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主要內容

第一是講有色金屬現(xiàn)貨圈的生態(tài)、交易的運行機制,。

第二是關于貿易與融資,。

第三是將談到目前有色行業(yè)開始對期權的應用、產品設計及相關的創(chuàng)新,。

有色金屬的價格體系

交易日上午的10點左右,，上海跟廣東兩地的現(xiàn)貨網(wǎng)價陸續(xù)公布，發(fā)布網(wǎng)價的機構將9點至10點30這段時間內的現(xiàn)貨市場報價匯總整理,、并參考期貨價格,，原理有點類似集合競價，得出一個可能成交量最大的價格報出,。

這兩個網(wǎng)價形成了有色金屬行業(yè)兩個非常重要的區(qū)域價格體系,，現(xiàn)有相當大量的固定量長單是按照26號-次月25號的網(wǎng)價算術平均價作價結算的；也有一部分是按照交貨日的實際交貨數(shù)量來加權平均價格來結算,。

最大的便利性在于,，以一個市場公認的地區(qū)價格作為基準，那交易的雙方都可以變得非常省事,。因為這個價格是中性的,，既不偏向買方也不偏向賣方，相對公平,，于是交易的雙方不用在價格上過多討論,。也消除了一些價格歧視，讓新進入市場的參與者通過上網(wǎng)看看網(wǎng)價就能了解到非常接近實際的價格成交,。

價格體系具有網(wǎng)絡效應,，而網(wǎng)絡效應有趨向一家獨大的特點，因為這個體系的使用者越多,，那么新的使用者接入這個網(wǎng)絡的邊際價值就越大,。大家看看微信是怎么把其他社交軟件都邊緣化的就明白這個道理了。

有色圈喜歡說一句話是,，我們一起賺市場的錢,，正是有這樣的價格體系，所以大家不會太糾結交易對手之間的讓利博弈,。

交易員工作的邏輯

首先,，企業(yè)的首要目標當然是給股東創(chuàng)造利潤，所以作為交易員,，那是必須要想方設法去創(chuàng)造利潤的,。

我想，從業(yè)年頭稍稍長一點的人,，都經歷過公司的盈虧,；會不會有些印象,，虧錢的年頭寫總結的時候總是可以找到不少客觀的理由跟局限性，比如說現(xiàn)在什么事情都是可以賴到中國經濟增速放緩的頭上來,。而賺錢的年頭總結可以寫得相當簡單,，把賬戶期末權益列出來，把存貨列出來就好了,，沒什么那么多具體的理由,。

但這樣就會導致認知上出現(xiàn)盲區(qū)，知道怎么虧錢,，但是不知道錢是怎么賺出來的,。

根本上，盈虧來自于這個圖的三個層次,。

第一是通過為市場提供流動性獲得的自然價差收益,。

為什么會有這一塊收益呢，因為市場容量大,，雖然說市場的容量是有限的,。但是要知道，單個企業(yè)的輻射范圍更是受到各種限制,，比如說人的時間精力,，技術水平，擴大輻射范圍的邊際成本,。所以市場上需要有不同的企業(yè)存在,，填補各個市場的真空地帶，所以當企業(yè)作為流通的一個環(huán)節(jié),，天然是可以享受到利潤的,。

但這塊收益也受競爭所影響，這也跟供需兩頭的彈性有關,。

第二是市場結構上的收益,。

在一個發(fā)達成熟的市場，一個商品會有多個價格同時存在：同一規(guī)格的現(xiàn)貨在不同地區(qū)的價格,，在不同交貨期的價格,，在國內、國外的價格,，還有期貨的價格,，原材料的價格，下游制品的價格,。這些不同價格之間的差異,，是由于產業(yè)結構形成的。

當現(xiàn)貨很多的時候,，那那現(xiàn)貨的價格就會低于期貨的價格,；當匯率變化導致進口,、出口有盈利的時候，就會出現(xiàn)國內,、國外的價格差異,；原材料出現(xiàn)產出受阻的時候，原材料跟產品價格會出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象,；所以，當不同的市場價格可以自由流通的時候,，企業(yè)就可以對不同的市場不同的標的進行套利并且拿到套利這塊的收益,。

