陳定遠(yuǎn)：中國股市護(hù)國保衛(wèi)戰(zhàn)

陳定遠(yuǎn)

2015年07月23日

中國股市在2007年曾經(jīng)有過一個(gè)大牛市,，當(dāng)年10月,，滬指升至歷史高位6100點(diǎn)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,，中國股市受到影響,，節(jié)節(jié)敗退,，很多年一直在2000點(diǎn)上下徘徊。自去年11月開始,，滬指便節(jié)節(jié)攀升,，今年6月12日觸及5166點(diǎn)后便迅速下滑，從高點(diǎn)下滑30%,，股市極有可能崩盤,，情勢(shì)危急萬分。政府于是出手救市,，其力度之大,，是史無前例的中國股市護(hù)國保衛(wèi)戰(zhàn)。

為救市,，出現(xiàn)了國家隊(duì),。從7月6日開始祭起史無前例的反攻大旗。國家隊(duì)的成員有人民銀行（央行）,、證券監(jiān)督委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）,、保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)、中國金融期貨交易所（中金）,、滬深證券交易所,、中國證券金融股份有限公司（證金）、社?；?、中央?yún)R金公司（匯金）等,。

眼見股市就要崩潰,，國家隊(duì)集體行動(dòng)，托市的措施無所不有,，無所不用其極：

一,、央行降息降準(zhǔn)；央行給予證券金融公司流動(dòng)性支持,，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步拓寬券商融資渠道,；允許兩融展期，擔(dān)保物違約可不強(qiáng)平,。

二,、證金公司大幅增資擴(kuò)股，匯金出手護(hù)盤增持股票,，另21家證券公司出資不低于1200億元（人民幣,，下同）買入股市基金（ETF）；保險(xiǎn)資金每天要凈買入股票,，強(qiáng)制證券公司資本金入伙,，強(qiáng)制國企不準(zhǔn)減持,；兩市已有655家公告了增持回購計(jì)劃，積極維護(hù)股市穩(wěn)定,。

三,、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資額度，從800億美元增加到1500億美元,；證監(jiān)會(huì)暫停IPO發(fā)行,。

四、滬深證券交易所調(diào)降交易結(jié)算費(fèi)用三成,；中金所大幅提高期貨交易保證金,，從10%提高至20%。

五,、證監(jiān)會(huì)對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行專項(xiàng)核查,，中金所對(duì)指期貨合約采取了限制開倉等措施，對(duì)惡意做空,，操縱等違法行為,，一經(jīng)查實(shí)將依法嚴(yán)懲。

這一史無前例的政府救市行動(dòng)奏效,，7月10日股市從低點(diǎn)回升,。股市回升后，開始穩(wěn)定,。政府除了宣布必將嚴(yán)查,，然后嚴(yán)懲惡意做空操縱股市者，更多的應(yīng)該是反省檢討到底股市出了什么問題,，為何下挫如此之快,；救市之舉又是否合適。

此次股市波動(dòng)劇烈,，原因有二：

第一,，4月16日中金所就不應(yīng)該推出上證50和中證500兩種新的股指期貨產(chǎn)品（期指）。也許中金所的原意是好的,，意在股市暴漲之后,，股民能有更多的沖險(xiǎn)工具。手上持有股票的股民,，可以通過賣出股指期貨,，鎖定一個(gè)價(jià)格，這樣萬一股市下滑,，因?yàn)橐呀?jīng)鎖定某個(gè)賣出價(jià)位,，股民可以減少損失。上證50是50個(gè)藍(lán)籌股,，藍(lán)籌股價(jià)位較高,，而中證500則代表500個(gè)中小企業(yè),，價(jià)位較低。這兩個(gè)期貨產(chǎn)品適合不同持股人追求沖險(xiǎn)的需求,，但是股市貪婪,，更多的人會(huì)利用它們來投機(jī)股市。

第二,，不該過早推出融資融券措施,。融資的意思是讓投資者能以手頭上的股票，向券商或銀行取得保證金貸款,，以購買更多股票,，加強(qiáng)了投資股票的杠桿性。例如50%融資,，以100萬元的股票質(zhì)押,，能獲得50萬元的保證金貸款，使購買股票的杠桿性增至1.5倍,；正是這新增的50%會(huì)帶來更高的金融風(fēng)險(xiǎn),。股市下滑時(shí)，券商銀行下達(dá)的補(bǔ)倉令會(huì)讓借貸的股民窮于應(yīng)付,，不知所措,。若補(bǔ)倉失敗，會(huì)被平倉,，券商銀行會(huì)強(qiáng)行將股民所質(zhì)押的股票賣掉,，讓他們損失慘重。7月初,，中國的券商銀行甚至強(qiáng)迫平倉,，不讓融資者有補(bǔ)倉的機(jī)會(huì)，讓他們欲哭無淚,。

融券是允許借入股票來賣空,。賣空股票原本是非法的，但券商為了多做生意,，往往說服監(jiān)管當(dāng)局，讓人借票賣空,，在股市下行時(shí)也能有另一個(gè)賺錢的機(jī)會(huì),，讓金融市場(chǎng)做得更廣，做得更深,。這個(gè)措施能讓人借以做空某只股票,，拉下個(gè)股股價(jià)。融資融券兩者提高了股市的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性,，加強(qiáng)了股市的破壞性,，很能危害股民,。

中金所既然推出了上證50和中證500兩種新的股指期貨合約，讓人更有機(jī)會(huì)合法拋售期指做空股市,，這點(diǎn)中金所不會(huì)不知道,。如果現(xiàn)在說有人“惡意做空”“跨期現(xiàn)、市場(chǎng)操縱”,，顯然是說不過去的,。如果做空行為僅止于拋售期指，甚至是大量拋售期指,，也是正當(dāng)合法的,，并不構(gòu)成犯罪行為。

