與美國和歐洲市場相比,，亞洲股指期權(quán)市場發(fā)展相對較晚。新加坡,、日本和中國香港是亞洲股指期權(quán)發(fā)展較早的國家和地區(qū),，不過受市場環(huán)境限制，市場規(guī)模一直較小。20世紀(jì)90年代后期,，隨著韓國,、中國臺灣和印度等市場的崛起，亞洲股指期權(quán)市場規(guī)模急速擴(kuò)張,，交易量一直處于絕對的領(lǐng)先地位,。亞洲股指期權(quán)新興市場的發(fā)展吸引著全世界投資者的目光。
市場發(fā)展奇跡頻現(xiàn) 空間飽和向上乏力
亞洲最早的股指期權(quán)合約是日本大阪證券交易所于1989年推出的日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)合約,，之后不久新加坡,、中國香港和以色列也相繼推出股指期權(quán)合約。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,，韓國,、中國臺灣和印度也逐步推出股指期權(quán)交易，并且發(fā)展迅猛,，迅速成長為世界重要的股指期權(quán)市場,。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，亞洲股指期權(quán)推出的前十年,，市場發(fā)展十分緩慢,，交易量沒有太大增長，1998年亞洲股指期權(quán)合約總交易量不到4682萬張,。1997年韓國推出KOSPI200股指期權(quán)合約,，隨后韓國市場快速膨脹，高速增長態(tài)勢一直持續(xù)到2003年,。這也直接帶動亞洲股指期權(quán)市場的快速發(fā)展,。2003年亞洲股指期權(quán)合約交易量超過29億張，與1998年相比增長了近62倍,，其中韓國市場股指期權(quán)合約交易的占比達(dá)到97.6%,。
2004年開始，韓國股指期權(quán)市場進(jìn)入調(diào)整期,。由于韓國市場占據(jù)整個亞洲市場的絕大比例,，亞洲市場的增長也進(jìn)入一個相對平穩(wěn)階段。與歐美市場不同,，2008年次貸危機(jī)對亞洲股指期權(quán)市場沖擊較小,，市場交易量并沒有出現(xiàn)下降，而是保持較為穩(wěn)定的增長,。2011年,，亞洲股指期權(quán)合約交易量達(dá)到48.19億張，創(chuàng)造歷史最高水平,。
由于韓國市場股指期權(quán)合約交易量過于龐大,，不利于分析亞洲市場的整體發(fā)展趨勢,，在分析亞洲股指期權(quán)市場的整體表現(xiàn)時，通常將韓國市場單獨(dú)分析,。除去韓國市場,，亞洲股指期權(quán)市場自1997年以來一直保持增長態(tài)勢，而且2003年后平均增長速度有所加快,。這與2003年后韓國股指期權(quán)市場的發(fā)展?fàn)顩r有很大不同，主要是因?yàn)?001年之后中國臺灣地區(qū)和印度股指期權(quán)市場的發(fā)展,，而且這兩個市場比韓國市場表現(xiàn)出更大的增長動力,。2011年韓國股指期權(quán)合約的交易量占亞洲市場總交易量的比重下降為76.2%。
亞洲股指期權(quán)合約交易量狀況
受歐債危機(jī)的影響,，2012年歐美市場的股指期權(quán)交易較2011年同期都有不同程度的下降,。亞洲市場也受到歐債危機(jī)的沖擊，市場交易活躍度下降,。不過因推出刺激政策的提振,，2012年孟買證券交易所股指期權(quán)交易量急速放大。受此影響,，除韓國以外的亞洲市場交易量整體保持了增長態(tài)勢,。截至2012年9月除韓國市場外亞洲股指期權(quán)合約交易量達(dá)到9.25億張，同比增長17.15%,。然而,，這一增長幅度較2011年全年52.19%的增長率有較大回落。其中,，孟買證券交易所股指期權(quán)交易量超過1.7億張,，與上一年同期相比，交易量增長了難以置信的2128倍,。除去韓國交易所和孟買交易所,，截至2012年9月亞洲股指期權(quán)合約交易量同比減少了4.43%，其中臺灣股指期權(quán)的交易量下降了23.84%,，亞洲市場疲態(tài)盡顯,。
2012年韓國交易所對KOSPI200指數(shù)合約進(jìn)行改革，將合約乘數(shù)放大5倍,，受此影響韓國股指期權(quán)合約交易量順勢下降,。截至2012年9月韓國股指期權(quán)合約名義交易金額下降28.15%?？梢?，韓國市場的交易狀況也相當(dāng)疲軟，經(jīng)過多年的爆發(fā)性增長和調(diào)整性增長后,，韓國市場的發(fā)展空間越來越小,。
交易所后發(fā)制人 交易量統(tǒng)領(lǐng)全球
與歐美的股指期權(quán)交易所不同,，亞洲的交易所很少有跨國界的聯(lián)合交易或兼并收購活動。從市場發(fā)展來看,，歐美的市場一直由較早推出股指期權(quán)合約的交易所把持,，而亞洲市場則不然。從交易量來看,，亞洲較晚推出股指期權(quán)合約的交易所表現(xiàn)更為出色,，甚至改變了全球股指期權(quán)市場的格局。