但這就要求企業(yè)熟悉各個市場的交易規(guī)則。

三是經濟趨勢上的收益,。

周一最新的PMI數(shù)據(jù)顯示,，中國的官方PMI已經連續(xù)4個月低于50的榮枯線，財新PMI已經連續(xù)9個月低于榮枯線,，表明工業(yè)已經收縮了9個月,，大的宏觀不好，小的各種利空則特別容易兌現(xiàn),。

如果一個企業(yè)長期持有負庫存,，即期貨的賣出數(shù)量高于手上的庫存，或者長期在現(xiàn)貨上賣空,，先給下游作價,，晚跟上游定價，定價期之間存在時間差,。那這一塊敞口可能就會帶來很豐厚的利潤,。

區(qū)分出三塊收益占總利潤的比重，是可以對下一步的經營策略,，經營預算提供依據(jù)的,。

假設，一年下來掙了1000萬,，具體分析下來,，庫存敞口低買高賣貢獻了1500萬的利潤，那說明在市場結構還有日常貿易上反倒虧了500萬,，那明年再在1000萬基礎上再去加指標,，就顯得不現(xiàn)實，很有可能變成逼得底下的交易員去進行大規(guī)模的投機,。

有色金屬的定價模式

首先我們將定價的類型分為長單跟零散單,。

零散單很靈活，隨要隨買,，隨買隨賣,，定價方式多,。

1、可議一口價定價

2,、也可以報一個當天的升貼水,，在期貨上掛單成交，不到掛單不成交

3,、還可以跟客戶約定,，不談具體價格，以第二天的網(wǎng)價或者網(wǎng)價加升貼水作價

4,、還可以先定一個臨時價格,，最后的結算價格留出一個點價期，以某個期貨合約價格,、點 價時的當天網(wǎng)價來結算,。

5、市場上零單的類型非常多,，還沒算票據(jù)貼現(xiàn)的,，境外的。

然后是長單,。

相對零散單來說,，長單的確定性要高很多，一般來說,，一個月內的交貨總量是固定的,，升貼水加減價也是固定的，價格標的是確定的,。升貼水的確定取決于雙方的讓渡條件,。而通過簽進或者簽出長單，交易雙方就可以創(chuàng)造或者對沖升貼水的敞口,，或者是期現(xiàn)基差的敞口,。

另外呢，交易對手之間也可以出讓主動權來提高單價收益,，當然了,，這就要要求被動方除了有較好的交易技術外，還要有一定的規(guī)模來作為調節(jié)的現(xiàn)貨池,。

單筆交易的期現(xiàn)操作圖例：

曲線的寬度看作是固定的升貼水加價,，那接下來價格怎么變化，其實這單交易的利潤都是相對固定,，已經被鎖死了,。如果雙方都做了期貨對沖，或者現(xiàn)貨的背對背，那價格跟我們任何一方都不相關,。

但任何一方也有在點價期內拿到自己可接受的絕對價格的權利：有點價權的一方,，如果同時也是買方，可以要求在低位定價,，這個時候賣方把期貨的平掉,，把貨一交，交易就結束了,。

處理長單圖例：

圖里面有20根柱子,，表明一個月的20個交易日，每周有5天,。

上游給我們按照每天交貨,，按照一個月的算數(shù)平均價結算，表示盡可能做到每天均勻100噸給貨,。

由于作價的規(guī)則，上游也會有一種趨利的動機,，或許在一個看漲的月份里,，上游希望加大上半月的交貨權重，這樣他可議在市場上拿到更大的優(yōu)勢價格,。

但實際上很難做到絕對均勻,，總會出現(xiàn)溢短，這就造成了結算時的不匹配和敞口,。

以上綜合起來,，就變成上/下游承擔的額外的風險。

那這個時候就可以通過期貨來調節(jié)敞口,，以致使每天均勻的保持100噸的敞口用來與結算價對應,，接貨不足的時候要在網(wǎng)價時點于期貨上買進不足的量，超量接貨的時候要拋出多出來的量,。

風險類型與控制手段

更復雜的情況是,，手上又有簽進來的長單，也有簽出去的長單,。長單之間可以相互來對沖,，期貨之間也可以相互來對沖。優(yōu)化得好的話,，一塊錢可以干五塊錢的生意,。

