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研讀完《鄧普頓教你逆向投資》一書后,，讀麥肯錫的《價(jià)值評(píng)估》一書,。原想借書中介紹的估值方法，對(duì)我自己的估值體系進(jìn)行修正,。讀完全書后,，倍感我原有估值體系有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì),，除參考經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法模型稍有調(diào)整外，并無(wú)大幅修正必要,。雖如此,，但研讀中給我的啟發(fā)良多，自認(rèn)是不可多得的好書,。



一,、估值很重要

1、格雷厄姆,、巴菲特,、芒格、林奇,、鄧普頓等等價(jià)值股或成長(zhǎng)型股投資者,，都非常重視估值。以合理價(jià)格購(gòu)進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán),，是成功投資者的共性,，也是他們的制勝法寶。芒格講“價(jià)格是你付出的,，價(jià)值是你得到的,。”（本書中也出現(xiàn)此語(yǔ),，不知誰(shuí)引用誰(shuí),。）林奇用peg法對(duì)成長(zhǎng)型公司估值。巴菲特雖未詳細(xì)介紹其估值法,，但也特別強(qiáng)調(diào)估值的重要性,。格雷厄姆甚至給出了估值的方法（成長(zhǎng)股的資本化率，《聰明的投資者》人民郵電出版社第4版P225頁(yè),。）鄧普頓強(qiáng)調(diào)價(jià)值與價(jià)格差,。

2、多年實(shí)戰(zhàn)及研究,，我也形成了自己的估值法,。我的估值法與書中所介紹及很多投資者所用的方法不同。我的方法正確嗎,？我相信巴菲特的眼光,。曾于去年中找出中石油的歷史年報(bào)取其數(shù)據(jù)估值，與巴老認(rèn)為其合理價(jià)值在1000億美元結(jié)論相差無(wú)幾,。但僅此一例,，無(wú)法證明我的估值模型有模糊的正確性。本次對(duì)書中所列舉估值例用我的估值法逐一驗(yàn)證，結(jié)果也是相差不大,。我的估值方法,，與巴菲特的估值法、書中所介紹折現(xiàn)現(xiàn)金流法,、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法不同,，但得出的結(jié)論相似。由此,，我的估值模型暫不需做大的調(diào)整,。

3、通過(guò)對(duì)書中所詳細(xì)介紹的影響企業(yè)價(jià)值的主要因素的反復(fù)研究,，對(duì)比我的估值法,，找到了我的估值法與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法等估值結(jié)果近似的原因，就是我的估值法融合進(jìn)了投資回報(bào)及價(jià)值創(chuàng)造這一因子,。

4,、估值須跟隨業(yè)績(jī)并修正。影響企業(yè)價(jià)值的因素在不斷變化,，估值也須跟隨已知的績(jī)效滾動(dòng)調(diào)整,。所以，研究季報(bào),、年報(bào)并修正估值甚有必要,。

5、利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤,。媒體,、投資人往往對(duì)短期過(guò)于重視，以致放大暫時(shí)的不利或有利因素,，導(dǎo)致股價(jià)顯著偏離其合理價(jià)值,。冷靜的投資者,，就是尋找對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)錯(cuò)誤標(biāo)價(jià)的人,。也即鄧普頓所講便宜貨獵手。但惟有知道合理價(jià)值,，才有識(shí)貨能力,。



二、準(zhǔn)確估值很難

1,、估值不可能也無(wú)必要做到精確無(wú)誤,。估值需要研究公司的成長(zhǎng)軌跡和歷史數(shù)據(jù)，但更多的是面對(duì)不可精確預(yù)知的未來(lái),。過(guò)去或現(xiàn)在具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)的企業(yè),，如果再加上未來(lái)前景看好，市場(chǎng)往往給其極高的估值，這些估值結(jié)果最終會(huì)反映在價(jià)格上,。但如果新的競(jìng)爭(zhēng)者脫穎而出,，特別是競(jìng)爭(zhēng)者有顛覆性時(shí)，這種高估值就會(huì)頃刻間坍塌,。

2,、精確不可能，模糊的正確也很難,。書中所舉估值例,，需要對(duì)資產(chǎn)、損益,、現(xiàn)金進(jìn)行重現(xiàn)分析整理,，其工作量及難度之大，對(duì)外部人特別是普通投資者而言,，幾乎是不可能完成的任務(wù),。曾看過(guò)很多券商研究員及知名博主對(duì)某些公司的估值,，其所用方法主要是折現(xiàn)現(xiàn)金流法,，但無(wú)一按書中要求重組財(cái)務(wù)報(bào)表以反映公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效,，多是直接使用上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè),。

