編者按：“亂花漸欲迷人眼”,，五月市場更加風波詭譎,，A股,、港股,、債券、對沖,、海外,、期權(quán)，到底哪一類品種有機會呢,？騰訊證券研究院聯(lián)合好買財富推出“私募相對論”系列為您解答這個問題,。

騰訊“證券研究院” 卓利偉 高毅資產(chǎn)首席研究官

消費股表現(xiàn)好的背后——確定性增長的稀缺

今年以來，A股的各類指數(shù)跌幅較大,，截止5月6日,，上證指數(shù)下跌17%，創(chuàng)業(yè)板與中小板指數(shù)差不多下跌了21%,，所有一級行業(yè)指數(shù)均下跌,，二級行業(yè)指數(shù)只有貴金屬與酒類行業(yè)指數(shù)兩個上漲；其中跌幅較小的是消費服務(wù)與公用事業(yè)等行業(yè),。這個現(xiàn)象背后的原因是,，無論在整個大類資產(chǎn)來說、還是股票市場本身來說,，均處于一個總體風險偏好開始降低,、長端缺乏確定性與可靠性較好的資產(chǎn)配置標的的趨勢。由于技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)模式創(chuàng)新對股市的估值開始出現(xiàn)邊際效益遞減的趨勢,，并且曾經(jīng)的好故事與業(yè)績高預(yù)期開始出現(xiàn)更普遍的不兌現(xiàn),，對成長與故事的高溢價不再持續(xù)。由此,，資本市場開始出現(xiàn)確定性增長的稀缺,。這個趨勢還處于開始階段，而且這個趨勢可能會持續(xù)相當長時間。

大宗商品,，反轉(zhuǎn)還是反彈,？

今年以來全球大宗商品，無論是貴金屬,、工業(yè)品還是農(nóng)產(chǎn)品均出現(xiàn)較大漲幅,。不同的商品背后的邏輯會非常不一樣。貴金屬對應(yīng)的是全球的貨幣體系,，貴金屬今年上漲的原因中貨幣因素的影響占比很高,，是對過去幾年超強美元的一種修復(fù)。工業(yè)品的上漲,，更多的因素是對較長期相對于現(xiàn)貨貼水的修復(fù),，目前看，大部分工業(yè)品,，如螺紋鋼,、焦炭、鐵礦石等均恢復(fù)到與現(xiàn)貨相當?shù)膬r格水平,，后續(xù)走勢將取決于制造業(yè)補庫存與產(chǎn)能提升的態(tài)勢,，部分商品可能會持續(xù)一段時間，但從更長期看,，大部分工業(yè)品缺乏長期基本面的支持,。在很多工業(yè)品中，中國占了全球新增需求的1/2左右,，這個中國因素在未來不可能持續(xù),，且全球沒有任何一個經(jīng)濟體有能力去填補中國因素下降的缺口，工業(yè)品的產(chǎn)能周期非常漫長,，可能持續(xù)到商品價格與全球最大資源公司的生產(chǎn)可變成本接近的水平,。農(nóng)產(chǎn)品的供需關(guān)系一般處于短周期的弱平衡波動之中，具體還要看不同品種的種植情況,、氣候與作物技術(shù)進步情況等因素,。

另外，國內(nèi)的商品期貨市場是一個總體規(guī)模較小的市場,，存量的保證金規(guī)模也只在1000多億的水平,，其實對整個資本市場的影響很小。也由于規(guī)模很小,，只要部分游資流向這個市場,，就會導(dǎo)致階段性交易與投機的非常活躍,。當然,，一個贏家與輸家都要交付較高交易傭金的負和市場，對長期資產(chǎn)的吸引力也很小。

中期市場 三因素交互作用

未來1-2年,，中期市場最為重要的有三個因素,。

一是全社會資產(chǎn)回報率下降，這是壓抑市場估值的因素,，2016年第一季度,，全部A股剔除金融以后的年化ROE持續(xù)創(chuàng)新低，只有6.2%（當然,，收入增速卻開始回升）,。

