收益互換牽涉打虎

文：高天佑/信報

昨天盛傳中證監(jiān)叫停A股的「收益互換」（return swap）融資,，報道一般引述統(tǒng)計指出，現(xiàn)有的收益互換余額約為1000億元（人民幣．下同）,，相比起滬深兩市總市值逾53萬億元,，以及每日成交額逾1萬億元，估計影響不會太大,。然而,，上述的1000億元數(shù)字只計算境內(nèi)的收益互換合約,，但涉及境外的部分才是大炸彈,，近日內(nèi)陸證券業(yè)掀起的打老虎風暴，亦與之有密切關系,。

大戶專用 杠桿率高

首先,，什么是收益互換？其實跟「孖展」同類,，屬于杠桿融資的一種,，基本上是由證券商借錢給客戶買股票，但跟一般「孖展」有四大分別,。第一,，入場門坎較高，專為大戶而設,，按內(nèi)陸規(guī)定,，客戶凈資產(chǎn)規(guī)模要在2000萬元以上。第二,，杠桿比率更高,，中證監(jiān)已收緊「孖展」杠桿上限至1倍，但收益互換的杠桿可達3至5倍，甚至更高,。第三,，收益互換合約全部是度身訂造，由客戶與證券商雙方傾妥利率,、杠桿率,、違約定義及補倉要求等條款，并寫進合約中,。

最后,，顧名思義，收益互換是客戶與證券商收益的交換,，一般而言,，證券商獲得的收益是固定利率，客戶的收益則是潛在的股票升值,。不過,，有別于一般「孖展」，收益互換本質上是一張對賭合約,，不一定涉及實倉買賣,。舉例說，客戶與證券商簽訂合約,，獲得3倍杠桿按現(xiàn)價買一只股票,，約定在12個月后，客戶要付給證券商9%利息,，證券商則付給客戶相當于股價升值的現(xiàn)金,；但股價若下跌，客戶除了要付利息,，還要補上相當于股價跌幅的差額,。而證券商若夠膽，不一定要真的買入這只股票,，可讓該合約成為純粹的「莊與閑」對賭,；盡管按目前行業(yè)慣例，證券商通常會完全買入股票以對沖,，只賺取固定利率作為收益,。

當然，證券商本身也有風險考慮,，不會輕易借出多達3至5倍的資金予客戶「炒股」,，所以內(nèi)陸現(xiàn)有的收益互換合約，大多是讓上市公司大股東增持股票,，或者制定員工持股計劃,。例如銀河生物（000806.SH）大股東本月早前透過收益互換合約,，以2.6億元增持了1100萬股股票，估計杠桿率達3倍,。齊心集團（002301.SZ）今年1月亦實施員工持股計劃,，藉收益互換獲得相當于3倍杠桿的5400萬元資金，用作購買公司股票,。

中證監(jiān)叫停 閂門捉老鼠

正因收益互換的入場門坎高,，加上證券商取態(tài)相對保守，所以業(yè)務規(guī)模一直不大,，目前僅約1000億元,；即使在7月股災時，亦未聞收益互換像「孖展」和場外配資般大規(guī)模爆煲,。故現(xiàn)在被叫停,，影響甚為有限，觀乎昨天消息傳出后,，上證指數(shù)全日僅微跌0.34%,，便可見市場不怎么擔心。

相對來說,，中證監(jiān)現(xiàn)時叫停收益互換,，其實是「閂門捉老鼠」的味道更大，且針對的并非上述境內(nèi)客戶進行的收益互換,，而是涉及外資的「跨境收益互換」,。簡單來說，部分內(nèi)陸大型證券商在港設有分公司,，便可在香港跟外資客戶簽訂收益互換合約,，再由內(nèi)陸的總公司在A股進行操作，個中往往不是做好倉,，多數(shù)涉及沽空,。

例如騰訊（00700）旗下騰訊財經(jīng)本月初有一篇報道題為〈揭秘中信證券做空軌跡：香港子公司成獨門利器〉，引述一位業(yè)界人士指出：「如果有客戶在中信國際下A股股指期貨的空單,，中信國際與客戶做對手盤，做多（買入）A股股指期貨,。與此同時,，中信證券內(nèi)陸的自營盤做空A股股指期貨，因為中信國際可以與母公司并表,，所以中信國際和中信證券的盈虧最終可以打平,。」

該名人士還說,，目前香港市場可與母公司并表的中資券商,，只有中信國際和招銀國際,，但「招商證券的自營盤太小，能夠做到一定規(guī)模的只有中信國際」,，而且「中信國際沒有在香港上市,，所以不需要披露自己的頭寸」。

