，未來注冊(cè)制的推行將進(jìn)一步減少散戶的比例。在這樣的背景下,，市場(chǎng)需要專業(yè)的FOF基金幫助投資者尋找優(yōu)秀標(biāo)的,，解決投資者盲目投資的問題。

同時(shí),，國內(nèi)市場(chǎng)利率進(jìn)一步降低釋放出大量流動(dòng)性,，資產(chǎn)方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益穩(wěn)定的產(chǎn)品有著極大需求,。而且隨著國內(nèi)基金業(yè),、私募行業(yè)近幾年發(fā)展迅速，優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)不斷涌現(xiàn),，為FOF基金積累了一定的管理人才,。

從2010以來，國內(nèi)FOF基金的發(fā)展逐漸加速,。繼信托系,、券商系FOF之后，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)FOF，以及銀行,、保險(xiǎn)等都參與進(jìn)來,，越來越多的私募也參與到FOF這一領(lǐng)域。對(duì)機(jī)構(gòu)來說,，FOF基金還可以發(fā)揮中介的作用，將投資者的財(cái)富配置給不同類別的基金,，為子基金擴(kuò)大規(guī)模提供幫助,。

銀行擁有大量的高凈值客戶，對(duì)沖類產(chǎn)品將成為銀行最重要的FOF品類,。截至2010年數(shù)據(jù)顯示,，全球FOHF規(guī)模大約占到共同基金的2.25%，每一萬富裕人口就擁有5億美元FOHF資產(chǎn),。而國內(nèi)TOT/FOHF產(chǎn)品規(guī)模僅占公募基金規(guī)模的0.38%左右,，每萬個(gè)富裕人士擁有的TOT/FOHF類資產(chǎn)僅為0.23億美元，FOHF正是在股市暴漲暴跌,、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上漲的背景下的投資藍(lán)海,。然而目前由于國內(nèi)私募基金政策尚不完善，政策風(fēng)險(xiǎn)較大,，且對(duì)沖基金基數(shù)較小,，發(fā)展良莠不齊，對(duì)FOHF的發(fā)展造成一定的阻礙,。

4,、中國FOF市場(chǎng)的未來展望

國內(nèi)FOF基金起步不過十年時(shí)間，但發(fā)展速度很快,。目前市場(chǎng)上已有接近500支非公募FOF基金,，尤其是在近兩年發(fā)展速度驚人。有理由可期,，未來FOF將在基金市場(chǎng)上占有重要的一席之地,。

從類型上看，隨著基金市場(chǎng)產(chǎn)品越來越多樣化,，可配置的資產(chǎn)類型進(jìn)一步補(bǔ)充,，FOF可投資的標(biāo)的也越來越多，目前FOF產(chǎn)品類型也將進(jìn)一步豐富,。尤其值得注意的是,，目標(biāo)期限基金在中國還未發(fā)展起來，參考美國目標(biāo)期限基金巨大的資產(chǎn)管理規(guī)模,，中國可以借鑒相似發(fā)展路徑,。如果政策能夠放開，中國巨量的養(yǎng)老保險(xiǎn)資金規(guī)模將會(huì)帶來巨大的資金注入,。目前中國年金基金存量已達(dá) 7000 億,，機(jī)關(guān)事業(yè)單位正在建立年金制度,，改革以后每年增量大約上千億，再加上企業(yè)年金的增量一千多億,，合計(jì)年度增量接近 3000 億元,，因此未來對(duì)生命周期基金的需求是有巨大潛力的。

從管理人上看,，券商,、信托在FOF產(chǎn)品上發(fā)展已經(jīng)逐漸成熟，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu),、銀行,、保險(xiǎn)也將跟進(jìn)，未來FOF有望形成基金市場(chǎng)上的新的熱點(diǎn),。

從政策上看,，2016年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指南第2號(hào)——基金中基金指引（征求意見稿）》，公募基金FOF即將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段,。FOF公募基金的放開成為基金發(fā)行人產(chǎn)品線完善,、產(chǎn)品創(chuàng)新的新藍(lán)海。

隨著FOF基金規(guī)模不斷發(fā)展,，這一新興市場(chǎng)將吸引更多的投資者與管理機(jī)構(gòu),。對(duì)于FOF運(yùn)作方式與投資策略的研究也會(huì)更為深入和成熟。未來國內(nèi)FOF收益率與規(guī)模值得期待,。

四,、FOF的資產(chǎn)配置和甄選

1、FOF的資產(chǎn)配置

自上而下的資產(chǎn)配置是國內(nèi)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)極易忽略的環(huán)節(jié),，也是目前國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)在面對(duì)終端投資者需求缺失的一環(huán),。而在中國股市暴漲暴跌、周期鮮明的大背景下,，基本正確的資產(chǎn)配置顯得尤為重要,。

FOF基金相較其他基金最大的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)資產(chǎn)配置的把握。一般的基金在標(biāo)的市場(chǎng)品種選擇上投入大量精力,，深挖個(gè)股等戰(zhàn)術(shù)性策略上做的很成功,，然而，有限的精力導(dǎo)致普通基金在戰(zhàn)略性策略上存在軟肋,，FOF基金首先解決的就是在各個(gè)標(biāo)的市場(chǎng)之上的資產(chǎn)配置,，即大類資產(chǎn)配置，然后是各標(biāo)的市場(chǎng)上的類別資產(chǎn)配置,，如股票是投資價(jià)值股還是成長股,，債券是企業(yè)債或政府債，再之后選出各細(xì)分下優(yōu)秀的基金。明確的分工讓FOF基金管理人和各子基金管理人能夠在各自專業(yè)的領(lǐng)域發(fā)揮專長,，做出盡可能準(zhǔn)確的投資判斷,。

