| PPP模式的風(fēng)險分析與對策 文章摘要： 民間參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私（民）伙伴關(guān)系（Public—Private Partn ership—簡稱PPP）。無論是在發(fā)達國家或發(fā)展中國家,，PPP模式的應(yīng)用越來越廣泛,。風(fēng)險的辨識與合理分配是成功運用PPP模式的關(guān)鍵。本文著重闡述PPP模式運用過程中的各種風(fēng)險及合理分配,，并結(jié)合風(fēng)險分析建立加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC模式,，提出成功運用PPP的對策。 項目的投融資模式處于不斷創(chuàng)新發(fā)展中,，目前在實際工程咨詢案例中,，...... 民間參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私（民）伙伴關(guān)系（Public—Private Partn ership—簡稱PPP）。無論是在發(fā)達國家或發(fā)展中國家,，PPP模式的應(yīng)用越來越廣泛,。風(fēng)險的辨識與合理分配是成功運用PPP模式的關(guān)鍵。本文著重闡述PPP模式運用過程中的各種風(fēng)險及合理分配,，并結(jié)合風(fēng)險分析建立加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC模式,，提出成功運用PPP的對策。 項目的投融資模式處于不斷創(chuàng)新發(fā)展中,，目前在實際工程咨詢案例中,，公私伙伴關(guān)系(Public—Private Partner ship)的應(yīng)用越來越廣泛，其風(fēng)險分析與對策構(gòu)成工程咨詢的重要組成部分,，對工程項目建設(shè)及運營的成功具有一定的指導(dǎo)作用,。許多工程實踐證明PPP模式的應(yīng)用存在一定的風(fēng)險因素，因此PPP模式應(yīng)用的風(fēng)險分析與對策也就成了工程咨詢?nèi)藛T應(yīng)該關(guān)注的重要問題,。本文主要從識別PPP運用過程中的風(fēng)險和將其在合作各方進行合理的分配,；并結(jié)合風(fēng)險分析建立加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的模型，闡述政府應(yīng)具備的正確風(fēng)險意識,，最后對PPP模式的成功運用提出相應(yīng)的對策,。 一、PPP模式簡介 私營企業(yè)參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)運營及提供公共服務(wù)的歷史可以追溯到1782年,，以法國Perrier兄弟建設(shè),、運營自來水公司作為其開端的標志性事件。從此陸續(xù)出現(xiàn)私人參與供排水項目以及公路項目等政府壟斷性行業(yè)項目的建設(shè)與運營,，直至20世紀中葉,，公私合營提供公共服務(wù)的模式還不太盛行，公私合營提供公共服務(wù)的例子相對較少,。進入20世紀80年代,，無論是在發(fā)達國家或是在發(fā)展中國家,，BOT(公私伙伴關(guān)系的一種典型模式)廣為流行，成為融資建設(shè)大型基礎(chǔ)設(shè)施的主要模式,，尤其是在收費公路,、供排水系統(tǒng)、電廠等領(lǐng)域開始廣泛運用,，以英國英吉利海峽隧道項目最為典型,。 民間參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私(民)合作(public—privatepartner—ship—簡稱為PPP)。在PPP模式下,，公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與公共服務(wù)的提供可以采用多種模型,。下面列表介紹PPP模式下的幾種典型模型： PPP模式下的典型模型 設(shè)施類型 適用的模型 新建設(shè)施 建設(shè)—運營—轉(zhuǎn)移(BOT），建設(shè)—運營—擁有—轉(zhuǎn)移(BOOT) 建設(shè)—轉(zhuǎn)移—運營(BTO） 建設(shè)—擁有—運營(B00) 對已有設(shè)施的擴建 租賃—建設(shè)—運營(LBO) 購買—建設(shè)—運營(BBO) 擴建后經(jīng)營整體工程并轉(zhuǎn)移(Warp—around Addition) 已有設(shè)施 服務(wù)協(xié)議(Service Contract) 運營和維護協(xié)議(Operate&Maintenante Contract) 公共服務(wù) 合同承包 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和公共服務(wù)水平的提高對經(jīng)濟增長與發(fā)展的影響是至關(guān)重要的,。