我們前面講得很多策略，其實就是想表達,，通過多個市場的操作,，企業(yè)的風險其實是可以非常靈活的主動掌握的。

這個圖羅列了圍繞生意和價格，企業(yè)會面對到的風險,。

人無完人,，月有圓缺，唯一我能肯定告訴你的是,，風險只能轉移,，但無法消除。對沖了一塊的風險總會暴露出另一塊風險,，而老板最重要的一件事就是挑一個承受得了的風險去暴露給市場,。

貿易與融資

貿易背景下的融資，在有色企業(yè)里是一個很關鍵的業(yè)務部分,。

特別是前兩年轉口貿易,、融資銅什么的相當盛行的時候，這塊的業(yè)務的收益,，比貿易的收益更大,，有時候公司里最牛逼的人不是業(yè)務總監(jiān)而是財務總監(jiān)，甚至于有些公司的業(yè)務是服務于財務的,。

那我先簡單把融資這塊分成三個類別

傳統(tǒng)銀行類,、上下游類、衍生品工具類,；大家一聽就知道我肯定是最側重最后一種,。

傳統(tǒng)銀行這種其實還是比較簡單的，只要公司有資產,、最傳統(tǒng)的是固定資產,，比如說物業(yè)、設備

廠房這些,，就可以用于抵押貸款,。

另一種是在貿易合同款項項下的商品票據(jù)，我們經常說銀承,，也就是承兌匯票,，通常銀行收30-50%的保證金，就可以開出一張銀承給我們的上游,，上游再做貼現(xiàn),，貼現(xiàn)有成本，資金再通過一圈貿易回到公司賬上,，這就是等于用保證金套出100%貨款,。

另一種是上下游交易過程中的融資。

先給貨,、后給錢,，這種叫賬期,，下游通過上游給的賬期，可以節(jié)省采購的現(xiàn)金,，等到銷售回款之后,，才歸還上游的貨款，上游給賬期,，也會相應的以溢價的方式加上賬期貨款的利息,。

先給錢，后給貨,，這種叫做合同保證金或者是預付款,。這個是由下游給上游做融資，上游拿到下游給的貨款,，可以取采購原材料組織生產,，最后會以折價的方式對下游支付利息。

以上兩種我們都成為傳統(tǒng)的融資型貿易,。曾經也是以這種信用交易的模式促進了中國經濟的發(fā)展,，但是隨著經濟減速，產能過剩,，經營環(huán)境惡化,，這種模式慢慢走向了擊鼓傳花的路子。形成了很大的市場信用風險,。

但市場的智慧不得不讓人佩服,，一種抗風險能力更強的交易模式,，近兩年火起來了,。

稱為供應鏈金融，對于加工制造業(yè)的企業(yè)來說,，只要你是個合法企業(yè),，你的產品有銷路，就不用愁錢的事情,，上下游供應鏈公司給你包圓了,，資金不用經過加工企業(yè)的賬上，都直接通過供應鏈公司,?；蛘哒f供應鏈公司直接派出財務人員進駐客戶企業(yè)，承包了收付貨款,。最后供應鏈公司直接支付加工費給加工廠商,。這樣又很大程度地降低了信用風險。

還有最后一種,，就是我們所說的,，衍生品工具

第一種比較簡單，當你有個報表看著還不錯，也有現(xiàn)貨背景,、還有一個水平比較高的交易團隊的時候,，跟境外的LME圈一經紀行申請開戶，要拿到一些LME的交易額度是不難的,，然后通過良好的交易習慣和信用記錄,，額度的規(guī)模想要提上去也是可以談的。

第二種是利用衍生品的杠桿和損益結構,。其實衍生品工具主要針對的是解決開倉對沖的資金占用,，還有抗浮虧追保的資金占用問題，如果減少追保的資金占用,，目前來說有兩種,，第一個是加減倉、第二個是采用期權工具,，利用期權的非線性的損益結構,。

還有一種更加時髦的，是結構化的私募基金,，給優(yōu)先資金保本或者給固息用投資者的資金做做為現(xiàn)貨貿易的對沖盤,。

現(xiàn)貨含權合同的優(yōu)勢

接下來我想先糾正期權的一個誤區(qū)，關于場內,、或者場外交易場內結算的期權的結算規(guī)則,、或者說是期權的動態(tài)市值。

那我們是被什么所誤導了呢,，我想說的是就是這個經典的期權折線圖,，虛線是平衡點，買看漲期權就是這一根折線,，直線部分就是執(zhí)行價以下,，折線部分就是執(zhí)行價以上。