亞洲最早的股指期權(quán)合約來自日本,。1989年6月大阪證券交易所推出日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)合約,。同年10月，日本東京證券交易所也推出了其唯一的股指期權(quán)合約——TOPIX指數(shù)期權(quán)合約,。有意思的是,，1989年也是日本股市創(chuàng)造歷史最高點(diǎn)位的一年。
大阪證券交易所成立于1878年,，東京證券交易所則成立于1949年,，不過從現(xiàn)貨交易來看，東京證券交易所的規(guī)模領(lǐng)先于大阪證券交易所,，而大阪證券交易所則在金融衍生品方面占據(jù)絕對優(yōu)勢,。為了整合這兩個交易所的資源，提升市場影響力,，大阪證券交易所和東京證券交易所將在2013年實(shí)現(xiàn)合并,，到時合并的交易所集團(tuán)將成為世界第二大交易所集團(tuán)。
新加坡國際金融交易所成立于1984年,，是亞洲第一家金融期貨交易所,。1986年，新加坡國際金融交易所搶在日本之前推出日經(jīng)225指數(shù)期貨,，開創(chuàng)了以別國股指為期貨交易標(biāo)的物的先例,，并陸續(xù)推出了以香港股指和臺灣股指等國外指數(shù)為標(biāo)的的指數(shù)衍生品。
1999年12月新加坡國際金融交易所和新加坡證券交易所合并成立新加坡交易所,，并依舊延續(xù)之前的發(fā)展戰(zhàn)略,。目前，新加坡交易所交易的股指期權(quán)合約有日經(jīng)225指數(shù)期權(quán),、MSCI臺灣指數(shù)期權(quán),、MSCI新加坡指數(shù)期權(quán)、STOXX50指數(shù)期權(quán)和Nifty指數(shù)期權(quán),。新加坡交易所這種通過推出國際指數(shù)衍生品來推動自身市場發(fā)展和國際化的模式在世界范圍內(nèi)都是獨(dú)特的,，也是非常成功的。
香港期貨交易所的前身為1976年成立的香港商品交易所,，于1985年改稱香港期貨交易所,，并于第二年推出恒生指數(shù)期貨合約,。不過直到1993年3月香港期貨交易所才推出恒生指數(shù)期權(quán)合約，隨后幾年香港期貨交易所又推出多種指數(shù)的期貨和期權(quán)合約,。2000年3月,，香港聯(lián)合交易所與香港期貨交易所實(shí)行股份化，并與香港中央結(jié)算有限公司合并,，成立香港交易及結(jié)算所有限公司,，簡稱港交所。
亞洲另一個重要卻容易被人們忽視的股指期權(quán)市場在以色列,。以色列的特拉維夫證券交易所在20世紀(jì)30年代就有股票交易,，并于1968年合法注冊，是中東地區(qū)重要的證券交易所,。特拉維夫證券交易所于1993年8月推出其第一個金融衍生產(chǎn)品——TA-25指數(shù)期權(quán)合約，2000年又推出TA-bank指數(shù)期權(quán)合約,，合約推出后市場交易發(fā)展迅速,，特拉維夫證券交易所也成為重要的股指期權(quán)交易所。
韓國證券交易所成立于1965年,，于1997年推出KOSPI200指數(shù)期權(quán),。合約推出后，市場發(fā)展迅猛,，并于1999年坐上世界股指期權(quán)交易的頭把交椅,。1999年4月，韓國期貨交易所成立,，2004年韓國證券交易所的KOSPI200指數(shù)期貨和期權(quán)合約轉(zhuǎn)移至韓國期貨交易所,。2005年韓國證券交易所、韓國期貨交易所和韓國創(chuàng)業(yè)板市場（KOSDAQ）合并成立韓國交易所,。
印度市場有兩個證券交易所推出股指期權(quán)合約,，分別是孟買證券交易所和印度國家證券交易所。2001年6月,，兩家交易所同時推出股指期權(quán)合約,。臺灣期貨交易所成立于1997年，并緊隨印度市場于2001年12月推出臺灣指數(shù)期權(quán)合約,。此外,，泰國期貨交易所和馬來西亞的吉隆坡證券交易所也有股指期權(quán)合約交易。
可見,，亞洲的股指期權(quán)市場遠(yuǎn)沒有歐洲市場復(fù)雜,，基本沒有跨國的交易所集團(tuán)。由于大多股指期權(quán)合約都在證券交易所交易,，交易所之間的并購活動也比較少,，市場發(fā)展路徑清晰,。
市場規(guī)模方面，較晚推出股指期權(quán)合約的韓國交易所,、印度國家證券交易所和臺灣期貨交易所發(fā)展迅猛,，交易量一直處于世界領(lǐng)先位置。
印度的孟買證券交易所和印度國家證券交易所同時推出股指期權(quán)合約,，但股指期權(quán)交易卻一直未有發(fā)展,。不過這一狀況從2011年下半年開始改變。2012年孟買證券交易所股指期權(quán)交易出現(xiàn)奇跡般的增長,，不到一年時間股指期權(quán)交易量直接沖到世界第五位,，再一次改變世界股指期權(quán)市場的格局。
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20世紀(jì)90年代后期,，隨著韓國,、中國臺灣和印度等市場的崛起，亞洲股指期權(quán)市場規(guī)模急速擴(kuò)張,，交易量一直處于絕對的領(lǐng)先地位,。
亞洲股指期權(quán)新興市場的發(fā)展吸引著全世界投資者的目光。
合約結(jié)構(gòu)單一,，然獨(dú)木勝森林
