文/張茉楠

    在全球金融一體化的今天,，所有的“蝴蝶效應(yīng)”背后都隱藏著系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn),，而那些能夠產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一定是全球主導(dǎo)性和決定性力量。

    近日,，全球金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的劇烈動(dòng)蕩,，金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng),，尤其是外匯市場(chǎng),、股票市場(chǎng)及大宗商品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致金融恐慌指數(shù)急劇飆升,，恐慌情緒也隨之蔓延,。中國(guó)股市一周之內(nèi)暴跌20%,，美國(guó)道瓊斯指數(shù)周一開盤“閃電崩盤”,，并觸發(fā)熔斷機(jī)制,。日股日經(jīng)指數(shù)跌4%,，澳洲股市跌至一年半低點(diǎn)，印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)大跌6%,。臺(tái)灣股市加權(quán)指數(shù)跌7.2%,，為1990年以來(lái)最大跌幅,。全球股災(zāi)對(duì)全球金融體系穩(wěn)定構(gòu)成極大沖擊,。

    產(chǎn)生全球金融市場(chǎng)共振的源頭到底在哪里,？是什么導(dǎo)致了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售？是人民幣,，還是美元,？被外媒解讀的中國(guó)人民銀行啟動(dòng)匯率中間價(jià)改革所引發(fā)的匯率急跌會(huì)產(chǎn)生如此之大的威力嗎,？事實(shí)上，正如我們此前所預(yù)判的那樣,，全球貨幣政策正在走向重要分水嶺。國(guó)際金融危機(jī)之后的2008年11月至2014年10月,，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購(gòu)買抵押支持債券（MBS）2.073萬(wàn)億美元,，國(guó)債1.69萬(wàn)億美元，機(jī)構(gòu)債2000億美元,。目前,，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)4.5萬(wàn)億美元，是危機(jī)前的5倍,，MBS和國(guó)債占比在90%以上，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金,，規(guī)模為2.7萬(wàn)億美元。隨著美國(guó)量化寬松政策退出預(yù)示著全球貨幣金融新周期的到來(lái),，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的全球貨幣擴(kuò)張的外部環(huán)境正在發(fā)生著趨勢(shì)性的改變，全球?qū)⒉豢杀苊獾赜有碌慕Y(jié)構(gòu)性沖擊,，而中國(guó)只是深受其困的代表,。

    這種新的“結(jié)構(gòu)性沖擊”具有普遍性和持續(xù)性特征，未來(lái)幾年全球很可能面臨美元流動(dòng)性斷崖的風(fēng)險(xiǎn),。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，我們把全球美元?jiǎng)澐譃椤懊涝?、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構(gòu)成了一個(gè)完整的全球美元體系,。

    從“美元”自身供給看，掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)開始逐漸減少每月的證券購(gòu)買計(jì)劃后,，全球的貨幣基數(shù)由停滯轉(zhuǎn)為下降，導(dǎo)致全球“美元資金池”水位下降,，勢(shì)必對(duì)外圍國(guó)家，特別是新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生大量的資本回流和沖擊,。受美元升值以及加息預(yù)期影響，新興經(jīng)濟(jì)體資本外流趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng),。上周，資金流向監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)新興市場(chǎng)基金研究公司(EPFR)全球追蹤的新興市場(chǎng)股票基金的資金流出達(dá)到5周以來(lái)的最高點(diǎn),，全球資金已連續(xù)6周從該基金中撤資。新興市場(chǎng)債券基金的資金流出量也達(dá)到了自2014年一季度以來(lái)的最大值。資本外流回流以及新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值預(yù)期仍在不斷強(qiáng)化,，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)市場(chǎng)和匯率造成了前所未有的壓力。

    除“美元”之外,，以“石油美元”表現(xiàn)的流動(dòng)性縮水是對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生的第二股重要力量,。事實(shí)上，過(guò)去十多年來(lái),，石油輸出國(guó)和生產(chǎn)國(guó)的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場(chǎng)當(dāng)中,，石油美元的流入為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性,，刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲。數(shù)據(jù)顯示,，2012年,，全球流動(dòng)性投資（如國(guó)債、企業(yè)債券和股票）的“石油美元”達(dá)到5000億美元的高峰,，石油美元投資占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%，相當(dāng)于這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)行外債規(guī)模的21%,。

    由于美元是全球大宗商品的基準(zhǔn)計(jì)價(jià)貨幣,，美元的持續(xù)升值導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步下降,。與之相伴的是其他國(guó)家包括中國(guó)對(duì)大宗商品需求的下降,，使得國(guó)際大宗商品市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)。石油美元的大幅縮水極大地影響了國(guó)際資本格局,。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的報(bào)告,，隨著國(guó)際油價(jià)暴跌和石油美元的大幅縮水,，新興市場(chǎng)能源出口國(guó)2014年在全球市場(chǎng)的凈撤資額將高達(dá)80億美元，這是18年來(lái)首次凈撤資,。

    對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響的第三股力量是“商品美元”的變化,。事實(shí)上,，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外需大幅萎縮,，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余持續(xù)下降,，外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP比例為2%左右，大幅低于危機(jī)前歷史均值的5%左右,。盡管美國(guó)持續(xù)復(fù)蘇，但由于其能源產(chǎn)品進(jìn)口減少,，危機(jī)后消費(fèi)傾向下降,，制造業(yè)回流,，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)的出口很難重現(xiàn)危機(jī)前的繁榮。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù),，2014年,，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備同比下降了1145億美元,，至7.74萬(wàn)億美元，“是1995年以來(lái)首次出現(xiàn)下降”,，全球“商品美元”大幅縮水也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

    因此,，無(wú)論是“美元”,、“石油美元”、“商品美元”都面臨著周期性拐點(diǎn),，這是全球從未有過(guò)的格局之變。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在步入復(fù)蘇軌道,，二季度美國(guó)GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)3.7%的增速很可能不會(huì)被短期的全球市場(chǎng)動(dòng)蕩所打亂，而是延續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)既定的年內(nèi)加息的時(shí)間表和節(jié)奏,。美國(guó)貨幣政策調(diào)整伴隨嚴(yán)重的外溢效應(yīng),，將進(jìn)一步通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng),、匯率動(dòng)蕩,、融資成本結(jié)構(gòu)變化等渠道沖擊全球金融市場(chǎng)。未來(lái)全球面臨系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)恐難避免,，維護(hù)全球金融穩(wěn)定與安全將成為全球面臨的首要任務(wù)?！?/p>

    （作者單位：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心）