為什么說這對很多人會造成誤導呢,，雖然還是那句話,，我們不能說他是錯的。但是實際上的生產環(huán)境里,，是沒有直線這回事的,，數(shù)據(jù)都是離散的、非線性的,。

在假定時間價值沒有衰減,、波動率曲線是水平的、那期權的市值是圖上的曲線,。而結算的數(shù)據(jù),，也是符合這個圖形的擬合,。

為什么說具有這樣的特性的期權比期貨更高級呢，因為期權是是一個或有選擇權,。

從我的個人傾向來說,，單單從買賣權相比較，我覺得買權是比買權更高明的策略,。

看看下面的圖,，按照虛線的價格買入期權后，價格下跌是可以選擇不要的,，這樣只損失了少量權利金,。

這樣的好處是，大幅度地節(jié)省了可能因為浮虧導致的后續(xù)資金的需求,，為什么,，以為買權的現(xiàn)金流是很好計算的，因為只有一個變化方向,。期權有效地把不好的,、不可控的現(xiàn)金流過濾掉了。

從權利金,、期貨保證金分別占名義本金的比例來做比較,，虛值期權的買權可以作為一種收益風險比很高、杠桿很高的交易工具,。

再來說,，當你的名義頭存量很大的時候，但是Delta又很小的時候,，從價格的沖擊成本考慮,，由于沖擊力很小，也更好地隱藏了巨大的持倉頭寸,。

當方向押對的時候,，期權又自帶了浮盈加倉的效果,，方向越正確,，Delta會變得越大，期權出現(xiàn)了自我強化效應,。

總結一下以上優(yōu)點的關鍵字：現(xiàn)金流測算,、高杠桿、隱蔽性高,、自我強化

能以期貨,、現(xiàn)貨做到以上幾點的交易團隊，水平一定不會低,。但我可以鐵口直斷,，上面幾個詞,、普遍大多數(shù)的時候，是相互矛盾的,；要選取一個平衡點有多難,，做過大頭寸管理的朋友應該知道。

為什么期權在一定條件下比期貨有巨大的優(yōu)勢呢,，因為他跟期貨是兩種類型的衍生品,。

我喜歡用武林高手和一個拿槍的文弱書生來做比喻。

一個武林高手,，精確一點,，指的是通過長期練功、進而對武術招式有深厚理解,、反應,、肌肉等身體條件都優(yōu)于普通人的這一類高手；而不是指小說里面撞大運撿到某某真經的小概率事件型高手,。不用說書生了,，就是一個成年的壯漢，在一對一徒手搏擊或者用冷兵器較量的條件下,，一定是被高手虐的,，輸是一定地。為啥呢,，因為高手人家練的年頭比較久,，打架經驗很豐富，對手抬抬手,，就知道往哪個方向躲過去后再怎么一招放倒對手,；可能高手的這種應激反應，在幾個毫秒之內就已經下意識地做完了,，順便還能想出幾個變招來,。

這種靠長期累積出來的技術，成為競技場上的技術壁壘,，正常人很難去超越,。

但是，如果把條件放寬,，雙方都可以隨便挑選武器,。高手自信滿滿地踮起陪伴自己數(shù)十年的寶劍，但赫然返現(xiàn)對面的文弱書生顫巍巍地拿起一把小手槍,。這個時候,，其實戰(zhàn)斗的結果，就不是看高手發(fā)揮得好壞了,，而是看書生的槍打得準不準,。

縱使武功再高,，生殺大權不在自己手里了。

那剛剛我們所說的,，靠長期累積產生的技術壁壘,，就由于新的工具的發(fā)明和應用，就不復存在了,。這個時候,，武術就變成了體育，而不再適合實戰(zhàn),。

這種例子不少,，在中世紀的時候的英格蘭長弓手，由于當時的國王舉全國之力,，萬里挑一地選拔,，把練習射箭作為一項義務教育讓青年、成年男子強制參加訓練,，的確這樣的結果是形成一支很強大的軍事力量,。

但是后來仍然，在火槍出現(xiàn)后就被取代了,，要知道,，火槍剛剛發(fā)明的時候是前膛槍，裝填彈藥是非常不方便的,，必須要豎起來,，把火藥跟石子、鉛彈往下壓實,，然后水平射擊,。