但基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需要大量的投資和隨后的高額運營成本,，公共服務(wù)水平的提高也需要政府大量資金的注入。這樣,，無論是發(fā)達國家或欠發(fā)達國家及地區(qū)的政府都為此背負了沉重的債務(wù),，造成政府負擔(dān)過重，難以為繼,，將大大阻礙基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展以及公共服務(wù)質(zhì)量的提高,；而日漸富足的個體、私營部門經(jīng)濟實力不斷增強,，存在投資欲望,。在公私部門之間建立伙伴關(guān)系(即應(yīng)用 PPP模式)融資建沒基礎(chǔ)沒施與提供公共服務(wù)，有效地減緩政府財政的壓力,，就顯得順理成章,，也切實可行。更重要的是,，采用PPP模式,，由于其機制新、管理活,、責(zé)權(quán)利明確,，比傳統(tǒng)的由政府單獨建設(shè)、運營的模式更為高效,，因此,，逐漸被廣泛采用。正如任何事物均存在正反兩方面一樣,，PPP模式運用中也潛藏著各種風(fēng)險,。 二,、PPP模式風(fēng)險分析 風(fēng)險的識別與合理分配是成功運用PPP模式的關(guān)鍵,，在特許權(quán)協(xié)議及合同TRANBBS設(shè)計中應(yīng)當(dāng)權(quán)責(zé)對應(yīng),，把風(fēng)險分配給相對最有利承擔(dān)的合作方。PPP項目的主要風(fēng)險有政策風(fēng)險,、匯率風(fēng)險,、TRANBBS技術(shù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險,、營運風(fēng)險,。 政策風(fēng)險即在項目實施過程中由于政府政策的變化而影響項目的盈利能力。為使政策風(fēng)險最小化,，就要求法律法規(guī)環(huán)境以及特許權(quán)合同的鑒定與執(zhí)行過程應(yīng)該是透明,、公開、公正的,，不應(yīng)該出現(xiàn)官僚主義現(xiàn)象,，人為的干擾應(yīng)是最少的，否則,，合作各方均會受到損失,。PPP項目失敗原因主要歸結(jié)于法律法規(guī)與合同環(huán)境的不夠公開透明，政府政策的不連續(xù)性,，變化過于頻繁,，政策風(fēng)險使私營合作方難以預(yù)料與防范。因此當(dāng)政策缺乏一定穩(wěn)定性時,，私人投資方必然要求更高的投資回報率作為承擔(dān)更高政策風(fēng)險的一種補償,。有鑒于此，有些地方政府出臺了有關(guān)法規(guī),，為基礎(chǔ)設(shè)施特許權(quán)經(jīng)營的規(guī)范操作提供了一定的法律法規(guī)保障,。為PPP的進一步廣泛與成功應(yīng)用提供了政策支持，也在一定程度上化解了私營合作方的政策風(fēng)險,。[Page] 匯率風(fēng)險是指在當(dāng)?shù)孬@取的現(xiàn)金收入不能按預(yù)期的匯率兌換成外匯,。其原因可能是因為貨幣貶值，也可能是因為政府將匯率人為地定在一個很不合理的官方水平上,。這毫無疑問會減少收入的價值,，降低項目的投資回報。私營合作方在融資,，建設(shè)經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施時總是選擇融資成本最低的融資渠道,，不考慮其是何種外匯或是本幣，因此為了能夠抵御外匯風(fēng)險,，私營合作方必然要求更高的投資回報率,。政府可以通過承諾固定的外匯匯率或確保一定的外匯儲備以及保證堅挺貨幣(如美元)的可兌換性與易得性承擔(dān)部分匯率風(fēng)險，這樣私營合作方的匯率風(fēng)險將大為降低,，在其它條件(盈利預(yù)期等)相同的情形下,，項目對民營部門的吸引力增強,。 技術(shù)風(fēng)險直接與項目實際建設(shè)與運營相聯(lián)系，技術(shù)風(fēng)險應(yīng)由私營合作方承擔(dān),。以BOT為例,，私營合作方在基礎(chǔ)設(shè)施建成后需運營與維護一定時期，因此私營合作方最為關(guān)注運營成本的降低,，運營成本的提高將減少私營合作方的投資回報,，這將促使私營合作方高質(zhì)量完成基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，以減少日后的運營成本,。 財務(wù)風(fēng)險大小與債務(wù)償付能力直接相關(guān),。財務(wù)風(fēng)險是指基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營的現(xiàn)金收入不足以支付債務(wù)和利息，從而可能造成債權(quán)人求諸法律的手段逼迫項目公司破產(chǎn),，造成PPP模式應(yīng)用的失敗?，F(xiàn)代公司理財能通過設(shè)計合理的資本結(jié)構(gòu)等方法、手段最大限度地減少財務(wù)風(fēng)險,。