遠(yuǎn)期結(jié)售匯是最簡(jiǎn)單的一種匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具,，企業(yè)和銀行只需要簽署一紙合約就可以鎖定未來結(jié)匯（或售匯）時(shí)的具體價(jià)位,。理論上，合約一旦簽署,，企業(yè)再不必為將來的匯率波動(dòng)煩惱,。

但在實(shí)際操作中，企業(yè)簽署遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約的目的差別很大,。在我國(guó),，遠(yuǎn)期合約很大程度上充當(dāng)著投機(jī)工具的角色,，這使得遠(yuǎn)期結(jié)售匯的簽約數(shù)據(jù)可以比較準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)預(yù)期。

此外,，由于個(gè)人客戶不能參與遠(yuǎn)期市場(chǎng),，所以遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)可以直觀地反映企業(yè)，也就是機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)預(yù)期,。

為什么這么說呢,？這需要從企業(yè)簽署遠(yuǎn)期合約的目的談起。

如下圖所示：

企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯一般有三個(gè)目的：套期保值,、匯率投機(jī)和跨境套匯,。還有一些遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約是銀行用來粉飾業(yè)績(jī)的產(chǎn)物，并非源自企業(yè)的客觀需求,，筆者稱之為“虛假遠(yuǎn)期”,，后文會(huì)加以介紹。

“套期保值型”遠(yuǎn)期結(jié)售匯

純粹的套期保值類企業(yè)需要滿足兩個(gè)基本特點(diǎn)：

一是有實(shí)際的貿(mào)易和投資背景,，即在可預(yù)見的未來,，企業(yè)的確需要進(jìn)行結(jié)匯或者售匯操作以滿足企業(yè)運(yùn)營(yíng)的客觀需求；

二是企業(yè)簽署遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約的主要決策依據(jù)是執(zhí)行價(jià)格（即合約中規(guī)定的到期日的結(jié)售匯價(jià)格）是否能夠滿足企業(yè)的成本或者盈利要求,。如果滿足,，則簽約鎖定價(jià)格。

簡(jiǎn)而言之,，套期保值類企業(yè)最關(guān)注的是自身的成本收益核算,，而非市場(chǎng)匯率的未來走勢(shì)。

純“匯率投機(jī)型”遠(yuǎn)期結(jié)售匯

進(jìn)行匯率投機(jī)的企業(yè)又可劃分為兩個(gè)子類：

一是純粹的投機(jī)者,。這類企業(yè)并沒有真實(shí)的貿(mào)易或投資背景,，即未來并無外匯收入或外匯支出需求，其簽署遠(yuǎn)期合約的目的在于對(duì)匯率走勢(shì)進(jìn)行對(duì)賭,。他們一般不會(huì)等到合約到期,，因?yàn)楹霞s到期后就要面臨全額交割，所以大多選擇在合約到期前中止合約,，從而鎖定收益或者承受損失,。

舉例而言：2015年1月，企業(yè)A與銀行簽署1年期遠(yuǎn)期結(jié)匯合約,，執(zhí)行價(jià)格7.0,，名義金額1億美元。2016年1月到期,，簽約時(shí)合約本身沒有價(jià)值,。合約簽署后，市場(chǎng)匯率不斷波動(dòng)。3個(gè)月后,，2016年1月到期的遠(yuǎn)期結(jié)匯合約報(bào)價(jià)為6.50,。這意味著企業(yè)A持有的遠(yuǎn)期合約具有了正的價(jià)值。因?yàn)橥瑯邮?/span>2016年1月到期的合約,，A的執(zhí)行價(jià)格是7.0,，比現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)惠0.5元。此時(shí)A選擇終止合約,，兌現(xiàn)其0.5元的收益,，總盈利5千萬人民幣。

不難發(fā)現(xiàn),，這種盈利模式和期貨合約非常類似,。簽署遠(yuǎn)期結(jié)匯合約類似“賣出美元期貨合約”，如果美元貶值,，那么賣出方盈利,，反之則買入方盈利。期貨合約本質(zhì)上就是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約,。

但請(qǐng)注意，由于遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化的,，遠(yuǎn)期合約的中止需要商業(yè)銀行幫助企業(yè)A進(jìn)行平盤操作,，所以一般而言，企業(yè)不會(huì)全額拿到5000萬的投機(jī)收益,，但即使只拿到20%,，也是一筆千萬巨款。

