前言2015年6月15日至2015年7月3日, 上證指數(shù)由5174.42點跌至3686.92點,。2015年7月8日, 為遏制A股繼續(xù)暴跌, 中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)發(fā)布《中國證券監(jiān)督管理委員會公告》(證監(jiān)會公告[2015]18號), 規(guī)定“從即日起6個月內(nèi), 上市公司控股股東和持股5%以上股東(以下并稱“大股東”)及董事、監(jiān)事,、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份”, 同時還規(guī)定“上市公司大股東及董事,、監(jiān)事、高級管理人員在6個月后減持本公司股份的具體辦法, 另行規(guī)定,?！?/p>

2016年1月4日, A股熔斷機制開始實施的首個交易日即熔斷, 有股民戲稱“熔斷機制測試成功”。2016年1月7日, A股再次觸發(fā)熔斷, 同時證監(jiān)會公告[2015]18號中大股東及董監(jiān)高不得通過二級市場減持的大限將至,。當(dāng)日, 除了緊急暫停實施指數(shù)熔斷機制外, 證監(jiān)會公布了上市公司大股東(持有上市公司5%及以上股份的股東)及董事,、監(jiān)事、高級管理人員(以下簡稱“董監(jiān)高”)減持本公司股份所適用的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡稱《若干規(guī)定》或“本規(guī)定”),。2016年1月9日, 上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)與深證證券交易所(以下簡稱“深交所”)同步發(fā)布《關(guān)于落實<上市公司大股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定>相關(guān)事項的通知》(以下簡稱《通知》)。

對比證監(jiān)會公告[2015]18號和《若干規(guī)定》, 雖然同處于嚴(yán)峻市場時期, 證監(jiān)會此次新規(guī)并未一刀切斷上市公司大股東及董監(jiān)高的減持權(quán)利, 而是允許大股東及董監(jiān)高在不存在《若干規(guī)定》及法律法規(guī)規(guī)定的限制或禁止減持情形的前提下有序,、公開,、透明地減持。本文將結(jié)合資本市場實務(wù)對《若干規(guī)定》及《通知》進(jìn)行解讀, 嘗試分析《若干規(guī)定》對協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格及比例,、大股東通過大宗交易減持,、被動減持等的影響, 并簡要討論大股東及董監(jiān)高減持的特別規(guī)定。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格及單個受讓方受讓比例將受監(jiān)管

2006年8月14日, 上交所,、深交所及中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡稱“中證登”)聯(lián)合發(fā)布《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》, 規(guī)定上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行, 由上交所,、深交所和中證登集中統(tǒng)一辦理。其中, 證券交易所負(fù)責(zé)對股份轉(zhuǎn)讓雙方當(dāng)事人提出的股份轉(zhuǎn)讓申請進(jìn)行合規(guī)性確認(rèn), 而結(jié)算公司負(fù)責(zé)辦理與股份轉(zhuǎn)讓相關(guān)的股份查詢和過戶登記業(yè)務(wù),。在上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓實踐中, 常見的是擬轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不低于上市公司已發(fā)行股份5%的流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓, 一般由協(xié)議轉(zhuǎn)讓雙方根據(jù)上交所或深交所的協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指南向證券交易所提交股份轉(zhuǎn)讓確認(rèn)申請表,、股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議正本和股份轉(zhuǎn)讓雙方的有效身份證明文件、證券賬戶卡,、股份持有證明文件等, 而證券交易所則對雙方提交的材料進(jìn)行形式審查, 對符合條件的申請出具合規(guī)性確認(rèn)意見,。雙方在取得證券交易所出具的合規(guī)性審核確認(rèn)書后, 方可至中證登根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)指南辦理股份轉(zhuǎn)讓過戶登記。

