前不久AQR資產(chǎn)管理研究所在倫敦商學院舉辦了年度展望會議，主題為：Liquidity Policy and Practice,，筆者只找到了在展望會當中Hyun Song Shin（國際清算銀行BIS研究總監(jiān),、經(jīng)濟顧問）的講稿，另兩位演講者——Darrell Duffie及Rick Lacaille的演講稿未公開,，但其演講PPT也同樣值得一讀,。

Hyun Song Shin的觀點及講稿部分如下：

相比股權市場，債券的到期日不同、債券內(nèi)包含的特殊條款等因素導致了債券市場的標準化程度不高,。此外,，債券市場的參與者主要是機構投資者，且一般會持有債券至到期,，所以債券的交易量一般不大,。也因如此，機構交易者調(diào)整組合時的交易量相比市場日交易量會很大,。由于債券市場的這兩個性質(zhì),，導致固收市場的流動性主要取決于中間交易商（Dealers）利用自身資產(chǎn)負債表吸收市場供給波動的能力。

最近市場發(fā)生了兩個巨大的變化,。第一,，研究發(fā)現(xiàn)某些固收市場的流動性情況惡化，尤其是公司債市場,。（在國際清算銀行今年一季度的季度報告當中,，Ingo Fender以及Ulf Lewrick著重研究了固定收益工具的做市及流動性狀況，而國際清算銀行全球金融體系委員會CGFS的最新研究報告,，題為固定收益市場流動性,。此外，紐約聯(lián)儲的官方博客在去年底也陸續(xù)發(fā)表了有關債市流動性的研究,。筆者注）第二,，銀行對中間（交易商）業(yè)務的態(tài)度更加謹慎。有些人認為,，這是由于杠桿率的監(jiān)管要求限制了銀行的融資能力,，并呼吁放開銀行杠桿率。如果真如此,，我們就該放寬杠桿率的監(jiān)管要求。但是在這之前我們需要弄清楚兩個問題,。第一,，評估市場的流動性時，我們應該以什么為目標,？是短期市場參與者的利益還是廣泛公眾的利益,？第二，如果我們認為流動性減少是因為金融中介承擔風險的能力受限,，那么最好的解決方式是什么,？

下圖1展示了1990年以來證券市場中介商的資產(chǎn)和杠桿率變化，左邊的圖中我們還列出了非金融企業(yè)和家庭部門的資產(chǎn)變化,。我們可以看出證券市場2007年后中介商的資產(chǎn)的收縮幾乎和杠桿率的收縮同步,。最近杠桿率水平已經(jīng)下降，低于1990年的水平，這主要是影子銀行業(yè)務的減少導致的,，但低杠桿率也會影響到這些機構中介業(yè)務的能力,。

圖2呈現(xiàn)了1990年以來證券市場（中間）交易商資產(chǎn)負債表內(nèi)部的變化?？梢钥闯?，資本幾乎沒有變化，資產(chǎn)的變化主要是由于負債導致的（向上傾斜）,。而由于杠桿率提高帶來的流動性則是不穩(wěn)定的,，2008年金融危機期間，金融機構的資產(chǎn)負債表大幅度收縮,，最終對實體經(jīng)濟帶來了沖擊,。證券（中間）交易商之所以能夠維持杠桿率，是由其信用和金融體系的流動性共同決定,。2008年以前,，金融體系的流動性狀況較為寬松，證券中間交易商機構的杠桿率也因此一升再升,。但是外部沖擊導致金融體系內(nèi)的流動性情況惡化時,，這些機構的高杠桿無以為繼，反而還會進一步惡化金融環(huán)境,，產(chǎn)生外部性影響,。所以，在評估市場的流動性時,，我們應該以提高流動性的彈性,，以應對市場的沖擊。

如果將銀行在表內(nèi)從事（中間）交易商業(yè)務的能力比喻為一棟樓房的容納能力,。那么,，若要提高樓房的容納能力，可以通過擴大地基面積（增加資本）,，或者是提高樓層（提高杠桿率）來達到,。我們認為提高風險承擔能力最好的方法是增加資本。銀行資本主要來源于留存收益,。圖3表示了比較了幾年56個發(fā)達國家銀行總留存收益,，累計分紅及股票回購。數(shù)據(jù)表明,，2014年的累計分紅達到總留存收益的一半,，且分紅的比例越來越高。

圖4中的左圖比較了最近幾年56個發(fā)達國家的銀行凈收入和分紅,，數(shù)據(jù)表明分紅的比例越來越大,。右圖表示了2014年各地區(qū)累計盈利（注意盈利可能為負）和累計分紅,。這張圖告訴我們——銀行的資本增長緩慢的主要原因是銀行選擇將大部分利潤用于分紅。而銀行高分紅的原因可能是銀行的市價對賬面價值比下降了,。（見圖5）

2008年危機之后,，債券市場（中間）交易商的重擔從銀行轉移到了長期投資者（即資產(chǎn)管理公司）。長期投資者的一大特點就是其杠桿率相對較小,。傳統(tǒng)觀點認為,，低杠桿率的長期投資者對市場的沖擊會比較小。

但是當我們討論資產(chǎn)管理者對金融穩(wěn)定性的影響時,，我們應該注意兩個問題：資產(chǎn)管理公司作為集合投資的一個載體,，在投資者集體贖回時是十分不穩(wěn)定的；資產(chǎn)管理者的行為是順周期的,。所以,，雖然資產(chǎn)管理公司的杠桿率很低，但是不等于市場穩(wěn)定性提高,，尤其是當資產(chǎn)管理公司為了短期的業(yè)績壓力而進行交易時,。研究發(fā)現(xiàn)，投資者每從資管計劃中贖回100美元會導致資產(chǎn)管理公司額外增加10美元的現(xiàn)金儲備,。

下圖用不同顏色表示了“taper tantrum”時期,，不同因素導致的新興市場經(jīng)濟體債券基金凈資產(chǎn)的變化。圖中我們可以看出,，整個該時期,，贖回因素（暗紅）和自主交易因素（亮紅）都是同向變化的，表明基金的自主交易是順周期的,。

Hyun Song Shin的觀點相當簡潔：從事中間交易商業(yè)務的金融機構需要增加資本,！這似乎與巴塞爾III的流動性監(jiān)管目的以及聯(lián)儲現(xiàn)在的負債工具目的類似——都是希望金融機構，尤其是銀行及交易商銀行,，留存高比例的高質(zhì)量流動性資產(chǎn),，且最好以超額準備金形式留存。因為過多的債券在面臨流動性問題是也會使得銀行面臨一些清償力的問題,?？偠灾诂F(xiàn)有的金融結構及流動性結構的環(huán)境下,，金融機構可能不得不留存大量的現(xiàn)金儲備，而相應的——資產(chǎn)負債表是平衡的,，那么對于對應金融機構資產(chǎn)端的央行負債端而言,，這是否意味著聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表常態(tài)化（縮表）根本就是天方夜譚呢？