海外對(duì)沖基金對(duì)衍生品的策略應(yīng)用

2015年11月25日  

第六屆期貨機(jī)構(gòu)投資者年會(huì)

上海系數(shù)股份投資基金管理合伙企業(yè)CEO兼投資總監(jiān)胡斌

　　講話(huà)文字實(shí)錄：

　　胡斌：謝謝大家,，非常高興有機(jī)會(huì)跟大家交流一下海外對(duì)沖基金的投資策略,，因?yàn)槲乙彩亲隽炕顿Y的,。前一段總有人跟我打電話(huà)，說(shuō)你們量化對(duì)重做的怎么樣,，我們目前知道有一個(gè)策略,，俄羅斯的幾個(gè)小伙子幾年賺了幾十億,，你們有沒(méi)有類(lèi)似的策略,？我確實(shí)覺(jué)得非常不好意思,，確實(shí)做不出來(lái)這么好的策略。在這里我跟大家介紹一下海外的最大的或者說(shuō)是最經(jīng)典的一些投資策略的情況。

　　我的報(bào)告包括以下幾個(gè)方面,，第一個(gè)是講一下國(guó)際上比較有名的對(duì)沖基金,，第二個(gè)講這些對(duì)沖基金主要采取哪些策略，然后看衍生品的情況,，然后是國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的策略。

　　我是原來(lái)一直在紐約梅隴,，我現(xiàn)在一共做了14年的時(shí)間,，這14年里面包括在中國(guó)和美國(guó)一次有四次創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，在美國(guó)創(chuàng)業(yè)兩次,，在中國(guó)這是第二次,。

　　面向全世界，我認(rèn)為比較好的對(duì)沖基金,。我們看一個(gè)很簡(jiǎn)單的排名,，就是它給客戶(hù)賺的錢(qián)最多的，這個(gè)時(shí)間截止到2010年,，這是一個(gè)排名,。第一個(gè)是索羅斯的量子基金，這個(gè)大家可能很多人都很熟悉,。第二個(gè)是文藝復(fù)興,，這是一個(gè)做量化的基金，我們認(rèn)為是做的最出眾的一個(gè)基金,。文藝復(fù)興原來(lái)是一個(gè)學(xué)計(jì)算機(jī)的一個(gè)教授他做的這樣一個(gè)基金,。第三個(gè)是Paulson，這是2010年的情況,，后面他又做了黃金,，比較倒霉一點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)做次債,，每天都在美國(guó)中央跑步,，有一次開(kāi)年會(huì)的時(shí)候我們吃了一個(gè)晚飯，那個(gè)時(shí)候他又在主攻黃金,，估計(jì)那一段時(shí)間他又到中央公元跑步去了,，這就是宏觀對(duì)重的策略，最大的特點(diǎn)就是能夠投資的東西比較少,，或者買(mǎi)股票或者買(mǎi)黃金,，或者買(mǎi)其他量大的東西，相對(duì)來(lái)說(shuō)這個(gè)策略它的穩(wěn)定性,，它的下浮比不是很高,，但是它的容量是巨大容量的一個(gè)策略。后面大家看到有Bridgewater,，還有SAC,，等會(huì)兒我會(huì)把幾個(gè)公司稍微再介紹一下,，我認(rèn)為比較有特點(diǎn)的幾家公司。

　　第一個(gè)我介紹的是SAC,，SAC在我們這個(gè)行業(yè)是鼎鼎大名的,，為什么呢？因?yàn)檫@家公司很多朋友都在這家公司做基金經(jīng)理,，基金經(jīng)理常常拿到的業(yè)績(jī)報(bào)酬都超過(guò)20%—30%,，這是非常了不得的一個(gè)東西。因?yàn)榫退阄覀冏约号艹鋈プ鰧?duì)沖基金,，那最多能業(yè)績(jī)報(bào)酬的20%,，但是在那里什么事情都不做都可能超過(guò)20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬。所以這種能夠招到全世界最好的基金經(jīng)理,，因?yàn)槠渌娜艘膊幌敫阒信_(tái),、后臺(tái)和募資的事情。