二是長期利率下降、無風險收益率下降,，這是提高市場估值的因素,，10年期國債收益率已經(jīng)降到2.8%左右。

三是機構(gòu)投資者與居民家庭部門的存量可投資的金融資產(chǎn)迅速擴大,，廣義機構(gòu)投資者在從2013年開始到現(xiàn)在,，可投資資產(chǎn)規(guī)模在110萬億左右（主要指投資債券與股權(quán)的規(guī)模），相對于2013年幾乎有近一倍的增長,，居民家庭可用以投資的存量資產(chǎn)規(guī)模也有130萬億左右（注：其中高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模在近40萬億,，來源貝恩咨詢）,，較2012年有翻倍的增長,。對應(yīng)的債券存量市場為2016年4月的47萬億（較2013年增長64%，以及股票存量市場總市值44萬億,，其中自由流通市值約20萬億）,。這組數(shù)據(jù)說明，用以投資的資產(chǎn)規(guī)模增長凈額遠大于可投資標的物的增長,，當然這些資金目前更多的留存于低風險的貨幣市場,、國債、以及儲蓄上,。

這三個因素的變化與相互作用,，這樣的情景組合在過去幾乎沒有出現(xiàn)過，最終會導(dǎo)致對確定性資產(chǎn)的進一步追逐,，對于確定性較高,、同時潛在收益率較高的股權(quán)資產(chǎn)，將會有結(jié)構(gòu)性向上重估的機會,。

對于股市的系統(tǒng)性估值來說,，未來1-2年會面臨的是兩個因素，一方面是企業(yè)盈利能力（ROA）下降或維持低位徘徊,，另一方面是利率下降,、無風險與理財產(chǎn)品收益率下降，DCF估值（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）的貼現(xiàn)率下降；資本回報率下降與貼現(xiàn)率下降相互抵消后,，對系統(tǒng)性估值的影響接近于中性,，所以指數(shù)也許沒有太大的機會、也沒有太大的風險,。但從金融資產(chǎn)存量規(guī)模越來越大來看,，供需關(guān)系還是有利于多頭，機會要大于風險,，或者說結(jié)構(gòu)性機會還是會很多,。當然不排除在可能的政策干預(yù)下，市場可能出現(xiàn)階段性較大的波動,。

宏觀與產(chǎn)業(yè) 把握關(guān)鍵變化

從宏觀經(jīng)濟基本面來看,，未來有4個重要的關(guān)鍵詞，創(chuàng)新,、轉(zhuǎn)型,、改造與整合。

從去年四季度開始,，國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇,，工業(yè)增加值低位小幅反彈，企業(yè)毛利率緩慢回升,。同時在結(jié)構(gòu)上,，自主消費與服務(wù)業(yè)增長很好，消費升級明顯,。從制造業(yè)本身的結(jié)構(gòu)上看,，中游與下游制造業(yè)（B2C）的利潤率顯著恢復(fù)，下游制造業(yè)的利潤率并創(chuàng)出了2011年以來的新高,，顯示制造業(yè)出現(xiàn)了較明顯的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇,。

從產(chǎn)業(yè)的角度看，未來幾年會有4個方面的重要變化：

一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的主動升級與改造：在很多領(lǐng)域,，由于信息化程度的不斷提升,，許多傳統(tǒng)企業(yè)在生產(chǎn)、營銷,、供應(yīng)鏈方面進行全流程的改造升級與模式創(chuàng)新,，我相信這方面的空間仍比較大；在消費品,、服務(wù)業(yè),、制造業(yè)、物流,、零售等多個領(lǐng)域普遍存在這種趨勢,。這方面也是一級市場與二級市場共同存在的投資機會,。