美國和歐洲主流股指期權(quán)交易所推出的股指期權(quán)合約數(shù)量都比較多,，種類也比較豐富。與此不同,，亞洲的交易所推出的股指期權(quán)合約種類很少,，交易也非常集中，而且交易所的成功也往往是因?yàn)槟骋粋€股指期權(quán)合約的成功,。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,，亞洲大多數(shù)交易所只有一種股指期權(quán)合約，而且推出較多合約的交易所真正被市場接受的合約也只有一到兩種,，但就是這些合約卻幾乎承載了交易所股指期權(quán)市場的所有能量,。
亞洲交易所推出的主要股指期權(quán)合約都以主流的綜合股票指數(shù)為標(biāo)的，對于以行業(yè)指數(shù)為標(biāo)的的股指期權(quán)合約熱情不大,。此外,，交易所對于小型股指期權(quán)以及短期或長期股指期權(quán)等合約的發(fā)展也沒有太大興趣。市場僅有的幾個小型和行業(yè)指數(shù)期權(quán)合約交易量也很小,，甚至沒有交易,。
亞洲交易所股指期權(quán)交易基本集中于單個期權(quán)合約，即交易所在股指期權(quán)方面的成功往往是基于某個股指期權(quán)合約的成功,。當(dāng)然,，也正因?yàn)榻灰姿袉蝹€股指期權(quán)合約過于成功，使得其他股指期權(quán)的發(fā)展空間很小,，導(dǎo)致交易所對于股指期權(quán)合約創(chuàng)新和完善的動力不足,。
從整個亞洲市場來看,，股指期權(quán)交易非常集中。2012年上半年,，亞洲前六大股指期權(quán)合約的交易量占整個亞洲市場的99%以上,，其中韓國的KOSPI200指數(shù)期權(quán)占比達(dá)到66.6%。值得關(guān)注的是,，孟買證券交易所的Sensex指數(shù)期權(quán)合約從2011年9月交易以來,，交易量一路上漲。2012年上半年,，Sensex指數(shù)期權(quán)的交易量已經(jīng)超過臺灣指數(shù)期權(quán),，在亞洲僅次于韓國交易所的KOSPI指數(shù)期權(quán)和印度國家證券交易所的Nifty指數(shù)期權(quán)。
從全球市場來看,，KOSPI200指數(shù)期權(quán)和Nifty指數(shù)期權(quán)合約穩(wěn)居世界股指期權(quán)合約交易量的前兩位,。而之前默默無聞的Sensex指數(shù)期權(quán)合約經(jīng)過半年多的迅猛發(fā)展，已經(jīng)超過CBOE著名的S&P500指數(shù)期權(quán)合約,，成為世界交易量第四大的股指期權(quán)合約,。另外，臺灣指數(shù)期權(quán)和TA-25指數(shù)期權(quán)的交易量也緊隨4&P500指數(shù)期權(quán),，排名世界第六和第七位?？梢?，從合約交易量角度來看，亞洲市場已經(jīng)成為世界股指期權(quán)最為核心和重要的市場,。而且,，根據(jù)市場的發(fā)展?fàn)顩r，亞洲股指期權(quán)市場在交易量上的絕對優(yōu)勢也難以改變,。
然而,，在股指期權(quán)市場，交易量的領(lǐng)先只能代表市場容量大,，資金參與的規(guī)模大,，不能完全代表市場的領(lǐng)先。從整體上分析,，亞洲股指期權(quán)市場的合約種類較為單一,，市場遠(yuǎn)沒有歐美市場完善。而且從整個金融體系來看,，股指期權(quán)在整體金融市場的地位和影響力較低,，市場運(yùn)用股指期權(quán)的層級較低，未能完全發(fā)揮股指期權(quán)的市場功能,。而且,，在市場創(chuàng)新方面亞洲也以借鑒歐美市場為主,，自主創(chuàng)新模式較少。因此,，盡管亞洲市場在交易量上處于絕對領(lǐng)先地位,，但在市場影響力與競爭力方面不及歐美市場。
市場環(huán)境不同,，投資者的結(jié)構(gòu)相異
亞洲股指期權(quán)市場中,，各家交易所的運(yùn)營獨(dú)立性較高。盡管近年來以新加坡交易所為代表的走國際化路線的交易所在國際合作方面有較多成果,，然而與歐美國家交易所的發(fā)展?fàn)顩r來比,，市場的融合度仍然較低。另外,，由于亞洲各個國家金融市場發(fā)展程度不一,，對外開放程度也不同，所以在股指期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)方面也有諸多不同,。
韓國作為全球第一大股指期權(quán)市場,，市場關(guān)注度較高，相關(guān)制度較為完善,，市場開放度也很高,。因此，其市場投資者結(jié)構(gòu)也相對比較完善,。目前,，韓國只有一種股指期權(quán)合約，根據(jù)交易所的年報(bào)統(tǒng)計(jì),，個人投資者交易占比為31.9%,，機(jī)構(gòu)投資者占比為29.7%，其中證券和期貨公司占比達(dá)到28.7%,。另外,，國外間接投資占比達(dá)到38.4%?？梢?，韓國股指期權(quán)市場投資者類型豐富，結(jié)構(gòu)較為合理,。而且,，韓國股指期權(quán)市場外資參與比例較大，說明市場開放性較高,。