　　SAC的幾個(gè)數(shù)據(jù),，第一,，五180億美金，交易資金近1000億美金,。大家可以知道是它的杠桿是6倍,，這是一個(gè)杠桿的情況，它的收費(fèi)可能最低的是從3%開(kāi)始,，然后業(yè)績(jī)提成是大概一半,，過(guò)去23年客戶(hù)每一年的收益還有20%幾，它的客戶(hù)都是在團(tuán)隊(duì),，前幾年SAC有一點(diǎn)跟SEC,，跟美國(guó)的證監(jiān)會(huì)鬧了別扭，情況不是很妙,，因?yàn)橛幸恍﹥?nèi)部交易的事情,，慢慢把很多的資金都已經(jīng)退還給客戶(hù)了，這是第一家的情況,。

　　Citadel,，是芝加哥的一家基金公司，它的幾個(gè)策略基本上把對(duì)沖基金納入策略,，從商品,、股票、債券多種東西都在內(nèi)的一個(gè)對(duì)沖基金,。這個(gè)公司的投資業(yè)績(jī),，19年來(lái)它的投資業(yè)績(jī)大家可能注意到，有一年40%、50%的收益,。這實(shí)際上某種角度也是對(duì)沖基金的一個(gè)特點(diǎn),，對(duì)沖基金往往是高杠桿的一類(lèi)產(chǎn)品，高的杠桿剛才講的就是說(shuō),，SAC的杠桿到6倍,，我們基本上以前做的也是6倍的一個(gè)杠桿。這種情況下,，因?yàn)樵诿绹?guó)是一個(gè)非常有效的市場(chǎng),，如果阿爾法是4%、5%的話(huà),，也就是說(shuō)才有20%幾的收益率。

　　Mellon Capital,，這是梅隴家族下面的一家管理公司,，梅隴資產(chǎn)工作有1.4或者1.6萬(wàn)億的資產(chǎn)，這家目前是管了3000多個(gè)億,，其中在對(duì)沖基金這一塊,，這是2007年我離開(kāi)舊金山的時(shí)候他們的一個(gè)數(shù)字，當(dāng)時(shí)管理大概600多個(gè)億美元,，我當(dāng)時(shí)在舊金山做的一個(gè)對(duì)沖基金叫系數(shù)全球,，我的合伙人后面就去這家公司做總裁，所以整個(gè)的策略和整個(gè)的運(yùn)作相對(duì)來(lái)說(shuō)是非常熟的,。對(duì)這家公司的對(duì)對(duì)沖基金,，核心的策略是幾個(gè)，一個(gè)是alpha,，全世界他們有16家或者24個(gè)國(guó)家的股票,，就是一般看哪些市場(chǎng)比較有效一點(diǎn)，這些股票里面有些國(guó)家做多有些國(guó)家做空,，加起來(lái)是等于零的情況,。還有十幾家、二十家國(guó)家的國(guó)債,，有的做多有的做空,。還有一個(gè)資產(chǎn)配置，什么時(shí)候買(mǎi)債,。最后一個(gè)就是外匯市場(chǎng),，外匯市場(chǎng)就是說(shuō)買(mǎi)什么國(guó)家的外匯，買(mǎi)美元還是買(mǎi)日元,。所以相對(duì)來(lái)講這類(lèi)策略最大的一個(gè)特點(diǎn)就是容量巨大,，第二個(gè)特點(diǎn)就是大家都知道為什么容量巨大？因?yàn)橘I(mǎi)的都是指數(shù)，第二個(gè)基本上操作是用的是衍生品股指期貨,、商品期貨,，或者就是外匯期貨。所以這類(lèi)產(chǎn)品特別有意思,，我們收客戶(hù)的錢(qián)只收5%,，有20倍的一個(gè)杠桿就可以做百分之百的投資，剩下的95%干什么,？就是客戶(hù)喜歡用什么標(biāo)的作為一個(gè)滬深300或者是債券,，你把你自己的95%的錢(qián)拿去投那個(gè)就行了，那個(gè)就是你的標(biāo)的,，剩下的只需要5%的資金就可以做,，就是看風(fēng)險(xiǎn)控制有多大。當(dāng)時(shí)支撐這家公司的四個(gè)引擎,，這四個(gè)引擎每一個(gè)引擎里面能產(chǎn)生阿爾法,，然后把它加起來(lái)。這是梅隴資本在舊金山的一家公司,。