二是新中產(chǎn)與新生代的消費升級與新品類：中產(chǎn)階層的人口不斷壯大，住宅剛性支出在家庭開支中比例降低,，中產(chǎn)階層在消費上更趨向于品質(zhì),、健康、審美與體驗,；另外互聯(lián)網(wǎng)一代逐步成為消費主流人群,，消費與服務(wù)的新品類或者老品類的創(chuàng)新也會層出不窮。

三是技術(shù)進步與商業(yè)模式創(chuàng)新相對過去幾年來說,，顛覆性創(chuàng)新的難度越來越難,，創(chuàng)新更多會體現(xiàn)在與傳統(tǒng)模式的融合與改造。這種改良式創(chuàng)新可能縱深到商業(yè)的各個領(lǐng)域,，對實體經(jīng)濟的積極意義非常重要,。

四是產(chǎn)業(yè)整合更為頻繁，行業(yè)龍頭企業(yè)充分利用資本的力量,、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購與國際化,，改善競爭環(huán)境、提升盈利能力,。

價值,？成長？好公司才是核心

投資者通常把投資分成價值型投資與成長型投資,，但事實上,，價值型與成長型的二分法本身在邏輯上不夠準確，這兩個本質(zhì)上是一回事,。

投資本質(zhì)上是對企業(yè)未來價值的判斷,，嚴謹?shù)幕久嫜芯恐皇前堰@個判斷的確定性提高到遠高于其他投資者的水平，并通過適當?shù)慕M合投資來分散風險,。好的投資標的都有一個共同的特征，即它是某種低風險的看漲期權(quán),，所謂價值型的特征就是風險足夠低確定性足夠高,，而成長型的顯著特征因為看漲期權(quán)的價值足夠大而容忍了確定性稍微低一些。投資組合的預(yù)期收益就是各個股票確定性（概率）與未來看漲期權(quán)價值乘積的總和,。

另外,，所謂企業(yè)價值，更為重要的是人（企業(yè)家,、團隊）主動創(chuàng)造價值的能力,，而優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)才能保障與促進人去主動創(chuàng)造價值。從這個意義上來說,，公司治理結(jié)構(gòu)才是一個企業(yè)本質(zhì)上的核心競爭力,。

合格投資者的修煉之道

一個合格的投資者應(yīng)該解決三個層面的問題,，一是知識與工具，二是思想與方法,，三是個性與情緒,。

大部分專業(yè)投資者通過學習，基本上都能解決知識與工具的問題,；然后在此基礎(chǔ)上建立適合于自己的投資哲學與方法體系,；最難的問題是，一個投資人需要充分認識自己,，投資沒有悲觀或樂觀,，只有客觀，投資者要對研究對象客觀,，更要對自己有客觀的認識,，尤其要認識到自己個性上的瓶頸、缺陷,，芒格說過,，“你要知道自己會死在什么地方，然后不要去那里”,。甚至我們很難去改變自己,，但要知道如何與自己和解、并找到合適的解決方案,。另外,，學習、持續(xù)的謙虛的學習,，保持最初的好奇心,，這幾乎是最為重要的素質(zhì)；當我們學習得越多,，我們就會知道自己其實懂得很少,，然后把這些少數(shù)的、真正懂的東西盡量做到最好,，這就是投資,。……然后,，繼續(xù)學習,。

精彩問答：今年主板市場的表現(xiàn)會好于中小創(chuàng)

提問：今年以來，一些新興產(chǎn)業(yè)股票的跌幅很大,，中小創(chuàng)的指數(shù)跌幅也顯著大于主板,，你對此如何看？這個趨勢還會持續(xù)嗎,？

高毅卓利偉：總體上,，我認為今年主板市場的表現(xiàn)會好于中小創(chuàng),。當然，本質(zhì)上我從來不會刻意去看投資標的到底屬于哪個板塊,，更多的還是關(guān)注對應(yīng)的行業(yè)基本面,、公司競爭力以及可評估的價值與市值的關(guān)系等因素。無論什么市場環(huán)境,，無論市場的風格如何變化,，一切本來就應(yīng)該只是對基本面的理解與對企業(yè)長期價值的評估上，以不變應(yīng)萬變,，萬變不離其宗,。