印度作為世界第二大股指期權(quán)市場,，市場結(jié)構(gòu)與韓國有很大區(qū)別。孟買證券交易所和印度國家證券交易所的衍生品市場投資者結(jié)構(gòu)也有很大區(qū)別。印度國家證券交易所由于長期以來衍生品尤其是股指期權(quán)和貨幣衍生品發(fā)展非常強(qiáng)勁,，市場投資者結(jié)構(gòu)較為健康,。具體來看，其衍生品市場機(jī)構(gòu)投資者和自營商交易將近60%,，結(jié)構(gòu)與美國市場相似,。
孟買證券交易所雖然和印度國家證券交易所同時建立衍生品市場，但發(fā)展極其緩慢,，市場規(guī)模非常小,。2011年9月，孟買證券交易所開始推出流動性增強(qiáng)計(jì)劃,，以助推衍生品市場的發(fā)展,。這一政策既使交易所的股指期權(quán)交易規(guī)模暴漲，也導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化,。由于該刺激政策對做市商的優(yōu)惠最大,，因此絕大部分機(jī)構(gòu)投資者都申請成為做市商，導(dǎo)致自營交易成為其衍生產(chǎn)品交易的絕對主力,。根據(jù)孟買證券交易所的統(tǒng)計(jì),，衍生品市場自營交易占比高達(dá)91.5%，可見,，其衍生品市場發(fā)展更多依靠刺激政策,，市場發(fā)展的持續(xù)性有待觀察。
香港早于臺灣推出股指期權(quán)交易,，但臺灣市場后來居上,，交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過香港市場。不過從投資者結(jié)構(gòu)分析,，香港市場相對臺灣市場發(fā)展得更為健康。香港股指期權(quán)市場自營商和做市商交易占比為51%,，機(jī)構(gòu)投資者交易占比為26%,，個人投資者占比為23%；然而臺灣股指期權(quán)市場個人投資者占比達(dá)到43.69%,?？梢姡_灣市場機(jī)構(gòu)投資者參與的廣度較低,，除了個人投資者,，市場發(fā)展更多依靠少數(shù)做市商和自營商。
市場制度差異化,，做市競價(jià)總相宜
亞洲股指期權(quán)市場規(guī)模龐大,，各國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r和監(jiān)管環(huán)境也大不相同。因此,，各家交易所具體的市場制度也不盡相同,。粗略分析,，有些交易所采用做市商制度，有些則沒有,；有些交易所對外資的開放程度較高,，有些則相對較低。
韓國交易所作為全球最大的股指期權(quán)交易所并沒有采用做市商制度,。由于KOSPI股指期權(quán)合約較小,，而韓國網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，電子交易十分便捷,，加上稅收等優(yōu)惠政策,，韓國市場個人投資者參與積極，另外,，韓國市場吸引了大量國外投資者,，因此，韓國市場流動性充足,，無需進(jìn)一步引進(jìn)做市商制度,。
韓國交易所的會員分為結(jié)算會員和非結(jié)算會員，非結(jié)算會員需要通過結(jié)算會員完成結(jié)算,。投資者通過交易所會員進(jìn)行下單交易,，并且需在T+1的中午前向韓國證券集儲公司或六個結(jié)算銀行提交充足的保證金。
外國投資者要投資韓國的衍生品市場,，需指定一個托管銀行,，并要將該銀行作為其長期代理銀行，通常該銀行還為外國投資者提供外匯服務(wù),。另外,，外國投資者需指定一個證券期貨公司為其提供期貨和期權(quán)的交易服務(wù)，而保證金的繳納和提取工作則由代理銀行完成,。
臺灣期貨交易所實(shí)行做市商制度,。2001年臺灣期貨交易所推出股指期權(quán)，當(dāng)時交易系統(tǒng)采用競價(jià)驅(qū)動制度,。然而,，投資者參與市場的積極性不高，股指期權(quán)產(chǎn)品市場流動性不足的問題十分明顯,，于是臺灣期貨交易所開始著手引入做市商制度,，并于2001年11月開始實(shí)行。做市商制度有效地縮小了市場買賣價(jià)差,，降低了交易成本,。同時，做市商制度通過提高市場的流動性，增強(qiáng)了投資者利用期權(quán)對沖風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)操性,，使得市場規(guī)模不斷增加,。 |
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歐洲自1978年開始股票期權(quán)交易，并于1984年開始推出股指期權(quán)合約,，是全球最早且最重要的股指期權(quán)市場之一,。歐洲股指期權(quán)市場交易活躍，合約品種十分豐富,，也是世界最具國際化的股指期權(quán)市場,。歐洲國家眾多，許多國家都推出股指期權(quán)產(chǎn)品,，而且各個國家或交易所之間經(jīng)常進(jìn)行合作和共同經(jīng)營,，加上近年來交易所全球化的兼并活動不斷，使得歐洲股指期權(quán)市場成為世界最為復(fù)雜的市場之一,。