　　BlackRock,，1988年由Larry Fink等多人共同成立，他們主要的做法就是從基本面來(lái)做,，基本來(lái)源是怎么樣的,？非常有意思，原來(lái)有一家公司叫美國(guó)的富國(guó)銀行,，有兩個(gè)組,，一個(gè)是市場(chǎng)配置，另外一個(gè)是做個(gè)股的,，后面資產(chǎn)配置的組很多人就去了富國(guó)銀行,，還有一部分人就去了BGI，這兩家公司很近,。BGI很多人現(xiàn)在也在中國(guó),，在中國(guó)的一個(gè)基金公司或者自己做私募，這套東西在中國(guó)用的比較多,，而且用的比較少,。

　　第一個(gè)專(zhuān)題就是介紹一下全世界我們認(rèn)為比較好的一些對(duì)沖基金，他們的一個(gè)收益情況和他們公司的一些情況,。第二個(gè)我們講一下它的一些投資策略,，這些交易里面有哪一些策略，這些策略有什么樣的特點(diǎn),。第一個(gè)策略就是股票對(duì)沖,，在美國(guó)或者在香港是怎么做的,？在座的如果是投資者給我100塊，我拿這100塊到托管去,，然后問(wèn)托管借300塊錢(qián)的股票,，借了這300塊錢(qián)的股票，這300塊錢(qián)的股票我是要賣(mài)空的,，我把這300塊的股票賣(mài)掉,，拿到300塊錢(qián)的現(xiàn)金之后我再去買(mǎi)我要做多的股票，這是第一步,。換句話(huà)說(shuō)什么意思,？你給了我500塊錢(qián)之后，大家知道我做了幾百塊錢(qián)的生意,，600塊錢(qián)的生意,，也就是6倍的杠桿。第二步,，我原來(lái)在一個(gè)大公司里面,，我就跟他說(shuō)你能不能不要我這100塊的押金，我公司給你一個(gè)信用擔(dān)保,，出問(wèn)題我們公司負(fù)責(zé)，每天我們結(jié)算就行了,。在這種情況下往往這100塊的押金也不夠了,，就是借人家的股票。第三步,，在美國(guó)市場(chǎng)能做,，在歐洲市場(chǎng)也能做，在亞洲市場(chǎng)也能做同樣的事情,，但是全市場(chǎng)有多少個(gè)市場(chǎng)呢,？基本上在全世界每一個(gè)市場(chǎng)都可以做下去，這是基本上我講的一個(gè)股票對(duì)沖的一個(gè)情況,。在中國(guó)我們?cè)趺醋?？在中?guó)不能賣(mài)空股票，而且不能到托管行去借錢(qián),，剩下的只能賣(mài)股指期貨,。中國(guó)有絕對(duì)收益的話(huà)，或者建立策略的話(huà)股指期貨目前特別難做,，特別是像目前情況下,，股指期貨對(duì)套保的人無(wú)限額度，投機(jī)是有10手,。結(jié)果大家看到的現(xiàn)象是什么呢,？看到的現(xiàn)象由于說(shuō)股指嚴(yán)重貼水,，套牢的人都是賣(mài)空，做多的人只能夠做10手,，這樣買(mǎi)賣(mài)不平衡,。相對(duì)來(lái)說(shuō)股指期貨的限制對(duì)于這類(lèi)策略影響非常之大。