常規(guī)的FOF投資流程為：產(chǎn)品設(shè)計(jì)、策略設(shè)置,、基金篩選與組合構(gòu)建,、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制與績效評(píng)估以完成基金產(chǎn)品的檢討重構(gòu)。FOF的收益來源也與投資流程一致,，最主要的來源是大類資產(chǎn)配置,，其次是類別資產(chǎn)配置，最后才是具體品種,。

大類資產(chǎn)配置定方向：FOF基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段就需要通過宏觀分析預(yù)判確定資產(chǎn)配置策略，不僅包括當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下資產(chǎn)配置方案,，還有市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí),，資產(chǎn)配置調(diào)整的方式。大類資產(chǎn)配置通過將資金分配于股票,、債券,、銀行存款、房地產(chǎn)等領(lǐng)域,，鎖定一部分風(fēng)險(xiǎn),，定下FOF基金的整體基調(diào)。

類別資產(chǎn)定題材：類別資產(chǎn)是介于大類資產(chǎn)與具體標(biāo)的之間,，按照風(fēng)格,、性質(zhì)劃分的各類資產(chǎn)。一般而言,，長期來看,，同類資產(chǎn)的投資收益會(huì)趨同，不同類資產(chǎn)投資收益則分化,。照此規(guī)律,，一旦類別資產(chǎn)配置確定，FOF基金就基本能鎖定部分期望收益,，因此,，類別資產(chǎn)配置成為FOF收益的又一重要來源。類別資產(chǎn)配置確定的是大類資產(chǎn)下的方向,，一般而言,，類別資產(chǎn)配置的重要性還體現(xiàn)在其與大類資產(chǎn)配置之間的牽制，大類資產(chǎn)配置激進(jìn)時(shí)需要類別資產(chǎn)配置有一定的防御性,，而大類資產(chǎn)配置保守時(shí),，可在下層配置激進(jìn)的類別資產(chǎn)。

具體品種看邏輯：雖然同一細(xì)類下的基金業(yè)績會(huì)趨同，但基金的風(fēng)格本身并不是固定不變的,，基金投資的標(biāo)的可能會(huì)隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化脫離類別資產(chǎn)配置的目標(biāo),。例如，在股市持續(xù)上漲的行情下,，基金經(jīng)理可能會(huì)增加小盤成長股的比重,，從而使整個(gè)基金的風(fēng)格發(fā)生偏移。同時(shí),，基金業(yè)績也有相當(dāng)大的偶然因素,，只關(guān)注歷史收益率容易產(chǎn)生誤判，因此還需分析其背后的投資邏輯是否穩(wěn)定一致,，其業(yè)績是否有可靠的投資行為支撐,。

2、FOF的甄選

投資者在進(jìn)行FOF投資決策時(shí),，除了需要考慮基金管理人的資產(chǎn)配置,、歷史業(yè)績等因素外，還需要考慮以下因素：

是否具有收益補(bǔ)償機(jī)制：目前市場(chǎng)上的FOF產(chǎn)品中,，有些產(chǎn)品設(shè)置層級(jí),，管理者以一定的自有資金投資于劣后收益級(jí)，并承諾當(dāng)委托投資者的本金出現(xiàn)虧損或未達(dá)保障收益時(shí),，管理者以自有份額資產(chǎn)或者收益進(jìn)行補(bǔ)償,。在運(yùn)作水平相當(dāng)?shù)那闆r下，管理者參與的自有資金越多,，投資者的資金安全性就更有保障,。

投資者補(bǔ)償方式：對(duì)于有收益補(bǔ)償措施的FOF產(chǎn)品來說，補(bǔ)償方式并不相同,。有的承諾以管理者自有份額資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償,，如招商基金寶；有的承諾以自有份額收益進(jìn)行補(bǔ)償,，如光大陽光2號(hào),；還有的則承諾以管理費(fèi)進(jìn)行補(bǔ)償，如廣發(fā)增強(qiáng)型基金優(yōu)選4號(hào),。一般來說,，以自有份額資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)模瑱C(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任最大,，因此投資也更穩(wěn)妥,、更抗跌，但與此同時(shí),，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存,，該類產(chǎn)品的投資收益也不及其他產(chǎn)品,。

從投資風(fēng)格來說，承諾保障收益的產(chǎn)品投資風(fēng)格相對(duì)激進(jìn),，一般來說,，此類產(chǎn)品的實(shí)際收益率相對(duì)較高。而承諾保本的產(chǎn)品投資風(fēng)格相對(duì)保守,，因?yàn)榛鸸芾砣烁鼮殛P(guān)注的是本金的安全性,。

費(fèi)率與業(yè)績提成：和基金產(chǎn)品類似，FOF產(chǎn)品需要收取一定的參與費(fèi),、退出費(fèi),、管理費(fèi)及托管費(fèi)。管理費(fèi),、托管費(fèi)和銷售服務(wù)費(fèi)每日計(jì)提,，已在凈值中扣除。此外,，投資者需要支付參與費(fèi)和退出費(fèi),。部分理財(cái)產(chǎn)品不收取參與費(fèi)，而退出費(fèi)的高低一般與持有時(shí)間成反比,，退出費(fèi)用隨著持有時(shí)間增加而減少。

與普通基金不同的是,，大部分FOF產(chǎn)品設(shè)置了業(yè)績提成條款,，當(dāng)投資業(yè)績超過一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，券商將提取部分超額收益作為報(bào)酬,。業(yè)績提成比例的高低直接影響投資者獲得的收益,。

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