歐洲是金融市場融合度最高的地區(qū),，交易所之間業(yè)務(wù)合作頻繁。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后,，歐洲的交易所進(jìn)入一個頻繁的并購期,，尤其是歐元區(qū)建立后市場融合進(jìn)程加快，大規(guī)模的交易所合并活動層出不窮,，形成了EUREX,、OMX Nordic、NYSE Liffe三大跨國衍生品交易所集團(tuán),。而在股指期權(quán)方面,，EUREX更是占據(jù)市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位。
歐洲股指期權(quán)市場活躍度非常高,，重視與外部市場的合作,，經(jīng)常推出各類新的股指期權(quán)產(chǎn)品，合約種類非常豐富,，但主要交易仍集中于少數(shù)幾個合約,。近年來，市場做市商的交易占比逐漸下降,，自營商和個人投資者的交易占比有所上升,，市場參與度不斷提高,。
歐洲股指期權(quán)市場也實(shí)行做市商制度,。EUREX根據(jù)合約的交易特點(diǎn)，執(zhí)行一種分級的做市商制度,，更有利于促進(jìn)市場的健康發(fā)展,。保證金制度方面，EUREX執(zhí)行凈額計(jì)算方法，能夠降低交易成本,，提高市場的運(yùn)行效率,。
十年持續(xù)發(fā)展 危機(jī)下恢復(fù)艱難
歐洲最早的股指期權(quán)合約是由倫敦國際金融期貨交易所于1984年推出的英國金融時報(bào)100指數(shù)期權(quán)。經(jīng)過近30年的發(fā)展,，歐洲市場股指期權(quán)合約的交易量和合約種類都有巨大的發(fā)展,。
根據(jù)WFE的統(tǒng)計(jì)，歐洲股指期權(quán)合約的交易量從1998年到2008年一直保持增長勢頭,，并在2008年達(dá)到歷史最高水平,。1998年歐洲股指期權(quán)合約交易量僅為6500萬張，2008年這一數(shù)字已經(jīng)增長到6.15億張,，十年增長接近9.5倍,。從發(fā)展速度來看，這10年歐洲股指期權(quán)市場發(fā)展較為平穩(wěn),，唯有1999年,、2007年和2008年市場規(guī)模增長速度較快。
1999年歐洲股指期權(quán)交易量同比增長了126%,，這一年法國巴黎證券交易所(SBF),、法國國際期貨交易所(MATIF)、法國股票期權(quán)交易所(MONEP)合并成立新的巴黎交易所,，并實(shí)行電子報(bào)價(jià)撮合制度,，這些變化使得法國股指期權(quán)合約交易量從1998年的800萬張急速增長到1999年的8300萬張。這直接導(dǎo)致了1999年歐洲股指期權(quán)市場規(guī)模的快速增長,。
2007年和2008年歐洲股指期權(quán)市場規(guī)模的平均增長率超過40%,，這主要是由于2007年歐洲期貨交易所收購了ISE，為其帶來了多種全電子化交易平臺,，使得歐洲期貨交易所的股指期權(quán)合約交易量有了較大增長,。2007年和2008年歐洲期貨交易所股指期權(quán)合約的交易量分別增長了62%和46%，而2008年歐洲期貨交易所股指期權(quán)的市場規(guī)模占整個歐洲市場的84%,。
2008年后,，受金融危機(jī)影響，全球范圍內(nèi)股指期權(quán)交易量都明顯回落,，歐洲市場也不例外,，經(jīng)歷了連續(xù)兩年的下跌，2010年歐洲股指期權(quán)合約交易量僅為2008年的75%,。不過隨著次債危機(jī)陰霾逐漸散去,，2011年歐洲股指期權(quán)市場交易量較上一年增長了近25%，市場復(fù)蘇強(qiáng)勁,。然而,，就在市場期待持續(xù)恢復(fù)之時,，歐債危機(jī)不期而至，歐洲股指期權(quán)市場再次受到?jīng)_擊,。截至2012年9月,，歐洲股指期權(quán)合約交易量為3.77億張，僅為2011年同期的89%,。
交易所兼并不斷 市場影響力增強(qiáng)
倫敦國際金融期貨交易所,、法國期權(quán)交易所和德國期貨交易所是歐洲最早推出股指期權(quán)合約的交易所，也是歐洲早期交易量最大,、市場影響力最強(qiáng)的交易所,。隨著金融市場的融合以及交易所之間業(yè)務(wù)合作的增多，進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后歐洲的交易所進(jìn)入一個頻繁的并購期,，尤其是歐元區(qū)建立后市場融合進(jìn)程加快,，大規(guī)模的交易所合并活動層出不窮。
倫敦國際金融期貨交易所成立于1982年,，是歐洲建立最早,、交易最活躍的金融期貨交易所。1992年,，倫敦國際金融期貨交易所與倫敦期權(quán)交易市場合并,，改稱倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所。1996年倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所收購倫敦商品交易所,，成為當(dāng)時歐洲建立最早,、最大及世界排名第三的期貨期權(quán)交易所。