　　第二個(gè)策略是事件驅(qū)動(dòng),，事件驅(qū)動(dòng)前面講的做黃金,、做次債這些公司都是做事件驅(qū)動(dòng)的。

　　第三個(gè),，我剛才講做黃金的做債的那一塊,，某一層角度也是屬于宏觀的，就是更加看宏觀的一些東西,。像事件驅(qū)動(dòng),，很多把行為金融學(xué)的一些東西放到股票這方面來(lái)說(shuō)，對(duì)具體事件一個(gè)一個(gè)事情,。

　　第四個(gè)是相對(duì)價(jià)值,，在固定收益特別流行的時(shí)候，這一塊實(shí)際上在國(guó)內(nèi)我們還比較小,，但是次債和信用衍生品,，這是美國(guó)前幾年一個(gè)最大的創(chuàng)新，而且量非常之大,，這大概是四個(gè)策略的一些情況,。

　　因?yàn)榻裉焓瞧谪泤f(xié)會(huì)的一個(gè)會(huì)議，我們落腳的還是在業(yè)務(wù)衍生品的一個(gè)比例情況,。這是在海外的一個(gè)情況,，其實(shí)股票對(duì)沖和宏觀影響比較大，其實(shí)股票對(duì)沖它的比例不是很大,，但是股票對(duì)沖本身的量巨大,。宏觀的話(huà)，剛才我跟大家介紹了,，像資本的話(huà)基本上所有的都是衍生品,，所有做100塊錢(qián)生意的時(shí)候，大家只收你5塊錢(qián),，其他的就是你給他一個(gè)分析就行,。

　　介紹一下對(duì)沖基金應(yīng)用衍生品的情況。相對(duì)于公募來(lái)講,，對(duì)沖基金更多的應(yīng)用衍生品,，對(duì)沖基金里面70%、80%對(duì)沖的是衍生品,，其中用的最多的是Global Macro,，Global Macro使用衍生品率最高,，為93%，市場(chǎng)中性使用率最低,，53%,。57%的對(duì)沖基金使用股票衍生品，13%的對(duì)沖基金使用商品衍生品,。

　　這張圖是每一種策略用波動(dòng)衍生品的情況,，實(shí)際上商品期貨是用的最少的，只有13%對(duì)沖基金用商品衍生品,，表在這里,，大家可以看一下。

　　對(duì)比一下對(duì)沖基金來(lái)講,，使用衍生品和不適用衍生品的基金相比,，總的來(lái)說(shuō)用衍生品的總風(fēng)險(xiǎn)降低，市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn),，特別是下行的風(fēng)險(xiǎn)都降低比較好,，因?yàn)檠苌繁容^快，賣(mài)股票有時(shí)候我們?cè)诤Ｍ獾臅r(shí)候,，大的時(shí)候一個(gè)股票就是說(shuō)要做一個(gè)投資組合,，有時(shí)候要做一個(gè)月，要買(mǎi)一個(gè)東西,，要把一個(gè)東西建立起來(lái)需要一個(gè)月,，甚至有時(shí)候會(huì)兩個(gè)月的時(shí)間，但是做股指期貨的話(huà),，可能幾個(gè)小時(shí)或者幾分鐘就可以了。因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)最大的特點(diǎn),，就是我們買(mǎi)一只股票一般不會(huì)超過(guò)整個(gè)市場(chǎng)單天每分鐘成交量的7%,。