由于證券交易所僅對協(xié)議轉(zhuǎn)讓申請進(jìn)行形式審查, 且中證登窗口指導(dǎo)意見及《中國結(jié)算上海分公司營業(yè)大廳業(yè)務(wù)指南上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)》均表明中證登僅對涉及國資和外資的協(xié)議轉(zhuǎn)讓要求申請人提交轉(zhuǎn)讓款支付憑證, 所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓是上市公司大股東減持或上市公司收購過程中常用的重要便捷交易形式之一,。根據(jù)筆者觀察, 在《若干規(guī)定》公布前, 市場上時常能見到上市公司大股東與受讓方在協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份時對轉(zhuǎn)讓價格,、受讓方單一受讓比例等要素有較為純粹的意思自治約定, 如協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格大幅低于同期二級市場價格、多個受讓方合計協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份比例不低于5%而非單一受讓比例不低于5%等,。

如前言所述, 上交所和深交所緊隨證監(jiān)會發(fā)布了《通知》, 規(guī)定“上市公司大股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份的, 單個受讓方的受讓比例不得低于5%, 轉(zhuǎn)讓價格范圍下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行, 法律法規(guī),、部門規(guī)章及本所業(yè)務(wù)規(guī)則另有規(guī)定的除外?！边@就意味著在《若干規(guī)定》及《通知》公布或發(fā)布后, 證券交易所可以從以下兩個方面對協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行監(jiān)管, 不符合要求的申請將無法取得合規(guī)性審核確認(rèn)書, 也就無法在中證登正常過戶, 由此協(xié)議轉(zhuǎn)讓的門檻將提高而協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的市場需求或?qū)⑹艿接绊?

1,、 價格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。根據(jù)上交所及深交所的交易規(guī)則, 對有價格漲跌幅限制證券的大宗交易成交價格, 由買賣雙方在該證券當(dāng)日漲跌幅價格限制范圍內(nèi)確定; 無價格漲跌幅限制證券的大宗交易成交價格, 由買賣雙方在前收盤價的上下30%或當(dāng)日已成交的最高,、最低價之間自行協(xié)商確定,。

2、 單一受讓比例不得低于上市公司已發(fā)行股份的5%,。在新規(guī)下, 過去市場上常見的由多個受讓方合計受讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份比例不低于5%的做法也將無法通過證券交易所的監(jiān)管審核, 而必須由單一受讓方單一受讓不低于5%才符合《通知》的要求,。

在新規(guī)下協(xié)議轉(zhuǎn)讓須滿足價格及比例的條件, 那么新規(guī)下中證登對協(xié)議轉(zhuǎn)讓對價款的實際支付是否存在監(jiān)管？根據(jù)筆者于2016年1月25日電話咨詢中證登上海分公司的結(jié)果, 《中國結(jié)算上海分公司營業(yè)大廳業(yè)務(wù)指南上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)》中關(guān)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)指南仍為最新有效的業(yè)務(wù)規(guī)則, 即僅國有股及外資股協(xié)議轉(zhuǎn)讓時才需提交轉(zhuǎn)讓對價款的支付憑證,。因此筆者理解, 《若干規(guī)定》雖對協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格和比例作了嚴(yán)格要求, 但在登記業(yè)務(wù)過程中還存在監(jiān)管漏洞,。

大股東可通過大宗交易減持

證監(jiān)會公告[2015]18號規(guī)定大股東及董監(jiān)高不得通過二級市場減持, 即集中競價減持及大宗交易減持均被禁止。本次《若干規(guī)定》則明確上市公司大股東在任意連續(xù)三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù), 不得超過公司股份總數(shù)的百分之一, 而對于通過大宗交易方式減持的比例并未明確限制或禁止,。根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則(2015年修訂)》大宗交易不納入上交所即時行情和指數(shù)的計算, 成交量在大宗交易結(jié)束后計入該證券成交總量,。根據(jù)《深圳證券交易所交易規(guī)則(2013第二次修訂)》深交所大宗交易采用協(xié)議大宗交易和盤后定價大宗交易方式,。其中, 協(xié)議大宗交易是指大宗交易雙方互為指定交易對手方, 協(xié)商確定交易價格及數(shù)量的交易方式; 而盤后定價大宗交易是指證券交易收盤后按照時間優(yōu)先的原則, 以證券當(dāng)日收盤價或證券當(dāng)日成交量加權(quán)平均價格對大宗交易買賣申報逐筆連續(xù)撮合的交易方式。因此, 筆者理解在境內(nèi)上市股票交易中, 證券交易所及市場參與者都將大宗交易區(qū)別于集中競價交易,。