法國股票期權(quán)交易所成立于1988年,，隨即推出了CAC40股指期權(quán)合約,。1999年6月，法國巴黎證券交易所,、法國國際期貨交易所,、法國股票期權(quán)交易所合并成立新的巴黎交易所，股指期權(quán)交易量急速增長,。2000年9月,，阿姆斯特丹交易所、布魯塞爾交易所以及法國巴黎交易所合并成立的泛歐交易所(EURONEXT),。2002年初,，Euronext又收購了LIFFE，并將其所有的衍生品交易市場合稱為Euronext.Liffe,。2007年,，Euronext又與紐約股票交易所(NYSE)成功合并，并稱紐約-泛歐交易所,，成為股票和衍生品的全球單一交易市場,，其歐洲的衍生品市場并稱NYSE Liffe。
德國期貨交易所（DTB）成立于1990年,，并于當(dāng)年推出DAX30股指期權(quán)合約,，該合約也是目前世界重要的股指期權(quán)合約之一。DTB成立后迅速成長為歐洲最大的股指期權(quán)交易所,。瑞士期貨期權(quán)交易所（SOFFEX）成立于1988年,，憑借自身技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢，一直是歐洲重要的期權(quán)和期貨交易所,。為了應(yīng)對歐元時代的來臨,，1998年DTB與SOFFEX合并成立歐洲期貨交易所（EUREX）。
斯德哥爾摩交易所成立于1985年,，并于1986年推出瑞典OMX股指期權(quán),。1998年，瑞典證券交易所與斯德哥爾摩期權(quán)交易所合并,，統(tǒng)稱斯德哥爾摩交易所（OM）,。2003年，斯德哥爾摩交易所,、赫爾辛基交易所以及其他環(huán)波羅的海國家的交易所合并成立OMX集團(tuán),。2004年，哥本哈根交易所加入OMX集團(tuán),。2006年OMX集團(tuán)整合旗下七家交易所,，成為北歐交易所（Nordic Exchange）。2008年美國那斯達(dá)克交易所與OMX公司完成合并,，合并后北歐交易所改稱NASDAQ OMX Nordic,。
除上述交易所外，歐洲傳統(tǒng)的股指期權(quán)交易所還有西班牙馬德里交易所,、意大利交易所,、奧地利的維也納交易所、波蘭的華沙交易所,、挪威的奧斯陸交易所,、匈牙利的布達(dá)佩斯交易所等。
近年來新興市場的股指期權(quán)交易發(fā)展迅速,，在歐洲市場最為引人關(guān)注的就是俄羅斯市場,。俄羅斯交易所(RTS)成立于1995年，并與2001年設(shè)立自己的衍生品交易所FORTS,，開始進(jìn)行股票和股指的期貨交易,。FORTS自2006年推出股指期權(quán)合約之后交易量增長迅速，目前俄羅斯交易所已經(jīng)超過北歐交易所,，成為歐洲第三大股指期權(quán)交易所,。
歐洲的交易所通過兼并,，并依托歐元區(qū)的優(yōu)勢，推動各國市場的融合,，形成了EUREX,、NYSE Liffe、NASDAQ OMX Nordic三個具有世界影響力的股指期權(quán)交易所,。歐洲的股指期權(quán)合約交易量接近美國市場的2倍,，并且有Euro Stoxx 50股指期權(quán)、DAX股指期權(quán)和AEX股指期權(quán)三個世界前十大最為活躍的股指期權(quán)產(chǎn)品,。歐洲的交易所無論在運(yùn)營模式,、產(chǎn)品設(shè)計(jì)還是市場推廣方面都成為世界尤其是新興市場交易所學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。
EUREX獨(dú)大
合約交易集中
歐洲股指期權(quán)市場的結(jié)構(gòu)與美國股指期權(quán)市場相似,。2011年,，EUREX的股指期權(quán)交易量約占?xì)W洲總交易量的81.4%，與CBOE在美國市場的占比相近,；而OMX Nordic,、NYSE Liffe和RTS的交易占比總和約為17.2%，與CME集團(tuán)在美國市場的占比相近,。
EUREX,、OMX Nordic、NYSE Liffe和RTS之所以能夠在股指期權(quán)產(chǎn)品方面有如此大的發(fā)展,，一個重要原因是它們都有自己先進(jìn)的電子交易平臺,。從歷史數(shù)據(jù)分析來看，每當(dāng)新的電子平臺的應(yīng)用都能給交易所帶來交易量的快速增長,。另一個重要因素是,，這些交易所都推出了幾個成功的股指期權(quán)產(chǎn)品，這些產(chǎn)品往往占據(jù)交易所的主要交易量,。
歐洲股指期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展受美國影響較大,。美國CBOE于1983年推出股指期權(quán)合約，而LIFFE于1984年推出FTSE 100指數(shù)期權(quán),。然而,，與美國市場不同，歐洲市場沒有過多的推出小型,、長期以及短期等具有創(chuàng)新性的股指期權(quán)產(chǎn)品,。不過歐洲股指期權(quán)市場的國際融合度較高，在國內(nèi)指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品相對成熟后,，許多歐洲交易所都推出了以國外指數(shù)為標(biāo)的的股指期權(quán)產(chǎn)品,，較為典型的就是EUREX與韓國交易所合作，掛牌KOSPI 200指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品,。