當(dāng)然,，如果市場(chǎng)的波動(dòng)方向與企業(yè)A的預(yù)期相反,，企業(yè)A可能遭受巨額損失。在上述案例中,，假如3個(gè)月后,，2016年1月到期的遠(yuǎn)期市場(chǎng)價(jià)格變?yōu)?/span>7.5，且企業(yè)A預(yù)測(cè)美元還將繼續(xù)升值,，此時(shí)A面臨巨虧風(fēng)險(xiǎn),。

如果繼續(xù)持有合約，萬一美元繼續(xù)升值,，虧損將更大,；

如果現(xiàn)在終止合約，則A將立即虧損5000萬人民幣,。請(qǐng)注意,，此時(shí)銀行幫助客戶平盤，銀行不會(huì)愿意承擔(dān)損失,，所以虧損的5000萬都要由企業(yè)A承擔(dān),。

既然未來的匯率走勢(shì)對(duì)于投機(jī)者如此重要,，那么投機(jī)型企業(yè)自然會(huì)選擇在“市場(chǎng)未來趨勢(shì)比較確定的情況下”簽署遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約，以盡可能規(guī)避匯率波動(dòng)帶來的虧損風(fēng)險(xiǎn),。

“套?！稒C(jī)混合型”遠(yuǎn)期結(jié)售匯

純了純粹的投機(jī)型企業(yè)之外，還有一類“套?！稒C(jī)混合型”企業(yè),，這類企業(yè)一般滿足兩個(gè)特點(diǎn)：

一是在結(jié)售匯簽約時(shí)點(diǎn)選擇上類似純投機(jī)型企業(yè)，希望通過遠(yuǎn)期合約賺取盡可能高的投機(jī)收益,；

二是企業(yè)具有真實(shí)的貿(mào)易或投資背景,，但遠(yuǎn)期合約到期時(shí)間與其未來收付款的時(shí)間未必一致，遠(yuǎn)期合約的簽約規(guī)模和企業(yè)實(shí)際的外匯兌換需求也可能不一致,。

一旦賭對(duì)市場(chǎng)方向,，他們可以提前終止合約獲得投機(jī)收益。一旦賭錯(cuò)市場(chǎng)方向,，他們可以通過合約展期等手段,，調(diào)整合約到期時(shí)間，利用自己真實(shí)的貿(mào)易和投資背景實(shí)現(xiàn)全額交割,。此時(shí),，這類企業(yè)就變成了套保型企業(yè)，雖然往往并不是心甘情愿的,。

無論是純粹的投機(jī)型企業(yè)還是“套保-投機(jī)混合型”企業(yè),，其共同的特點(diǎn)是：傾向于在“市場(chǎng)未來趨勢(shì)比較確定的情況下”才簽署遠(yuǎn)期合約，其簽約的首要原則并非鎖定收益或是成本,，而是著眼于獲取“賭方向”的收益,，這和炒股票的心理是一樣的。

“跨境套匯型”遠(yuǎn)期結(jié)售匯

跨境套匯型企業(yè)關(guān)注的不是匯率走勢(shì),，而是境內(nèi)外匯差,。例如2015年8月13日，境內(nèi)美元對(duì)人民幣1年遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)約在6.56,，而離岸市場(chǎng)的報(bào)價(jià)最高達(dá)到6.67,，二者相差1000多個(gè)基點(diǎn)。企業(yè)若能在境內(nèi)簽署遠(yuǎn)期售匯合約,，同時(shí)在離岸市場(chǎng)簽署遠(yuǎn)期結(jié)匯合約,，則可以實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，這與即期市場(chǎng)“境內(nèi)售匯（購(gòu)匯）,、境外結(jié)匯”本質(zhì)上是一樣的,。

雖然境內(nèi)外匯差的產(chǎn)生往往和人民幣升貶值預(yù)期密切相關(guān)，但是進(jìn)行跨境套匯的企業(yè)并不關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期，其關(guān)注的只是特定預(yù)期下產(chǎn)生的套匯空間,。

虛假遠(yuǎn)期結(jié)售匯

“虛假遠(yuǎn)期結(jié)售匯”指的是將一筆非遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)偽裝成遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的行為,。一般操作對(duì)象是掉期業(yè)務(wù)。例如,，在一筆簡(jiǎn)單的貨幣掉期業(yè)務(wù)中,，企業(yè)與銀行約定在當(dāng)期出售人民幣買入美元，3個(gè)月后按照約定的匯率反向操作,，即“近端售匯,、遠(yuǎn)端結(jié)匯”，業(yè)內(nèi)一般簡(jiǎn)稱為“近售遠(yuǎn)結(jié)”,，與之相對(duì)的則是“近結(jié)遠(yuǎn)售”,。