私營合作方可能獨自承擔(dān)此類風(fēng)險,，如果債務(wù)由公共部門或融資擔(dān)保機構(gòu)提供了擔(dān)保，則公共部門和融資擔(dān)保機構(gòu)也可分擔(dān)部分財務(wù)風(fēng)險,。 營運風(fēng)險主要來自于項目財務(wù)效益的不確定性,。在PPP運用過程中應(yīng)該確保私營合作方能夠獲得合理的利潤回報，因此要求服務(wù)的使用者支付合理的費用,。但在實際運營過程中,，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)營狀況或服務(wù)提供過程中受各種因素的影響，項目盈利能力往往達不到私營合作方的預(yù)期水平而造成較大的營運風(fēng)險,。私營合作方可以通過基礎(chǔ)設(shè)施運營或服務(wù)提供過程中創(chuàng)新等手段提高效率增加營運收入或減少營運成本降低營運風(fēng)險,，所以理應(yīng)是營運風(fēng)險的主要承擔(dān)者。私營合作方可以通過一些合理的方法將PPP運用過程中的營運風(fēng)險控制在一定的范圍內(nèi)或轉(zhuǎn)嫁,。 政府能夠幫助私營合作方化解某些營運風(fēng)險,。以公私合營融資建設(shè)、運營道路為例,，因為正確估計TRANBBS交通流量以及機動車類型是非常主觀也是非常困難的,，政府可以承諾最低的交通流量，從而降低私營合作方的營運風(fēng)險,，提高項目對私營部門的吸引力,。另外，在項目的運營收人大大低于預(yù)期水平時,，政府可以給予私營合作方一定的補貼,，政府也應(yīng)委任獨立機構(gòu)對私營合作方實施監(jiān)督，以確保私營合作方的運營效果，避免私營合作方的道德風(fēng)險,。當(dāng)然,，在項目的運營過程中，由不可抗力因素(洪水,、戰(zhàn)爭)引起的財務(wù)盈利能力降低的風(fēng)險即不可抗力風(fēng)險應(yīng)由私營合作方和政府部門共同承擔(dān),。不可抗力風(fēng)險可由私營合作方或政府部門投保以規(guī)避,。 金融機構(gòu)抵御風(fēng)險的能力較差,，這可歸因于它對項目的控制權(quán)最弱，因此金融機構(gòu)提供資金時事先收取風(fēng)險附加率作為化解風(fēng)險的一種手段,，預(yù)測的風(fēng)險最大,，事先要求賠付的風(fēng)險附加率也就最高(利率二純粹利率+通貨膨脹附加率+風(fēng)險附加率)。為了降低金融機構(gòu)的風(fēng)險預(yù)期,，從而減少金融機構(gòu)要求賠付的風(fēng)險附加率,，私營合作方必須全力化解風(fēng)險或是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其它團體。 在PPP運用過程中政府為降低其風(fēng)險,，往往要求私營合作方權(quán)益融資占全部資本一定的比例,，是否要求的權(quán)益融資所占比例越大，在基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)與運營及公共服務(wù)的提供過程中就越能成功運用PPP模式,。下面將結(jié)合上述風(fēng)險因素建立加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的模型闡述這個問題,。 三、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC模型 現(xiàn)代公司財務(wù)理論告訴我們：在完美競爭資本市場下,，公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān),。當(dāng)然這只是理論上的假設(shè)，實際的市場并非為完美競爭市場,，項目價值與其資本結(jié)構(gòu)是息息相關(guān)的,。 [Page] 為了能夠選擇最佳的融資資本結(jié)構(gòu)，即確定整個項目總資本中權(quán)益融資與債務(wù)融資中所占的合理比例,。首先必須了解權(quán)益融資與債務(wù)融資各自具有的特點,。債務(wù)融資中各種債務(wù)工具有固定的合同條款即債務(wù)人(私營合作方)必須獲得足夠的現(xiàn)金收入以支付利息和本金。如果債務(wù)人不能履行合同即不能如期支付利息或本金,，債權(quán)人有權(quán)訴訟法律讓私營合作方宣布破產(chǎn),，一旦私營合作方宣布破產(chǎn)，資產(chǎn)將會被出售,，在清算費用支付后,，債權(quán)人獲得剩余財產(chǎn)，因此對項目公司來說債務(wù)融資風(fēng)險較大,，靈活性較小,。而權(quán)益融資具有較大的靈活性，股東的投資回報通過股利分紅實現(xiàn),。我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定,，可供分配的利潤必須在提取法定盈余公積金,、公益金后有結(jié)余才可向股東分配,，因此股東收益的不確定性較高,，且股東無權(quán)要求項目公司破產(chǎn),，而且在項目公司破產(chǎn)后股東的權(quán)益保障是最后被考慮的,，因此權(quán)益融資成本高于債務(wù)融資成本,，尤其在項目運營后無償移交給政府,。