近期市場上出現(xiàn)了不少類似沃爾核材的控股股東,、實際控制人于2016年1月18日通過大宗交易減持上市公司共計2,800萬股(占公司總股本的4.918%)的案例, 也存在艾迪西股東杜某某在2016年1月18日和2016年1月20日通過大宗交易分批次減持合計1,000萬股, 占公司總股本3.02%的案例。雖然大宗交易減持不屬于《若干規(guī)定》限制的減持方式, 但上交所于2016年1月22日表示將加強對大股東大宗交易減持買入方的后續(xù)交易行為監(jiān)管, 并且于2016年1月21日對一個大宗交易減持買入方的證券賬戶采取了盤中暫停證券賬戶交易的監(jiān)管措施,。

筆者理解在監(jiān)管層出臺新的規(guī)定之前, 且大股東在符合《若干規(guī)定》及相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的前提下, 大股東通過大宗交易減持所持上市公司股份不受任意連續(xù)三個月內(nèi)減持不得超過1%的約束,。但值得注意的是, 雖然大股東通過大宗交易減持不需要像集中競價減持一樣根據(jù)《若干規(guī)定》在首次賣出的15個交易日前預(yù)先披露減持計劃, 但還是應(yīng)在事后及時、準(zhǔn)確地履行信息披露義務(wù),。否則, 證監(jiān)會可依照《證券法》第一百九十三條的規(guī)定給予行政處罰,。

質(zhì)押融資減持及兩融平倉減持

《若干規(guī)定》規(guī)定因司法強制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議而發(fā)生的大股東減持應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定辦理, 且上市公司大股東的股權(quán)被質(zhì)押的, 該股東應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起二日內(nèi)通知上市公司, 并予公告,。在本部分中, 筆者將分情況討論在股票質(zhì)押融資及融資融券下發(fā)生的大股東及董監(jiān)高減持如何適用《若干規(guī)定》,。

股票質(zhì)押融資是以股票作為有價證券提供質(zhì)押擔(dān)保獲得融通資金的一種方式, 也是市場上大股東常見的融資手段之一。當(dāng)上市公司大股東及董監(jiān)高作為融資方以其持有本上市公司股份進(jìn)行質(zhì)押融資, 而大股東或董監(jiān)高不履行到期債務(wù)時, 質(zhì)權(quán)人根據(jù)質(zhì)押協(xié)議可通過法院強制執(zhí)行,、質(zhì)押式回購交易違約處置,、解質(zhì)后出售及協(xié)議抵償方式獲得救濟。對于不同的救濟方式如何適用《若干規(guī)定》, 分析如下:

1,、 通過法院司法強制執(zhí)行,。質(zhì)權(quán)人可依據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財產(chǎn)的規(guī)定》通過法院司法強制執(zhí)行的方式將質(zhì)押股票以大宗交易,、委托拍賣和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)質(zhì)權(quán),。筆者理解此種質(zhì)押協(xié)議的執(zhí)行實際屬于《若干規(guī)定》中的法院司法強制執(zhí)行, 過程中減持人實際處于被動狀態(tài)并對減持時間,、價格等均不存在意思自治和控制, 因此不被《若干規(guī)定》限制或禁止,。

2、 質(zhì)押式回購交易違約處置,。在質(zhì)押式回購交易實務(wù)中, 合格融出方一般根據(jù)深交所及中證登發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》及《中國結(jié)算上海分公司股票質(zhì)押式回購交易登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》與融入方約定, 當(dāng)融入方出現(xiàn)違約并需要處置質(zhì)押股票時, 融出方基于質(zhì)權(quán)人和標(biāo)的證券的不同狀況及市場情況享有對處置標(biāo)的證券的全權(quán)決定權(quán), 有權(quán)自主決定處置的方式,、時間、價格和數(shù)量, 融入方無權(quán)就融出方處置的方式,、時間,、價格或數(shù)量等向融出方提出任何異議或索賠。同樣的, 過程中融入方作為減持人實際處于被動狀態(tài)并對減持時間,、價格等均不存在意思自治和控制, 因此不被《若干規(guī)定》限制或禁止,。