　　國(guó)內(nèi)典型對(duì)沖策略。第一個(gè)是阿爾法策略,，這個(gè)也是從剛才講的海外的做股票一的多和空,，市場(chǎng)中衍生出來(lái)的，一個(gè)就是做空不能賣(mài)空股票,，可以賣(mài)空股指期貨,，這是阿爾法策略。這一類(lèi)主要實(shí)際上炒股票還是講的多因子,。這個(gè)策略有一個(gè)特點(diǎn)就是流量很大,，我們的做法是每個(gè)月交易一次。第二個(gè)是統(tǒng)計(jì)套利,，成交的速度大概是5天會(huì)有一次,。所以券商特別喜歡做這個(gè)策略,，交易倍數(shù)是40—50倍，一般的差不多是10%到13%的這樣一個(gè)情況,。統(tǒng)計(jì)套利是40%—50倍的交易量,，用基本面的因素比較少，更多是按照技術(shù)圖的因子,。第三個(gè)就是期限套利,，利用股票現(xiàn)貨和股指期貨的價(jià)差，低買(mǎi)高賣(mài),。第四個(gè)是CTA策略,，投資于啟航市場(chǎng)，以判斷市場(chǎng)趨勢(shì)為主,，可使用高頻策略,。第五是其他的一些套利。

　　下面把這幾個(gè)策略大概的收益情況跟大家講一下,，第一類(lèi)是俄羅斯策略,，就是我們自己公司做一個(gè)例子，基本上這個(gè)策略,，在中國(guó)這幾年發(fā)現(xiàn)還挺不錯(cuò),，基本上阿爾法都會(huì)在20%以上，過(guò)去四年基本是這個(gè)情況,，在海外阿爾法有2%～3%,，杠桿的6倍。但是在中國(guó),，為什么我們這里有這么高,？其實(shí)很簡(jiǎn)單的一個(gè)情況，就是說(shuō)阿爾法比市場(chǎng)的平均水平好的多,。市場(chǎng)平均水平越差你的阿爾法越低,。按羅伯特.莫頓講的話(huà)，就是有效市場(chǎng)和非有效市場(chǎng),。中國(guó)特別是經(jīng)過(guò),，就是說(shuō)散戶(hù)越來(lái)越多，專(zhuān)業(yè)的人越來(lái)越少,，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)更加無(wú)效,，阿爾法會(huì)更高，這是這類(lèi)策略本身的一個(gè)特點(diǎn),。策略我們可以做成完全對(duì)沖,，這是我們的一個(gè)產(chǎn)品，也就是說(shuō)我們高興的時(shí)候可以不對(duì)沖,，不高興的時(shí)候可以馬上對(duì)沖,，這是我們?cè)谙愀鄣囊粋€(gè)產(chǎn)品,，在6月份的時(shí)候我們把它的市場(chǎng)變成中性，在以前的時(shí)候我們都會(huì)以90%到100%的倉(cāng)位,，所以運(yùn)氣特別好,。

　　統(tǒng)計(jì)套利策略，最大的一個(gè)特點(diǎn),，大家可以看得到去年有一段時(shí)間影響很大,，其中一個(gè)主要的原因往往小盤(pán)股更加高做統(tǒng)計(jì)套利。如果大盤(pán)股好的時(shí)候小盤(pán)股回撤會(huì)好一點(diǎn),，在海外沒(méi)有什么大的缺陷,，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)在比較麻煩。

　　期限套利,，升水的時(shí)候我們就套,，不升水的時(shí)候就不套，這就是期限套利的這么一個(gè)策略,。

　　CTA策略,，我們也做了CTA，有一部分實(shí)盤(pán),，有一般模擬盤(pán),，在國(guó)際上的CTA實(shí)際上比中國(guó)難做，做的最好的CTA的公司是特別高,，但是在中國(guó)還是相對(duì)比較好的一個(gè)市場(chǎng),，比如說(shuō)在CTA的中國(guó)市場(chǎng)。

　　總結(jié)一下,，報(bào)告了國(guó)外有哪些最有名的對(duì)沖基金,，包括索羅斯的量子基金、文藝復(fù)興,、SAC的,。第二個(gè)，介紹了一下主要有哪些投資策略,，就是說(shuō)哪一些基金的策略，機(jī)會(huì)怎么樣,。第三個(gè),，這些投資策略用哪一些衍生品，包括股票,、外匯,、期貨，最后第四個(gè)我們介紹一下在國(guó)內(nèi)目前比較盛行的哪些投資策略,，相互的業(yè)績(jī)情況是怎樣的,，謝謝大家,。