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美聯(lián)儲前主席伯南克(Ben Bernanke)在近期巡回促銷新書時表示，美國長期利率低企并不是美聯(lián)儲造成的,。缺乏好的投資項目才是造成長期利率低企的原因,。他解釋說，如果有好的投資項目,，資金就會流動，并導(dǎo)致利率上升,。伯南克堅持認(rèn)為由于實體經(jīng)濟(jì)中缺乏具有吸引力的投資機(jī)會,，因此持續(xù)實施高度寬松的貨幣政策是合理的。 按照經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書,，這可能正確無誤,。但教科書假設(shè)的前提是政策的正常執(zhí)行，且像股票和債券這類金融資產(chǎn)的價格走勢與對實體經(jīng)濟(jì)的普遍預(yù)期相一致,。而在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中,，這卻與事實相去甚遠(yuǎn)。 過去五年中,，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股公司利潤每年增長約6.9%,。統(tǒng)計表顯示，當(dāng)前的企業(yè)利潤狀況不及此前幾次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時,，當(dāng)時利潤增速要快得多,。而且，這期間的企業(yè)利潤增量中,，只有約一半來自于經(jīng)營活動,，其余來自創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模的股票回購。因此，利潤的質(zhì)量與數(shù)量一樣不佳,。而在企業(yè)利潤增長相對溫和的情況下,，股票和其他金融資產(chǎn)卻大幅上漲，這也是當(dāng)前這輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的一個不尋常之處,。 怎么解釋企業(yè)利潤表現(xiàn)和資產(chǎn)價格走勢之間的顯著背離呢,？這歸因于不同尋常的貨幣政策操作。 極度寬松的貨幣政策（包括在三輪“量化寬松”期間購買了約3萬億美元的國債和抵押貸款證券）壓低了長期收益率,，提升了高風(fēng)險資產(chǎn)的價值,。股價上漲按理說應(yīng)該會增強(qiáng)企業(yè)信心，增加資本支出,，而這將提高工資,，促進(jìn)消費(fèi)的強(qiáng)勁增長。 但實體經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)投資疲弱,。雖然美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)從2007年底到2014年底增長了8.7%,，但私人投資總額僅增長了4.3%。非住宅固定投資增速相比最近六次衰退后的擴(kuò)張速度可謂大大降低,。2014年,，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司在股票回購方面支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流自2007年以來首次顯著超出實體領(lǐng)域的資本支出。相比之下,，在危機(jī)前的階段,，企業(yè)的實物資產(chǎn)支出比金融資產(chǎn)支出平均高出10個百分點(diǎn)。 許多人認(rèn)為,，當(dāng)前資本投資缺乏是由于全球需求不足,。產(chǎn)出缺口可以對投資產(chǎn)生抑制效果。但推動資本投資的是未來的需求,。美聯(lián)儲通過量化寬松政策以及所謂的前瞻性指引來彌補(bǔ)短期需求不足的努力效果有限,，而且不斷下降。而決策者不愿處理結(jié)構(gòu)性的,、供應(yīng)面的投資增長障礙,，其中包括不愿進(jìn)行根本性稅收改革。 我們認(rèn)為量化寬松將資本從國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)引向了國內(nèi)外的金融資產(chǎn),。在這樣的環(huán)境下,，很難批評企業(yè)選擇對股東有利的股票回購計劃而不去投資一家新工廠。但公共政策在引導(dǎo)金融資產(chǎn)投資方面的力度不應(yīng)超過引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)投資,。 貨幣政策是如何造成人們舍棄實物資產(chǎn)而涌向金融資產(chǎn)的呢,？ 首先，企業(yè)決策者無法確定退出量化寬松會給實體經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響,，為了避免風(fēng)險,，企業(yè)會更加愿意進(jìn)行短期投資，即買入金融資產(chǎn)。 第二,，和實物資產(chǎn)相比,，人們認(rèn)為金融資產(chǎn)的流動性更強(qiáng)。股票等金融資產(chǎn)的交易遠(yuǎn)比購買或出售固定設(shè)備這樣的實物資產(chǎn)更加容易,。金融危機(jī)讓所有類別的投資者獲得了一個重要的教訓(xùn)：流動性太弱足以致命,。和實物資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)可以帶來很多流動性方面的好處,。換句話說,，和清算一家新廠相比，用股票套現(xiàn)要容易得多,。 第三,，量化寬松降低了金融市場、而不是實體經(jīng)濟(jì)的波動性,。美聯(lián)儲通過購買長期證券降低了股市和債市的波動性,。但在降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動性、進(jìn)而影響實物資產(chǎn)價格方面,，央行舉措的效果顯得更具投機(jī)性,。事實上，正如2007年一樣,，在市場波動性指標(biāo)處于最低時,，實體宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險可能最大。在激發(fā)金融市場投資者風(fēng)險偏好方面,，全球央行做得頗為成功,，但是央行的舉措遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能成功激發(fā)實體經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險承擔(dān)意愿。 第四,，量化寬松在提振資產(chǎn)價格方面的效果可能更多來自政策暗示效應(yīng)，而非實際操作,。伯南克曾說過,，量化寬松能在實際中發(fā)揮作用，并非僅僅在理論上,。美國,、歐洲和日本的多項事件研究顯示，當(dāng)央行宣布并實施量化寬松時,，金融資產(chǎn)價格會走高,，當(dāng)外界認(rèn)為量化寬松即將結(jié)束時，金融資產(chǎn)價格會下跌,。很顯然,，市場參與者認(rèn)為央行決策者們利用量化寬松以及其他一些理由為金融資產(chǎn)價格提供支撐。 對實物資產(chǎn)而言，量寬政策帶來的好處遠(yuǎn)非那么明顯,，影響也并不太大,。近幾個月來疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲發(fā)出的不一致信號只能加劇我們對美國經(jīng)濟(jì)趨勢和美國金融資產(chǎn)價格可持續(xù)性的擔(dān)憂。 資本投資不足意味著勞動力也沒有得到充分利用,。資本投資偏低的影響在疲弱的生產(chǎn)力數(shù)據(jù)中得到明顯體現(xiàn),。對于提高工資和生活水平至關(guān)重要的生產(chǎn)力在2011-2014年期間每年上升不足0.5%，這是二戰(zhàn)以來除大蕭條時期外生產(chǎn)力增速最低的四年,。這也是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間中值工資水平只微幅上升以及勞動力參與率降至上世紀(jì)70年代末以來最低水平的重要因素之一,。 如果這些趨勢不能得到扭轉(zhuǎn)，將損害美國經(jīng)濟(jì)增長前景,。我們建議調(diào)整策略,。實物資產(chǎn)領(lǐng)域的投資增加對經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張至關(guān)重要。 （本文作者是紐約大學(xué)教授,、2011年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者M(jìn)ichael Spence和斯坦福大學(xué)教授,、前美聯(lián)儲理事Kevin Warsh。Spence,、Warsh和其他幾名作者共同撰寫了新書《擴(kuò)張中的全球經(jīng)濟(jì)：新企業(yè)的教訓(xùn)》(Growing Global: Lessons for the New Enterprise),，該書將于下個月面世，出版商為Center for Global Enterprise,。本文摘編自該書,。）
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