3,、估值的主觀隨意性太大,。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式對(duì)公式中的參數(shù)很敏感,。參數(shù)的設(shè)定受估值者對(duì)未來(lái)預(yù)期的主觀認(rèn)識(shí)有關(guān),，由此導(dǎo)致估值在樂(lè)觀和悲觀中漂移,。我的估值法,，恰好不需要人為設(shè)定太多的參數(shù)，也許這是一個(gè)優(yōu)勢(shì),。

4,、書中所介紹關(guān)鍵價(jià)值要素公式直接來(lái)源于現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)率。價(jià)值＝FCFt=1 /（WACC-g）,，WACC=加權(quán)平均資本成本,，g=增長(zhǎng)率。沒(méi)搞懂的是,，難道增長(zhǎng)率不能超過(guò)加權(quán)平均資本成本,？書中對(duì)WACC一般選用的是10%，而對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g的設(shè)定都沒(méi)有（也無(wú)法）超過(guò)10%,。



三,、估值不是唯一，定性也很重要

1,、估值多是定量分析,，書中定性在估值中的作用主要是影響參數(shù)的選擇。

2、我認(rèn)同鄧普頓更多依靠定量的觀點(diǎn),，唯有如此才能便捷地計(jì)算,、對(duì)比，找到最佳者,。但估值或投資,，離不開定性。定性分析的任務(wù),，就是判斷企業(yè)維持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力是否可持續(xù),。定量是基礎(chǔ)，定性是對(duì)定量結(jié)果的再分析,。當(dāng)然,，我是自下而上者，自上而下者有獨(dú)門法寶另當(dāng)別論,。



四,、把握創(chuàng)造價(jià)值的核心因素

1、一家公司的價(jià)值取決于投入資本回報(bào)率和公司增長(zhǎng)的能力,。

2,、投入資本回報(bào)率ROIC=（1-稅率）×（單位價(jià)格-單位成本）×數(shù)量/投入資本。提高回報(bào)率的方法,，就是提高單位價(jià)格,、降低單位成本、增加銷售數(shù)量,、減少投入資本,、合理規(guī)避稅金。

3,、企業(yè)維持投入資本超過(guò)成本的時(shí)間越長(zhǎng),，公司的價(jià)值越大。成本應(yīng)包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,、通脹率,。維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最好途徑，就是成為價(jià)格制定者,。

4,、書中認(rèn)為“ROIC有持久性（最好的公司在15年后還能比最差的公司高出10%以上）,，增長(zhǎng)則沒(méi)有持久性,。”我的理解是,，增長(zhǎng)更多依靠數(shù)量（增加銷量）,，而回報(bào)可在維持?jǐn)?shù)量不變的情況下，通過(guò)維持高價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)。提高銷量比維持價(jià)差更難,。



五,、我是家族集團(tuán)公司老板

1、《價(jià)值評(píng)估》一書,，也是寫給公司CEO們的,。我就是家族集團(tuán)的老板，我就是CEO,。我是職業(yè)投資人,，我及我的家人特別是我的孩子的未來(lái)，在很大程度上取決于我的投資成功與否,。

2,、如何讓我的投入資本取得超過(guò)社會(huì)平均成本的回報(bào)？投資于能創(chuàng)造價(jià)值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是目前的唯一途徑,。我未來(lái)的回報(bào)主要是股價(jià)上漲,、分得的紅利，我的投資回報(bào)率將取決于我的投入資本及回報(bào)額,，因此我必須用遠(yuǎn)低于合理價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán),，通過(guò)長(zhǎng)期持有待其價(jià)值成長(zhǎng)，用回歸合理的股價(jià)和所分得紅利之和除以我的投入資本額后,，才能有較好的回報(bào)率,。

3、通過(guò)兼并和剝離來(lái)重新配置資源,。通常企業(yè)通過(guò)兼并來(lái)為股東創(chuàng)造價(jià)值是很困難的,，其中一個(gè)原因是兼并者很難成為唯一競(jìng)價(jià)者（鄧普頓的唯一買家），在競(jìng)價(jià)的熱潮中之中,，很容易以高價(jià)買進(jìn),。我要成功提升投入資本的價(jià)值，就必須耐心等待能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的優(yōu)質(zhì)公司標(biāo)價(jià)顯著低于其合理價(jià)值時(shí)買進(jìn),。而當(dāng)其喪失持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力,，或者其價(jià)格已被顯著高估之時(shí)，就要?jiǎng)冸x這種不能再創(chuàng)造價(jià)值的公司股權(quán),。



通過(guò)研讀本書,，深感以前下大功夫研究的薩繆爾森《經(jīng)濟(jì)學(xué)》、詹姆斯·蒙蒂爾《價(jià)值投資》,、格雷厄姆《聰明的投資者》,、拉姆·查蘭與諾埃爾·M·提切合著的《持續(xù)增長(zhǎng)》、帕特·多爾西《股市真規(guī)則》等書籍所獲得的知識(shí),，可以融會(huì)貫通,。此類書有必要在本年復(fù)讀一遍