外資借道沽空A股

表面看來,，任何中資券商若同時做多及造空A股期貨,，賬面上便會打和，充其量只能賺取客戶的固定利率收益,，似乎沒太大誘因這樣做,。然而，從個人角度出發(fā),，若有人借此為「外資沽空A股」提供便利,，以換取其它利益，那便不同講法,。

巧合的是,，中信證券（06030）本周三「自爆」由于系統(tǒng)失誤，以致其互換利益業(yè)務規(guī)?！柑撛觥苟噙_1萬億元,。但被財新傳媒引述消息指出：「虛增業(yè)務規(guī)模，可能是為了掩蓋資金的真實去處,?！?/span>恰在翌日，即傳出中證監(jiān)叫停收益互換業(yè)務,。而在股災后的證券業(yè)打虎風暴中,，中信證券是首當其沖的證券商，至今已有11名高層被帶走調查,。（昨晚截稿前,，中信證券公告，因涉嫌違反《證券公司監(jiān)督管理條例》,，證監(jiān)會決定對公司進行立案調查）,。

總的來說，中證監(jiān)叫停收益互換料對A股短期影響有限,，對打虎行動的意義則可能更重大,。（高天佑/信報）

融資類收益互換被叫停

你明白監(jiān)管用意嗎？

文：王曉宇/上證報

近期,，多家券商收到監(jiān)管部門的電話通知,，要求各家券商不得通過場外業(yè)務向客戶融出資金，供客戶交易A股,、新三板等股票,。業(yè)內(nèi)人士表示,，國內(nèi)融資類收益互換往往表現(xiàn)為集中度高、期限短等特征,，涉及個股通常短期股價波動較大,。監(jiān)管層叫停此項業(yè)務，有助于平抑個股股價波動,，維護市場的平穩(wěn)運行,。

據(jù)悉，新的規(guī)定涉及以下五種情形,，包括：禁止新開展此類交易,；原已開展的未完全了結的交易，不得展期,；對已簽約客戶授信額度尚未完全使用的,，不得使用剩余授信額度買入股票；不得使用賣出股票后恢復的授信（交易）額度買入股票,；不得通過更換標的形式進行買入,。無論是在柜臺系統(tǒng)還是報價系統(tǒng)上從事的融資類收益互換均包含在內(nèi)。

基于股票的收益互換是指券商與客戶根據(jù)協(xié)議約定,，在未來某一期限內(nèi)針對特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進行現(xiàn)金流交換,。該業(yè)務在2012年啟動試點，首批有6家券商獲批試點資格,，今年9月轉為備案制業(yè)務,，不過，截至今年10月底,，僅有39家券商開展了此項業(yè)務,。

據(jù)介紹，權益類收益互換往往用于購買A股股票,，此業(yè)務特征表現(xiàn)為集中度高,、期限短，涉及個股往往短期內(nèi)股價波動大,。其操作模式為,，客戶通過收益互換向券商借入資金，由券商根據(jù)客戶指令,，用于買賣特定的某只股票,。在股市異動之前，最高杠桿比例曾達到5倍,，目前通常為2倍，資質特別好的標的及客戶給予的最高杠桿為不超過2.3倍,。券商通常設定預警線為150%,，平倉線為130%,，當維持擔保比例跌至138%時要求客戶追加保證金。以2倍杠桿為例,，其開倉時的維持擔保比例為150%,，一個跌停板下來，客戶則需追加保證金了,。相比于兩融,，該項業(yè)務的優(yōu)點是標的券無限制、杠桿比例高,，且客戶身份更為隱蔽,。

“A股向來波動率大，為避免斬倉風險,，客戶通常會快進快出,，合同期限一般為1年，除非是員工持股計劃,，通?？蛻舳甲霾坏竭@么長時間?！睖夏橙虄扇谙嚓P負責人分析,，由于大量資金短時間內(nèi)集中交易一只股票，容易造成股價大起大落,。監(jiān)管層叫停此項業(yè)務,，有助于平抑個股股價波動，進一步降低場內(nèi)杠桿比例,，維護市場的平穩(wěn)運行,。

中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，這項業(yè)務開倉/平倉較為頻繁,。中證協(xié)發(fā)布的場外證券業(yè)務開展情況報告指出,，今年10月，場外互換業(yè)務初始名義本金的月初存量為1238.18億元,，月新增222.5億元,，月終止222.53億元，月末存量1217.29億元,。月新增量與存量規(guī)模相比,，占比近兩成。(王曉宇/上證報)