陶博士

　　一,、區(qū)別投資與投機的唯一標準

　　關(guān)于投資與投機的區(qū)別,，歷來有爭論。有觀點認為,，短線操作就是投機,，不可能是投資,；也有觀點認為階段性投資也與投機在本質(zhì)上是一致的。與此相對應(yīng)的,，認為長期持有就一定是投資,。本人不完全同意上述觀點，我認為投資與投機的區(qū)別不在于時間長短,。

　　巴菲特是公認的價值投資者,，以成功實踐本杰明.格雷厄姆的“安全邊際”概念而著名。巴菲特頻繁使用過的“套利”操作其實是一種短期行為,，但確實是根據(jù)標的內(nèi)在價值而進行的短期操作,，應(yīng)該屬于投資行為。巴菲特的成功實踐可以輕易駁倒那種認為短期操作就一定是投機行為的觀點。

　　我個人提出區(qū)分投資與投機的唯一標準在于是否基于標的內(nèi)在價值的偏離,。我覺得如果是以低于標的內(nèi)在價值而買進,、高于標的內(nèi)在價值而賣出就是投資行為；反之,，如果操作行為與標的內(nèi)在價值沒有任何關(guān)系,，就應(yīng)該是投機行為。

　　而標的內(nèi)在價值的衡量,，可以根據(jù)價值投資（基本分析）來做判斷,，也可以從技術(shù)分析的角度來進行。

　　從技術(shù)分析的角度進行內(nèi)在價值的判斷,，即從技術(shù)分析的角度看股票價格也可以具有“安全邊際”,，這可能是我個人獨創(chuàng)的新觀點，將在以后的文章中陸續(xù)闡述,。

　　二,、基于內(nèi)在價值的階段性減持屬于投資行為

　　我想很多價值投資者都會認同從基本分析的角度來進行內(nèi)在價值的判斷，當價格大大低于標的內(nèi)在價值時,，如果買進就稱之為具有安全邊際,。這一點已經(jīng)得到眾多價值投資者的認同和實踐。我也非常同意這種觀點,。

　　但是,，當價格大大高于標的內(nèi)在價值，如果進行階段性減持,，就一定是投機行為嗎,？我不認為如此，我覺得“以大大低于內(nèi)在價值的價格而買進”與“以大大高于內(nèi)在價值的價格而賣出”是一種完全對稱的行為,，都是基于是否偏離了標的的內(nèi)在價值,，這二者本質(zhì)上沒有什么區(qū)別，都應(yīng)該屬于投資行為,。

　　當然,，傳統(tǒng)上的價值投資者基本上只認同“以大大低于內(nèi)在價值的價格而買進”的行為，不太同意“以大大高于內(nèi)在價值的價格而賣出”的行為,，而提倡長期持有的策略,。這是可以理解的。眾多成功的價值投資大師反復(fù)告誡我們,，長期持有最好公司是最好的操作策略,。我個人也非常認同這種觀點。

　　但這并不是意味著“長期持有最優(yōu)質(zhì)公司”這種策略就肯定一直是最正確的投資行為,。

　　第一,，理論是不斷發(fā)展的,，認識是不斷深入的，所以理論“創(chuàng)新”才更加受到人們的歡迎,。巴菲特是格雷厄姆的學(xué)生,，是格雷厄姆安全邊際理論的忠實執(zhí)行者。但巴菲特還吸收了費舍怎樣選擇成長股的理論,，巴菲特說自己有85%像格雷厄姆,，有15%像費舍,。如果巴菲特嚴格執(zhí)行格雷厄姆的理論,，而沒有結(jié)合費舍的理論，就不會有今天取得巨大成功的巴菲特,。

　　第二,，我始終覺得任何一種方法都有其適應(yīng)性和應(yīng)用范圍，就像牛頓定理沒有動量定理適用范圍廣是一樣的道理,。巴菲特提倡長期持有策略,，最為重要的一個原因是他有源源不斷的新資金需要買股票，而好股票的數(shù)量和時機是有限的,，因此原來已經(jīng)買進的好股票采取長期持有策略就成為必然的選擇,。或者說,，長期持有策略更加適合于巴菲特那樣的大資金,。對于小資金者，賣出暫時已經(jīng)高估的投票,，買進暫時處于低估的股票,，是非常必要的策略，此時,，不能說階段性減持行為是一種投機行為,。

　　第三，并不是所有人都能夠正確地判斷出哪些公司是最好的公司,?；蛘哒f，作為一個已經(jīng)功成名就的世界成功投資大師,，他依靠其成功的判斷而出名了,，是有一定原因的。我認為,，最大的原因是他們的視野比一般人要寬廣,。作為大多數(shù)普通的投資者，由于視野不夠?qū)拸V,，如何判斷一家公司是值得長期投資的好公司,，是比較困難的,。普通投資者如果判斷錯了，進行階段性減持,，轉(zhuǎn)而買進其他大大低于內(nèi)在價值的標的,，此時，也不能說階段性減持行為是一種投機行為,。

　　第四,，最為重要的一點，沒有任何一家公司能夠永遠地成長,，總會有處于低谷的時候,。從超長期來看，任何一家公司都會有周期性的波動,。如果判斷一家公司已經(jīng)不可能繼續(xù)穩(wěn)定成長,，或者說是到了上升周期的末期，此時進行階段性減持,，也不能說是一種投機行為,。個人認為，如果能夠把握住一家公司的一段上升周期的行為,，就應(yīng)該屬于投資行為,，即階段性減持行為如果是基于內(nèi)在價值的偏離，就不應(yīng)該歸屬于投機行為,。

　　第五,，從巴菲特的實踐來看，“以大大低于內(nèi)在價值的價格而買進”與“以大大高于內(nèi)在價值的價格而賣出”（階段性減持）都一直是巴菲特不斷在操作的行為,。根據(jù)巴菲特控股的伯克希爾公司從1977～1994年所投資上市公司的數(shù)據(jù),，巴菲特普通股投資組合個數(shù)呈現(xiàn)非常的變化規(guī)律。如下圖所示,。1977～1994年期間,，經(jīng)歷了1980年左右的股市低潮、1980～1986年的牛市,、1986～1987年的股市高點及隨后的大調(diào)整,。從巴菲特持有的上市公司可以看出，在1977～1980年,，巴菲特是不斷增加自己投資組合的公司數(shù)量,，從1981～1987年又是在不斷減少，直至1987年最少只剩下三家公司的股票（首都/美國廣播公司,、GEICO和華盛頓郵報公司）,，從1988～1994年又開始不斷增加自己的投資組合的個數(shù)。

　　總的來說,，筆者認為,，“以大大高于內(nèi)在價值的價格而賣出”的階段性減持行為,，對于資金量大小不同的投資者，對于不同公司的不同發(fā)展階段,，可以認為是一種投資行為,，不能完全歸屬于投機行為。至于能不能準確地判斷出標的的內(nèi)在價值,，則是另外一個話題,。我們不能以“人們很難判斷出標的的內(nèi)在價值”和“人們曾經(jīng)做出過錯誤地判斷”為理由來認定階段性減持行為一定屬于投機行為。