提問：從全球看，有哪些重要因素值得關(guān)注,，對國內(nèi)資本市場有什么影響,？

高毅卓利偉：從中長期看，全球重要的一個關(guān)注點是資產(chǎn)回報率的下降與流動性的極度寬松,，日本與歐洲處于實際負利率的狀態(tài),，美國的創(chuàng)新與技術(shù)進步對經(jīng)濟拉動的作用在減弱，中國的長期增長潛力也在下降,，全球都面臨一個收益率預(yù)期下降的較為長期的過程,，長期投資缺乏確定性較高的好資產(chǎn)作為配置的標的與場所，同時又由于風險偏好在降低,，無論是中國還是全球,，都面臨這個中長期的確定性稀缺。對于資產(chǎn)管理行業(yè),，這個是未來幾年的挑戰(zhàn),，尤其是對于負債與資產(chǎn)久期不匹配的保險等金融機構(gòu)將是非常艱難的選擇，巴菲特在今年的股東會上也表達了類似的看法,。

提問：從您的從業(yè)經(jīng)驗來看,，有過多年的公私募投資生涯，您認為公募與私募的投資有什么區(qū)別嗎,？

高毅卓利偉：公募與私募的投資本質(zhì)上是沒有區(qū)別的,，所有的投資都應(yīng)該是絕對收益思維，投資的比較基準應(yīng)該是資金的機會成本,。當然，由于兩種公司之間在持有人的風險偏好,、收益預(yù)期,、以及對管理人的考核機制等有一些區(qū)別，才導(dǎo)致投資管理人在行為上的一些差別,。對我來說,，即使是過去在公募基金,，我的著眼點也是盡力為持有人創(chuàng)造可持續(xù)的絕對收益。

提問：目前A股波動很大,，有一些投資者會對基本面投資方法有些質(zhì)疑,。那您為什么選擇基本面投資方法？您認為基本面投資方法在高波動的A股市場是否有效,？

高毅卓利偉：我稱自己為基本面投資的堅定實踐者,。投資是對確定性與大概率的把握，是對事物本質(zhì)與主要矛盾的把握,。我個人認為深度與前瞻的基本面研究是提高這個確定性與大概率的最為有效,、也最為簡單的方法。而且基本面研究可以讓自己在不同領(lǐng)域,、不同時間持續(xù)積累能力,，即可以實現(xiàn)時空上的自我復(fù)制，這樣的投資方法使得時間成為自己的朋友,。我覺得自己的智力不足以去和市場上更多的聰明腦袋博弈,，我只好選擇最樸素的辦法，我喜歡這種工匠似的“拙力”的積累,。當然,，對于基本面研究的有效問題，在短期來看,，市場基本上是無效的,、或者說是一種隨機漫步，市場總是處于某種錯誤狀態(tài),，只是錯誤的程度不同,，這種錯誤恰好就是提供給基本面投資者買入或賣出的機會；從較長期看,，即使是這么高波動的A股市場,，基本面投資反而是非常有效的，甚至是最有效的,。另外還要強調(diào)的是,，即使是最嚴謹?shù)幕久娣治觯覀內(nèi)匀灰鹬厥袌?、敬畏市場,，或者說要給市場留有錯誤的余地，投資是一種“輸家的游戲”,，投資的第一要義是“持續(xù)活著,，不要虧錢”。

卓利偉簡歷：曾任上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人,，過去4年參與管理的私募產(chǎn)品均取得優(yōu)秀的投資業(yè)績,。之前就職于建信基金管理有限公司,，擔任投資部副總監(jiān)、投資決策委員會成員,、基金經(jīng)理等職,。

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