3、 解除質(zhì)押后出售,。實踐中存在質(zhì)押雙方約定當(dāng)融資方不履行到期債務(wù)時, 雙方先解除質(zhì)押登記, 再由融資方減持原質(zhì)押物并向融出方償付到期債務(wù)的安排,。先解除質(zhì)押后出售的安排下, 質(zhì)押實際已不存在, 而融資方對減持的方式、時間,、價格和數(shù)量均有控制權(quán),。因此筆者認(rèn)為解除質(zhì)押后出售的方式應(yīng)受《若干規(guī)定》的限制或禁止, 適用《若干規(guī)定》中關(guān)于集中競價,、大宗交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定, 具體請見本文相關(guān)部分。

4,、 協(xié)議抵償,。根據(jù)中證登發(fā)布的《證券質(zhì)押登記業(yè)務(wù)實施細(xì)則(2013修訂版)》及《質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務(wù)指引》, 債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形時, 質(zhì)押雙方可根據(jù)質(zhì)押證券處置協(xié)議約定, 向中證登申請以質(zhì)押證券(僅限質(zhì)押登記生效1年以上的)轉(zhuǎn)讓抵償質(zhì)權(quán)人的業(yè)務(wù)。對于這類質(zhì)押證券處置, 中證登要求觸發(fā)信息披露義務(wù)的質(zhì)押雙方應(yīng)當(dāng)在相關(guān)信息披露程序履行完成后, 再申請辦理質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務(wù); 并且以質(zhì)押證券轉(zhuǎn)讓抵償質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)參照市場價格, 處置價格不應(yīng)低于質(zhì)押證券處置協(xié)議簽署日前二十個交易日該證券收盤價的平均價的90%,。那么對于此類減持是否因《若干規(guī)定》的公布而無法進(jìn)行,？筆者認(rèn)為應(yīng)考慮以下幾點:

(1)    《若干規(guī)定》第四條第一款規(guī)定大股東可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓及法律、法規(guī)允許的其他方式減持股份, 而質(zhì)押證券處置過戶僅源于中證登《證券質(zhì)押登記業(yè)務(wù)實施細(xì)則(2013修訂版)》及《質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務(wù)指引》, 缺少法律或法規(guī)的支撐, 是否屬于法律,、法規(guī)允許的減持方式存疑;

(2)    質(zhì)押證券處置協(xié)議簽署時點由質(zhì)押雙方自主確定, 出質(zhì)人間接地對減持時間,、價格有一定的控制權(quán), 不屬于純粹的被動減持;

(3)    辦理質(zhì)押證券處置過戶僅對質(zhì)押登記生效1年以上的質(zhì)押開放, 一定意義上能夠避免大股東在短期內(nèi)以此進(jìn)行變相減持;

(4)    融資雙方若采取此種方法變相減持則須面對期間二級市場價格波動的風(fēng)險, 區(qū)別于《若干規(guī)定》下協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格須參照協(xié)議簽署日大宗交易價格范圍的協(xié)議轉(zhuǎn)讓;

(5)    質(zhì)押證券處置實質(zhì)屬于協(xié)議轉(zhuǎn)讓, 處置比例及價格理應(yīng)符合《若干規(guī)定》的規(guī)定。

融資融券(以下簡稱“兩融”)是指客戶(投資者)提供擔(dān)保物, 證券公司向其出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出, 客戶在約定期限償還所借資金或證券及利息,、費用的證券交易活動, 融資融券業(yè)務(wù)對資本市場最主要的影響在于實現(xiàn)了杠桿交易和賣空機制,。

《若干規(guī)定》第二條第二款“大股東減持其通過二級市場買入的上市公司股份, 不適用本規(guī)定?！备鶕?jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法(2015)》及兩融業(yè)務(wù)實踐, 發(fā)生兩融業(yè)務(wù)時, 證券公司在客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶中記錄客戶委托證券公司持有,、擔(dān)保證券公司因向客戶融資融券所生債權(quán)的證券, 而融券專用證券賬戶則記錄證券公司持有的擬向客戶融出的證券和客戶歸還的證券, 并不用于證券買賣。因此, 筆者理解兩融業(yè)務(wù)發(fā)生時客戶并未實際在二級市場買入上市公司股份, 所以大股東及董監(jiān)高因兩融平倉而發(fā)生減持時并不能適用《若干規(guī)定》第二條的規(guī)定,。