做空是否違法

當(dāng)局也沒有解釋清楚何謂惡意做空,，僅說這是跨期現(xiàn),，操縱股市。這讓我們回想起當(dāng)年索羅斯利用恒生期指做空香港股市的例子,。當(dāng)年亞洲貨幣危機(jī)發(fā)生在1997年7月1日香港回歸中國之日,，從狙擊泰國貨幣燃起，波及馬來西亞,、印度尼西亞,、韓國和香港等地，各國貨幣紛紛大幅貶值,，許多公司倒閉,，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。索羅斯于1998年8月,，發(fā)動(dòng)了對(duì)港元和香港股市更為猛烈的狙擊,，香港開展了頑強(qiáng)的保衛(wèi)戰(zhàn)，以對(duì)抗索羅斯的惡意做空香港股市,。索羅斯企圖以此獲取巨額利潤(rùn),。

索羅斯大量拋售恒生期指，企圖拖垮香港股市,。期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)有一個(gè)正相關(guān),，也就是跨期現(xiàn)，即恒生期貨指數(shù)如果下跌,，其他條件不變,，恒生指數(shù)也會(huì)下跌。香港金融管理局看穿索羅斯的心思,，馬上動(dòng)用龐大的土地基金,，大量購買恒生指數(shù)的重量級(jí)成分股香港電訊和匯豐銀行股票，盡力托市。恒生指數(shù)不跌反升,，恒生期指也不跌反升,，讓索羅斯蒙受巨大虧損。索羅斯此一作為,，受人譴責(zé),，但這么多年來，也無人說它是非法的,。

金融市場(chǎng)的許多作為,，雖然合法但無道德，也有不少是非法的,。做空股市的行為本身原本是中性的,，無合法非法可言，是一種普通的合法買賣行為,。但是做空的同時(shí)如果也涉及市場(chǎng)操縱（如將股價(jià)推高后,，在高價(jià)時(shí)賣空，跌至低價(jià)時(shí)買進(jìn)）,、內(nèi)幕交易（如獲得某公司內(nèi)部真實(shí)壞消息,，先在股價(jià)下跌前賣空）或虛假陳述（如在市場(chǎng)散布某公司虛假壞消息，企圖令其股價(jià)下跌）三種行為,，則這一種賣空行為是非法的,。看來,，此番在中國做空操縱股市,，應(yīng)該沒有涉及上述三種非法行為，雖有作亂市場(chǎng)的嫌疑,，但并不能以此將之入罪,。

做空股市是否為境外投資者所為？自7月6日以來,，境外投資者反而通過滬港通減持中國股票,，顯然它們并不看好中國政府救市這一措施。由于種種限制,，境外投資者要操控市場(chǎng)絕非易事,，要操縱也是打一場(chǎng)沒有把握的仗，境外投資者沒有理由這么做,，后來的事實(shí)也證明境外投資者并無做空股市,。

中國股市在暴跌后，很多上市公司為避免股價(jià)大幅下滑而申請(qǐng)停牌,，以及嚴(yán)控賣空行為的做法，雖然遭到外國人士的指責(zé)，但這畢竟是因?yàn)橹袊墒羞€是一個(gè)新興未成熟的股市,。如果面臨如此巨大的危機(jī)而未能排除,，以致危機(jī)爆發(fā)，殃及外國,，引起經(jīng)濟(jì)危機(jī),，那將是不可饒恕的。因此,，中國的救市雖讓人詬病,，但還是好的，因?yàn)樗辽贂簳r(shí)避開了一場(chǎng)危機(jī),。不過,，問題是：這會(huì)不會(huì)只是把問題挪后，問題并未解決,，因而加劇潛在問題的嚴(yán)重性,，導(dǎo)致以后發(fā)生的危機(jī)更為嚴(yán)重？

中國政府把股市崩盤所可能引起的金融危機(jī),，當(dāng)做國家安全受到威脅來對(duì)待,，這一點(diǎn)我們應(yīng)該認(rèn)可。這一輪救市努力雖然成功遏制了市場(chǎng)恐慌,，規(guī)避了金融風(fēng)險(xiǎn),，股市回到了上升的趨勢(shì)。但是上去的總是要下來,，當(dāng)下一次股市下滑時(shí),，是否會(huì)崩盤得更厲害，帶來更嚴(yán)重的股災(zāi),，是否會(huì)導(dǎo)致全球金融危機(jī),？這是非常有可能的，而且發(fā)生的概率會(huì)更高,，到時(shí)政府要如何應(yīng)對(duì),，將是極為棘手的難題。

中國已是一個(gè)大國,，但相對(duì)于國內(nèi)生產(chǎn)總值,，中國股市的規(guī)模還是遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家的股市規(guī)模，其流通股票總市值只等于國內(nèi)生產(chǎn)總值的67%,，屬于新興市場(chǎng),，距離一個(gè)成熟的市場(chǎng)仍然很遠(yuǎn)。中國金融市場(chǎng)監(jiān)管者經(jīng)驗(yàn)尚淺,，很多方面還要努力學(xué)習(xí),。此次為了救市,，實(shí)行了許多不同凡響的措施，有的讓人詬病,，有的說讓股市倒退了若干年,。這些都不打緊，要緊的是能夠從此次股災(zāi)中學(xué)習(xí)到寶貴的經(jīng)驗(yàn),，讓以后的股市朝著健康的方向發(fā)展,。

作者是馬來西亞南方大學(xué)學(xué)院企業(yè)與管理學(xué)院教授