什么瞄準器、膛線技術都還沒應用的條件下,，火槍的精確度是不如弓箭的,。

最大的原因是人員的培養(yǎng)成本的差別：

1、 培養(yǎng)一個長弓箭手,，需要脫產訓練,、要國家財政支出保證其營養(yǎng)的攝入，這對勞動力比較緊張的中世紀來說,，培養(yǎng)成本無疑是很高的,；

2,、 但是火槍就不一樣了,，只要多加練習，一個普通的人就可以熟練的按照裝填流程操作,，訓練的時間比長弓手要短的多,。而且當時的軍隊為了解決精確度的問題,，就是讓火槍手站成一排，同時裝填聽口號同時發(fā)射,，這一排打完了退后裝彈,，后面的一排向前一步繼續(xù)發(fā)射。這樣就形成了不用單個士兵有很高精確度的火力壓制,。

3,、 加上當時的醫(yī)療水平就那樣，被子彈打中的,，傷兵,，自然就會因為各種感染掛掉。

4,、 所以兩個兵種相比,，火槍的綜合成本要低得多。

這兩個故事跟現(xiàn)在我們在討論用期貨好還是期權好,，的情形其實差不多,。但最終，我相信期貨交易業(yè)務的制約在于交易員的培養(yǎng)成本,。這也是呼應了本文的標題：交易員如何速成,。

衍生品版的注冊制

從我之前所講的一些內容，我說道,，網(wǎng)絡的價值,，那么交易所肯定是一個網(wǎng)絡，一個流通性好的品種更加是有價值的網(wǎng)絡,，所有參與這個網(wǎng)絡的成員,，都享受到了網(wǎng)絡的收益——這個收益叫做交易成本降低。

所以交易所提供的標準化服務,，最大的經濟效用是降低同類型交易的成本,。

那如何能產生一個流通性好的品種呢，傳統(tǒng)觀念在這個事情上,，交易所是最重要的角色,。

我聽說過交易所上不上、什么時候上什么品種,，會考慮很多因素：

1,、 是否可以標準化

2、 產業(yè)規(guī)模

3,、 國家的政策引導方向

4,、 交易所本身的布局

5、 對經濟的正面的影響

6,、 不良社會后果

但很少聽說,，考慮這個品種的盈利能力,，因為我們考期貨從業(yè)的時候，都知道,，國內交易所是一個非盈利機構,，而現(xiàn)在我覺得可以在補充完整一點：交易所是一個非常盈利的非盈利機構。

我們目前知道,，國外的企業(yè)上市,，注冊制度已經相當成熟，國內也是正在往這個方向進行改革,；注冊制的核心有兩點,，一個是公開管理、第二是事后控制,；有國外的經驗證明,，這是個降低成本，但也不會擴大風險的上市公司管理模式,；相對于審批制,，事前管得嚴，事后相對放松這種有點像考試的制度,，注冊制某一些地方的確有獨到的優(yōu)勢,。

我們看看這兩年全球各地期貨所上市的新品種，期貨的期貨正在不斷地被推出,。

比如說港交所的金屬Mini,，LME、CME的鋁溢價期貨等等,，這些品種更為復雜,，他的交易或者結算更另一個期貨合約關聯(lián)。

這是由于自由市場經濟在發(fā)展,，更高級的交易模式的應用就伴隨著更復雜更難以去對沖的風險,。以往只能作為跟投行對賭的場外掉期形式存在的風險，還有通過復雜的現(xiàn)貨上下背對背游合同轉移的不可對沖風險,，逐漸走入交易所內成為場內交易場內清算的品種,。

說明在交易所的層面上，正在覆蓋掉更多原來市場已經在自發(fā)對沖的風險敞口,。既然交易所跟市場都已經有了這種默契,，那是不是可以討論一下有對沖風險的雙邊或者多變對手在交易所按照相關的規(guī)定和標準，自主申報注冊一個風險敞口的合約,，由交易所提供履約保證和清算服務,，并可以讓交易所的網(wǎng)絡上的更多節(jié)點來接入這個網(wǎng)絡。讓產品的設計者和產品的使用者統(tǒng)一起來，這就不會出現(xiàn)一些冷門品種所謂的有價無市或者價格脫離實際的情況,。

而且,，從交易履約的角度來看,，有交易所參與后,，現(xiàn)貨的交易的技術性違約風險降低了，進而會推動單獨分離出來的信用風險降低,。