EUREX最重要的股指期權(quán)合約為Euro Stoxx 50指數(shù)期權(quán)和DAX指數(shù)期權(quán),，2011年Euro Stoxx 50指數(shù)期權(quán)的交易量接近3.7億張,，DAX指數(shù)期權(quán)的交易量為6762萬張張，這兩種股指期權(quán)都躋身世界十大股指期權(quán)之列,。這兩種股指期權(quán)合約的交易量就占到EUREX全部股指期權(quán)產(chǎn)品交易量的93.3%,，可見這兩種股指期權(quán)合約直接奠定了EUREX在全球股指期權(quán)市場的地位。
NYSE Liffe最重要的股指期權(quán)合約為AEX股指期權(quán)合約和FTSE 100指數(shù)期權(quán)合約,，2011年這兩種合約交易量分別達(dá)到2500萬張和1744萬張。這兩種股指期權(quán)合約的交易量占到NYSE Liffe股指期權(quán)交易總量的83%,。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,，歐洲各個股指期權(quán)交易所中主要的幾個股指期權(quán)合約的交易量基本占據(jù)其總交易量的絕大部分。當(dāng)然,，有些交易所本身只有較少甚至只有一種股指期權(quán)合約,。但就算從整個歐洲市場來看，主要的股指期權(quán)合約依舊占據(jù)市場交易量的主要份額,。2011年歐洲前六大股指期權(quán)合約的交易量占?xì)W洲市場交易總量的91.1%,，市場集中度高于美國市場。
做市商交易份額下降 市場參與度提高
歐洲股指期權(quán)市場雖然融合度較高,，但是仍有多個國家的多個交易所進(jìn)行股指期權(quán)交易,。不過EUREX的市場份額占比很大，歐洲市場超過80%的股指期權(quán)合約都在EUREX內(nèi)交易,。因此,，通過分析EUREX的市場結(jié)構(gòu)來說明整個歐洲市場的結(jié)構(gòu)是可以接受的。
EUREX目前共有指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品71個,，市場交易活躍,。EUREX采用做市商制度，依據(jù)結(jié)算目的將交易賬戶分為經(jīng)紀(jì)賬戶,、自營賬戶和做市商賬戶,，分別對應(yīng)普通投資者、自營商和做市商,。
從2008年到2012年,，EUREX股指期權(quán)交易中，普通投資者的交易占比從31.5%上升到34.1%,，自營商的交易占比從8.7%上升到15%,，而做市商的交易占比則從59.8%下降到50.9%?？梢?，EUREX的投資者結(jié)構(gòu)明顯得到改善，市場的流動性更強(qiáng),，影響力更為廣泛,。值得關(guān)注的是,，2009年在受到次債危機(jī)沖擊的情況下，做市商的交易者占比升為62.1%,，而普通投資者的交易占比則降為29.3%,。這是因?yàn)榇蝹C(jī)打擊了一般投資者的市場信心，許多投資者退出市場,，因此需要做市商來提供足夠的流動性,。可見,，整個市場環(huán)境的好壞對市場的交易結(jié)構(gòu)有很大的影響,。
歐洲股指期權(quán)市場主要制度
EUREX作為歐洲市場最大的股指期權(quán)交易所，其股指期權(quán)相關(guān)的制度也最有代表性,。EUREX的市場制度沿襲了DTB和SOFFEX的特點(diǎn)和技術(shù),，并在收購了ISE之后有了更進(jìn)一步的發(fā)展。
交易制度
EUREX沿用了DTB和SOFFEX的電子交易平臺,，是一個全面電子化的交易所,。基于這樣一個技術(shù)特點(diǎn),，EUREX采用市場競價(jià)和競爭型做市商的混合交易制度,。EUREX通常采用價(jià)格優(yōu)先時間優(yōu)先的原則進(jìn)行電子撮合交易，委托單包括市價(jià)委托,、限價(jià)委托和組合式委托單,。其中，限價(jià)委托的條件委托中全部成交否則取消（FOK）與立刻成交否則取消（IOC）條件式委托只適用于期權(quán)合約交易,。未加注時間的條件委托,，依一般原則都視為當(dāng)日有效。
EUREX采用競爭型做市商制度,，不過根據(jù)其產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)的不同,，EUREX的期權(quán)產(chǎn)品實(shí)行的做市商制度與其期貨產(chǎn)品實(shí)行的做市商制度并不相同。EUREX的期權(quán)產(chǎn)品做市商共分為三種類型,，分別為規(guī)律做市商,、永久做市商和高級做市商。規(guī)律做市商適用于流動性較少的期權(quán)合約,，其職責(zé)為對所有的執(zhí)行價(jià)格和交割的報(bào)價(jià)要求進(jìn)行回應(yīng),。永久做市商適用于所有期權(quán)，需要為其負(fù)責(zé)的產(chǎn)品進(jìn)行連續(xù)的報(bào)價(jià),，以確保合約順暢迅速的交易,。高級做市商為打包產(chǎn)品（包括股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和固定收益期貨的期權(quán)）報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)連續(xù)進(jìn)行,，從而保證執(zhí)行,。在打包產(chǎn)品市場中的參與者都可以作為高級做市商，與永久做市商不同的地方在于它的報(bào)價(jià)不局限于單個期權(quán)產(chǎn)品,，而是交易所給定的包含多種工具的打包產(chǎn)品,。