這本是一筆掉期業(yè)務(wù)，并不計(jì)入結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)口徑,。但部分銀行在業(yè)績(jī)考核壓力下,，會(huì)將一筆完整的掉期業(yè)務(wù)拆分為一筆即期售匯和一筆遠(yuǎn)期結(jié)匯，以增加其在結(jié)售匯業(yè)務(wù)上的市場(chǎng)份額,。但本質(zhì)上這種遠(yuǎn)期合約并非服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)的遠(yuǎn)期合約,，所以筆者稱之為“虛假遠(yuǎn)期”。

不難發(fā)現(xiàn),，虛假遠(yuǎn)期的目的只是增加銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),，和企業(yè)對(duì)匯率的走勢(shì)預(yù)期基本沒有關(guān)系。

為什么可以根據(jù)遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)判斷市場(chǎng)情緒,？

一份簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約，背后的利益訴求千差萬別,。如果遠(yuǎn)期結(jié)售匯主要被用于套期保值或是跨境套利,，那么其對(duì)判斷市場(chǎng)情緒的參考意義將大為減弱。只有遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約的利用主體為投機(jī)型企業(yè)時(shí),，才能將其看作市場(chǎng)情緒的風(fēng)向標(biāo),。

根據(jù)遠(yuǎn)期結(jié)售匯單個(gè)月份的簽約數(shù)據(jù)是無法分辨其背后動(dòng)機(jī)的，因?yàn)闆]有人可以鉆到萬千企業(yè)財(cái)務(wù)主管的心里去一探究竟,，但我們可以根據(jù)不同市場(chǎng)輿論環(huán)境和匯率走勢(shì)背景下,，遠(yuǎn)期結(jié)售匯規(guī)模的波動(dòng)對(duì)企業(yè)參與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的真實(shí)動(dòng)機(jī)進(jìn)行推測(cè)。

套期保值絕對(duì)不是我國(guó)企業(yè)參與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的主要目的,。

這是因?yàn)?，如果套期保值是企業(yè)的主要目的，那么合理的推論則是遠(yuǎn)期合約簽約規(guī)模隨我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往規(guī)模的擴(kuò)大而增加,，隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)的增大而增大,。但實(shí)際情況是，遠(yuǎn)期合約簽約規(guī)模一直在劇烈波動(dòng)之中。在匯率波動(dòng)頻繁,，匯率風(fēng)險(xiǎn)較大的年份,，遠(yuǎn)期合約的簽約規(guī)模往往出現(xiàn)大規(guī)模萎縮。

例如,，2014和2015年,，人民幣匯率波動(dòng)逐漸加劇，但這兩年遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約總額連續(xù)下滑,，分別為5450和4578億美元,，而2013年總簽約規(guī)模為5721億美元。

如果套期保值是企業(yè)的主要目的,，那么在市場(chǎng)價(jià)格更好時(shí),，企業(yè)的簽約動(dòng)力應(yīng)隨之增強(qiáng)。但實(shí)際情況是,，我國(guó)企業(yè)面對(duì)極佳的市場(chǎng)報(bào)價(jià)往往無動(dòng)于衷,。例如，2014年5月,，人民幣在連續(xù)貶值后,，美元對(duì)人民幣1年遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)連續(xù)一個(gè)月維持在6.30附近，但當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約規(guī)模僅為182億美元,；而2014年1月,，美元對(duì)人民幣1年遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)僅為6.10左右，但當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)匯規(guī)模高達(dá)443億美元,。

再比如2015年9月,，美元對(duì)人民幣1年遠(yuǎn)期匯率在6.50左右，當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)匯規(guī)模僅為22億美元,；而2015年6月,，美元對(duì)人民幣1年遠(yuǎn)期匯率在6.35左右，而當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)匯規(guī)模為189億美元,。

很明顯,，企業(yè)之所以對(duì)遍地黃金毫不動(dòng)容，是因?yàn)槠谂斡懈玫慕Y(jié)匯價(jià)格出現(xiàn),，這是明顯的“賭方向”投機(jī)心理,。

跨境套匯是否是企業(yè)參與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的主要?jiǎng)右蚰兀克坪跻膊皇恰?/span>