項目資本成本的最小化或價值最大化具有同一性,。通過計算項目未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值可以發(fā)現(xiàn)項目的價值,，折現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)越低，未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值越大，項目的價值越高,，對私營部門的吸引力越強,。項目加權(quán)平均資本成本的公式如下： WACC=KbA+Ks(1—A) (1) 式中A表示權(quán)益融資占全部資本的比重 Kb表示權(quán)益融資資本成本 Ks表示債務(wù)融資資本成本 項目公司在進行債務(wù)融資時，債權(quán)人往往要求對債務(wù)資金提供一定的擔(dān)保,，因此項目公司必須支付一定的費用給融資擔(dān)保公司,，這將減少項目公司的現(xiàn)金流,，從而權(quán)益融資風(fēng)險加大，權(quán)益融資資本成本提高,?！ 〗Y(jié)合上述分析,，在WACC基本公式中,，Kb=Ko+K1A+K2(1—A)B (2) Ko表示無風(fēng)險報酬率 K1表示政策風(fēng)險(含匯率風(fēng)險)系數(shù) K2表示融資擔(dān)保機構(gòu)要求支付的擔(dān)保費率 B表示有擔(dān)保債務(wù)資金占總債務(wù)資金的比例 同樣的K,。=Ko十K3(1—A)+K4（1-B) (3) Ko表示純粹利率 K3表示破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù) K4表示債務(wù)風(fēng)險系數(shù) 將(2)(3)代入(1)得： WACC=KoA+KiA2+K2A(1—A)B+Ko(1一A)+K，(1一A)2+l(1一A)(1一B) (4) 對模型(4)進行分析發(fā)現(xiàn)：如果破產(chǎn)風(fēng)險較小時(K3較小)，當(dāng)A=0即意味著項目全部資本由債務(wù)資本構(gòu)成,，且債務(wù)資金都由融資擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保時,，項目加權(quán)平均資本成本最低,，項目的價值最大,，對私營機構(gòu)的吸引力最強,。當(dāng)然實際操作過程中,，融資擔(dān)保機構(gòu)對項目公司提供債務(wù)擔(dān)保時,，要求項目公司的權(quán)益資本占一定比例而且通常拒絕對債務(wù)提供全額擔(dān)保,。如果項目融資擔(dān)保機構(gòu)對債務(wù)資金提供擔(dān)保時要求交納的擔(dān)保費是相對昂貴的并且權(quán)益資本需占的最小比例有規(guī)定時,，那么當(dāng)支付的擔(dān)保費越小，項目公司加權(quán)平均資本成本越小,。當(dāng)項目破產(chǎn)風(fēng)險很大(K3較大)時,，項目的權(quán)益資本所占的比例越大,，項目的加權(quán)平均資本成本越小,，這時項目公司支付給融資擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保費是微不足道的。當(dāng)政策風(fēng)險和擔(dān)保費率都很低時,，加權(quán)平均資本成本的較小值在權(quán)益資本所占比例較低時取得,。 四、結(jié)論和對策 PPP模式的成功運用在很大程度上依賴于正確的風(fēng)險辨識以及合理的分配,，即把風(fēng)險分配給最有利承擔(dān)的合作方,。同時經(jīng)過模型分析發(fā)現(xiàn)：項目的最佳資本結(jié)構(gòu)并非一定在權(quán)益資本占總資本較大比例時獲得,，它受各種因素的影響，項目破產(chǎn)風(fēng)險對資本結(jié)構(gòu)的影響是至關(guān)重要的,。當(dāng)破產(chǎn)風(fēng)險較小，最佳融資資本結(jié)構(gòu)可在權(quán)益資本占較小比例時獲得，反之在較大比例時得到,。如果政府為防范PPP運用的風(fēng)險而要求的權(quán)益資本占總資本比例過高,，將減小項目的價值,，不利于基礎(chǔ)設(shè)施項目吸引民間資本參與,。同時正如預(yù)期的那樣項目的政策風(fēng)險(含匯率風(fēng)險)越低,，項目的價值越高。項目政策風(fēng)險的降低可以通過公開,、透明的法律法規(guī)環(huán)境與合同環(huán)境以及政府對外匯的可兌換性進行承諾等方面實現(xiàn),。對于項目的財務(wù)風(fēng)險,，政府可以在充分論證的基礎(chǔ)上，提供給項目公司最低收入保障,，進而降低項目的財務(wù)風(fēng)險，提高項目的價值,，增強項目對民營部門的吸引力,。 |
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