一般來講，期權(quán)交易中,，EUREX的任何交易會員都可以作為做市商參與做市商程序,。所有的交易會員都自動被檢查和評估是否它們履行做市商業(yè)務(wù)，如果有的話,，它們可以享受一定的交易費(fèi)用優(yōu)惠,。
風(fēng)險(xiǎn)管理制度
EUREX建有自己的清算公司EUREX Clearing AG，其主要職能為在交易過程中將交易的價(jià)格自動傳到會員的賬戶中,，每日結(jié)算后對投資進(jìn)行評估,，決定保證金的數(shù)額,，決定會員的抵押品的份額以及為交易所的清算公司傳送指令,。
EUREX將結(jié)算會員分為一般結(jié)算會員、直接結(jié)算會員和非結(jié)算會員三類,。一般結(jié)算會員可以代表他們的顧客或者其他沒有結(jié)算執(zhí)照的參與者進(jìn)行交易的結(jié)算,；直接結(jié)算會員可以以自己以及自己顧客的名義進(jìn)行交易的結(jié)算；而非結(jié)算會員不可以進(jìn)行獨(dú)立的結(jié)算活動,，但他們的交易可以通過一般結(jié)算會員來進(jìn)行,。
交易所在每天開始交易之前，將對每一個合約進(jìn)行一次保證金的核算,，根據(jù)倉位定出保證金的比例要求,。每日交易結(jié)束后，EUREX Clearing AG依據(jù)期貨與期權(quán)倉位的每日結(jié)算價(jià)格,，計(jì)算各結(jié)算會員的倉位損益,，依此損益金額辦理各結(jié)算會員變動保證金款項(xiàng)的收付。
EUREX的保證金制度很好地考慮了風(fēng)險(xiǎn)管理和成本控制的需要,，保證金的決定以所有期權(quán)期貨合同的凈頭寸為基礎(chǔ),。具有相同或者非常相似標(biāo)的資產(chǎn)的衍生工具屬于同一個風(fēng)險(xiǎn)組，同一組別中保證金的借貸頭寸相互沖抵,，該過程稱為跨市場保證金制度,，其促進(jìn)了市場的流動性。當(dāng)標(biāo)的證券的價(jià)值相同時,，期權(quán),、期貨合同結(jié)合在一塊構(gòu)成一個唯一的保證金組別。如果不同標(biāo)的物價(jià)格的變動方向一致，清算所也可以將很多不同的保證金組別構(gòu)成一個保證金組,。所有具有相同到期日的多空頭寸互相沖抵從而得到一個凈多/空頭寸,，然后所有凈頭寸被相加，視作一個風(fēng)險(xiǎn)總計(jì)頭寸,。
歐洲期貨交易所中,，對于期權(quán)的保證金主要有兩種，即權(quán)利金保證金和額外保證金,。對于權(quán)利金立即支付的期權(quán),，期權(quán)交易的保證金應(yīng)該覆蓋成本，其成本應(yīng)該是以當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算的所有頭寸的金額,，這就是權(quán)利金保證金,。對于權(quán)利金不是立即的期權(quán)，用每日的盈利和損失替代,。結(jié)算會員的權(quán)利金未在當(dāng)日規(guī)定時間內(nèi)繳足時,，最遲應(yīng)在次一交易日上午9:45 前將保證金差額以現(xiàn)金方式直接存入清算所開設(shè)在結(jié)算銀行的保證金專戶內(nèi)，否則無法進(jìn)行交易,。
額外保證金是根據(jù)結(jié)算會員持有倉位可能潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)計(jì)算每一結(jié)算會員所需的保證金,，故又稱為風(fēng)險(xiǎn)保證金。其計(jì)算方法為將結(jié)算會員的每一賬戶所有倉位（包括期貨,、期權(quán)及期權(quán)倉位）合并計(jì)算,，使用期權(quán)及期貨的價(jià)格理論來計(jì)算每一賬戶的倉位在最壞情況下所可能造成的損失，此最壞情況的損失即是所需的保證金,。結(jié)算會員對交易會員收取的保證金金額,，不得低于清算所對結(jié)算會員的要求。
每一結(jié)算會員均可設(shè)三類賬戶,，即客戶賬戶,、自營賬戶和做市商賬戶。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)法,，結(jié)算會員依據(jù)目前市場狀況及最壞情況下的市場狀況計(jì)算保證金,。自有賬戶及做市商賬戶內(nèi)的保證金是實(shí)行凈額方式計(jì)算，而客戶賬戶實(shí)行總額方式,，計(jì)算所需的保證金后,，再將三個賬戶所需保證金加總。 |
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