根據(jù)《擔(dān)保法》和《擔(dān)保法若干問題解釋》, 以上市公司的股份出質(zhì)的, 質(zhì)押合同自股份出質(zhì)向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記之日起生效,。在兩融業(yè)務(wù)中, 客戶向證券公司提供擔(dān)保物但實際并不發(fā)生質(zhì)押登記, 不存在質(zhì)權(quán)。那么當(dāng)大股東及董監(jiān)高因兩融平倉減持時如何適用《若干規(guī)定》,？對于主動平倉, 平倉時點,、平倉價格的選擇實際是大股東及董監(jiān)高意思自治的結(jié)果。此種平倉減持類似于質(zhì)押融資中的協(xié)議抵償或先解質(zhì)后售出, 就此而言筆者認(rèn)為主動平倉減持應(yīng)受《若干規(guī)定》的限制或禁止, 適用《若干規(guī)定》中關(guān)于集中競價,、大宗交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定, 具體請見本文相關(guān)部分,。對于強制平倉, 平倉時點、平倉價格的選擇實際屬于證券公司的控制范圍, 大股東及董監(jiān)高對此已無選擇權(quán)和決定權(quán),。此種平倉減持類似于質(zhì)押融資中的質(zhì)押式回購交易違約處置, 減持人實際處于被動狀態(tài)并對減持時間,、價格等均不存在意思自治和控制, 就此而言筆者認(rèn)為強制平倉不被《若干規(guī)定》限制或禁止。

大股東,、董監(jiān)高減持特別規(guī)定

《若干規(guī)定》第二條第二款“大股東減持其通過二級市場買入的上市公司股份, 不適用本規(guī)定,。”上交所《通知》說明: “前述二級市場買入, 是指通過本所集中競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)買入公司股份,?！?從文意理解, 董監(jiān)高減持其通過二級市場買入的上市公司股份則應(yīng)適用《若干規(guī)定》。但由于本次《若干規(guī)定》的整體監(jiān)管思路是保留大股東及董監(jiān)高規(guī)范,、透明,、有序減持的權(quán)利, 且董監(jiān)高僅在存在第八條規(guī)定的情形(即, 因涉嫌證券期貨違法犯罪, 在被中國證監(jiān)會立案調(diào)查或者被司法機關(guān)立案偵查期間, 以及在行政處罰決定、刑事判決作出之后未滿六個月的; 因違反證券交易所自律規(guī)則, 被證券交易所公開譴責(zé)未滿三個月; 和證監(jiān)會規(guī)定的其他情形,。)時才會被禁止減持其通過二級市場買入的上市公司股份, 因此筆者理解該條規(guī)定對董監(jiān)高減持其通過二級市場買入的上市公司股份能產(chǎn)生的影響較為有限,。

鑒于《若干規(guī)定》規(guī)定上市公司大股東在任意連續(xù)三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù), 不得超過公司股份總數(shù)的百分之一的規(guī)定,。此處順帶討論 持有上市公司股份比例不足5%的董監(jiān)高在任意連續(xù)三個月內(nèi)通過集中競價交易減持股份總數(shù)是否不受1%的限制？亦或是, 原持有上市公司股份比例超過5%的董監(jiān)高通過大宗交易或其他方式減持至5%以下后, 再在任意連續(xù)三個月內(nèi)通過集中競價交易減持股份總數(shù)是否不受1%的限制,？對于前者, 筆者理解應(yīng)不受限制; 但對于后者, 《若干規(guī)定》及《通知》僅要求減持人在減持后六個月內(nèi)繼續(xù)遵守本規(guī)定第八條,、第九條(關(guān)于禁止減持的情形)的規(guī)定, 因此筆者理解現(xiàn)行規(guī)定可能存在可以被利用的情況。