如果跨境套匯是遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量,，那么合理的推論應(yīng)是：在境內(nèi)外匯差擴(kuò)大時(shí),，套匯規(guī)模增大；當(dāng)離岸美元匯價(jià)較高時(shí),，在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期售匯激增,；當(dāng)離岸美元匯價(jià)較低時(shí),，在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)匯激增。

但實(shí)際情況并非如此,。

舉例而言：2015年11月至2016年1月,，離岸市場(chǎng)美元對(duì)人民幣1年遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)超出在岸市場(chǎng)1000個(gè)基點(diǎn)以上，最高時(shí)差距約2500個(gè)基點(diǎn),。從套匯角度看是天賜良機(jī),，但這三個(gè)月境內(nèi)月均遠(yuǎn)期售匯簽約規(guī)模僅200億美元，與2014年全年的月度平均水平持平,。

但2014年離岸市場(chǎng)美元1年遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)最高時(shí)僅超出境內(nèi)約500個(gè)基點(diǎn),，且90%的時(shí)間匯差在300個(gè)基點(diǎn)之內(nèi)。換句話說,，飆升的匯差并未加大在岸市場(chǎng)的遠(yuǎn)期售匯壓力,。這也說明套利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下的跨境套匯不是遠(yuǎn)期市場(chǎng)的主要構(gòu)成。

至于虛假遠(yuǎn)期合約,，這通常是銀行在無法完成任務(wù)指標(biāo)時(shí)的無奈之舉,，而且在將一個(gè)貨幣掉期拆分為“一筆即期業(yè)務(wù) 一筆遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)”的過程中，由于簽署的合同類型與貨幣掉期完全不同,，因此需要與客戶協(xié)商,，只有在客戶配合下才能辦理，還要涉及到外管局的真實(shí)背景審核等因素,。所以虛假遠(yuǎn)期的具體規(guī)模雖然難以準(zhǔn)確估算,，但絕對(duì)無法左右遠(yuǎn)期結(jié)售匯總量數(shù)據(jù)的波動(dòng)。

投機(jī)需求主導(dǎo)遠(yuǎn)期結(jié)售匯

既然套期保值,、跨境套匯和虛假遠(yuǎn)期都不是遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素,，現(xiàn)在只剩下一個(gè)促使企業(yè)參與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，那就是匯率走勢(shì)投機(jī),。

前文已經(jīng)提到,，無論是單純的投機(jī)型企業(yè)還是“套保-投機(jī)混合型”企業(yè)，其參與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的共同特點(diǎn)是在“市場(chǎng)未來趨勢(shì)比較確定的情況下”才會(huì)簽署合約,。即在人民幣貶值趨勢(shì)形成后傾向于增大遠(yuǎn)期售匯，壓縮遠(yuǎn)期結(jié)匯,；在人民幣升值趨勢(shì)形成后傾向于增大遠(yuǎn)期結(jié)匯,，壓縮遠(yuǎn)期售匯。

在這種交易特點(diǎn)支配下,，我國(guó)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)必然呈現(xiàn)鮮明的單邊特點(diǎn),，即要么是大額順差，要么就是大額逆差,，基本平衡的情況很少出現(xiàn),。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,，這種“賭風(fēng)盛行”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)既不利于宏觀層面外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，也不利于微觀層面企業(yè)穩(wěn)健地持續(xù)運(yùn)營(yíng),。但令遠(yuǎn)期合約回歸其套期保值的基本功能也非一時(shí)三刻能夠?qū)崿F(xiàn),，只能通過市場(chǎng)發(fā)展逐漸調(diào)整。當(dāng)然,，也不能說這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)毫無用處,。起碼它為我們打開了一個(gè)觀察市場(chǎng)波動(dòng)的窗口。

了解了遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)之后,，根據(jù)今年1月遠(yuǎn)期結(jié)匯36.5億美元,，而遠(yuǎn)期售匯高達(dá)284億美元的數(shù)據(jù)，我們可以非?？隙ǖ氐贸鼋Y(jié)論,，盡管1月7日之后即期匯率趨于穩(wěn)定，但企業(yè)層面對(duì)人民幣能否長(zhǎng)期維持穩(wěn)定的信心仍然不足,。

 【羅嗦了這么久,，也不知是否把遠(yuǎn)期結(jié)售匯解釋明白了。能讀到文章最后的朋友,，真是佩服你們的耐心?】